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2 Literaturübersicht in:

Binjam Berhane

Der Erfolg von Mergers & Acquisitions mit afrikanischen Zielunternehmen, page 7 - 56

1. Edition 2020, ISBN print: 978-3-8288-4492-6, ISBN online: 978-3-8288-7527-2, https://doi.org/10.5771/9783828875272-7

Tectum, Baden-Baden
Bibliographic information
Literaturübersicht Dieses Kapitel beabsichtigt einerseits, die Grundlagen zum Verständnis der in dieser Untersuchung durchgeführten empirischen Studien zu schaffen, und andererseits, in einer allgemeineren Intention über den aktuellen Stand der Forschungen zu M&A in Afrika zu informieren. Dazu wird zunächst in Abschnitt 2.1 ein Fundament an Kenntnissen zur M&A-Forschung gelegt. Abschnitt 2.2 vermittelt dem Leser mittels deskriptiver Statistiken eine grobe Vorstellung des Phänomens „M&A in Afrika“. Die Abschnitte 2.3 bis 2.5 präsentieren letztlich empirische Studien zu M&A in Afrika. Grundlegendes zu Mergers & Acquisitions Terminologie Für den Begriff „M&A“ existiert keine allgemeingültige Definition (Wirtz, 2017, S. 8). Wirtz (2017, S. 10) arbeitet bei einer Betrachtung von Definitionen des M&A-Begriffs innerhalb der deutschsprachigen Literatur zu diesem Thema ein Merkmal von M&A heraus, das viele Definitionen des Begriffs gemeinsam haben und das für die weitere Verwendung des M&A-Begriffs im Gang dieser Untersuchung als konstitutiv angesehen werden kann. Teleologisch betrachtet, erscheint nämlich die Eigenschaft von M&A zentral, dass ein Transfer von Eigentumsrechten an Unternehmen mit ihnen einhergeht. Den Transfer von Eigentumsrechten ergänzt Wirtz (2017, S. 10) in seiner aggregierenden teleologischen Betrachtung um die Übertragung von Weisungsund Kontrollbefugnissen. Achleitner (2002, S. 141) hebt in diesem Zusammenhang hervor, dass üblicherweise Übergänge von Eigentumsrechten bzw. Anteilen ohne eine Übertragung von Weisungs- und Kontrollbefugnissen nicht als M&A aufgefasst werden. Als Beispiel führt Achleitner (2002, S. 141) den Erwerb stimmrechtsloser Vorzugs- 2 2.1 2.1.1 7 aktien an. Insbesondere im Kontext sich entwickelnder Volkswirtschaften erscheint jedoch die Differenzierung des Transfers von Eigentumsrechten danach, ob ein Übergang von Weisungs- und Kontrollbefugnissen stattfindet, und damit die Beurteilung der Verwendung des M&A-Begriffs in einem engeren Sinne erschwert. So kann beispielsweise Pistor (2012) für den Fall der sich entwickelnden Volkswirtschaft China dokumentieren, dass Personalentscheidungen chinesischer Finanzinstitute auf höheren Hierarchieebenen von staatlichen Organen getroffen werden, auch wenn diese keine formellen Eigentümer sind. Lebedev et al. (2015) arbeiten in ihrer Literaturübersichtsstudie zu M&A in sich entwickelnden Volkswirtschaften die große Bedeutung idiosynkratischer institutioneller Rahmenbedingungen heraus und betonen, dass die üblicherweise in der Forschung zu M&A getroffenen Annahmen vor diesem besonderen Hintergrund zu erweitern bzw. zu hinterfragen sind. Es wird daher darauf aufmerksam gemacht, dass bei der Verwendung des Begriffs M&A in dieser Untersuchung, die sich mit Unternehmen in sich entwickelnden Volkswirtschaften beschäftigt, in denen unter Umständen stark idiosynkratische institutionelle Rahmenbedingungen existieren, nicht ausnahmslos eine Übertragung von Weisungs- und Kontrollbefugnissen vorausgesetzt werden kann, auch wenn Bedingungen vorliegen, die diese Annahme im Kontext entwickelter Volkswirtschaften üblicherweise rechtfertigen. Pistor (2012, S. 41) berücksichtigend, erscheint im Weiteren eine gedankliche Trennung zwischen ökonomischen Gewinnen bzw. Verlusten, die mit dem Halten von Anteilen an Unternehmen verbunden sind, und Weisungs- sowie Kontrollbefugnissen sinnvoll. Weitere grundlegende Begriffe dieser Untersuchung ergeben sich aus der Unterscheidung verschiedener Arten von M&A. Eine Möglichkeit, M&A zu unterscheiden, ergibt sich aus dem Verwandtschaftsverhältnis, das die Geschäftsfelder der beteiligten Unternehmen zueinander aufweisen. Bei horizontalen M&A stehen die beteiligten Unternehmen in einem engen Verwandtschaftsverhältnis zueinander und befinden sich auf derselben Stufe der Wertschöpfungskette einer Branche, während sie sich bei vertikalen M&A auf verschiedenen befinden. Vertikale M&A werden weiterhin in Up-Stream- und Down-Stream-M&A unterteilt, je nachdem, ob die M&A auf Zulieferer oder Kunden abzielen (Lucks & Meckl, 2015, S. 29–30). Bei einem lateralem M&A hinge- 2 Literaturübersicht 8 gen existiert weder ein Käufer-Verkäufer- noch ein Wettbewerbsverhältnis zwischen den beteiligten Unternehmen (Gaughan, 1999, S. 13). Daher, dass bei Kapitalgesellschaften Eigentümer und Management von Zielunternehmen zu unterschiedlichen Einschätzungen eines Mergers oder einer Akquisition gelangen können, rührt die Einteilung in freundliche oder feindliche M&A. Bei freundlichen M&A stimmen Management und Eigentümer des Zielunternehmens den M&A zu, während bei feindlichen M&A Eigentümer des Zielunternehmens Anteile entgegen den Willen des Managements verkaufen (Wirtz, 2017, S. 18). M&A-Transaktionen können ferner aufgrund ihres geografischen Fokus charakterisiert werden. M&A, bei denen Käufer- und Zielunternehmen aus unterschiedlichen Ländern stammen, werden als Cross-Border M&A (CBMA) bezeichnet, während der gegenteilige Fall, nationale Transaktionen, als Domestic M&A bezeichnet wird (Rossi & Volpin, 2004, S. 280). Letztlich können Zahlungsarten bei M&A in drei Kategorien eingeteilt werden. Es bestehen die Möglichkeiten, die Transaktion über Aktientausch, über eine Barzahlung oder über eine Mischung dieser beiden Zahlungsarten abzuwickeln (Fuller, Netter, & Stegemoller, 2002, S. 1769). Aus einer zeitlichen Betrachtung folgt der Begriff der M&A-Welle. Er steht für den wellenartigen Verlauf, der sich ergibt, wenn man M&A-Aktivität bzw. M&A-Volumen gegen die Zeit aufträgt. Golbe & White (1993) konnten in diesem Zusammenhang eine Erklärungskraft von Sinuskurven für M&A-Zeitreihen feststellen. Aus diesen Begrifflichkeiten kann ein erstes grundlegendes Verständnis von M&A abgeleitet werden, sodass die darauf aufbauenden Ausführungen besser nachvollzogen werden können. Motive für M&A Neben der Terminologie erscheint die Kenntnis von Erklärungsansätzen bzw. Motiven von M&A, die als Nächstes vorgestellt werden, für das Verständnis einer Untersuchung zu M&A fundamental. Eine erste Kategorie von Ansätzen zur Erklärung von M&A ergibt sich aus einer industrieökonomischen Perspektive, bei der Möglichkeiten zur Verbesserung der Wettbewerbsposition beleuchtet werden. So 2.1.2 2.1 Grundlegendes zu Mergers & Acquisitions 9 können M&A zu größerer Marktmacht führen, die sich darin ausdrückt, dass die an M&A beteiligten Unternehmen einerseits bei einer größeren Nachfrage- und Absatzmenge bessere Konditionen aushandeln können und andererseits Wettbewerber vom Eintritt in einen stärker konzentrierten Markt abgehalten werden. M&A können darüber hinaus bewirken, dass Fixkosten auf eine größere Absatzmenge verteilbar werden (Lucks & Meckl, 2015, S. 8–9). Weitere Einsparungen können erzielt werden, wenn Unternehmensressourcen (bspw. Patente) von den an M&A beteiligten Unternehmen für mehrere Produkte genutzt werden können. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von Verbundeffekten. Vorausgesetzt ist hierbei, dass diese gemeinsame Nutzung nicht zu einem proportionalen Kostenanstieg führt. Wenn dabei die eigenen Geschäftsbereiche um unverwandte Geschäftsbereiche erweitert werden, spricht man von Diversifizierung (Jansen, 2004, S. 88). Verbundeffekte liefern also auch ein Argument für Diversifizierung. Andere Argumente für Diversifizierung zielen beispielsweise auf eine verbesserte Schuldenaufnahmefähigkeit oder Steuervorteile ab (Berger & Ofek, 1995, S. 40). Aus empirischer Sicht stellt sich Diversifizierung jedoch häufig als wertvernichtendes8 Unterfangen dar, indessen eine Fokussierung bei M&A zumindest als werterhaltend angesehen wird (Bruner, 2001, S. 9). Außerdem lässt sich insbesondere gegen Begründungen für eine Diversifizierung, denen ein Risikoreduktionsgedanke zugrunde liegt, ins Feld führen, dass dieses Ziel über ein entsprechendes Aktienportfolio schneller und kostengünstiger erreicht werden kann als durch M&A (Wirtz, 2017, S. 69). Aus steuerlicher Sicht bietet es sich an, durch M&A Unternehmen mit Verlustvorträgen und/oder stillen Reserven zu erwerben, was für eine Reduktion der zu entrichtenden Steuern für Käuferunternehmen geeignet sein kann. Außerdem kann eine Fremdkapitalfinanzierung von M&A den steuerlich absetzbaren Zinsaufwand erhöhen (Jansen, 2016, S. 176). Ein weiteres Motiv für M&A kann aus der Abwägung zwischen marktlicher und einer hierarchischen Verwaltung der Unternehmensaktivitäten folgen. Es kann nämlich eine Kostenreduktion durch die Verlagerung vom Markt koordinierter Unternehmensaktivitäten in das 8 Erfolgsmetriken für M&A werden im nächsten Unterabschnitt erläutert. 2 Literaturübersicht 10 Unternehmen möglich sein (Williamson, 1991, S. 269). Ruback & Jensen (1983) beleuchten ebenfalls Hierarchisierungsprozesse. Allerdings beziehen sie sich dabei nicht ausschließlich auf unternehmenseigene Aktivitäten, die vorher durch den Markt koordiniert und in Zusammenarbeit mit dem Unternehmen nicht angehörenden Marktteilnehmern erbracht wurden, sondern auch auf die Hierarchisierung unternehmensfremder Aktivitäten. Das Zusammentreffen von Angebot an und Nachfrage nach Möglichkeiten zur Hierarchisierung unternehmensfremder und -eigener Aktivität fassen sie als einen Markt für Unternehmenskontrolle auf (Ruback & Jensen, 1983, S. 5). Ruback & Jensen (1983) stellen die Vermutung auf, dass Managementteams von Unternehmen hier in einem Wettbewerb stehen und darauf abzielen, durch M&A bei ineffizient geführten Unternehmen über das Auswechseln von Managementteams Effizienz- und Wertsteigerungen zu erreichen (Ruback & Jensen, 1983, S. 29). Man könnte dies auch so ausdrücken, dass das Käuferunternehmen bei M&A eine Unterbewertung des Zielunternehmens vermutet, die ineffizientem, aber eben auswechselbarem Management geschuldet ist. Es kann jedoch auch eine allgemeinere Perspektive auf die Ursachen der vom Käuferunternehmen vermuteten Unterbewertung von Zielunternehmen eingenommen werden. Informationsasymmetrien jeglicher Art könnten ein Grund dafür sein, dass das Käuferunternehmen bzw. sein Management von einer Unterbewertung des Zielunternehmens ausgeht (Weston & Halpern, 1983, S. 300). Die sogenannte Hybris-Hypothese widerspricht diesen Unterbewertungsansätzen. Entscheidend für die Hybris-Hypothese ist die Annahme strenger Kapitalmarkteffizienz. Danach sind alle Informationen über das Zielunternehmen dem Kapitalmarkt bekannt (Roll, 1986, S. 212). Diese Annahme entzieht der Vorstellung, dass Manager bei M&A durch die Unterbewertung der Zielunternehmen angetrieben sind, den Boden und rückt stattdessen empirische Untersuchungen der Psychologie in den Vordergrund, die darauf hinweisen, dass Individuen unter Unsicherheit irrationale Entscheidungen treffen können (Roll, 1986, S. 199). Roll (1986, S. 200) argumentiert, dass auch dann, wenn sich M&A-Aktivitäten teilweise als wertschaffend darstellen, dies den Bewertungsfehlern und der Hybris von Managern geschuldet sein 2.1 Grundlegendes zu Mergers & Acquisitions 11 könnte. Bei M&A beobachtete Wertzuwächse wären dieser Argumentationslinie folgend Zufallsfehler (Roll, 1986, S. 199). Neben der Hybris lässt sich eine weitere Motivlage anführen, die nicht wertsteigerungsorientiert9 ist. Diese folgt aus der Free-Cashflow- Hypothese nach Jensen (1986). Jensen (1986) legt das Augenmerk auf einen Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen dem Management und den Eigentümern von Unternehmen. Der Konflikt ergibt sich daraus, dass Ausschüttungen an die Anteilseigner eines Unternehmens eine Reihe von Nachteilen für das Management haben können. Dies ist insbesondere dann von Bedeutung, wenn dem Unternehmen Cashflow in einem Umfang zur Verfügung steht, der die Summe übersteigt, die nötig ist, um alle Investitionsprojekte mit positivem Barwert zu finanzieren. Dieser Überschuss an Cashflow wird auch als Free-Cashflow (freier Cashflow) bezeichnet. Wenn Free-Cashflow an die Anteilseigner ausgeschüttet wird, verringern sich einerseits die Gestaltungspielräume des Managements, andererseits könnte der Kapitalmarkt bei einer erneuten Kapitalaufnahme verstärkt kontrollierend wirken. Außerdem kann das Unternehmenswachstum positiv mit den Entlohnungs- und den Beförderungsmöglichkeiten des Managements zusammenhängen. Aus dem Prinzipal-Agenten-Konflikt zwischen Management und Eigentümern resultiert also eine deutliche Motivlage für M&A, da so einerseits Ausschüttungen an die Eigentümer vermieden werden können und andererseits das Unternehmenswachstum vorangetrieben werden kann (Jensen, 1986, S. 323–324). Insgesamt wird deutlich, dass sich die Motivlage im Falle von M&A als sehr komplex darstellen kann und daher eine abschließende Beurteilung dieser mit Problemen verbunden ist. Neben einer Vielzahl an Ansätzen, die mit einem ökonomischen Kalkül argumentieren und sich überschneiden können, existieren aus der Psychologie herrührende Ansätze, die M&A-Unterfangen als teilweise gänzlich „irrational“ motiviert darstellen. Darüber hinaus wird von dem zu diesem Thema Forschenden beispielsweise gefordert, Annahmen über Kapitalmarkteffizienz oder die Funktionsweise von Märkten im Allgemeinen im Vergleich zu Unternehmenshierarchien zu treffen und ferner Abwä- 9 Die Einteilung in wertsteigernde und nicht wertsteigernde Motive ist übernommen von Wirtz (2017). 