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5 Schluss in:

Binjam Berhane

Der Erfolg von Mergers & Acquisitions mit afrikanischen Zielunternehmen, page 159 - 166

1. Edition 2020, ISBN print: 978-3-8288-4492-6, ISBN online: 978-3-8288-7527-2, https://doi.org/10.5771/9783828875272-159

Tectum, Baden-Baden
Bibliographic information
Schluss Die vorliegende Untersuchung beabsichtigt, ein länderübergreifendes Interesse an Investitionsmöglichkeiten in Afrika dahingehend wissenschaftlich zu unterfüttern, dass mithilfe eines kapitalmarktbasierten Untersuchungsansatzes die Entwicklung des Werts von Käuferunternehmen, nachdem diese M&A mit afrikanischen Zielunternehmen angekündigt haben, untersucht und zusätzlich analysiert wird, was die Abschlusswahrscheinlichkeit solcher M&A beeinflussen könnte. Dazu werden in Kapitel 2 relevante Momente der allgemeinen M&A-Literatur herausgearbeitet, von denen die folgenden im Hinblick auf die Bedeutung für den weiteren Verlauf der Arbeit dem Autor besonders bedeutsam erscheinen. So ergibt sich einerseits bezüglich der Motive von M&A ein Nebeneinander von sich teilweise überschneidenden, mit ökonomischem Kalkül argumentierenden Erklärungsansätzen für M&A sowie solchen, die aus der Psychologie herrühren und nicht-ökonomische Aspekte der Entscheidungsfindung in den Vordergrund rücken, und andererseits die Notwendigkeit, Annahmen der Erklärungsansätze zu beurteilen. Bei einer Betrachtung von Literatur- übersichtsstudien zum Erfolg von M&A wird festgestellt, dass grob eine Einteilung der Erfolgsmetriken für M&A in Interviews und Befragungen, rechnungswesenbasierte Ansätze und kapitalmarktbasierte Ansätze vorgenommen werden kann und Letztere die M&A-Erfolgsliteratur dominieren. Diese Literaturübersichtsstudien deuten darauf hin, dass für Käuferunternehmen M&A mit negativen oder neutralen Ergebnissen verbunden sind und für Zielunternehmen mit positiven. Nicht zuletzt aufgrund der nicht eindeutigen Studienlage versucht ein großer Teil der M&A-Literatur, Bedingungen zu identifizieren, die den Erfolg von Käuferunternehmen stärker determinieren. Die besondere Bedingung bei in dieser Untersuchung betrachteten M&A ist die geografische Herkunft der Zielunternehmen. Aus der empirischen M&A- Literatur kann abgeleitet werden, dass M&A mit Zielunternehmen in sich entwickelnden Volkswirtschaften für Käuferunternehmen mit po- 5 159 sitiven Kapitalmarktreaktionen verbunden zu sein scheinen, während diese Literatur für die kompetitivsten bzw. am stärksten konsolidierten Märkte in entwickelten Volkswirtschaften, beispielsweise die Märkte der USA, Kanadas oder des Vereinigten Königreichs, darauf hindeutet, dass Käuferunternehmen durch M&A in diesen Märkten keine Steigerung ihres Werts erzielen. An die Darstellung der allgemeinen M&A-Literatur wird eine Übersicht zur empirischen Literatur zu M&A in Afrika angeschlossen. Dabei wird deutlich, dass sich der größte Teil der empirischen Literatur zu M&A in Afrika mit den Auswirkungen von Reformen im Banken- und Versicherungssektor Nigerias im Jahr 2004 beschäftigt, die u.a. eine Erhöhung der Mindestkapitalanforderungen beinhalteten und eine Konsolidierungswelle nach sich zogen. In ihrer Gesamtheit legen diese Studien nahe, dass im Zuge der Reformen durchgeführte M&A mit einer Verbesserung von Unternehmenskennzahlen, insbesondere zur Profitabilität, einhergehen, und die Mehrheit der Studienautoren gibt die politische Handlungsempfehlung, Anreize für Konsolidierungen durch M&A im Bankensektor zu setzen, um Probleme, die durch eine unzureichende Kapitalausstattung der Banken oder eine starke Fragmentierung des Bankenmarktes verursacht sind, zu adressieren. Diese Befunde legen nahe, dass das Setzen von Anreizen für M&A zur Konsolidierung des Bankenmarktes vielleicht auch eine politische Handlungsoption in anderen