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Andreas Oehler, Matthias Horn, Stefan Wendt, Social Trading und Digital Investments in:

Tim Alexander Herberger (Ed.)

Die Digitalisierung und die Digitale Transformation der Finanzwirtschaft, page 41 - 72

1. Edition 2020, ISBN print: 978-3-8288-4345-5, ISBN online: 978-3-8288-7296-7, https://doi.org/10.5771/9783828872967-41

Tectum, Baden-Baden
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Social Trading und Digital Investments Andreas Oehler»*, Matthias Hornb, Stefan Wendtc Key Words: FinTech; Digitalization; Social Trading; Robo Advisors; Investment Services; Consumers; Retail Investors Inhaltsübersicht: 1 Einführung 2 Social Trading 3 Robo Advisors 4 Crowdinvesting 5 Fazit Literaturverzeichnis aFull Professor and C hair o f Finance, B am berg U n iversity bD epartm ent o fF in an ce , B am berg U n iversity cD epartm ent o f B usiness A dm inistration , R eykjavik U n iversity *P lease address corresp on den ce to A n dreas O ehler, Full Professor and C hair o fF in an ce , B am berg U niversity, K aerntenstrasse 7 ,9 6 0 4 5 Bam berg, e-m ail: an d reas.oehler@ u ni-bam b erg.de. 41 1 Einführung „Die Digitalisierung vieler Lebensbereiche der letzten zwanzig Jahre stellt viele Verbraucherinnen und Verbraucher vor im mer neue Herausforderungen, auch und besonders angesichts der technisch bedingt immer größeren Beschleunigung der Entwicklung einerseits und der Erfassung immer weiterer Le bensbereiche andererseits. Teilhabe und Zugang müssen tech nisch und inhaltlich ebenso sichergestellt werden wie Schutz und Transparenz. Die Digitale Welt erfordert Verbraucher, die sich nicht als Opfer der Veränderung begreifen, sondern sich bietende Chancen nutzen und die sich verändernde Welt mit gestalten und gleichzeitig mit angemessenem Risikoverständ nis die veränderte Rendite-Risiko-Teilung einschätzen kön nen. Wesentliche Grundlagen bleiben dabei Verbraucherver trauen und Verbraucherkompetenz. Die Befähigung der Ver braucherinnen und Verbraucher zu aktiven Marktteilnehmern in der Digitalen Welt geht deutlich über den herkömmlichen Schutz- und Präventionsgedanken hinaus. Verbraucherfragen zur Digitalen Welt ersetzen nicht solche der analogen Welt. Die analoge Welt bleibt parallel und teilweise verschränkt mit der Digitalen Welt erhalten. Der Wechselwirkung von analoger und Digitaler Welt kommt dabei besondere Bedeutung zu, wenn zum Beispiel Heuristiken der analogen Welt ungeprüft in der Digitalen Welt genutzt werden und vice versa. Ein ana loger „Anker“ wird stets verbleiben, Bürgerinnen und Bürger handeln als analoge Menschen.“1 Es bestehen gravierende Unterschiede zwischen der Digi talen Welt einerseits und der traditionellen oder analogen Welt andererseits hinsichtlich Zeit/Geschwindigkeit, Reich weite/Menge, Unumkehrbarkeit/Speicherbarkeit sowie den damit verbundenen Transaktionskosten. Dies gilt sowohl für den privaten Lebensbereich als auch für die Arbeitswelt und die Zivilgesellschaft.2 Dem Vorteil der sehr preiswerten digita len Produktion und Kommunikation steht die Notwendigkeit der technischen Ausrüstung gegenüber. Verbraucher sind ei ner Informationsvielfalt ausgesetzt, die grundsätzlich dazu zwingen würde, sich auf die wesentlichen Informationen zu 1 O ehler 2 0 17 ,12 ; vgl. auch O ehler 2016a, 2 0 i6 e , 2019a, 2019b. 2 V gl. O ehler et al. 2011. 