2 Literaturübersicht 12 gungen über die Eignung der Idealvorstellung des Homo oeconomicus für seine Zwecke vorzunehmen. Vor diesem Hintergrund kann die Komplexität der Beurteilung der Motive von M&A in Afrika nachvollzogen werden. Dies gilt umso mehr, als M&A in Afrika durch eine große Heterogenität diverser Charakteristika gekennzeichnet sind10. Aus der Komplexität der Motivlagen bei M&A ergibt sich bereits ein Hinweis auf die Schwierigkeit bei der „Messung des Erfolgs“ von M&A, die im Folgenden erläutert wird. Erfolgsmessung Die Untersuchung des Erfolgs von M&A ist seit Dekaden Teil der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur, wobei sich eine Vielzahl an Ansätzen zur Messung des Erfolgs von M&A herausgebildet hat (Zollo & Meier, 2008, S. 55). Literaturübersichtsstudien zum Erfolg von M&A nehmen dabei häufig eine Einteilung der Ansätze in kapitalmarkt- und rechnungswesenbasierte vor (z.B.: Das & Kapil (2012); Bruner (2001); Beitel & Schiereck (2003); Meglio & Risberg (2011)). Ansätze zur Erfolgsmessung, die sich nicht hierunter subsumieren lassen, werden beispielsweise als subjektiv (Das & Kapil, 2012, S. 289), als nicht der „Finanzdomäne“ zugehörig (Meglio & Risberg, 2011, S. 422) oder unter Überbegriffen wie „Interviews“, „Befragungen“ oder als Fallstudien eingeordnet (Bruner, 2001, S. 4). In empirischen Studien zum Erfolg von M&A häufig verwendete Kennzahlen des Rechnungswesens betreffen die Rentabilität der Unternehmen (Das & Kapil, 2012, S. 288). Aus dem Rechnungswesen werden jedoch auch Erfolgsmetriken abgeleitet, die beispielsweise die Produktivität (z.B. Zitouna & Bertrand (2008)) oder die Entwicklung des Umsatzes (z.B. Uhlenbruch & De Castro (2000)) betreffen. Der minimale Betrachtungszeitraum für rechnungswesenbasierte Studien ergibt sich aus der Frequenz, mit der bestimmte Daten im Unternehmen erhoben werden bzw. erhoben werden müssen. Im Falle von Profitabilitätskennzahlen führt dies dazu, dass der Betrachtungszeitraum mindestens ein Jahr über den Angebotszeitpunkt hinausreicht. Es exis- 2.1.3 10 S.a. deskriptive Statistiken in dieser Untersuchung 2.1 Grundlegendes zu Mergers & Acquisitions 13 tiert jedoch auch eine Vielzahl an Studien mit weitaus längeren Betrachtungszeiträumen von bis zu sieben Jahren (Tuch & O'Sullivan, 2007, S. 149). Zu den Vorteilen der rechnungswesenbasierten Erfolgsmessung gehört, dass diese tatsächlich realisierten Erfolg misst, während insbesondere marktbasierte Erfolgsmessung auf den Einschätzungen der Zukunft seitens der Kapitalmarktteilnehmer beruht. Weiterhin ermöglicht die Vielzahl bzw. Vielfältigkeit an Aspekten des M&A-Erfolgs, der abgebildet werden kann, eine integriertere Perspektive (Thanos & Papadakis, 2012, S. 114). Letztlich liegt ein großer Vorteil der rechnungswesenbasierten Erfolgsmessung in der Einfachheit. So prognostizieren bspw. Das & Kapil (2012, S. 288) in ihrer Literatur- übersichtsstudie zur Erfolgsmessung bei M&A, dass rechnungswesenbasierte Erfolgsmessung allein schon wegen der Verfügbarkeit der Daten und der einfachen Interpretation weiterhin von M&A-Forschern genutzt werden wird. An Nachteilen rechnungswesenbasierter Erfolgsmessung sticht ins Auge, dass – wie auch bei marktbasierter Erfolgsmessung – manche Aspekte nichtfinanziellen Erfolgs von M&A nicht erfasst werden können. Ein weiterer Nachteil besteht darin, dass rechnungswesenbasierte Erfolgsmetriken den allgemeinen Unternehmenserfolg messen und daher Störeinflüsse nur sehr begrenzt ausgeblendet werden können (Thanos & Papadakis, 2012, S. 113). Daten des Rechnungswesens sind außerdem von der Gesetzgebung des jeweiligen Landes abhängig. Die Gesetzgebung für das Rechnungswesen variiert allerdings nicht nur von Land zu Land, sondern auch innerhalb der Länder mit der Zeit (z.B. Kolaric, 2015, S. 30). Stanton (1987) dokumentiert ferner, wie die Gesetzgebung in einem Land Spielräume lassen kann, die es ermöglichen, unterschiedliche Formen der Erfassung von M&A im Rechnungswesen eines Unternehmens vorzunehmen. Weitere Variationen bei der Dokumentation von M&A im Rechnungswesen können durch die Verwendung unterschiedlicher Finanzierungsarten bei M&A oder die Abänderung von Rechnungswesenpraktiken in der Post-M&A- Phase entstehen (Stanton, 1987, S. 303). Die resultierende Unzuverlässigkeit, mit der der M&A-Vorgang im Rechnungswesen abgebildet wird, kann letztlich durch eine geringere Qualität von Jahresabschlüssen, wie sie in sich entwickelnden Volkswirtschaften vorgefunden werden kann, verstärkt werden (Hult et al., 2008, S. 1070–1071). 2 Literaturübersicht 14 Seit den 1970er-Jahren sind marktbasierte11 Ereignisstudien, die die kurzfristigen Auswirkungen auf den Shareholder Value zum Gegenstand haben, der häufigste Ansatz in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur, um den Erfolg von M&A zu messen. Die M&A-Ankündigung wird bei diesem Ansatz als eine Information aufgefasst, die die Kapitalmarktteilnehmer zu einer Neubewertung der Unternehmen veranlasst (Martynova & Renneboog, 2008, S. 2156). Auf der Annahme aufbauend, dass Aktienpreise den Gegenwartswert zukünftiger Cashflows darstellen, können diese Studien als zukunftsorientiert betrachtet werden (Bruner, 2001, S. 4). Zentral ist in diesem Zusammenhang der Begriff der abnormalen Rendite. Diese bezeichnet die Differenz aus realisierter und erwarteter Rendite (Benchmark). Zur Bestimmung der erwarteten Rendite werden am häufigsten das Fama-French- Dreifaktorenmodell und das Marktmodell verwendet. Die Ermittlung abnormaler Renditen ist auch für längere Betrachtungszeiträume, die Jahre über die M&A-Ankündigung hinausreichen, möglich. Dieses Vorgehen hat jedoch den Nachteil, dass es auf diesem Wege – wie bei rechnungswesenbasierten Studien – schwierig ist, den Einfluss von M&A-Ankündigungen zu isolieren, und es ist aus statistischer Sicht oftmals schwierig, die zu erwartende Rendite zu berechnen (Martynova & Renneboog, 2008, S. 2156). Außerdem ist rechnungswesen- und marktbasierten Studien zur Erfolgsmessung bei M&A gemein, dass sie sich überwiegend auf die Interessen der Anteilseigner bzw. Aktionäre der Unternehmen konzentrieren. Empirische Untersuchungen von bspw. Lazonick & O’Sullivan (2000) stellen jedoch einen positiven Zusammenhang zwischen dem Prinzip der Maximierung des Shareholder Values und nachhaltigem ökonomischen Wachstum bzw. Wohlstand infrage. Weston, Siu & Johnson (2001, S. 199) stellen in diesem Zusammenhang die Frage, ob M&A „wahren sozialen Wert schaffen“. Daher erscheint eine Erweiterung der Perspektive sinnvoll. Einen theoretischen Ansatz hierfür liefert Freeman (1984). Sein Stakeholder-Ansatz betont neben den Interessen der Anteilseigner die Interessen weiterer Anspruchsgruppen, beispielsweise der Mitarbeiter, Manager, Gläubiger oder der Gesellschaft insgesamt. Wenn diese Per- 11 Eine ausführliche Erläuterung und Diskussion marktbasierter Erfolgsmessung bei M&A erfolgt in Kap. 3. 2.1 Grundlegendes zu Mergers & Acquisitions 15 spektive eingenommen wird, kann die Notwendigkeit alternativer Erfolgsmetriken aufkommen. Neben der fraglichen Fixierung auf die Anteilseigner von Unternehmen, die viele rechnungswesen- und marktbasierte Studien aufweisen, können ferner bestimmte Fragestellungen, die im Zusammenhang mit dem Erfolg von M&A stehen, nicht mit Studien dieser Art adressiert werden. Was beispielsweise die M&A- Aktivität antreibt, wie sich der Integrationsprozess vollzieht oder warum M&A hohe Misserfolgsraten haben, muss mit anderen Methoden untersucht werden (Meglio & Risberg, 2010, S. 90). Letztlich können jedoch auch, insbesondere im Fall von M&A mit Unternehmen, die keine Publikumsgesellschaften sind, mangelnde Informationen zu Erfolgsgrößen jeglicher Art vorliegen (Sethi & Krishnakumar, 2012, S. 81). An dieser Stelle kommen Interviews und Befragungen von Stakeholdern der von M&A betroffenen Unternehmen in Betracht. Bei diesem Vorgehen wird häufig das Management der von M&A betroffenen Unternehmen befragt. Die Fragen können sich dabei auf finanzielle (z.B. Vermögensrendite), aber auch nicht-finanzielle Faktoren (z.B. Wettbewerbsposition oder Anzahl Patente) beziehen (Meglio & Risberg, 2011, S. 422). Wenn mittels Befragungen rechnungswesenbasierte Erfolgsmetriken ermittelt werden, wird die häufig verwendete Einteilung in rechnungswesen- und marktbasierte Erfolgsmetriken einerseits und Befragungen und Interviews bzw. Fallstudien (z.B. (Bruner, 2001)) andererseits unscharf. Als Nachteil dieser letzten Kategorie von Erfolgsmetriken erscheinen die vielfältigen Verzerrungseffekte, die bei Interviews und Befragungen auftreten können. Eine ausführliche Diskussion von Verzerrungen, die Interviews und Befragungen im Allgemeinen anhaften können, liefern beispielsweise Bowling (2005) und Fowler (2014). Insbesondere zu Schwierigkeiten bei der Verwendung von Interviews und Befragungen zur Ableitung von Erfolgsmetriken für M&A bzw. Unternehmen geben nachfolgende Studien Auskunft. Im Rahmen von Befragungen des Managements von Unternehmen zu Strategiethemen können Bowman & Ambrosini (1997) feststellen, dass die Antworten von Mitgliedern gleicher Teams zu denselben Fragestellungen derart stark variieren, dass sie Befragungen mit nur einer befragten Person bzw. einem Rückläufer pro Unternehmen als gänzlich unzuverlässige 2 Literaturübersicht 16 Forschungsmethode einstufen. Es scheinen also idiosynkratische Eigenschaften von Managern die Antworten stark zu beeinflussen. Miller, Cardinal, & Glick (1997, S. 189–190) listen eine Reihe von Problemen im Zusammenhang mit retrospektiven Berichten von Führungskräften zu wichtigen Unternehmensphänomenen auf, die in der Literatur zur Organisationsforschung und Unternehmensführung diskutiert werden. Dazu gehören Ungenauigkeiten in den Berichten aufgrund unangemessener Rationalisierungen, zu starker Vereinfachungen, falscher Post-hoc Zuschreibungen oder eines Lapsus Memoriae. Letztlich weisen Miller et al. (1997, S. 189–190) darauf hin, dass gerade „Schlüsselinformanten“ eventuell ein Interesse daran haben könnten, ein Bild zu vermitteln, das sozialen Erwartungshaltungen gerecht wird. Insgesamt scheint der Erfolg von M&A viele Dimensionen zu haben (Meglio & Risberg, 2011). Über die Eignung bestimmter Verfahren zur Messung des Erfolgs von M&A lassen sich daher anscheinend kaum allgemeine Aussagen treffen. In Abhängigkeit von der ihn interessierenden Dimension des Erfolgs, den zur Verfügung stehenden Daten und Abwägungen statistischer Natur obliegt es dem zu diesem Thema Forschenden, eine Entscheidung für eine geeignete Erfolgsmetrik zu treffen, deren Beurteilung eine in weiten Teilen ohne Formalismus auskommende Abwägung zu erfordern scheint. Mit diesem Hintergrundwissen kann die sich anschließende Literaturübersicht zu Ergebnissen der empirischen Messung des Erfolgs von M&A besser eingeordnet werden. Zum Erfolg von M&A im Allgemeinen Der Erfolg von M&A wurde in zahlreichen Studien untersucht. Metaanalysen und Literaturübersichtsstudien zu diesem Thema können bei Zielunternehmen von M&A eine positive Auswirkung auf den Unternehmenserfolg feststellen, während für Käuferunternehmen kein manifester Zusammenhang12 zwischen Unternehmenserfolg und M&A 2.1.4 12 In dieser Untersuchung angeführte Zusammenhänge aus empirischen Studien sind immer signifikant. Wenn in empirischen Studien gefundene Zusammenhänge erwähnt werden, die nicht signifikant sind, wird ausdrücklich darauf hingewiesen. 