afrikanischen Staaten sein könnte. Ein weiterer wichtiger Hinweis zur Einschätzung und zum Verständnis von M&A in Afrika folgt aus den empirischen Studien zu den Reformen, die Befragungen und Interviews verwenden. So weisen viele Studien auf die Komplexität des Integrationsmanagements hin, und es wird ferner deutlich, dass im Unterschied zur allgemeinen M&A-Literatur, welche die Bedeutung von Differenzen zwischen Unternehmen aus verschiedenen Ländern betont, bei M&A in Afrika auch Unterschiede innerhalb eines Landes eine bedeutende Rolle spielen könnten. Dokumentiert wird dies anhand kultureller Differenzen und des daraus entstehenden Konfliktpotenzials während des Integrationsprozesses, insbesondere bei M&A zwischen Banken des Nordens und denen des Südens Nigerias. Die restlichen empirischen Studien zu M&A in Afrika zeichnen sich durch eine sehr große Heterogenität des thematischen sowie des 5 Schluss 160 geografischen Fokus und der verwendeten Methoden aus. Ein verbindendes Element ist jedoch, dass auch Studien zu M&A außerhalb Nigerias, die auf Befragungen und Interviews beruhen, auf die Komplexität des Integrationsmanagements bei M&A in Afrika hinweisen und die Heterogenität innerhalb afrikanischer Staaten betont wird. Besonders hervorhebenswert erscheint dem Autor in diesem Zusammenhang der Hinweis aus dieser empirischen Literatur, dass eine Dominanz bestimmter ethnischer Gruppen im Zielunternehmen möglichst vermieden werden sollte, da aus einer solchen Dominanz möglicherweise resultierende Probleme, für Investoren ohne Erfahrung mit M&A in dieser Region, besonders schwer antizipierbar sein könnten. Die in Kapitel 2 vorgestellten empirischen Studien zu M&A in Afrika zeichnen sich des Weiteren durch eine geringe Stichprobengröße und einen Mangel an länderübergreifenden (auch käuferseitig) angelegten Studien aus. Letztlich kann dokumentiert werden, dass die in der empirischen Literatur zur Erfolgsmessung bei M&A häufig verwendeten marktbasierten Ansätze, die Kapitalmarktreaktionen auf M&A- Ankündigungen analysieren, stark unterrepräsentiert sind. Während beispielsweise Ereignisstudien in der allgemeinen Erfolgsforschung zu M&A sehr stark vertreten sind, existieren Ereignisstudien, welche die Auswirkung von M&A mit afrikanischen Zielunternehmen untersuchen, nur in einem sehr begrenzten Umfang. Selbiges gilt für den nahezu standardmäßig in der langen Frist bei marktbasierter Erfolgsmessung verwendeten BHAR-Ansatz und das Fama-French-Dreifaktorenmodell. Dies ist ein Zustand, der vor allem deshalb behebungswürdig erscheint, weil diese Verfahren für Investoren bzw. Shareholder von Unternehmen eine große Aussagekraft im Hinblick auf mögliche wirtschaftliche Konsequenzen bestimmter Ereignisse, in diesem Fall M&A- Ankündigungen, haben können. Damit also Investoren ein länder- übergreifendes Interesse an Investitionsmöglichkeiten in Afrika stärker unter Einbeziehung von Ergebnissen empirischer Untersuchungen hoher Relevanz abwägen können, werden die in Kapitel 3 erläuterten marktbasierten Untersuchungen durchgeführt. Zu Beginn von Kapitel 3 werden die Datenerhebung und die Einteilung in die Stichproben Nordafrika, subsaharisches Afrika und Südafrika erklärt. Aufbauend auf der nach Kenntnisstand des Autors einzigen existierenden Simulationsstudie zu Vielländer(käuferseitig)- 5 Schluss 161 Ereignisstudien wird die Ereignisstudiengestaltung abgeleitet, ferner werden in der vorliegenden Untersuchung verwendete Robustheitstests erklärt. Für die Untersuchung des Erfolgs in der langen Frist wird der BHAR-Ansatz vorgestellt, es wird auf mögliche Verzerrungen eingegangen, und es werden daraus resultierende Maßnahmen zur Sicherstellung der Robustheit der Ergebnisse, wie zusätzliche Untersuchungen mit dem Fama-French-Dreifaktorenmodell, dargelegt. Letztlich begründet die dichotome