42 konzentrieren; der Vorteil der gigantischen Informationsviel falt verkehrt sich ggf. sehr rasch in einen gravierenden Nach teil, wenn zum Beispiel die Informationsmenge stetig wächst und kaum mehr verarbeitet werden kann sowie die zwingend folgenden Wahrnehmungs- und Verarbeitungsheuristiken zu Fehlinformationen führen (Information overload, choice over load). Funktionieren die Verhaltensmuster, Kompetenzen und Heuristiken der analogen Welt auch im digitalen Zeitalter? Welche jeweils besonderen Chancen und Risiken ergeben sich für vertrauende, verletzliche und verantwortungsvolle Muster des Verbraucherverhaltens?3 In welcher Form und in welchem Ausmaß ändert sich die Rendite-Risiko-Teilung durch verän derte Anbieter-Nachfrager-Beziehungen in den neuen Geschäftsmodellen?4 Die Digitalisierung im Finanzbereich und die damit ver bundene Entwicklung neuer Geschäftsmodelle betreffen be reits seit einigen Jahrzehnten den Zahlungsverkehrs Wesent lich spürbarer für viele Bürgerinnen und Bürger ist aber die Weiterentwicklung und Neuentstehung im Bereich Digital In vestments mit den Kernpunkten Social Trading6, Robo Advice? und Crowdinvesting8. 3 V gl. O ehler 2010, vgl. auch O ehler 2019c, 2 0 i9 d , 2011a, 2011b, Oehler/R eisch 2016. 4 V gl. O ehler 2017, 12/13; vgl. auch O ehler 2019a, 2019b; vgl. auch EU - K om m ission 2015. 5 Für einen Ü berb lick u nd w eitergeh en d e A n alysen vgl. O ehler 2017, 2015a, 2015b, H orn et al. 2019. 6 Für einen Ü berb lick u nd w eitergeh en d e A n alysen vgl. den A bsch n itt 2 so w ie O ehler 2017, O ehler 2015b, 2016a, O ehler et al. 2016a, 2018b, H orn e ta l. 2019. 7 Für einen Ü berb lick u nd w eitergeh en d e A n alysen vgl. den A b sch n itt 3 so w ie sow ie O ehler 2017, 2015b, 2 0 i6 d , O ehler et al. 2018b, W en d t et al. 2018, H orn et al. 2019. 8 Für einen Ü berb lick u nd w eitergeh en d e A n alysen vgl. den A bsch n itt 4 so w ie sow ie O ehler 2017, 2015b, 2016a, O ehler et al. 2018a, 2018b, W en dt 2016, H orn et al. 2019. 43 2 Social Trading9 Während Soziale Netzwerke - wie auch andere Kommunikations(platt)formen - grundsätzlich schon länger auch zum Aus tausch über Anlageinformationen und/oder Anlageempfeh lungen genutzt werden, bietet das Geschäftsmodell des Social Trading eine integrierte Anbindung an ein Anlagekonto (Bro kerkonto), um solche Empfehlungen unverzüglich umsetzen zu können. Meist geht es um ein in der Regel automatisches Kopieren von Handelssignalen anderer Marktteilnehmer, de nen eine Vorbildrolle als erfolgreiche Anleger in der jeweils de finierten Social Community zugeschrieben wird. Gleichzeitig wird damit oft eine alternative Vermögensverwaltung inten diert. Das mit einem solchen Copy Trading verbundene Port foliomanagement enthält damit nicht mehr nur Informations aspekte, sondern direkt Empfehlungen als Wertelement, wenn auch nicht in persönlicher Form „face to face“. Doering berich tet darüber hinaus, dass zunehmend auch institutionelle Ver mögensverwalter Social-Trading-Plattformen als Absatzkanal entdecken.10 Zusätzlich ist bei dieser Form des „Teilens“ an die Rendite-Risiko-Teilung in der Sharing Economy zu denken, die Ratzesberger charakterisiert: „... geteilt wird vielmehr, um auf der Angebotsseite mehr Geld zu machen - und auf der Nachfrageseite günstiger wegzukommen.“11 Allerdings gibt es Hinweise auf den Informationsgehalt von in Sozialen Netzwerken verbreiteten Börseninformationen: „... we find economically and statistically significant evidence that tweet sentiment contains distinct information that is not contained in the traditional pre-announcement variables such as Forecasts Error, Earnings Surprise, Bias, Coverage, Track Record, and Earnings Volatility.“12 Timmler (2015, 25) nennt Social Trading denn auch „Facebook für Anleger”. 9 D ieser T ext basiert im W esen tlich en a u f einem Teil der Studie O ehler 2017, S. 101, 121-124; inhaltlich w u rden allfällige U pdates und K orrekturen vorgen om m en . D iese w örtlich en Selbstzitate w urden zur besseren U n tersch eidu ng ebenfalls enthalten er anderer w örtlich er Z itate nicht in A n fü hrun gszeichen gesetzt. 