2.1 Grundlegendes zu Mergers & Acquisitions 17 dokumentiert werden kann. Für die Käuferunternehmen deuten die Studien lediglich darauf hin, dass eher eine Dichotomie als eine Trichotomie des Erfolgs bei M&A existiert, die negative und neutrale Ergebnisse umfasst (z.B.: Datta, Pinches, & Narayanan (1992); King et al. (2004); Bruner (2001); Haleblian et al. (2009)). Tuch & O’Sullivan (2007) nehmen in ihrer Literaturübersichtsstudie zum Erfolg von M&A eine Einteilung in langfristige und kurzfristige Studien (bis zu +/–40 Tage um das Ereignis herum) mit marktbasierter Erfolgsmessung vor. Dabei löst sich in der langen Frist die Dichotomie des Erfolgs bei Käuferunternehmen auf. Tuch & O’Sullivan (2007, S. 148) resümieren, dass in der langen Frist die ganz überwiegende Mehrheit der Studien ein negatives Ergebnis für die Käuferunternehmen feststellt. Für die langfristigen Studien, die mit rechnungswesenbasierter Erfolgsmessung arbeiten, gelangen Tuch & O’Sullivan (2007) allerdings zu keinem klaren Ergebnis. Nicht zuletzt aufgrund dieser nicht eindeutigen Studienlage versucht ein großer Teil der Literatur, Bedingungen zu identifizieren, die den Erfolg von Käuferunternehmen determinieren. Die besondere Bedingung im Zusammenhang mit in dieser Untersuchung betrachteten M&A ist die geografische Herkunft der Zielunternehmen. Zur geografischen Herkunft von Zielunternehmen stellen Doukas & Travlos (1988) sowie Alexandridis, Petzmeas & Travlos (2010) fest, dass die kompetitivsten bzw. am stärksten konsolidierten Märkte für M&A in entwickelten Volkswirtschaften, beispielsweise die Märkte der USA, Kanadas oder des Vereinigten Königreichs, keine Wertsteigerungsmöglichkeiten für Käuferunternehmen zu bieten scheinen. Die Ergebnisse ihrer Studien stehen also für diese Märkte im Einklang mit den Ergebnissen der oben angeführten Literaturübersichtsstudien. Wenn allerdings die Zielmärkte für M&A in sich entwickelnden Volkswirtschaften liegen, können Doukas & Travlos (1988) sowie Alexandridis et al. (2010) positive Entwicklungen des Werts der Käuferunternehmen beobachten. Diese positive Entwicklung ist im Falle der Untersuchung von Doukas & Travlos (1988) umso ausgeprägter, je weniger „ökonomisch entwickelt“ das Zielland ist und je geringer die bisherige M&A-Aktivität in diesen Ländern war. Auf ein Wertsteigerungspotenzial für Käuferunternehmen durch M&A in weniger „entwickelten“ Märkten bzw. Zielländern deuten darüber hinaus 2 Literaturübersicht 18 empirische Untersuchungen von Chari, Ouimet, & Tesar (2010) sowie Oelger & Schiereck (2011) hin. Daher ist grundsätzlich zu erwarten, dass sich M&A mit afrikanischen Zielländern positiv auf die Käuferunternehmen auswirken und die in Literaturübersichtsstudien festgestellte Dichotomie des Erfolgs von M&A keine Gültigkeit für diesen speziellen Fall hat. Eine empirische Untersuchung zu diesem Thema wird in Kapitel 4 durchgeführt. Zunächst soll jedoch der aktuelle Stand der empirischen Literatur zu M&A in Afrika abgebildet werden. Eingeleitet wird dieser Überblick mit deskriptiver Statistik zu M&A in Afrika. Bestandsaufnahme M&A in Afrika: deskriptive Statistik Um eine Vorstellung (1) vom zeitlichen Verlauf der Aktivität, (2) vom industriellen Fokus, (3) von den geografischen Schwerpunkten und (4) von den Transaktionsvolumina bei afrikanischen M&A13 zu erhalten, wurden entsprechende deskriptive Statistiken erstellt, für die auf Daten von Thomson Reuters Financial SDC zurückgegriffen wurde. Die im Folgenden vorgestellten deskriptiven Statistiken beziehen sich auf den Zeitraum 1982 (erste notierte M&A) bis 2016. 2.2 13 Das Zielunternehmen der M&A-Transaktion hat seinen Hauptsitz in Afrika. Angaben zu den Herkunftsländern von Unternehmen beziehen sich in dieser Arbeit immer auf den Hauptsitz der Unternehmen. 2.2 Bestandsaufnahme M&A in Afrika: deskriptive Statistik 19 2. Literaturübersicht  16  2.2 Bestandsaufnahme M&A in Afrika: deskriptive Statistik Um eine Vorstellung (1) vom zeitlichen Verlauf der Aktivität, (2) vom industriellen Fokus, (3) von den geografischen Schwerpunkten und (4) von den Transaktionsvolumina bei afrikanischen M&A13 zu erhalten, wurden entsprechende deskriptive Statistiken erstellt, für die auf Daten von Thomson Reuters Financial SDC zurückgegriffen wurde. Die im Folgenden vorgestellten deskriptiven Statistiken beziehen sich auf den Zeitraum 1982 (erste notierte M&A) bis 2016. Abbildung 3: Entwicklung M&A-Aktivität über die Zeit Abbildung 3 zeigt die Entwicklung der M&A-Aktivität pro Jahr in Richtung afrikanischer Länder. Für den gesamten Betrachtungszeitraum von 1982 bis 2016 sind 9.843 abgeschlossene M&A-Transaktionen mit afrikanischen Unternehmen als Zielunternehmen in der Datenbank von Thomson Reuters Financial SDC registriert. In den Zeitabschnitten von 1982 bis 1998 und 2002 bis 2014 ist ein Aufwärtstrend bei der jährlichen M&A-Aktivität erkennbar. Der Höhepunkt der M&A-Aktivität für den gesamten Betrachtungszeitraum liegt im Jahr 2014 mit 573 verzeichneten Transaktionen gefolgt von den Jahren 1998 und 2015 mit jeweils 568 bzw. 559 M&A. Zum lokalen Maximum der M&A-Aktivität im Jahr 1998 ist jedoch anzumerken, dass von den 568 Transaktionen 462 (81,34%) südafrikanische Unternehmen zum Ziel hatten, wohingegen im Jahr 2014 lediglich 214 (37,35%) der 573 Transaktionen dieser Art waren. Es kommt also vom Höhepunkt der ersten zur zweiten M&A-Welle zu einer deutlichen Verschiebung des geografischen Schwerpunkts der M&A-Aktivität auf dem afrikanischen Kontinent. 13 Das Zielunternehmen der M&A-Transaktion hat seinen Hauptsitz in Afrika. Angaben zu den Herkunftsländern von Unternehmen beziehen sich in dieser Arbeit immer auf den Hauptsitz der Unternehmen. 0 100 200 300 400 500 600 700 Anzahl M&A pro Jahr Entwicklung M&A-Aktivität über die Zeit Abbildung 3 zeigt die Entwicklung der M&A-Aktivität pro Jahr in Richtung afrikanischer Länder. Für den gesamten Betrachtungszeitraum von 1982 bis 2016 sind 9.843 abgeschlossene M&A-Transaktionen mit afrikanischen U ternehme als Zielunternehmen in der Datenbank von Thomson Reuters Financial SDC registriert. In den Zeitabschnitten von 1982 bis 1998 und 2002 bis 2014 ist ein Aufwärtstrend bei der jährlichen M&A-Aktivität erkennbar. Der Höhepunkt der M&A-Aktivität für den gesamten Betrachtungszeitraum liegt im Jahr 2014 mit 573 verzeichneten Transaktio en gefolgt von den Jahren 1998 und 2015 mit jeweils 568 bzw. 559 M&A. Zum lokalen Maximum der M&A-Aktivität im Jahr 1998 ist jedoch anzumerken, dass von den 568 Transaktionen 462 (81,34%) südafrikanische Unternehmen zum Ziel hatten, wohingegen im Jahr 2014 lediglich 214 (37,35%) der 573 Transaktionen dieser Art waren. Es ko mt also vom Höhepunkt der ersten zur zweiten M&A-Welle zu e ner deutlichen Verschiebung des geografischen Schwerpunkts der M&A- Aktivität auf dem afrikanischen Kontinent. Dies betrifft insbesondere Transaktionen, die Unternehmen im subsaharischen Afrika (ohne Südafrika)14 zum Ziel hatten. Im Jahr 1998 hatten 61 (10,74%) der 568 Transaktionen diese Destination. Im Jahr 2014 zielten 261(45,55%) der 573 Transaktionen auf das subsaharische Afrika. Der Anteil von M&A mit Zielunternehmen in Nordafrika stieg während dieser Zeit von 7,75% auf 16,93%. Der geografische Schwerpunkt der M&A-Aktivität verlager- Abbildung 3: 14 Fortlaufend wird die Bezeichnung subsaharisches Afrika in diesem Sinne verwendet, sofern nichts anderes angegeben ist. 2 Literaturübersicht 20 te sich also vom Zielland Südafrika hin zu den Zielregionen Nordafrika und subsaharisches Afrika. N Durchschnittliches 15 Transaktionsvolumen (Mio. USD) Median Transaktionsvolumen (Mio. USD) 4.875 106,612 10,352 Mittelwerte Transaktionsvolumen (1982–2016) Aufschluss über das Volumen der Transaktionen im gesamten Betrachtungszeitraum gibt Tabelle 1. Daten zum Transaktionsvolumen lagen für 4.875 Transaktionen vor. Das durchschnittliche Transaktionsvolumen liegt bei 107 Mio. USD und der Median bei 10 Mio. USD. Rang Käuferland N % 1 Südafrika 4.112 41,78 2 Vereinigtes Königreich 644 6,54 3 Ägypten 569 5,78 4 USA 487 4,95 5 Frankreich 336 3,41 6 Australien 254 2,58 7 Kanada 249 2,53 8 Nigeria 243 2,47 9 Marokko 234 2,38 10 Kenia 137 1,39 Summe 7.265 73,81 Top Ten-Käuferländer (1982–2016) Zur geografischen Herkunft der Käuferunternehmen gibt Tabelle 2 Auskunft. Es sind hier die zehn im Datensatz am häufigsten vertretenen Herkunftsländer von Käuferunternehmen aufgeführt. Die Liste wird angeführt von Südafrika, dem Vereinigten Königreich und Ägypten mit 4.112, 644 bzw. 569 verzeichneten Transaktionen. Neben Südafrika und Ägypten sind an afrikanischen Ländern Nigeria, Marokko und Kenia mit 243, 234 bzw. 137 Transaktionen vertreten. Bei einem Tabelle 1: Tabelle 2: 15 Wenn in dieser Untersuchung von Durchschnitts- oder Mittelwerten die Rede ist, ist das ungewichtete arithmetische Mittel gemeint, sofern nichts anderes angegeben ist. 2.2 Bestandsaufnahme M&A in Afrika: deskriptive Statistik 21 Vergleich der beiden Höhepunkte der M&A-Aktivität in den Jahren 1998 und 2014 zeigt sich, dass sich der Anteil südafrikanischer Käuferunternehmen von 58,08% auf 30,37% reduziert hat. Der Anteil subsaharischer- und nordafrikanischer Käuferunternehmen steigt hingegen von 3,7% auf 15,18% bzw. von 2,28% auf 11,69%. Es ist also auch bei einer käuferseitigen Betrachtung eine Verschiebung des geografischen Fokus festzustellen: weg von südafrikanischen Käuferunternehmen und hin zu Käuferunternehmen aus den Regionen Nord- und subsaharisches Afrika. Der Anteil nicht afrikanischer Käuferunternehmen steigt von 25,7% im Jahr 1998 auf 42,76% in 2014. Unter den zehn häufigsten Käuferländern befinden sich für den gesamten Betrachtungszeitraum fünf nicht afrikanische Länder. Diese sind das Vereinigte Königreich, die USA, Frankreich, Australien und Kanada (644, 487, 336, 254 bzw. 249 Transaktionen). Wenn man die Jahre 1998 und 2014 miteinander vergleicht, ergibt sich in diesem Punkt eine große Konstanz. Diese nicht afrikanischen Länder befinden sich mit Ausnahme von Kanada in beiden Jahren unter den zehn häufigsten Käuferländern, wobei Kanada im Jahr 1998 an fünfter Stelle steht und im Jahr 2014 an elfter. Es gibt also einerseits eine gewisse Stabilität bei den Herkunftsländern nicht afrikanischer Käuferunternehmen, und andererseits kommt es zu einem Rückgang des Anteils intraafrikanischer M&A in der Stichprobe. 2 Literaturübersicht 22 Rang Zielland N % 1 Südafrika 5.321 54,06 2 Ägypten 1.014 10,30 3 Marokko 406 4,12 3 Nigeria 406 4,12 5 Kenia 227 2,31 6 Simbabwe 202 2,05 7 Tunesien 196 1,99 8 Mauritius 159 1,62 9 Ghana 154 1,56 10 Tansania 126 1,28 Summe 8.211 83,42 Top Ten-Zielländer (1982–2016) Tabelle 3 zeigt die M&A-Aktivität nach Zielländern gegliedert. Die vier häufigsten Zielländer sind Südafrika, Ägypten, Marokko und Nigeria. Diese Länder hatten 5.321,1.014, 406 bzw. 406 Transaktionen zum Ziel. Wie bereits oben erläutert, kam es im Lauf der Zeit zu einer starken Verschiebung der M&A-Aktivität in Richtung subsaharischer und nordafrikanischer Länder. Der Anteil an Transaktionen, bei denen Käuferund Zielunternehmen aus demselben Land stammen, liegt bei 44,25%. Tabelle 3: 2.2 Bestandsaufnahme M&A in Afrika: deskriptive Statistik 23 Käuferindustrie N % Finanzen16 3.931 39,94 Basismaterialien17 1.466 14,89 Industrie18 784 7,97 Energie 606 6,16 Lebensmittel 600 6,1 Konsumgüter und Dienstleistungen 535 5,44 Hightech 522 5,3 Medien und Unterhaltung 424 4,31 Immobilien 279 2,83 Telekommunikation 271 2,75 Handel 187 1,9 Gesundheit 165 1,68 Öffentlicher Sektor 73 0,74 Summe 9.843 100 Käuferindustrien (1982–2016) Tabelle 4 gibt eine Übersicht zu den von Thomson Reuters Financials SDC vorgenommenen „makroindustriellen“ Klassifizierungen der Käuferunternehmen. Demnach stammen die Käuferunternehmen am häufigsten aus den Bereichen Finanzen, Basismaterialien und Industrie. In diesen Bereichen fanden 3.931, 1.466 bzw. 784 Transaktionen im gesamten Betrachtungszeitraum statt. Auf diese drei Industriebereiche entfallen damit 62,85% der Transaktionen. Bei einem Vergleich der Jahre 1998 und 2014 ergibt sich lediglich bei drei Käuferindustrien eine Veränderung des Anteils an allen Transaktionen von mehr als drei Prozentpunkten. Der Anteil der Käufer aus dem Bereich Finanzen steigt von 31,51% auf 41,01%. Der Anteil der Käufer aus den Bereichen Tabelle 4: 16 Von Thomson Reuters Financials SDC übernommene „makroindustrielle“ Klassifizierungen 17 Unter diesem Begriff werden von Thomson Reuters Financial SDC die Unterindustrien Chemie, Metalle und Bergbau, Konstruktionsmaterialien, Papier- und Försterei Produkte sowie Container und Verpackung subsumiert. 18 Unter diesem Begriff werden von Thomson Reuters Financial SDC die Unterindustrien Luftfahrt und Verteidigung; industrielle Maschinerie; Werkzeuge; Fahrzeuge, Schiffe und Züge; industrielle Dienstleistungen; industrielle Konglomerate und Transport subsumiert. 