Skalierung der abhängigen Variable eine logistische Regression zur Untersuchung der Fragestellung, welche Faktoren das Zustandekommen von M&A beeinflussen könnten. In Kapitel 4 werden die Ergebnisse der in Kapitel 3 beschriebenen Untersuchungen präsentiert. Die Untersuchung von M&A mit südafrikanischen Zielunternehmen ergibt eine signifikant positive Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen im Zusammenhang mit den M&A-Ankündigungen. Die Robustheitstests unterstützen dieses Ergebnis. Die Untersuchung potenzieller Determinanten des Erfolgs von M&A in der Stichprobe Südafrika deutet darauf hin, dass Variablen, die zur Untersuchung der Bedeutung der Komplexität des Integrationsprozesses aufgenommen werden, im Zusammenhang mit dem Erfolg der Käuferunternehmen stehen. So zeigen die Regressionsanalysen an, dass einerseits M&A, bei denen Ziel- und Käuferunternehmen aus derselben Industrie oder demselben Land stammen, zu signifikant besseren Ergebnissen für die Käuferunternehmen führen und andererseits M&A mit einem höheren erworbenen Anteil am Zielunternehmen mit signifikant schlechteren Ergebnissen für die Käuferunternehmen assoziiert sind. Die Tatsache, dass die Gewinnmarge der Käuferunternehmen signifikant negativ mit dem Erfolg der Käuferunternehmen in der Stichprobe Südafrika zusammenhängt, wird vor dem Hintergrund, dass sich die erste M&A-Welle in Afrika auf Südafrika konzentriert, damit interpretiert, dass aufgrund des „Pioniercharakters“ dieser Investitionen bei einer hohen Gewinnmarge die Kapitalmarktteilnehmer solche Transaktionen auf eine Free-Cash-Flow-Problematik bzw. Hybris des Managements zurückführen. Darüber hinaus kann für die Stichprobe Südafrika ein signifikant positiver Zusammenhang der Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen mit dem Transaktionspremium festgestellt werden, was bei schwach ausgeprägten insti- 5 Schluss 162 tutionellen Rahmenbedingungen mit einem verbesserten Zugang zu besonders profitablen Investitionsmöglichkeiten durch das Transaktionspremium erklärt werden könnte. Für die Stichprobe Nordafrika kann eine signifikant positive Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen im Zusammenhang mit M&A in dieser Region beobachtet werden, auf die auch die für diese Region durchgeführten Robustheitstests hindeuten. Die Untersuchung zu Determinanten dieses Erfolgs ergibt, dass Transaktionen, die nach 2001 stattfinden, mit einer signifikant schlechteren Entwicklung des Unternehmenswerts einhergehen, was darauf schließen lässt, dass es zu Konsolidierungsprozessen gekommen sein könnte, die zu einem Rückgang profitabler Anlagemöglichkeiten führen. Außerdem ist die Gewinnmarge der Käuferunternehmen signifikant negativ mit der Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen im Zuge der M&A assoziiert, was, wie im Falle Südafrikas, auf eine von den Kapitalmarktteilnehmern vermutete Free-Cash-Flow-Problematik zurückgeführt wird. Letztlich kann ein signifikant positiver Zusammenhang zwischen dem Erfolg der Käuferunternehmen bei M&A in dieser Region und der Zugehörigkeit von Zielunternehmen zur Energieindustrie gefunden werden. Hintergrund der Untersuchung möglicher Auswirkungen der Eigenschaft von Zielunternehmen, der Energieindustrie anzugehören, auf den Käufererfolg ist, dass aus den deskriptiven Statistiken zur Stichprobe Nordafrika eine Konzentration auf diese Industrie abgeleitet werden kann und daher in diesem Bereich profitable Investitionsmöglichkeiten vermutet werden, worauf im Ausblick noch einmal eingegangen werden wird. Für M&A, die auf Zielunternehmen im subsaharischen Afrika abzielen, können ebenfalls signifikant positive Kapitalmarktreaktionen in der kurzen Frist festgestellt werden. Dieses Ergebnis wird auch durch die Robustheitstests nahegelegt. Die Untersuchung von Erfolgsdeterminanten für diese