10 D oering 2015, 33; vgl. auch D oering et al. 2015. 11 R atzesberger 2015, 25. 12 L ie w e ta l. 2017, 7. 44 Lesser et al. (2015, 53) unterscheiden drei Formen. „Anla geempfehlungen“ („unterscheidet sich von traditionellen Börsen-Foren dahingehend, dass die Community-Mitglieder nicht nur... diskutieren, sondern konkrete Kauf- und Verkauf-Emp fehlungen ... abgeben“); „Kollektivfonds“ („sie verwenden die Anlageempfehlungen von Privatpersonen für die Titelauswahl ihres Fonds ... Anlageentscheidung [wird] im Kollektiv und nicht von einem einzelnen Fondsmanager getroffen“); „Mirror bzw. Copy Trading“ („User [können] die Handelsstrategie von anderen Tradern einsehen, kommentieren und mit ihrem ei genen Geld kopieren“). Die Autoren zählen hierzu für die erste Form die Plattformen Aktien Prognose und sharewise, zur zweiten Form H&A sharewise Community FondsA, Intelligent Recommendations Global Growth Fund P, Multi Structure Fund Investor SRI Global A sowie Marketocracy Masters 100 und zur dritten und bekanntesten Form zum Beispiel Ayondo, copyop, Covestor, eToro, FXCopy, Investoiy, moneymeets, SignalTrader, TradeCrowd, Twindepot und Wikifolio.13 Zu den Anbietern in Deutschland zählen vor allem eToro, Ayondo, moneymeets und Wikifolio.14 Die BaFin (2016a) kennzeichnet eine „Plattform zur Sig nalgebung und automatisierten Auftragsausführung - Signal Following oder Social Trading“ wie folgt: „Der Betreiber einer Plattform zur Signalgebung eröffnet den sogenannten Signal gebern oder Tradern die Möglichkeit, ihre Wertpapier-Portfolien öffentlich einsehbar zu führen (Referenzportfolio). So können sämtliche Handelsentscheidungen der Trader beo bachtet werden, üblicherweise über das Internet. Die Kunden (Follower) der Plattform verknüpfen ihr eige nes Portfolio mit einem oder mehreren Referenzportfolien. So wohl das Portfolio der Kunden als auch die Referenzportfolien werden in der Regel bei einem Institut geführt, mit dem der Plattformbetreiber kooperiert. Handelsentscheidungen des entsprechenden Traders werden dann auch automatisiert für den Kunden ausgeführt. So kann der Kunde der Handels- bzw. Anlagestrategie des oder der Trader(s) folgen, die seiner An sicht nach am erfolgreichsten sind. !3 V gl. Lesser et al. 2015, 54-57. 14 V gl. D oering 2014, 34, T oller 2015. 45 Die Trader erhalten für die Veröffentlichung ihrer Han delsentscheidungen typischerweise eine Vergütung. Diese kann unter anderem von der Entwicklung ihrer Portfolien, der Anzahl ihrer Follower oder den Handelsumsätzen der Follower abhängen. Die Vergütung wird zumeist von der Plattform ge währt oder zumindest vermittelt. Neben der Übernahme einer Handelsstrategie für das ei gene Portfolio existieren noch weitere Spielarten des Ge schäftsmodells, durch die der Follower die Referenzportfolien nachbilden kann. Denkbar ist z. B., dass der Follower Wertpa piere (strukturierte Anleihen, sog. Zertifikate) erwirbt, die die Entwicklung der Referenzportfolien abbilden. Durch deren Rendite partizipiert er am Erfolg oder Misserfolg der Referenz portfolien.“ (Abbildung l). A b b ild u n g 1: P la ttfo rm z u r S ign alge b u n g u n d a u to m a tis ierte n A u ftra g sa u sfü h ru n g (B a F in 20 16 a) „(1) Der Betreiber stellt eine Plattform (zumeist online) zur Verfügung. Darauf können die Signalgeber (Trader) ihre De pots und Handelsentscheidungen in Wertpapieren öffentlich führen, und die Kunden (Follower) können diese beobachten. (2) Der Follower registriert sich bei der Plattform und erteilt die Weisung bzw. erklärt sich damit einverstanden, dass die 46 Handelsentscheidungen mindestens eines Traders für ihn ko piert werden sollen. (3) Der Trader trifft in seinem öffentlichen Depot, das in der Regel