2 Literaturübersicht 24 Basismaterialien und Hightech hingegen sinkt von 16,55% auf 9,08% bzw. von 13,38% auf 5,41%. Zielindustrie N % Basismaterialien 2.069 21,02 Finanzen 1.626 16,52 Industrie 1.099 11,17 Lebensmittel 941 9,56 Energie 766 7,78 Konsumgüter und Dienstleistungen 740 7,52 Hightech 713 7,24 Medien- und Unterhaltung 575 5,84 Immobilien 351 3,57 Telekommunikation 345 3,51 Handel 322 3,27 Gesundheit 289 2,94 Öffentlicher Sektor 7 0,07 Summe 9.843 100 Zielindustrien (1982–2016) Die Industriezugehörigkeit der Zielunternehmen zeigt Tabelle 5. Es wird ersichtlich, dass die drei häufigsten Zielindustrien den drei häufigsten Käuferindustrien entsprechen. Es entfallen 2.069, 1.626 bzw. 1.099 Transaktionen auf die Bereiche Basismaterialien, Finanzen und Industrie. Der Anteil der Transaktionen, für die Ziel- und Käuferindustrien übereinstimmen, liegt bei 56,94%. Auch bei einer Betrachtung des Anteils der Übereinstimmung zwischen Ziel- und Käuferindustrien für einzelne Industrien ergibt sich ein ähnliches Bild. Die Übereinstimmung liegt für die Bereiche Basismaterialien, Industrie und Finanzen bei 57,41%, 60,03% bzw. 58,47%. Der Vergleich der Jahre 1998 und 2014 zeigt bis auf die Immobilienindustrie für keine der Zielindustrien eine Abweichung von mehr als drei Prozentpunkten beim Anteil an allen Transaktionen. Der Anteil der Transaktionen, die die Immobilienindustrie zum Ziel haben, steigt von 1,41 % im Jahr 1998 auf 7,33% im Jahr 2014. Tabelle 5: 2.2 Bestandsaufnahme M&A in Afrika: deskriptive Statistik 25 Rang Transaktionswert (Mio. USD) Käufername Käuferland Käuferindustrie Zielunternehmen Zielland (Jahr) Zielindustrie 1 20433,423 Genesis Intl Hldg NV Niederlande Konsumgüter und Dienstleistungen Steinhoff International Holdings Ltd Südafrika (2015) Konsumgüter und Dienstleistungen 2 15017,664 Lafarge SA Frankreich Basismaterialien OCI Cement Group Ägypten (2008) Basismaterialien 3 11078,027 DB Investments SA Luxemburg Basismaterialien De Beers Consolidated Mines Ltd Südafrika (2001) Basismaterialien 4 10700 Bharti Airtel Ltd Indien Telekommunikation Zain Africa BV Nigeria (2010) Telekommunikation 5 9280,418 Al Noor Hospitals Group PLC Vereinigte Arabische Emirate Gesundheit Mediclinic International Ltd Südafrika (2016) Gesundheit 6 6437,964 Momentum Life Assurers Ltd Südafrika Finanzen First National Bank Holdings Ltd (Anglo American Corp of South Africa) Südafrika (1998) Finanzen 7 5658,853 Emirates Telecommun Grp Co Vereinigte Arabische Emirate Telekommunikation Itissalat Al Maghrib SA Marokko (2014) Telekommunikation 8 5616,671 ICBC China Finanzen Standard Bank Group Ltd Südafrika (2008) Finanzen 9 4952,613 Barclays PLC Vereinigtes Königreich Finanzen Absa Group Ltd Südafrika (2005) Finanzen 10 4802,416 Aktionäre Südafrika Finanzen Kumba Iron Ore Südafrika (2006) Basismaterialien Top Ten-M&A (1982–2016) In Tabelle 6 sind die zehn nach Transaktionsvolumen größten M&A aufgeführt. Das durchschnittliche Transaktionsvolumen der zehn M&A liegt bei 9,4 Mrd. USD und der Median bei 7,9 Mrd. USD. Die Käufer Tabelle 6: 2 Literaturübersicht 26 stammen zu 20% aus afrikanischen Ländern bzw. Südafrika. Der Anteil von Transaktionen, bei denen Ziel- und Käuferland übereinstimmen, liegt bei 20%. Kaum vertreten sind M&A mit subsaharisch afrikanischer Beteiligung. Es ist eine Transaktion mit nigerianischem Zielunternehmen verzeichnet. Zudem existieren zielseitig zwei Transaktionen mit nordafrikanischer Beteiligung, während die restlichen Transaktionen auf das Zielland Südafrika entfallen. Im Vergleich zum Gesamtdatensatz ist der zielseitige Fokus auf Südafrika stärker ausgeprägt, und es fällt auf, dass die großvolumigen Transaktionen eher auf die großen und weiterentwickelten Volkswirtschaften Afrikas abzielen. Die Ziel- und Käuferindustrien liegen wie im Gesamtdatensatz schwerpunktmäßig in den Bereichen Finanzen und Basismaterialien. Mit 100% ist die Übereinstimmungsquote von Ziel- und Käuferindustrien sehr viel höher als im Gesamtdatensatz, wo diese bei 56,94% liegt. Diversifizierung spielt also bei diesen großvolumigen M&A keine Rolle. Insgesamt dokumentieren die deskriptiven Statistiken eine große Dynamik und Heterogenität im M&A-Geschehen in Afrika. Dennoch können mit diesem Hintergrundwissen das Design und die Ergebnisse der in den Abschnitten 2.3 bis 2.5 vorgestellten empirischen Studien zu M&A in Afrika besser nachvollzogen und beurteilt werden. Außerdem bauen die in dieser Untersuchung durchgeführten empirischen Studien u.a. auf den hier vorgestellten deskriptiven Statistiken auf. Empirische Studien zu M&A in Afrika Die Unterabschnitte 2.3.1 bis 2.3.3 geben eine Übersicht zu empirischen Studien, die sich mit M&A in Afrika befassen. Dabei liegt der Fokus der Literaturübersicht auf solchen empirischen Studien, die sich mit M&A mit afrikanischen Zielunternehmen beschäftigen und in möglichst direkter Weise mit der Frage nach der Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen zusammenhängen19. 2.3 19 Für eine Literaturübersicht, die auch darüberhinausgehende Fragestellungen adressiert, wie beispielsweise die Entwicklung volkswirtschaftlicher Kennzahlen im Zusammenhang mit M&A in Afrika, siehe Ellis et al. (2015). 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 27 Empirische Studien zu M&A im Finanzsektor Nigerias Der größte Teil der empirischen Literatur zu M&A in Afrika befasst sich mit den Auswirkungen von Reformen im Banken- und Versicherungssektor Nigerias im Jahr 2004, die eine Konsolidierungswelle nach sich zogen. Hintergrund dieser Reformen war eine Reihe von Problemen, die der damalige Präsident der Zentralbank Nigerias, Charles Soludo, wie folgt zusammenfasste: 1. Schwache Corporate Governance (bspw. hohe Fluktuation in Vorständen und Aufsichtsräten sowie ungenaues bzw. falsches Reporting) 2. Keine oder verzögerte Veröffentlichung von Jahresabschlüssen, was Marktdisziplinierung verhinderte 3. Missbräuche von Insidern bei der Vergabe von Krediten, die zu hohen Kreditausfallquoten führten 4. Hohe Insolvenzquote, die Soludo (2004) auf eine schlechte Kapitalausstattung der Banken zurückführte, die zu wenig Puffer zum Ausgleich operativer Verluste besäßen Selbst Banken, die die damals herrschenden Mindestkapitalanforderungen von 7,53 Millionen USD bzw. einer Milliarde Naira erfüllten, hatten nach Einschätzung von Soludo (2004) eine zu niedrige Kapitalbasis, was mit den Mindestkapitalanforderungen in vergleichbaren sich entwickelnden Volkswirtschaften (bspw. Malaysia 526,4 Mio. USD) begründet wurde (Soludo, 2004, S. 3). Um dieser Probleme Herr zu werden, setzte die Zentralbank Nigerias Reformen durch, deren für den weiteren Verlauf der Untersuchung wichtigste Aspekte im Folgenden zusammengefasst sind: 1. Die Mindestkapitalanforderung wurde für Banken auf 25 Mrd. Naira erhöht. Bei Nichterfüllung dieser Auflage drohte ein Abzug von Einlagen des öffentlichen Sektors (Soludo, 2004, S. 3). Die Mindestkapitalanforderungen für Versicherungen erhöhten sich ebenfalls, in der Höhe abhängig vom Versicherungsbereich (Aduloju, Awoponle, & Oke, 2008). 2. Konsolidierung von Banken durch M&A (Soludo, 2004, S. 3). 2.3.1 2 Literaturübersicht 28 3. Die restlichen Reformen lassen sich in ihrer Gänze beschreiben mit einer Nulltoleranz-Politik gegen jegliche Form schlechter Corporate Governance, mangelnder Transparenz und sonstigen Fehlverhaltens (Ali, Ekpe & Omotayo, 2016, S. 42). Der Erfolg oder Misserfolg dieser Maßnahmen ist nach Kenntnisstand des Autors die in der Literatur zu M&A in Afrika am ausführlichsten diskutierte Fragestellung. Empirische Untersuchungen hierzu werden nachfolgend vorgestellt. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 29 Autoren Fokus der Untersuchung Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Gomes et al. (2012) Personalmanagement und Bedeutung für M&A-Erfolg Qualitative Analyse 19 Banken nach M&A; 37 Mitarbeiter Kulturelle Unterschiede innerhalb Nigerias bedeutsam für Integrationsprozess Aduloju et al. (2008) Erfolg von M&A als Antwort auf veränderte Mindestkapitalanforderungen Wahrnehmung M&A seitens Mitarbeiter im Hinblick auf verschiedene Erfolgsgrößen Qualitative Analyse; Chi- Quadrat- Test 54 Mitarbeiter/22 Unternehmen M&A als nachhaltige Möglichkeit wahrgenommen, aufgezwungenen Kapitalerhöhung zu begegnen Anifowose, Genty & Atiku (2011) Zusammenhang zwischen M&A und Personalmanagement bzw. Unternehmenserfolg Personalmanagement; Unternehmenserfolg (Konstruktion d. Variablen nicht erläutert) Qualitative Analyse; Chi- Quadrat- Test 89 Mitarbeiter/4 M&A M&A beeinflusst Personalmanagement; Negativer Zusammenhang zwischen Unternehmenserfolg und M&A Michael (2013) Auswirkung Konsolidierungswelle auf Dividendenzahlungen der Banken Dividende je Aktie; Bankreserve; Einnahmen; Kapital Paardifferenzentest; Multiple Regressionsanalyse 6 M&A (2003–2009) Dividende je Aktie erhöht sich durch M&A Udoidem & Acha (2012) Zusammenhang M&A und Wachstumsraten des Bankvermögens Wachstumsrate Bankvermögen Deskriptive Analyse; 19 Banken nach M&A und 70 vor M&A (1997– 2003 und 2004– 2010) Geringe Verbesserung Wachstumsrate Bankvermögen Abdulazeez et al. (2016) Effekt von M&A auf Performance von Einlagenbanken in Nigeria Eigenkapitalrendite; Vermögensrendite Deskriptive Analyse; Paardifferenzentest 4 Banken (2 Käuferunternehmen und 2 Zielunternehmen, die „ihre Identität“ nach M&A behalten) (2002– 2008) Positive nicht signifikante Entwicklung Eigenkapital- und Vermögensrendite Akinbuli & Kelilume (2013) Waren M&A eine Möglichkeit für nigerianische Banken, finanzielle Notlagen zu umgehen, nachdem Vorschriften für Mindestkapital geändert wurden? Kennzahlen zu Unternehmenswachstum, Rentabilität und operativer Effizienz Befragung von 20 Vorstandsmitgliedern; Erhebung Sekundärdaten; Keine statistischen Tests 10 Banken (2004–2008) Positive Entwicklung d. Kennzahlen zu Unternehmenswachstum; Verschlechterung von Kennzahlen, die operative Effizienz betreffen Übersicht zu Performancestudien20 und Mitarbeiterbefragungen21 Tabelle 7: 20 Bezeichnung für rechnungswesenbasierte Erfolgsstudien 21 S.a. Ellis et al. (2015, S. 141–151) 2 Literaturübersicht 30 Autoren Fokus der Untersuchung Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Oghojafor & Adebisi (2012) Zusammenhang M&A und „finanzielle Anspannung Banksektor“, Profitabilität, „schlechte Corporate Governance“ M&A (Dummy-Variable); „finanzielle Anspannung Banksektor“ (Konstruktion nicht erläutert); Profitabilität; „schlechte Corporate Governance“ (Konstruktion nicht erläutert) Multiple Regressionsanalyse; Zwei-Stichproben-t- Test 87 Mitarbeiter/5 Banken Profitabilität erhöht sich durch M&A Ikpefan & Kazeem (2013) Zusammenhang Vermögensrendite und Unternehmensgröße (Bankvermögen), Wachstumsrate Einlagen, Kredit-Einlagen- Verhältnis vor und nach Fusionen Vermögensrendite; Unternehmensgröße (Bankvermögen); Wachstumsrate Einlagen; Kredit-Einlagen-Verhältnis Paneldatenregression; Schätzmodelle:Pooled OLS; Fixed Effect; Random Effect 10 Banken nach M&A (2000–2009) Vor Fusionen: positiver Zusammenhang Bankvermögen und Vermögensrendite; Nach Fusion: negativer Zusammenhang Vermögensrendite und Bankvermögen Tabelle 7 (Fortsetzung): Übersicht zu Performancestudien und Mitarbeiterbefragungen22 In Tabelle 7 befindet sich eine Übersicht zu Performancestudien und Befragungen bzw. Interviews, die sich mit den Reformen im nigerianischen Finanzsektor beschäftigen. Zunächst werden die Ergebnisse von drei ausschließlich auf Mitarbeiterbefragungen bzw. Interviews beruhenden Studien vorgestellt. Gomes et al. (2012) analysieren mittels einer explorativen qualitativen Studie den Zusammenhang zwischen dem Erfolg von M&A während der Konsolidierungsphase im nigerianischen Bankensektor und Personalmanagementthemen. Ein Ergebnis ihrer Analyse ist, dass im Unterschied zur allgemeinen M&A-Literatur, die die Bedeutung kultureller Differenzen zwischen Unternehmen aus verschiedenen Ländern betont (z.B. Chatterjee et al., 2001), bei M&A in Afrika auch kulturelle Unterschiede innerhalb eines Landes eine bedeutende Rolle spielen könnten. Gomes et al. (2012) dokumentieren dies anhand kultureller Differenzen, insbesondere bei M&A zwischen Banken des Nordens und Südens Nigerias. In ihren Interviews finden sich Hinweise darauf, dass auch diese innerstaatlichen Kulturunterschiede den Integrationsprozess bei den von ihnen betrachteten M&A in bedeutsamer Weise 22 S.a. Ellis et al. (2015, S. 148–150) 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 31 erschweren (Gomes et al., 2012, S. 32). Insofern scheinen die multiethnischen Staaten Afrikas, die vielfach unter kolonialer Fremdbestimmung entstanden sind, eine besondere Herausforderung darzustellen, wenn es um die Erforschung der Bedeutung kultureller Differenzen für den Erfolg von M&A geht. Aduloju et al. (2008) befragen Mitarbeiter nigerianischer Versicherungen zu ihrer Wahrnehmung von M&A als einer Handlungsalternative, um den veränderten Mindestkapitalanforderungen zu begegnen. Dabei kommen sie zu dem Schluss, dass M&A von den Mitarbeitern konsolidierter Versicherungen als ein geeignetes Mittel eingeschätzt werden, um