Region ergibt, dass die Verschuldung der Käuferunternehmen signifikant negativ mit der kurzfristigen Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen zusammenhängt. Dies wird damit erklärt, dass Käuferunternehmen mit einer niedrigen Verschuldung dabei helfen könnten, einen möglicherweise erschwerten Zugang zu Fremdkapital für Unternehmen im subsaharischen Afrika zu überwinden. Bei M&A, die auf Zielunternehmen abzielen, die von Thomson 5 Schluss 163 Reuters Financial SDS „makroindustriell“ unter Basismaterialien (darunter fallen nach mikroindustrieller Klassifizierung von Thomson Reuters Financial SDC 80% auf die Metall- und Bergbauindustrie) verzeichnet sind, ergibt sich ein signifikant positiver Zusammenhang mit der Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen, was auf die Richtigkeit der Vermutung hindeutet, dass die in den deskriptiven Statistiken beobachtete Konzentration auf diese Industrie im subsaharischen Afrika mit profitablen Investitionsmöglichkeiten einhergeht, wozu im Ausblick weiterführend Stellung genommen werden wird. Anschließend an die Untersuchung kurzfristiger Kapitalmarktreaktionen wird die Untersuchung der Kapitalmarktreaktionen auf die lange Frist ausgedehnt. Dabei kann zwar für die Stichprobe Südafrika eine signifikant positive Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen nach dem BHAR-Verfahren beobachtet werden. Dieser Hinweis auf eine positive Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen wird allerdings nicht durch die Robustheitstests gestützt. Aufgrund des nicht eindeutigen Ergebnisses wird keine Erfolgsdeterminantenanalyse für Südafrika in der langen Frist vorgenommen. Für die Stichproben Nordafrika und subsaharisches Afrika ergeben die Untersuchungen eine signifikant positive Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen in der langen Frist und die Robustheitstests legen ebenfalls einen positiven Zusammenhang zwischen den M&A und der Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen nahe. Die Erfolgsdeterminantenanalyse zeigt für die Stichprobe Nordafrika einen signifikant negativen Zusammenhang zwischen dem Gesamtbestand an Währungsreserven im Verhältnis zum Gesamtbestand externer Schulden des Ziellandes und dem Erfolg der Käuferunternehmen an, was im Ausblick weiter diskutiert wird. Für die Stichprobe subsaharisches Afrika indiziert die Erfolgsdeterminantenanlyse auch in der langen Frist einen signifikant positiven Zusammenhang zwischen der Eigenschaft der Zielunternehmen, der Industrie Basismaterialien anzugehören, und der Entwicklung des Werts der Käuferunternehmen. Die Eigenschaft einer M&A-Transaktion, nach 2001 stattgefunden zu haben, hängt hingegen signifikant negativ mit dem langfristigen Erfolg der M&A zusammen, was damit erklärt wird, dass es im Laufe der Zeit durch das Fortschreiten des Konsolidierungsprozesses 5 Schluss 164 zu einer Abnahme profitabler Investitionsmöglichkeiten kommen könnte. Insgesamt deuten viele der durchgeführten Regressionsanalysen darauf hin, dass üblicherweise in der M&A-Forschung verwendete, aber auch speziell aus der Literatur zu M&A in sich entwickelnden Volkswirtschaften abgeleitete Erfolgserklärungsansätze für M&A in Afrika eine niedrige Erklärungskraft besitzen. Es erscheint sinnvoll, weiterhin nach diesem geografischen Fokus gesonderte Untersuchungen zu M&A durchzuführen. Die positiven Ergebnisse bezüglich der Wertentwicklung der Käuferunternehmen bei M&A in Afrika stehen im Gegensatz zur allgemeinen M&A-Literatur, die sich hauptsächlich mit M&A in entwickelten Volkswirtschaften beschäftigt, aber im Einklang mit Erfolgsuntersuchungen zu M&A in sich entwickelnden Volkswirtschaften, für die empirische Hinweise auf ein Wertsteigerungspotenzial durch M&A für Käuferunternehmen existieren. Die letzte Untersuchung befasst sich mit der Fragestellung, welche