beim Kooperationspartner geführt wird, Handelsent scheidungen. Diese werden von der Plattform registriert. (4) Die Plattform leitet die Handelsentscheidung des Tra ders als Order des Followers an ihren Kooperationspartner weiter. Der Kooperationspartner ist in der Regel ein Finanz dienstleistungsunternehmen oder ein Kreditinstitut, bei der neben dem Trader auch der Follower sein Depot führt. (5) Der Kooperationspartner führt die von der Plattform übermittelte Order des Followers in dessen Depot aus. Gege benenfalls (aber nicht notwendigerweise) erhält die Plattform für die Übermittlung der Order an den Kooperationspartner eine Provision. (6) Gegebenenfalls (aber nicht notwendigerweise) leitet die Plattform einen Teil der vom Kooperationspartner verein nahmten Provision an den Trader weiter. Als Grundlage dient z.B. ein bestimmter Verteilungsschlüssel aus erzielter Perfor mance, Zahl der Follower bzw. generiertem Ordervolumen.“^ Ob der „Schwarm“ mit seiner kollektiven „Intelligenz“ oder „Weisheit“ tatsächlich überlegen ist, wird unter anderem in der ersten wissenschaftlichen empirischen Analyse zur Perfor mance von Social Trading (Copy Trading) untersucht. Die Au toren kommen zu dem Schluss: „The performance of social trading has hardly been in the focus of research so far. We analyze the performance of 1084 wikifolio certificates used in so cial trading and issued in 2012 and 2013. We apply factor mod els to analyze these certificates’ returns and alphas relative to benchmark indexes. We find that, on average, wikifolios do not outperform the market. However, wikifolios with geographical focus provide better performance than those without. Furthermore, the best performing wikifolios earn significant shortterm excess returns.“16 ls BaFin 2016a. 16 Oehler et al. 2016a, 202. 47 „As we analyze short-term performance of wikifolios, our findings of outperformance of some signal providers is in line with findings for short-term outperformance of some mutual fund managers when it comes to active investment manage ment .... Given the limited time period of the availability of wikifolios and similar social trading instruments, we cannot yet answer the question about long-term performance of (non professional) signal providers. Given the limited time period that our analysis covers and restrictions regarding data availa bility with regard to when the labels were assigned, it also appears too early to ascribe the labels informational value for an investment choice. In addition, the label often bought which turned out significant in most of our regression analyses is not awarded for historical performance but solely for followers historical order flow with respect to the underlying wikifolio cer tificate. Our results have implications for followers and signal pro viders in social trading, for regulators, and for academics. Fol lowers who wish to invest in wikifolios need to be aware that if they randomly choose a wikifolio, chances will on average be weak that they outperform the market. The results for signal providers’ performance also indicate that a geographic invest ment focus might help to build up investment skill. However, the results should not be interpreted in the sense that geo graphic investment focus will yield in superior investment outcomes. From a regulatory point of view it should be interesting to further discuss the signal providers’ role as investment man agers although not directly having access to the followers’ money, in particular given the considerable losses in some of the wikifolios. Finally, our findings call for further research both with respect to other social trading platforms and longer time horizons as well as a deeper analysis of the sources and persistence of some signal providers’ superior investment decisions.