ein dauerhaftes Fortbestehen der Unternehmen zu gewährleisten. Ferner schließen Aduloju et al. (2008) auf einen positiven Einfluss der M&A auf das Marketing, das Management und die Reputation der Unternehmen. Als Handlungsempfehlung leiten sie ab, dass insbesondere der Zusammenschluss mit multinationalen Versicherern, die ihren Schwerpunkt in der Öl- und Gasindustrie haben, helfen könnte, die genannten Verbesserungspotenziale zu realisieren (Aduloju et al., 2008, S. 465–467). Anifowose, Genty & Atiku (2011) untersuchen mittels Mitarbeiterbefragungen die Rolle des Personalmanagements bei M&A während der Konsolidierungsphase im Bankensektor Nigerias. Die Misserfolgsquote von M&A liegt in ihrer Studie bei zwei Dritteln, was sie auf den Widerstand der Belegschaften gegen M&A und mangelnde Fähigkeit zur Integration neuer Mitarbeiter zurückführen (Anifowose et al., 2011, S. 67). Sie können zwar auch eine Veränderung der Personalmanagementpraktiken im Zuge der M&A feststellen, jedoch werden diese von Anifowose et al. (2011) als nicht weitreichend genug eingestuft, als dass damit den mit M&A verbundenen Schwierigkeiten begegnet werden könnte. Zur erfolgreicheren Gestaltung von M&A-Prozessen empfehlen Anifowose et al. (2011, S. 72), die Ansichten und Ideen der Mitarbeiter zu M&A stärker zu berücksichtigen bzw. diese überhaupt zu identifizieren. Insgesamt ist die Studie von Anifowose et al. (2011) kritisch zu betrachten, da die Konstruktion der Variablen Personalmanagement und Unternehmenserfolg nicht erläutert wird. 2 Literaturübersicht 32 Auf Finanzkennzahlen gestützt, untersuchen die nachfolgenden Studien die Auswirkungen der Reformen im nigerianischen Finanzsektor. Michael (2013) analysiert die Veränderung der Dividende je Aktie von Banken im Zuge der Konsolidierungen. Im ersten Schritt seiner Untersuchung stellt Michael (2013) eine positive Entwicklung der Dividende je Aktie der fusionierten Banken fest (Vergleich mit kapitalgewichteter23 Durchschnittsdividende je Aktie im Vorfeld der Fusion (Michael, 2013, S. 262). Ferner kann Michael (2013) einen positiven Zusammenhang zwischen der Dividende je Aktie und den drei Variablen Bankreserve, Einnahmen und Marktkapitalisierung feststellen. Da diese drei Variablen durch M&A anwachsen, schließt Michael (2013), dass M&A einen positiven Einfluss auf die Dividende je Aktie haben. Die positive Entwicklung der Dividende je Aktie lässt Michael (2013, S. 266) vermuten, dass im Vorfeld der M&A entsprechende Vereinbarungen zwischen Management und Aktionären getroffen worden sein müssen. Michael (2013, S. 266) empfiehlt daher, die Zustimmung zu M&A durch die Aktionäre mit ebensolchen Vereinbarungen zu erreichen. Udoidem & Acha (2012) vergleichen die Entwicklung der durchschnittlichen Wachstumsrate des Bankvermögens nigerianischer Banken im Zeitraum vor und nach Beginn der Konsolidierungswelle. Ihre deskriptive Analyse dokumentiert einen Anstieg der durchschnittlichen Wachstumsrate des Bankvermögens um 2 Prozentpunkte. Udoidem & Acha (2012) schätzen daher M&A als geeignetes Mittel ein, um kleinere Banken zu stabilisieren, und geben die politische Empfehlung, den Konsolidierungsprozess gesetzlich zu forcieren, bis der nigerianische Bankenmarkt aus fünf Banken besteht (Udoidem & Acha, 2012, S. 139). Die Entwicklung der Vermögens- und Eigenkapitalrendite nigerianischer Einlagebanken während der Konsolidierungswelle wird von Abdulazeez, Suleiman & Yahaya (2016) untersucht. Hierbei können Abdulazeez et al. (2016) eine nicht signifikante positive Entwicklung der beiden Größen in der Post-M&A-Periode feststellen. 23 Alle in Kapitel 2 vorgestellten Performancestudien nutzen kapitalgewichtete Durchschnittswerte von Unternehmenskennzahlen für die Zeit vor Fusionen. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 33 Akinbuli & Kelilume (2013) erkennen bei einer deskriptiven Analyse der Nachfusionsperiode nigerianischer Banken, die durch die ver- änderten Mindestkapitalanforderungen in eine finanzielle Notlage geraten waren, eine positive Entwicklung von Kennzahlen zum Unternehmenswachstum. Bei den Rentabilitätskennzahlen hingegen bietet sich ein gemischtes Bild. Kennzahlen zur operativen Effizienz verschlechtern sich. Zusammenfassend stellen Akinbuli & Kelilume (2013, S. 43) fest, dass eine Verschlechterung von Unternehmenskennzahlen bei M&A gehäuft auftritt, wenn diese durch gesetzlichen Zwang erfolgen. Damit widersprechen sie Udoidem & Acha (2012, S. 139), die gesetzlichen Zwang als Mittel zur Schaffung „robuster Banken“ empfehlen. Udoidem & Acha (2012) nutzen für ihre Untersuchung zwar eine größere Stichprobe, doch basiert ihre Empfehlung lediglich auf der Betrachtung der Wachstumsrate des Bankvermögens. Insofern erscheint die Studie von Akinbuli & Kelilume (2013) für die Anteilseigner nigerianischer Banken relevanter und deutet darauf hin, dass von Zwangsmaßnahmen zur Konsolidierung Abstand genommen werden sollte. Oghojafor & Adebisi (2012) betrachten, wie Fusionen während der Konsolidierungswelle in Nigeria mit der „finanziellen Anspannung des Bankensektors“, der Profitabilität und „schlechter Corporate Governance“ in den Unternehmen zusammenhängen. Konstatieren können Oghojafor & Adebisi (2012) u. a., dass sich im Zuge der Fusionen die Unternehmensgewinne positiv entwickeln. (Die Konstruktion der Variablen „finanzielle Anspannung des Bankensektors“ und „schlechte Corporate Governance“ ist nicht erläutert, was das Verständnis und eine Interpretation der in Bezug auf diese Variablen gewonnenen Ergebnisse erschwert.) Ikpefan & Kazeem (2013) prüfen mittels Paneldatenregression den Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Vermögensrendite nigerianischer Banken und der Unternehmensgröße, der Wachstumsrate der Einlagen und dem Kredit-Einlagen-Verhältnis. Eines ihrer Ergebnisse ist, dass in der Vorfusionsperiode die Unternehmensgröße, gemessen am Bankvermögen, und die Vermögensrendite der Banken positiv zusammenhängen, während in der Nachfusionsperiode ein negativer Zusammenhang zwischen diesen beiden Größen festgestellt werden kann. Dieses Ergebnis könnte so interpretiert werden, dass, sobald 2 Literaturübersicht 34 eine gewisse kritische Größe der Banken durch M&A erreicht worden ist, weitere den Unternehmenserfolg steigernde M&A schwieriger zu realisieren sind. Autoren (Jahr) Stichprobe/Zeitraum Intervall CAAR (%) Käufer Barde & Salisu (2015) 3 M&A (2007–2013) [-3;3] 0.03924 Ereignisstudie zur Konsolidierungswelle im nigerianischen Bankensektor Eine Ereignisstudie zur Konsolidierungswelle im nigerianischen Bankensektor führen nach Kenntnisstand des Autors ausschließlich Barde & Salisu (2015) durch (s.a. Tabelle 8). Dabei können sie in allen betrachteten Intervallen eine nicht signifikante positive Entwicklung der kumulierten durchschnittlichen abnormalen Renditen25 (CAAR) der Käuferunternehmen beobachten. Autoren (Jahr) Fokus der Untersuchung Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Assaf, Barros & Ibiwoye (2012) Wie hat sich Konsolidierung von Banken in Nigeria auf Kosteneffizienz der akquirierenden Banken ausgewirkt? Kosteneffizienz Bayesian Random Frontier Model; Bayesian Stochastic Frontier Model 25 Banken nach M&A (2002–2007) Positive Entwicklung der Kosteneffizienz Effizienzstudie zur Konsolidierungswelle im nigerianischen Bankensektor26 Neben der Untersuchung von Akinbuli & Kelilume (2013) existiert zur Entwicklung der Effizienz nigerianischer Banken nach Kenntnisstand des Autors nur eine Studie. Die Ergebnisse der Studie veranschaulicht Tabelle 9. Assaf, Barros & Ibiwoye (2012) können im von ihnen betrachteten Zeitraum, 2002 bis 2007, eine stetige Verbesserung der Kosteneffizienz beobachten. Die positive Entwicklung führen Assaf et al. (2012) auf eine Verminderung der Fragmentierung innerhalb des nigerianischen Tabelle 8: Tabelle 9: 24 Höchster Wert der Teststatistik 25 S.a. Abschnitt 3.2 26 S.a. Ellis et al. (2015, S. 150) 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 35 Bankensektors zurück, die die Reformpolitik zum Ziel hatte. Für den subsaharischen afrikanischen Markt sehen Assaf et al. (2012, S. 226) durch die starke Kapitalausstattung Wettbewerbsvorteile für nigerianische Banken. In ihrer Gesamtheit deuten die Studien bis auf Akinbuli & Kelilume (2013) und Anifowose et al. (2011) auf einen positiven Einfluss der Konsolidierungen im nigerianischen Bankensektor hin. Abgesehen von der Studie von Anifowose et al. (2011), welche die Konstruktion der Variable Unternehmenserfolg nicht erläutert, verbessern sich Kennzahlen zum Unternehmenswachstum und der Rentabilität in allen Studien, die diese Variablen betrachten. Akinbuli & Kelilume (2013) können zwar eine Verschlechterung der operativen Effizienz beobachten, doch Assaf et al. (2012) widersprechen diesem Ergebnis mit einer Untersuchung, die aufgrund des größeren Stichprobenumfangs sowie fortgeschrittenerer empirischer Methoden (Bayesian Random Frontier Model; Bayesian Stochastic Frontier Model), der deskriptiven, ohne statistische Tests arbeitenden Studie von Akinbuli & Keliume (2013) für eine abschließende Beurteilung vorzuziehen ist. Die politische Handlungsempfehlung, Anreize für Konsolidierungen durch M&A im Bankensektor zu setzen, die die Mehrheit der Autoren gibt, scheint also gerechtfertigt zu sein. Auf den ersten Blick könnte der Stichprobenumfang der angeführten Untersuchungen gering erscheinen. Dieser ist allerdings insofern relativierbar, als am Ende des Konsolidierungsprozesses lediglich 25 Banken in Nigeria existierten. Die positiven Ergebnisse der Untersuchungen decken sich mit der Literatur zu M&A im Bankenbereich außerhalb Nigerias. So kommen Kolaric & Schiereck (2014) in ihrer Literaturübersichtsstudie zu dem Ergebnis, dass es mit zunehmendem Grad der Reife der Bankenindustrie in einem Land für Banken schwieriger wird, Wertsteigerungen durch M&A zu erzielen, während unkonsolidierte und weniger reife Märkte in Entwicklungsländern anscheinend nach wie vor Wertsteigerungspotenzial bieten (Kolaric & Schiereck, 2014, S. 64). Insofern ist es nachvollziehbar, dass sich die zu Beginn der Reformen wenig gereifte nigerianische Bankenindustrie, den vorgestellten Untersuchungen nach zu urteilen, in zahlreichen beobachteten Größen positiv entwickelt hat. 2 Literaturübersicht 36 Damit erscheinen die Erhöhung der Mindestkapitalanforderungen und das Setzen von Anreizen für M&A zur Erreichung dieses Ziels als ein Modell für andere stark fragmentierte Bankenmärkte in Afrika, die sich durch eine unzureichende Kapitalausstattung ihrer Banken auszeichnen. Empirische Studien zu M&A im Finanzsektor afrikanischer Länder Zu M&A in der Finanzindustrie Afrikas außerhalb Nigerias existiert eine geringe Anzahl an Studien. Zunächst werden zwei Studien vorgestellt, die nicht schwerpunktmäßig CBMA in der Finanzindustrie behandeln, aber länderübergreifend angelegt eine wichtige Erkenntnis zu CBMA in der afrikanischen Bankenindustrie und darüber hinaus Informationen zu möglichen Determinanten von CBMA-Aktivität zu beinhalten scheinen. 