Faktoren das Zustandekommen von M&A in Afrika beeinflussen könnten. Dabei kann für die Zielregionen Nordafrika, subsaharisches Afrika und Südafrika beobachtet werden, dass bei M&A mit Zielunternehmen, die Publikumsgesellschaften sind, der Abschluss der Transaktionen signifikant erschwert ist, was mit der stärkeren Regulierung bei derartigen M&A zusammenhängen könnte. Außerdem zeigen die Regressionen für die Region Nordafrika und subsaharisches Afrika an, dass, wenn die Zielunternehmen in der Industrie Basismaterialien angesiedelt sind, dies signifikant negativ mit dem Zustandekommen der M&A-Transaktionen zusammenhängt. Die Schwierigkeiten von Transaktionsabschlüssen im Bereich Basismaterialien könnten damit zusammenhängen, dass diese Investitionen anscheinend als besonders profitabel wahrgenommen werden und es daher zu einer bedeutend stärkeren Nachfrage in diesem Bereich kommen könnte. Für die Region Nordafrika indizieren die Untersuchungen, dass politische Stabilität im Zielland und Barzahlungen signifikant positiv mit dem Zustandekommen der M&A zusammenhängen. Was die politische Stabilität anbelangt, ist insbesondere in sich entwickelnden Volkswirtschaften eine Vielzahl von Ereignissen denkbar, die ein Zustandekommen von M&A erschweren. Zur Erklärung des positiven Zusammenhangs mit Barzah- 5 Schluss 165 lungen wird angeführt, dass Barzahlungen einerseits als Hinweise auf eine Unterbewertung des Käuferunternehmens aufgefasst werden können und andererseits mit Barzahlungen Konflikte bei Bewertungsfragen, die im Falle von Aktientausch auftreten könnten, umgangen werden können. Um zu einer ganzheitlicheren und spezifischeren Deutung des Phänomens „M&A in Afrika“ zu gelangen, könnten einzelne Transaktionen, die anhand der Ergebnisse marktbasierter Erfolgsmessung ausgewählt werden, mithilfe von Fallstudien explorativen Charakters komplementär weiter untersucht werden. Zum Einsatz kommen könnten dabei Interviews und Befragungen von Stakeholdern der an den M&A beteiligten Unternehmen und eine interdisziplinäre Aufarbeitung von Hintergründen bzw. Rahmenbedingungen der jeweiligen Transaktionen und deren Folgen, die beispielsweise Momenten der politischen Ökonomie stärker Rechnung tragen. Dies könnte dazu beitragen, ein tieferes Verständnis des beobachteten Erfolgs und seiner Determinanten zu schaffen und Dimensionen des M&A-Erfolgs zu berücksichtigen, die sich einem Zugang über marktbasierte Erfolgsmetriken entziehen. 5 Schluss 166

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References

Abstract

There are a large number of scientific studies on M&A with target companies in Western industrialised countries. However, the increasing interest in M&A with African target companies is tempered by a lack of studies on the success of such M&A. Therefore, in this work a literature review on this topic is presented; by means of a capital market-based investigation approach, the development of the value of buyer companies after they have announced M&A with African target companies is examined; and the factors that could influence the probability of concluding such M&A are also analysed.

Zusammenfassung

Zu Mergers & Acquisitions mit Zielunternehmen in westlichen Industrieländern existiert eine Vielzahl wissenschaftlicher Untersuchungen. Dem zunehmenden Interesse an M&A mit afrikanischen Zielunternehmen steht jedoch ein Mangel an Untersuchungen zum Erfolg solcher M&A gegenüber. Daher wird in dieser Arbeit eine Literaturübersicht zu diesem Thema präsentiert. Im Anschluss wird mittels eines kapitalmarktbasierten Untersuchungsansatzes die Entwicklung des Werts von Käuferunternehmen untersucht, nachdem diese M&A mit afrikanischen Zielunternehmen angekündigt haben. Schließlich wird analysiert, wodurch die Abschlusswahrscheinlichkeit solcher M&A beeinflusst werden könnte.