“17 17 Oehler et al. 2016a, 209-210. 48 3 Robo Advisors18 Die BaFin (2016c) stellt „Robo-Advice und Auto-Trading - Plattformen zur automatisierten Anlageberatung und automa tischem Trading“ so vor: „Der Betreiber einer Plattform zur au tomatisierten Anlageberatung bietet Kunden oder Interessen ten die Möglichkeit, einen Anlagevorschlag, ein Musterportfo lio oder eine Anlageempfehlung zu erhalten. Dies geschieht meist ohne vorherige Registrierung auf Grundlage persönli cher Angaben. ... Teilweise kann der Anlagevorschlag dann auch auf den Plattformen umgesetzt werden. Dies erfolgt oft mals erst nach einer Registrierung und Eröffnung eines Wert papierdepots. Vergütet wird die Leistung entweder provisions basiert oder anhand eines honorarbasierten Modells, bei spielsweise durch einen monatlichen Pauschalbetrag, in dem sämtliche Dienstleistungen des Anbieters enthalten sind“ (Ab bildung 2). Abbildung 2: Robo-AdviceundAuto-Trading (BaFin 2016c) „(1) Die Kunden oder Interessenten beantworten einen web basierten Katalog mit Fragen zu ihren persönlichen Umstän den sowie ihren anlagerelevanten Kenntnissen und Handelse rfahrungen. Manche Betreiber stellen darüber hinaus Fragen zur persönlichen Risikotragfähigkeit, also in welchem Rahmen Verluste bei der Geldanlage verkraftet werden können. Gege benenfalls werden Kunden zu ihren persönlichen Anlagezielen 18 Dieser Text basiert im Wesentlichen auf einem Teil der Studie Oehler 2017, S. 100-101, 118-121; inhaltlich wurden allfällige Updates und Korrek turen vorgenommen. Diese wörtlichen Selbstzitate wurden zur besseren Unterscheidung ebenfalls enthaltener anderer wörtlicher Zitate nicht in An führungszeichen gesetzt. 49 befragt, also ob die Geldanlage beispielsweise der Altersvor sorge oder der Ausbildung der Kinder dienen soll. (2) Auf Basis dieser Angaben wird durch einen Algorithmus dann ein Anlagevorschlag, ein Musterportfolio oder eine Anla geempfehlung erstellt. Der Grad der Standardisierung kann dabei zwischen verschiedenen Plattformen stark variieren.“19 In Ergänzung dazu unterscheidet die BaFin (20i6d) die „Automatisierte Finanzportfolioverwaltung“: „Die Vergütung der Anbieter automatisierter Vermögensverwaltung wird in der Regel prozentual zum Depotvolumen ermittelt und enthält oft auch eine erfolgsabhängige Komponente.“ (Abbildung 3). Abbildung 3: Automatisierte Finanzportfolioverwaltung (BaFin 20i6d) „(1) Bei der automatisierten Finanzportfolioverwaltung be antworten die Kunden - wie auch bei Robo-Advisory-Plattformen - einen webbasierten Fragenkatalog. Darin geben sie dem Anbieter Auskunft zu ihren persönlichen Umständen, ihren Anlagezielen sowie anlagerelevanten Kenntnissen und Han delserfahrungen. Basierend darauf erstellt ein Algorithmus eine Anlagestrategie oder ein Musterportfolio. Im Unterschied BaFin 2016c. 50 zu den Robo-Advisory-Plattformen erhält der Kunde jedoch nicht nur eine einmalige Anlageempfehlung. Vielmehr verwal tet der Vermögensverwalter das Anlageportfolio fortlaufend, und zwar nach Maßgabe der Parameter, die Verwalter und Kunde in den Anlagerichtlinien vereinbart haben. Die Vor schläge zur Änderung der Zusammensetzung des Portfolios basieren hierbei ebenfalls auf einem Algorithmus. Umgesetzt werden die Vorschläge allerdings bisher meistens manuell. Die dem Kunden empfohlene Anlagestrategie setzt in der Regel auf ETFs (Exchange Traded Funds). Diese Finanzinstrumente werden gerne eingesetzt, um die Anlageziele und Risikopräfe renzen des Kunden sowie die Chancen- bzw. Risikomerkmale eines Portfolios fortlaufend deckungsgleich zu halten. (2) Das Depot des Kunden muss bei einer Depotbank oder Verwahrstelle im Sinne