2.3.2 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 37 Autoren (Jahr) Fokus der Untersuchung Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/Zeitraum Hauptergebnis Wilson & Vencatachellum (2016) Was sind die Determinanten von CBMA mit Zielländern in Afrika? CBMA-Aktivität; Rohstoffreichtum; Entwicklung internationale Anleihenund Aktienmärkte; Inflationsrate; Wechselkurs; Korruption; Größe regionaler Aktienmarkt; Bankensektorentwicklung Panelregression; Schätzmodelle: Pooled OLS; Fixed Effects, Difference GMM & System GMM 46 Länder; 2.446 M&A CBMA-Aktivität hängt positiv zusammen mit: Entwicklung internationaler Anleihen – und Aktienmärkte; Rohstoffreichtum; Größe regionaler Aktienmarkt Agbloyor et al. (2012) Wie beeinflusst die Bankensektorentwicklung die CBMA-Aktivität Afrika? CBMA-Aktivität; Bankensektorentwicklung; BIP; Qualität der Institutionen; Finanzielle Offenheit; Inflation; Zinsdifferenz Panelregression; Schätzmodell: Baltagi Panel Instrumental Variable Error Component Two Stage Least Squares 11 Länder; 119 M&A bzw. 86 M&A Positiver Zusammenhang zwischen CBMA-Aktivität und den Variablen Bankensektorentwicklung; BIP; Qualität der Institutionen; Finanzielle Offenheit Untersuchungen zu Determinanten der CBMA-Aktivität Eine Übersicht zu den Studien bietet Tabelle 10. Wilson & Vencatachellum (2016) prüfen eine Reihe von Faktoren auf ihren Einfluss auf die CBMA-Aktivität in Richtung afrikanischer Länder für den Zeitraum 1990 bis 2011. Sie können dabei feststellen, dass Einflussfaktoren, deren Bedeutung für Entwicklungsländer in anderen Studien dokumentiert wurde, auch für den afrikanischen Kontinent relevant sind. Für ihre Untersuchungen verwenden Wilson & Vencatachellum (2016) eine Paneldatenregression, für die sie mit Pooled Ordinary Least Square Models, Fixed Effects Models sowie Difference- und System Generalised Method of Moments Models schätzen. Unabhängig von der gewählten Schätzmethode hängen in ihrer Untersuchung die Entwicklung internationaler Aktien- und Anleihemärkte positiv mit der CBMA-Aktivität in einem Land zusammen. Außerdem stellen sie einen positiven Zusammenhang der Entwicklung des Aktienmarktes sowie des Rohstoffreichtums eines Landes mit der CBMA-Aktivität fest. Tabelle 10: 2 Literaturübersicht 38 Agbloyor et al. (2012) betrachten den Zusammenhang zwischen CBMA-Aktivität und der Entwicklung des Bankensektors für einen Datensatz elf afrikanischer Länder im Zeitraum 1993 bis 2008. Dabei kommen sie zu dem Ergebnis, dass die Bankensektorentwicklung in einem Land die CBMA-Aktivität fördert. Ferner vermuten sie aufgrund ihrer Untersuchungen, dass ein kausaler Zusammenhang in zwei Richtungen existiert, dass also einerseits die Bankensektorentwicklung zu einer erhöhten CBMA-Aktivität führt, aber auch andererseits die CBMA-Aktivität die Bankensektorentwicklung befördert. Auch Wilson & Vencatachellum (2016) können einen positiven Zusammenhang zwischen der Bankensektorentwicklung und der CBMA- Aktivität feststellen, jedoch nicht unabhängig von der gewählten Schätzmethode ihrer Panelregressionen (drei von vier Modellen bestätigen diesen Zusammenhang). Zusammengenommen deuten die Studien jedoch auf die wichtige Rolle eines entwickelten Bankensektors für die CBMA-Aktivität hin. Darüber hinaus finden Agbloyor et al. (2012) eine positive Beziehung zwischen der CBMA-Aktivität und dem Bruttoinlandsprodukt, der finanziellen Offenheit (für ausländische Investoren) sowie der Qualität der Institutionen in den jeweiligen Ländern. Die Variable Bankensektorentwicklung wird in den Studien von Wilson & Vencatachellum (2016) sowie Agbloyor et al. (2012) über das Verhältnis von Kreditvolumen zu Bruttoinlandsprodukt angenähert. Damit kann diese Variable auch als Indikator für die Kreditverfügbarkeit gedeutet werden. Die Ergebnisse der beiden Studien legen also nahe, dass M&A ausländischer Banken neben dem Wertsteigerungspotenzial für die Käufer auch eine positive Auswirkung auf die jeweiligen Volkswirtschaften haben könnten. CBMA könnten also ein Weg sein, um die Kreditverfügbarkeit in afrikanischen Ländern zu verbessern. Empirische Studien zu M&A im Finanzsektor afrikanischer Länder außerhalb Nigerias existieren nach Kenntnisstand des Autors in geringem Umfang. Tabelle 11 bietet hierzu eine erste Übersicht. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 39 Autoren (Jahr) Fokus der Untersuchung Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Rotich et al. (2015) Einfluss von M&A auf Unternehmenserfolg kommerzieller Banken in Kenia Eigenkapitalrendite; Vermögensrendite; Gewinn je Aktie Deskriptive Analyse; Vergleich ROE; ROA; EPS der Banken vor Fusionen mit ROE, ROA EPS nach Fusion; Keine statistischen Tests 36 Banken; 18 M&A (2000– 2010) Gemischte Ergebnisse Makaza et al. (2015) Warum bedienen sich simbabwische Versicherer nicht M&A, um verschärfte Eigenkapitalanforderungen zu erfüllen, bzw. warum sind simbabwische Unternehmen nicht für ausländische Unternehmen als Übernahmeziele interessant? Qualitative Studie; Interviews mit Vorständen der Versicherungen und Befragungen 24 Vorstände simbabwischer Versicherungsunternehmen Landesrisiko schreckt ausländische Investoren ab Empirische Studien zu M&A im Finanzsektor außerhalb Nigerias Rotich et al. (2015) untersuchen Fusionen von Banken in Kenia im Zeitraum 2000 bis 2010 mittels einer deskriptiven Analyse der Unternehmenskennzahlen Gewinn je Aktie sowie Vermögens- und Eigenkapitalrendite. Die Betrachtung der Entwicklung der Unternehmenskennzahlen liefert ein gemischtes Bild. Die Mehrheit der untersuchten Fusionen ist jedoch mit einer positiven Entwicklung der beobachteten Kennzahlen verbunden. Rotich et al. (2015) identifizieren zwei Bedingungen, von denen sie einen positiven Einfluss auf den Verlauf der Fusionen vermuten. Ihrer Ansicht nach schneiden solche Fusionen besser ab, die in einer nicht feindlichen, kooperativen Weise ablaufen oder die die schwache Kapitalbasis einer der beteiligten Banken überwinden. Da die empirischen Studien darauf hindeuten, dass bei M&A im Bankenbereich in Afrika, sofern in den Ländern nicht bereits eine ausführliche Konsolidierung stattgefunden hat, für Share- und Stakeholder der betroffenen Unternehmen positive Auswirkungen zu erwarten sind, stellt sich die Frage, welche Unwägbarkeiten ein solches Vorgehen für lokale und internationale Banken mit sich bringt. Makaza et al. (2015) führen eine entsprechende Untersuchung durch, die sich allerdings auf Versicherer in Simbabwe konzentriert. Die in dieser Studie Tabelle 11: 2 Literaturübersicht 40 gewonnenen Ergebnisse scheinen jedoch auch für die Situation afrikanischer Banken im Allgemeinen von Bedeutung zu sein. Der Simbabwe-Dollar wurde, beginnend im Jahr 2009, als Währung abgelöst, und die Mindestkapitalanforderungen für Versicherungen erhöhten sich auf 3 Mio. USD (Makaza et al., 2015, S. 258). Wenn man die aus den bisherigen Studien abgeleiteten Handlungsempfehlungen auf diese Situation übertrüge, ergäbe sich, dass internationale oder lokale Versicherungen die Versicherungen aufkaufen sollten, welche mit einer schwachen Kapitalbasis kämpfen. Makaza et al. (2015) untersuchen, warum dies nur in geringem Umfang in Simbabwe geschieht. In Interviews und Befragungen mit Vorstandsmitgliedern aller simbabwischen Versicherer stellt sich heraus, dass internationale Investoren zwar die Möglichkeiten, die mit M&A in Simbabwe verbunden sind, erkennen, aber das Landesrisiko sie abschreckt. Lokale Investoren hingegen sehen den potenziellen Zugewinn an Marktanteilen als zu gering an im Verhältnis zu den nötigen Investitionen, zumal sie ebenfalls Schwierigkeiten haben, ihre Kapitalbasis in USD zu erhöhen. Im Vordergrund steht für sie also die Gefahr, durch M&A in ihrer Wettbewerbsfähigkeit noch weiter geschwächt zu werden. Der Zusammenschluss kleinerer Versicherer ist wiederum aufgrund der Gesetzeslage problematisch (Makaza, et al.; 2015, S. 260). Somit gibt es einen empirischen Hinweis darauf, dass dem Wertsteigerungspotenzial durch M&A in der Finanzindustrie Afrikas in wenig entwickelten Märkten ein entsprechendes Risiko gegenübersteht. Eine genaue Analyse des Landesrisikos afrikanischer Staaten könnte helfen, Zielunternehmen für M&A zu identifizieren, die ein Wertsteigerungspotenzial bieten, aber aufgrund einer eventuell pauschal negativen Wahrnehmung afrikanischer Staaten nicht zur Kenntnis genommen werden. Auf der anderen Seite erscheint es angesichts der Studienlage sinnvoll, dass afrikanische Staaten in wenig entwickelten Märkten lokale Banken dazu ermutigen, sich mittels M&A zusammenzuschließen oder ausländischen Investoren Anreize für M&A bieten. Neben den Studien zu M&A, die den Finanzsektor Afrikas betreffen, existiert eine Reihe von Studien, die M&A in Afrika im Allgemeinen behandeln und im nächsten Abschnitt besprochen werden. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 41 Empirische Studien zu M&A in afrikanischen Ländern im Allgemeinen Autoren Untersuchungsgegenstand Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Portelli & Narulla (2006) Welche Auswirkungen haben Akquisitionen in Tansania auf akquirierte Unternehmen und mit diesen verbundenen Unternehmen in technologischer Hinsicht? Qualitative Studie; Fragebögen und Interviews 2 akquirierte Unternehmen; Zusätzlich Stakeholder der Unternehmen (2002– 2003) Technologische Aufwertung von Zielunternehmen und Zuliefererunternehmen Sanda & Benin (2011) Wie nehmen Mitarbeiter Fusion zweier ghanaischer Unternehmen der Bergbauindustrie wahr? Qualitative Studie; Fragebogen 169 Mitarbeiter (2004) Mehrheit der Mitarbeiter empfindet M&A als schlecht kommuniziert und als eigene Produktivität mindernd Erhun et al. (2005) Auswirkungen globaler Fusionen in pharmazeutischer Industrie auf Niederlassungen in Nigeria Zwei Fragebögen; Einer für Mitarbeiter der lokalen Niederlassungen der zusammengeschlossenen Unternehmen; Ein weiterer für Mitarbeiter auf supranationaler Ebene 5 Käuferunternehmen; 15 lokale Niederlassungen (2003) Positiver Einfluss der Fusionen auf lokaler Ebene Ellis et al. (2015) Synergiepotenzial und Integrationshindernisse bei M&A im subsaharischen Afrika Qualitative Analyse 5 Führungskräfte; 3 Unternehmen Lokale Kompetenzen sind aufrecht zu erhalten; Integrationshindernisse: kulturelle Komplexität, Wissenstransfer und Vorstellungen organisationaler Gerechtigkeit Auf Befragungen und Interviews beruhende Studien zu M&A in Afrika27 Tabelle 12 zeigt eine Übersicht zu Studien, die M&A in Afrika zum Gegenstand haben und auf Interviews und Befragungen basieren. 2.3.3 Tabelle 12: 27 S.a. Ellis et al. (2015, S. 141–152) 2 Literaturübersicht 42 Portelli & Narula (2006) beschäftigen sich mit den Auswirkungen zweier M&A mit tansanischen Ziel- und ausländischen Käuferunternehmen. Hintergrund ihrer Untersuchung ist, dass im Rahmen eines Liberalisierungsprozesses landwirtschaftliche Industrieunternehmen privatisiert wurden und es vermehrt zu CBMA kam. In ihrer Studie gehen sie über den Shareholder-Value-Ansatz hinaus und versuchen mittels Interviews, Befragungen und Erhebung von Sekundärdaten, Aufschluss über die Technologieübertragung auf die Zielunternehmen und mit diesen verbundenen Unternehmen (Zulieferer) zu gewinnen. Dabei können sie bei den Zielunternehmen eine technologische Aufwertung feststellen. Auch die Zulieferunternehmen können aufgrund ihrer Kooperation mit den Zielunternehmen technologisch aufrüsten. Allerdings betonen die Autoren, dass die CBMA in einer Industrie stattgefunden haben, die eine Stärke der tansanischen Volkswirtschaft darstellt. Bei einem großen Auseinanderfallen zwischen technologischem Niveau von Käufer- und Zielunternehmen sei es fraglich, ob Technologieübertragungen in relevantem Umfang gelingen können (Portelli & Narula, 2006, S. 22–23). Auch Sanda & Benin (2011) wählen eine stakeholderorientierte Perspektive und untersuchen die Fusion zweier ghanaischer Unternehmen der Bergbauindustrie im Hinblick auf die Wahrnehmung der Mitarbeiter. Ihre Untersuchung zeigt, dass die Mitarbeiter die Fusion mehrheitlich als schlecht kommuniziert empfinden und eine Veränderung der Arbeitsrollen mit dieser verbunden ist. Diese Situation wird von der Mehrheit der Mitarbeiter als Stress wahrgenommen, der ihre Arbeitsproduktivität verschlechtert. Als Empfehlung leiten Sanda & Benin (2011) wie auch Anifowose et al. (2011) ab, die Mitarbeiter stärker in den M&A-Prozess einzubinden und ferner eine Institution einzurichten, die für Kommunikation zwischen den Unternehmen in beiden Richtungen verantwortlich ist, mit dem Ziel, die „wahrgenommene organisationale Ungerechtigkeit“ zu reduzieren. Außerdem schlie- ßen sie, dass Mitarbeiter in das Redesign neuer Jobs eingebunden sein und Training für neue Jobs erhalten sollten (Sanda & Benin, 2011, S. 33). Erhun, Demehin, & Erhun (2005) wählen ebenfalls Befragungen für ihre Untersuchung von fünf Fusionen multinationaler Konzerne der pharmazeutischen Industrie mit lokalen nigerianischen Unterneh- 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 43 men und nehmen eine stakeholderorientierte Perspektive ein. Zur Motivlage der multinationalen Unternehmen zeigen die Befragungen, dass in der pharmazeutischen Industrie auf globaler Ebene eine kritische Masse nötig ist, um konkurrenzfähig zu bleiben, im Hinblick auf Kosten, steigenden regulatorischen Druck und sich rasch verändernde Kundenbedürfnisse. Auf lokaler Ebene ergibt sich ein positiver Einfluss auf die Geschäftstätigkeit in vielerlei Hinsicht. So berichtet die Mehrheit der Mitarbeiter von einem verbesserten Produktportfolio, erhöhter „Marketingmacht und -fähigkeit“, gesteigerter Profitabilität (Kosteneinsparungen) und Produktivität (neue Technologien) sowie erhöhtem Unternehmenswert (Erhun et al., 2005, S. 381). Ferner deutet die Studie von Erhun et al. (2005) in Übereinstimmung mit Portelli & Narulla (2006) darauf hin, dass die CBMA den Zielunternehmen Zugang zu neuer Technologie eröffnen. Hinzuzufügen ist dem allerdings, dass die positiven Entwicklungen anfangs von einem Clash der unterschiedlichen Unternehmenskulturen begleitet waren, der mit einem Verlust von Personal einherging (Erhun et al., 2005, S. 379). Dies bestätigt die oben angeführten Ergebnisse von Sanda & Benin (2011) sowie Anifowose et al. (2011), und es erscheint sinnvoll, die von ihnen unterbreiteten Vorschläge bezüglich des Integrationsmanagements aufzugreifen und bei komplexen Operationen, wie sie CBMA multinationaler Unternehmen in Afrika darstellen, zu