des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) liegen und nicht beim Vermögensverwalter selbst. Das Mandat des Verwalters umfasst daher nur die Betreuung des Kundenportfolios, jedoch nicht seine Verwahrung. Die Verwal tung und Verwahrung von Finanzinstrumenten durch den Ver walter selbst löst in aller Regel weitere Erlaubnispflichten aus, etwa für das Depotgeschäft, das Finanzkommissionsgeschäft oder das eingeschränkte Verwahrgeschäft. Dies hängt stark von der Ausgestaltung im Einzelfall ab. (3) Zur Verwaltung des Depots erteilt der Kunde dem Ver walter eine sogenannte Dispositionsvollmacht. Mit dieser Voll macht erhält der Verwalter einen Zugang zum Kundendepot bei der Depotbank. Er erhält jedoch keine Befugnis, sich Ei gentum und Besitz an Geldern und Wertpapieren des Kunden zu verschaffen.“20 In Deutschland werden diesem Geschäftsmodell unter ande rem Quirion, Vaamo, FinanceScout24 sowie finanzblick, Geldempfehlung.de und Mint zugerechnet.21 Oehler et al. (2016b, 28) nennen Fintego (D), Betterment (USA), Ginmon (D), MoneyFarm (GB), Quirion (D), Nutmeg (GB), Scalable Capital (D), Schwab Intelligent Portfolios (USA), Vaamo (D), 20 BaFin 20i6d. 21 Vgl. Penzel 2015,10-11, Doering 2014, 37, Toller 2015. 51 TradeKing Advisors (USA) und Wealthfront (USA).22 Doering (2014, 37) ergänzt für solche Ansätze zum persönlichen Fi nanz-Management im deutschen Markt: „Der Mehrwert der Wertschöpfungsidee für die Nutzer besteht darin, sämtliche Konten - inkl. Kreditkarten und PayPal-Accounts - zentrali siert verwalten zu können. Ein proprietärer Algorithmus un terstützt den Anwender dabei, die Ausgaben verschiedenen Kategorien wie Lebensmittel, Transport, Freizeit etc. zuzuord nen und über die Festlegung von Budgets eine persönliche Fi nanzplanung zu ermöglichen“, ohne dass jeder Account mit ei nem separaten Internet-Zugang oder einer speziellen App ein zeln erreicht werden muss (Bequemlichkeit). Das mit einem solchen automatisierten Vermögensmanagement verbundene Portfoliomanagement enthält damit nicht mehr nur Informa tionsaspekte, sondern direkt Empfehlungen als Wertelement, wenn auch nicht in persönlicher Form „face to face“. Groves (2016) resümiert in seinem aktuellen Report „Robo Advisors 3.0“: „We see that robo-advisors are starting up on an almost weekly basis worldwide. However, while the robo phenomenon is here to stay, many of the robo-advisors will not survive. The number of offerings is growing faster than clients’ willingness to shift enough assets to them to make them economically viable. In order to achieve staying power in this game, robo-advisors must offer their prospects and clients a smooth, pleasurable and supportive digital customer journey. However, many of today’s players are not meeting these Stand ards and demonstrate gaps and weak spots in particular in the critical areas of digital onboarding and client assessment.“23 Jenseits dieses Aspekts eines geeigneten Geschäftsmodells von Robo Advisors im Wettbewerb stellt sich für nicht-profes sionelle Investoren die grundlegende Frage, inwieweit die von vielen heutigen Robo Advisorn verfolgte Strategie des Rebalancing einen erkennbaren ökonomischen Nutzen für deren Klientel bedeutet. In einer in dieser Art ersten empirischen Untersuchung kommen Horn & Oehler (2019) zur folgenden ernüchternden Einschätzung: „The empirical analysis regarding a hypothetical robo-advisor that rebalances households’ investments in the asset 22 Vgl. auch Willmroth 2016,16. 23 Groves 2016, 6. 