verwenden. Die Studien von Portelli & Narulla (2006), Sanda & Benin (2011) und Erhun et al. (2005) ergeben, dass CBMA in afrikanischen Ländern mit Vorteilen für die Zielunternehmen und deren Stakeholder verbunden zu sein scheinen. Insbesondere die Produkte bzw. die Technologien und Prozesse zu deren Herstellung könnten sich für die Zielunternehmen und deren Stakeholder durch CBMA verbessern. Wichtig erscheint jedoch, dass ein besonderes Augenmerk auf die Einbindung der Mitarbeiter gelegt wird, um negative Auswirkungen der CBMA zu minimieren. Weiteren Aufschluss über Aspekte, die für das Personalmanagement im Hinblick auf eine erfolgreiche Gestaltung von M&A in Afrika von Bedeutung sein könnten, gibt eine Studie von Ellis et al. (2015). Ellis et al. (2015) führen Interviews mit Führungskräften von drei Unternehmen durch, die entweder ihren Unternehmenshauptsitz oder ihren Hauptsitz für die Region Afrika in Südafrika haben und von die- 2 Literaturübersicht 44 sem aus M&A mit Zielunternehmen im subsaharischen Afrika tätigen. Im Hinblick auf die Realisierung von Synergien stellen sie in ihren Interviews fest, dass einerseits die Rekrutierung hochqualifizierter Arbeitskräfte mit großen Schwierigkeiten verbunden sein kann, weil diese auf den lokalen Arbeitsmärkten nicht in ausreichendem Umfang zur Verfügung stehen, und andererseits die Entlassung ungeeigneter Mitarbeiter im Zuge der M&A insbesondere in Südafrika mit großen Schwierigkeiten verbunden sein kann, da in diesem Zielmarkt lokale Wettbewerbstribunale M&A verhindern können, wenn Arbeitsplatzverluste zu erwarten sind (Ellis et al., 2015, S. 161). Als für die Realisierung von Synergien dienlich stufen Ellis et al. (2015) es aufgrund ihrer Interviews des Weiteren ein, wenn das lokale Know-how und die Beziehungen der Zielunternehmen gehalten werden können und eine kulturelle Nähe zwischen Ziel- und Käuferunternehmen besteht. Bezüglich kultureller Aspekte kommen Ellis et al. (2015) wie auch Gomes et al. (2012) zu dem Ergebnis, dass kulturelle Differenzen innerhalb von Staaten bei M&A in Afrika eine größere Rolle spielen könnten als in der allgemeinen M&A-Literatur. In diesem Zusammenhang merken Ellis et al. (2015) an, dass das Vermeiden von Dominanz bestimmter ethnischer Gruppen im Unternehmen Konflikte während des Integrationsprozesses reduzieren könnte. Letztlich ergeben sich aus den Interviews Hinweise darauf, dass, außer durch den Mangel an qualifizierten Arbeitskräften, die Übertragung von Know-how vom Ziel- auf das Käuferunternehmen dadurch erschwert werden könnte, dass in einem Umfeld niedrigen Vertrauens der Mitarbeiter in bestehende Rechtsnormen zur Wahrung ihrer Interessen eine Arbeitsatmosphäre mit geringer Erwartung oder Wahrnehmung organisationaler Gerechtigkeit entsteht (Ellis et al., 2015, S. 163). 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 45 Autoren (Jahr) Untersuchungsgegenstand Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Oduro & Agyei (2013) Untersuchung der Auswirkung von Fusionen auf Unternehmenserfolg ghanaischer Unternehmen Eigenkapitalrendite; Vermögensrendite; Fusion (Dummy-Variable); Kontrollvariablen Paardifferenzentest/ Panelregression (keine Erläuterung Schätzmodell) 5 Fusionen (1999–2010) Verschlechterung Eigenkapitalrendite und Vermögensrendite; Negativer Einfluss der Dummy-Variable Fusion auf Eigenkapitalrendite Darko & Twum (2014) Entwicklung Unternehmenskennzahlen Guiness Ghana Ltd nach Fusion mit Ghana Breweries Ltd Eigenkapitalrendite; Vermögensrendite; Nettogewinnmarge; Bruttogewinnmarge; Liquidität 1. Grades; Liquidität 2. Grades; Verschuldungsgrad; Interne Wachstumsrate; Nachhaltige Wachstumsrate; Gewinn je Aktie; Dividende je Aktie Fallstudie; Betrachtung Entwicklung Unternehmenskennzahlen vor und nach Fusion; Keine statistischen Tests 1999–2009 Allgemeiner Abwärtstrend Profitabilitätskennzahlen; Negative Entwicklung Liquiditätskennzahlen; Abnahme Verschuldungsgrad; Abnahme Gewinn je Aktie; Zunahme Dividende je Aktie; Anstieg Wachstumskennzahlen Ismail et al. (2011) 1. Entwicklung des Unternehmenserfolgs von ägyptischen Unternehmen, die in M&A involviert waren. 2. Hat die Industriezugehörigkeit der Unternehmen Bedeutung für Auswirkung der M&A? 8 Profitabilitätskennzahlen; 4 Effizienzkennzahlen; 4 Liquiditätskennzahlen; 3 Bonitätskennzahlen; 8 Kennzahlen bezüglich Cashflow- Position Paardifferenzentest 9 Fusionen (1996–2003) Nicht signifikante Verbesserung von Unternehmenskennzahlen für die Gesamtstichprobe 2 Literaturübersicht 46 Autoren (Jahr) Untersuchungsgegenstand Untersuchte Variablen Methode Stichprobe/ Zeitraum Hauptergebnis Agundu & Karibo (1999)28 Entwicklung Unternehmensrisiko und „Gesundheit“ nach Fusion von Lipton Nigeria Ltd. und Lever Brothers Nigeria Plc Unternehmensgesundheit: Altmanscher Z- Faktor; Unternehmensrisiko: Varianzmaß Umsatz und Gewinn Fallstudie; F-Test; multivariate lineare Diskriminanzanalyse nach Altman (1968) 1979–1989 Verminderung Unternehmensrisiko und Verbesserung Unternehmensgesundheit Performancestudien zu M&A in Afrika In der empirischen Literatur zu M&A in Afrika existiert eine Reihe von Performancestudien, die im Folgenden vorgestellt wird und zu denen Tabelle 13 eine Übersicht bietet. Oduro & Agyei (2013) untersuchen anhand von Unternehmenskennzahlen den Erfolg aller Fusionen der an der Börse Ghanas gelisteten Unternehmen im Zeitraum 1999 bis 2010. Bei drei der untersuchten Fälle handelt es sich um innerghanaische Zusammenschlüsse und in den restlichen Fällen um CBMA mit französischer bzw. südafrikanischer Beteiligung. Dabei können sie im Rahmen einer univariaten Analyse eine Verschlechterung der Vermögens- und Eigenkapitalrendite der Unternehmen feststellen. Die multivariate Analyse ergibt einen negativen Einfluss der Fusionen auf die Eigenkapitalrendite. Auch Oduro & Agyei (2013, S. 102) leiten aus ihren Untersuchungen ab, dass Maßnahmen getroffen werden müssen, um das Schlüsselpersonal zu halten bzw. neues anzuziehen. Das Augenmerk empfehlen sie, hierbei auf die Unternehmenskommunikation, Konfliktmanagement und leistungsabhängige Vergütung zu legen. Problematisch an der Studie von Oduro & Agyei (2013) wirkt, dass nicht beschrieben wird, mit welchem Schätzmodell sie ihre Panelregression durchgeführt haben. Darko & Twum (2014) betrachten im Rahmen einer Fallstudie eine der Fusionen, die auch von Oduro & Agyei (2013) analysiert wurde. Im Jahr 2004 fusionierten Guinness Ghana Limited und Ghana Tabelle 13: 28 S.a. Ellis et al. (2015, S. 144) 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 47 Breweries Limited. Bei ihrer deskriptiven Analyse dieser Fusion stellen Darko & Twum (2014) eine Verschlechterung der von ihnen betrachteten Profitabilitäts- und Liquiditätskennzahlen fest. Positiv entwickelt sich hingegen der Verschuldungsgrad (falls Verringerung positiv aufgefasst wird), Kennzahlen zum Unternehmenswachstum und die Dividende je Aktie. Die positive Entwicklung der Dividende je Aktie bestätigt die Ergebnisse von Michael (2013). Diese Entwicklung könnte wie bei Michael (2013) als ein Zugeständnis an die Aktionäre interpretiert werden, die das mit einer Fusion verbundene Risiko mitgetragen haben. Ismail, Abdou & Annis (2011) prüfen die Auswirkungen von Fusionen ägyptischer Unternehmen auf eine Vielzahl an Unternehmenskennzahlen. Dabei stellen sie für ihre Gesamtstichprobe keine signifikante Veränderung von Unternehmenskennzahlen fest. Für eine Teilstichprobe von Unternehmen der Bauindustrie dagegen verbessern sich Unternehmenskennzahlen zur Profitabilität und Verschuldung. Agundu & Karibo (1999) untersuchen die Entwicklung der Unternehmensgesundheit und des Unternehmensrisikos von Lipton Nigeria Ltd. und Lever Brothers Nigeria Plc. im zeitlichen Umfeld der Fusion der beiden Unternehmen. Die Entwicklung der Unternehmensgesundheit wird dabei mittels multivariater linearer Diskriminanzanalyse nach Altman (1968) über den Altmanschen Z-Faktor operationalisiert. Der in der multivariaten linearen Diskriminanzanalyse verwendete Altmansche Z-Faktor, der ein gewichteter Durchschnitt von Finanzkennzahlen ist, welche die Liquidität eines Unternehmens beschreiben, verbessert sich in ihrer Untersuchung derart, dass Agundu & Karibo (1999) auf eine positive Entwicklung der Unternehmensgesundheit im Zuge der Fusion schließen. Die Varianz des Gewinnes und des Umsatzes, die sie als Indikator für das Unternehmensrisiko verwenden, sinkt dagegen, weshalb die Fusion von Agundu & Karibo als das Unternehmensrisiko mindernd aufgefasst wird. Ihre Untersuchung schließen Agundu & Karibo (1999, S. 17) mit dem Hinweis darauf, dass nigerianische Unternehmen M&A als mögliches Instrument der Unternehmensführung zur Steigerung der Unternehmensprofitabilität bei gleichzeitiger Senkung des Unternehmensrisikos ins Auge fassen sollten. 2 Literaturübersicht 48 Samet (2010) betrachtet im Rahmen einer Fallstudie die Fusion der Société Tunisienne des Banques mit den Banken Banque de Développement de l’Economie Tunisienne und Banque Nationale du Développement Touristique (alle Banken sind tunesischer Herkunft). Zwar verwendet Samet (2010) den Ereignisstudienansatz, doch eine Vielzahl an Mängeln lässt das von Samet (2010) gefundene neutrale Ergebnis hinsichtlich der Entwicklung der CAR fragwürdig erscheinen. Neben der Stichprobengröße wirkt beispielsweise problematisch, dass keine Angaben zur Höhe der CAR der Société Tunisienne des Banques gemacht werden und das Ereignisfenster nicht benannt wird. In einem zweiten Schritt seiner Untersuchung betrachtet Samet (2010), wie sich verschiedene Unternehmenskennzahlen der Société Tunisienne des Banques nach der Fusion im Vergleich zu den Unternehmenskennzahlen einer Peergroup acht weiterer Banken entwickelt haben. Auch dieser Untersuchungsansatz weist jedoch Mängel auf. So wird beispielsweise nicht erläutert, nach welchen Kriterien die Peergroup zusammengestellt wird. Aufgrund der Vielzahl methodischer Mängel werden die Ergebnisse von Samet (2010) im Rahmen der Untersuchung keine weitere Berücksichtigung finden. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 49 Autoren (Jahr) Untersuchungsgegenstand Methode Stichprobengröße Betrachtete Variablen Hauptergebnis CAAR (%) Käufer (Zeitfenster) Barbopoulos et al. (2013) Wie wirken sich Auslandsdirektinvestitionen von Unternehmen aus Großbritannien in sich entwickelnden Volkswirtschaften auf Unternehmenswert aus? Ereignisstudie; Regressionsanalyse; Zweistichproben-t- Test Insgesamt 306 CBMA; Davon 50 in Afrika (1993– 2008) Korruption; Politisches Risiko; Kulturelle Distanz; Physisches Vermögen; Freier Cashflow; Tobin’s Q; Ressourcenorientierung; Verschuldung; Liquidität; Käufergrö- ße; Bindungsintensität; Erwerb physischen Vermögens Teilstichprobe Afrika weist die höchsten CAAR aus. CAAR d. Gesamtstichprobe hängen positiv zusammen mit Bindungsintensität der ADI, Korruption, politischem Risiko, Ressourcenorientierung, Erwerb physischer Vermögenswerte 2,95***2 9 (-1;0) Krishnakumar et al. (2013) Auswirkung von CBMA indischer Unternehmen in Afrika auf Unternehmenswert indischer Käuferunternehmen Ereignisstudie; Fallstudien zweier gescheiterter Transaktionen Ereignisstudie: 41 CBMA; Fall-studie: (2002– 2010) Kein Zusammenhang der CBMA mit Unternehmenswert; Regulatorische Hürden sollten abgebaut werden. 0,001 (-5;5) Ereignisstudien zu M&A in Afrika Nach Kenntnisstand des Autors existieren außer der Studie von Barde & Salisu (2015), die sich auf drei nigerianische Unternehmen konzentriert, lediglich drei weitere Studien, die M&A mit Zielunternehmen in Afrika marktbasiert untersuchen. Zwei dieser Studien bedienen sich der Ereignisstudien-Methodik und sind in Tabelle 14 illustriert. Krishnakumar, Sethi, & Chidambaran (2014) untersuchen die Entwicklung der Aktienkurse indischer Unternehmen nach der Ankündi- Tabelle 14: 29 Statistische Signifikanz: * 10%-Niveau; ** 5%-Niveau; *** 1%-Niveau 2 Literaturübersicht 50 gung von CBMA in afrikanischen Ländern. Dabei können sie keinen Zusammenhang zwischen CBMA und den CAAR der indischen Unternehmen feststellen. Krishnakumar et al. (2014) beobachten außerdem, dass CBMA durch politischen Widerstand seitens afrikanischer Staaten erschwert werden. Als Handlungsempfehlung leiten sie ab, dass die politischen bzw. wirtschaftlichen Beziehungen zwischen afrikanischen Staaten und Indien dahingehend verbessert werden sollten, dass indische Auslandsdirektinvestitionen in Afrika vereinfacht werden, indem regulatorische Hürden zwischen indischen und afrikanischen Staaten abgebaut werden (Krishnakumar et al., 2014, S. 53). Barbopoulos et al. (2014) analysieren, wie sich Auslandsdirektinvestitionen (ADI) britischer Unternehmen in sich entwickelnden Volkswirtschaften auf deren Aktienkurs auswirken. Afrika bildet bei ihrer Untersuchung eine Ländergruppe sich entwickelnder Volkswirtschaften. Es ergibt sich ein positiver Zusammenhang der CAR mit der Ankündigung der Auslandsdirektinvestitionen für die Gesamtstichprobe sich entwickelnder Volkswirtschaften. Für die Teilstichrobe afrikanischer Länder ergeben sich die höchsten CAR. Dem Einwand, dass die Studie CBMA30 nur als Teilmenge von ADI beinhaltet, kann dadurch begegnet werden, dass Barbopoulos et al. (2014) in einer zusätzlich durchgeführten Regressionsanalyse mit der Gesamtstichprobe feststellen können, dass ein positiver Zusammenhang zwischen der ADI-Form CBMA bzw. Bindungsintensität und den CAR der Käuferunternehmen existiert. Ferner können Barbopoulos et al. (2014) beobachten, dass ADI in Ländern mit hohem politischem Risiko oder hoher Korruption zu höheren CAR führen als ADI in Ländern mit niedrigem politischem Risiko oder niedriger Korruption. Dies erklären sie damit, dass in diesen Ländern mit meist schwachem Rechtssystem durch Korruption besonders profitable Investitionsmöglichkeiten erschlossen werden können. Des Weiteren können sie einen positiven Einfluss des Erwerbs von Ressourcen auf die CAR beobachten. Barbopoulos et al. (2014) schließen ihre Untersuchung mit dem Hinweis darauf ab, dass CBMA im Rohstoffbereich in Ländern mit hohem politi- 30 Die ADI der Stichprobe umfassen M&A, Joint Venture sowie Allianzen und Kooperationsvereinbarungen. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 51 schen Risiko und hoher Korruption besonders profitable Anlagemöglichkeiten bieten könnten31. Autoren (Jahr) Untersuchungsgegenstand Betrachtete Variablen Methode Stichprobe/Zeitraum Hauptergebnis Triki & Chun (2011) Wie wirken sich CBMA US-amerikanischer Unternehmen in Afrika auf deren Wert aus? Industriematch; Kurs-/Buchwert; Barzahlung; Kontrollerwerb; Zielland Südafrika; Erfahrung; Blockholderanteile; Korruption; Ökon. Stabilität; Rechtssystem; Anzahl Independent Directors BHR; Fama- French-Dreifaktorenmodell; Zweistichproben t- Test; Regressionsanalyse 96 CBMA (1982– 2010) BHAAR 1 Jahr: 0,116 Jensens Alpha: -0,381***; Positiver Zusammenhang BHAR mit Zielland Südafrika; starkem Rechtssystem; Ökon. Stabilität; Erfahrung und Anzahl Independent Directors Langfristige marktbasierte Erfolgsmessung32 Triki & Chun (2011) analysieren den langfristigen Erfolg von CBMA US-amerikanischer Unternehmen in Afrika, was Tabelle 15 veranschaulicht. Triki & Chun (2011) dokumentieren dabei positive durchschnittliche abnormale Buy-and-Hold-Renditen (BHAAR; s.a. Abschnitt 3.4) für die Käuferunternehmen, die nicht signifikant sind. Gemessen mittels Fama-French-Dreifaktorenmodell (s.a. Abschnitt 3.4), ergibt sich jedoch ein hochsignifikant negatives Jensens Alpha. Einen positiven Zusammenhang mit den BHAAR können sie für CBMA mit südafrikanischen Zielunternehmen- und ländern mit starkem Rechtssystem sowie niedrigem ökonomischem Risiko beobachten. Außerdem hängt die Anzahl der Independent Directors in den Käuferunternehmen und deren Erfahrung positiv mit den BHAAR zusammen. Triki & Chun (2011) leiten aus ihren Ergebnissen ab, dass afrikanische Staaten ökonomische Stabilität anstreben und den rechtlichen Schutz ausländischer Investoren verbessern sollten. Ferner empfehlen sie angesichts der kleinen Stichprobe von 64 US-amerikanischen Unternehmen für die Regressionsanalyse, dass sich zukünftige Untersuchungen zu die- Tabelle 15: 31 Sie können in ihrer Untersuchung einen positiven Zusammenhang zwischen einem Interaktionsterm, der das Produkt von Variablen ist, die die Ressourcenorientierung und die Korruption im Zielland beschreiben, und den CAR finden. 32 S.a. Ellis et al. (2015, S. 141) 2 Literaturübersicht 52 sem Thema nicht auf US-amerikanische Käuferunternehmen beschränken sollten. Die Ergebnisse von Triki & Chun (2011) scheinen damit zunächst denen von Barbopoulos et al. (2014) zu widersprechen. Dieser Widerspruch ist jedoch schwierig zu deuten, da Triki & Chun (2011) nur sehr ungenau und teilweise überhaupt nicht erklären, wie sie die Variablen, die Institutionen des Ziellandes betreffen, konstruieren. Die Quelle und Konstruktion der Variable Rechtssystem wird von Triki & Chun (2011) nicht erläutert. Bezüglich der Variable ökonomische Stabilität wird lediglich angegeben, dass die Auslandsverschuldung im Verhältnis zum BIP, Import Cover33 und Wechselkursstabilität in die Konstruktion einfließen. Der World Governance Indicator der Weltbank für die politische Stabilität beruht auf Expertenbefragungen zu diesem Thema (s.a Abschnitt 4.2). Die politische Stabilität eines Landes und makroökonomische Rahmenbedingungen, wie die von Triki & Chun (2014) untersuchten, erscheinen zwar eng zusammenhängend, jedoch gibt es Aspekte der politischen Stabilität, die durch diese Variablen nicht erfasst werden. So können sich beispielsweise Auslandsverschuldung im Verhältnis zum BIP und Import Cover über lange Zeiträume unabhängig von politischen Unruhen bewegen, welche jedoch von politischen Experten registriert werden. Insofern sind politische und ökonomische Stabilität nur scheinbar so eng miteinander verknüpft, dass das unterschiedliche Ergebnis für beide Variablen als Widerspruch erscheinen muss. Ferner betrachten die Studien von Triki & Chun (2014) und Barbopoulos et al. (2014) unterschiedliche Fristen. Auch die unterschiedlichen Ergebnisse für die Variablen Rechtssystem und Korruption können sinnvoll erklärt werden. Beispielsweise fließt in den World Governance Index der Weltbank(s.a. Abschnitt 4.2) zu den Rechtssystemen in Ländern mit ein, wie die Durchsetzung geltenden Rechts von Experten wahrgenommen wird. Ein autoritäres Staatswesen könnte jedoch in vielen Bereichen Recht in strikter Weise durchsetzen und auf der anderen Seiten von korrupten politischen Eliten geprägt sein. 33 Währungsreserven ausgedrückt in der Anzahl der Monate, für die mit jenen Importe des Landes bezahlt werden könnten. 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 53 Insgesamt erscheinen die Ergebnisse von Barbopoulos et al. (2014) und Triki & Chun (2014) nicht zwangsläufig widersprüchlich. Es wird im Gegenteil sogar deutlich, dass alle vier Variablen getrennt erfasst werden sollten und bei Rückschlüssen von einer der Variablen auf die andere Vorsicht geboten ist. Neben den bislang aufgeführten kapitalmarktbasierten Studien zu M&A in Afrika existieren drei weitere kapitalmarktbasierte Studien, die einen afrikanischen Kontext aufweisen, der sich allerdings von dem in dieser Untersuchung betrachteten stark unterscheidet und zudem unscharf ist. Der afrikanische Kontext dieser Studien besteht darin, dass die Kapitalmarktreaktionen bei M&A von an der Johannesburger Börse gelisteten Käuferunternehmen untersucht werden. Unscharf ist der afrikanische Kontext dieser Studien zum einen, weil ein Listing an der Johannesburger Börse nicht mit einem Hauptsitz des Käuferunternehmens in Afrika einhergehen muss. Zum anderen ergibt sich jedoch ein schwerwiegenderer Einwand daraus, dass dieser unscharfe afrikanische Kontext in diesen Studien nur käuferseitig gebildet wird. In diesen Studien wird eine bestimmte geografische Herkunft der Zielunternehmen weder zur Bedingung für die Aufnahme in die Betrachtung gemacht noch thematisiert bzw. dokumentiert (Smit & Ward, 2007) (Wimberley & Negash, 2004) oder ausschließlich M&A südafrikanischer Unternehmen in entwickelten Volkswirtschaften betrachtet (Rao-Nicholson & Liou, 2017). Da in dieser Untersuchung Investitionen in afrikanische Unternehmen der Untersuchungsgegenstand sind, eigenen sich diese Studien nicht zur Ableitung relevanter Aussagen in Bezug auf diesen. Es ist auffällig, dass die einzigen marktbasierten länderübergreifenden (zielseitg) Studien zu M&A in Afrika, die Erfolgsdeterminanten von M&A zum Gegenstand haben, institutionelle und gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen in den Zielländern als Erfolgsfaktor berücksichtigen, die in der allgemeinen Literatur zu Erfolgsdeterminanten von M&A eine untergeordnete Rolle spielen (z.B. Haleblian et al. (2009)). Dies steht allerdings z.T. im Einklang mit Literaturübersichtsstudien zu M&A in sich entwickelnden Volkswirtschaften von beispielsweise Lebedev et al. (2015) oder Ellis et al. (2015). Beide Literaturübersichtsstudien arbeiten heraus, dass in sich entwickelnden Volkswirtschaften im Gegensatz zu entwickelten eine stärkere Berück- 2 Literaturübersicht 54 sichtigung institutioneller Rahmenbedingungen vonnöten zu sein scheint. Ferner erscheint als besondere Erfolgsdeterminante die Berücksichtigung ökonomischer Stabilität. Die Berücksichtigung dieser Variablen ist verknüpft mit dem allgemeinen Landesrisiko, das in verschiedenen Formen in beiden länderübergreifenden marktbasierten Studien Berücksichtigung findet. Dieser Umstand könnte politischen und ökonomischen Krisen der Vergangenheit in Afrika geschuldet sein. Gerade der Zahlungsausfall von Staaten oder politische Umstürze scheinen, wenn es um die Wahrnehmung von Investitionsmöglichkeiten in Afrika geht, eine bedeutendere Rolle zu spielen als bei der Betrachtung von M&A in entwickelten Volkswirtschaften. Daher werden in dieser Untersuchung institutionelle und volkswirtschaftliche Erfolgsdeterminanten besonders berücksichtigt werden. Die deskriptiven Statistiken aus Abschnitt 2.2 sowie die in den Abschnitten 2.3 bis 2.5 vorgestellten empirischen Studien bilden die Grundlage für die Ableitung von Determinanten, die in dieser Untersuchung für empirische Studien zu M&A in Afrika verwendet werden und dem besonderen afrikanischen Kontext geschuldet sind (s.a. Abschnitt 4.2). Die vorgestellten empirischen Studien zu M&A in Afrika zeichnen sich des Weiteren durch eine geringe Stichprobengröße aus, es fehlt an länderübergreifenden (auch käuferseitig) Studien und ferner solchen, die längere Zeiträume betrachten. Die in der Erfolgsmessung zu M&A häufig verwendeten marktbasierten Ansätze sind stark unterrepräsentiert. Während beispielsweise Ereignisstudien in der allgemeinen Erfolgsforschung zu M&A sehr stark vertreten sind (Martynova & Renneboog, 2008, S. 2156), existieren Ereignisstudien, die die Auswirkung von M&A mit afrikanischen Zielunternehmen untersuchen, nur in einem sehr begrenzten Umfang. Selbiges gilt für den nahezu standardmäßig in der langen Frist bei marktbasierter Erfolgsmessung verwendeten BHAR-Ansatz und das Fama-French-Dreifaktorenmodell. Dies ist vor allem dann ein Zustand, der behebungswürdig erscheint, wenn man bedenkt, dass diese Verfahren besonders für Investoren bzw. Shareholder eine nicht zu unterschätzende Aussagekraft (s.a. Kap.3) haben. Es scheint also aus Shareholderperspektive kaum eine Möglichkeit zu geben, ein über einzelne Länder hinausgehendes Interesse an Inves- 2.3 Empirische Studien zu M&A in Afrika 55 titionsmöglichkeiten in Afrika wissenschaftlich fundiert abzuwägen. Dies gilt insbesondere für die Bedeutung des Landesrisikos (ökonomisch und politisch) bzw. institutioneller Rahmenbedingungen wie Korruption für den Shareholder Value bei M&A in Afrika, obwohl diese potenziellen Erfolgsdeterminanten in der Wahrnehmung von Investoren eine bedeutende Rolle spielen könnten. Die sich anschließenden empirischen Untersuchungen, deren Methodik im nächsten Kapitel erläutert wird, haben die Absicht, etwas dazu beizutragen, dass die Auswirkungen von M&A in Afrika auf den Shareholder Value besser eingeschätzt werden können. 2 Literaturübersicht 56

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Abstract

There are a large number of scientific studies on M&A with target companies in Western industrialised countries. However, the increasing interest in M&A with African target companies is tempered by a lack of studies on the success of such M&A. Therefore, in this work a literature review on this topic is presented; by means of a capital market-based investigation approach, the development of the value of buyer companies after they have announced M&A with African target companies is examined; and the factors that could influence the probability of concluding such M&A are also analysed.

Zusammenfassung

Zu Mergers & Acquisitions mit Zielunternehmen in westlichen Industrieländern existiert eine Vielzahl wissenschaftlicher Untersuchungen. Dem zunehmenden Interesse an M&A mit afrikanischen Zielunternehmen steht jedoch ein Mangel an Untersuchungen zum Erfolg solcher M&A gegenüber. Daher wird in dieser Arbeit eine Literaturübersicht zu diesem Thema präsentiert. Im Anschluss wird mittels eines kapitalmarktbasierten Untersuchungsansatzes die Entwicklung des Werts von Käuferunternehmen untersucht, nachdem diese M&A mit afrikanischen Zielunternehmen angekündigt haben. Schließlich wird analysiert, wodurch die Abschlusswahrscheinlichkeit solcher M&A beeinflusst werden könnte.