52 classes stocks, bonds, real estate funds, articles of great value, and cash(-equivalents) shows that the analyzed German households, on average, hardly would have benefited from such an automated rebalancing service compared to a buyand-hold-strategy with ETFs in the period from September 2010 tO July 2015-”24 Although transaction costs and management fees may play a crucial role for the success of a rebalancing service ... they are not considered in the previous analyses as the rebalancing strategies would, on average, not have enhanced households’ investment performance even without paying for the service. In an unpublished part of the analysis, we find that none of the households could improve its portfolio performance if annual fees exceed 0.4 percent of the portfolio value. But we abstain from taking such a threshold at face value, because, as one lim itation of the results, asset markets were almost throughout in a bullish phase during the observation period. These market conditions are on principal more favorable for a buy-and-hold strategy ... because if markets are that trendy, there is hardly a chance for a rebalancing strategy to buy past loser assets that might reverse in the future. Instead assets that continue to go up are previously sold due to their past returns. Rebalancing strategies should perform better in times of more volatile asset markets which is why this study’s results may underestimate the benefits that could be achieved with rebalancing strategies through a whole economic cycle. Moreover, if a financial service that automatically rebalances households’ cash and risky assets is available, the pure presence of this service - just like a financial advisor might encourage some households that do not participate in risky asset markets yet (e.g., because the households feel not competent enough... or mistrust financial markets...) to invest in some risky-assets at all ... and therefore to enhance these households’ investment performance. Nevertheless, the findings of this study clarify that auto mated rebalancing is not a silver bullet to boost portfolio effi ciency. In combination with the findings of Jacobs et al. (2014), who find that smaller shifts in portfolios’ asset weights do not hamper portfolio efficiency as long as the portfolio is not tilted 24 Horn/Oehler 2019, 27-28. 53 extremely towards one asset, our results support the implication of Tokat and Wicas (2007) that reasonable (e.g., yearly) monitoring frequencies and allocation thresholds are sufficient to control households’ portfolio risk. Hence, the findings of this study indicate that households which already invest in different asset classes with ETFs would not have benefited from rebalancing services. Instead, the charged management fees would have harmed these households’ investment perfor mance. The latter effect is comparable to paying high fees for active fund management which fails to outperform the bench mark. Due to the rebalancing strategies’ statistically significant impact on the ASR-Factor, i.e. the portfolio returns’ skewness and kurtosis, it seems a promising path for further research to elaborate rebalancing strategies that also consider the portfo lio returns’ skewness and kurtosis instead of solely focusing on the mean return and the returns’ Standard deviation.“ 54 4 Crowdinvesting25 In allgemeiner Form können im Rahmen der internetbasierten Kredit- und Wagnisfinanzierung (Crowdfunding, Schwarmfi nanzierung) Nutzer auf einer Online-Plattform in einem spezi fischen Umfeld Darlehen (Crowdlending), oft Mikro-Darle hen, vergeben oder erhalten und Projektbeteiligungen einge hen, ebenfalls oft im Mikro-Format (Crowdinvesting), teil weise mit hohem Eigenkapitalcharakter, allerdings meist ohne Mitwirkungs- und Kontrollrechte. Die Digitale Welt schafft hier neue Formen der Projektfinanzierung, entweder in einer eher eigenkapitalähnlichen (equity-based; Crowdinvesting) o der in einer eher fremdkapitalähnlichen (lending-based; Crowdlending) Struktur. Das jeweilige Geschäftsmodell der Plattform bedingt unter anderem, inwieweit es sich um Anla geberatung, Anlage- oder Abschlussvermittlung oder Platzierungsgeschäfte für Dritte handelt.26 Beim Crowdinvesting schließen sich viele Personen zusam men, die „Crowd“, um sich gemeinsam an einem Projekt-Un ternehmen, meist Start-ups, zu beteiligen. In der Regel können Investoren einen Betrag ihrer Wahl investieren und gewinnen dafür eine Beteiligung an den Erträgen und den Wertsteige rungen des Projekts. Das über eine solche Crowdinvesting- Plattform finanzierte Start-up erhält neben den Finanzie rungsmitteln insbesondere Öffentlichkeitswirkung, Marke tinginstrumente und viele unterschiedlich aktive Unterstüt zer.2? Es werden auch Finanzierungsmodelle angeboten, die im Rahmen der Finanzierungsstruktur weniger die monetäre Komponente, sondern vor allem nicht-finanzielle und emotio nale Aspekte herausheben (reward-based), die bis zu einer rei nen Spendenorientierung reichen können (donation-based). Im Fokus dieses Kapitels stehen nicht die beiden letztgenann ten Formen oder solche der „Nachbarschaftsfinanzierung“ o der Bürgerprojekte, sondern ausschließlich professionelle 2s Dieser Text basiert im Wesentlichen auf den beiden Studien Oehler 2016a und Oehler 2018; inhaltlich wurden allfällige Updates und Korrekturen vorgenommen. Diese wörtlichen Selbstzitate wurden zur besseren Un terscheidung ebenfalls enthaltener anderer wörtlicher Zitate nicht in Anführungszeichen gesetzt. 26 Vgl. Oehler 2016a, vgl. auch Wendt 2016. 27 Vgl. Oehler 2016a, 1; Wendt 2016; Hampel/Willmroth 2015, 27. 55 Geschäftsmodelle, die sich unter anderem an nicht-professio nelle Investoren richten.28 Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht cha rakterisiert Crowdinvesting ähnlich (vgl. Abbildung 4): „Beim Crowdinvesting erhält der Geldgeber entweder eine Beteili gung an zukünftigen Gewinnen des finanzierten Projekts, oder Anteile oder Schuldinstrumente, wenn das Investment mit Wertpapieranlagen verbunden ist.“29 Abbildung 4: Crowdinvesting (BaFin 2016b) /- Plattform \ 0 f Anleger 'S v Anbieter V j „(1) Auf einer Plattform bieten Anbieter ihre Ideen zur Inves tition an. Anleger können sich dort ihre Investitionsobjekte aussuchen. (2) Der Anleger finanziert das Projekt mit und erhält im Ge genzug eine Beteiligung an zukünftigen Gewinnen des finan zierten Projekts oder, wenn das Investment mit Wertpapieran lagen verbunden ist, Anteile oder Schuldinstrumente.“30 Solche Geschäftsmodelle oder Anbieter stellen also eine In termediärleistung zur Verfügung, weil ihr jeweiliges Unterneh men oder ihre jeweilige Plattform einzelne bestehende oder angestrebte Fristeninkongruenzen, Betrags- oder Losgrößen divergenzen sowie Informationsbedarfsunterschiede aus 28 Vgl. Oehler 2016b, Oehler 2016c. 29 BaFin 2016b. 3° BaFin 2016b. 56 gleichend miteinander verknüpft („Netz“). Insofern ist der Be griff der Disintermediations1 vollkommen unpassend, da hier zumindest drei der vier Finanzintermediationsleistungen er bracht werden (gegebenenfalls teilweise fehlend: Risikotransformations2). Auch die Monopolkommission scheint in ihrem Hauptgutachten XXI hier noch eher einer analogen Denkweise verhaftet zu sein, wenn behauptet wird, dass Plattformen selbst keine Intermediationsleistungen erbringen w ü r d e n . 3 3 Crowdfunding oder insbesondere auch Crowdinvesting hat aus ökonomischer Perspektive auch nichts mit der gerne kolpor tierten „Demokratisierung“ der Finanzmärkte zu tun.34 Crow dfunding und insbesondere Crowdinvesting ist einfach ein an derer und weiterer Typ der Finanzintermediation, via Platt form im Internet anstatt mittels Banken oder anderer Finanz intermediäre. Crowdinvesting (auch „equity based crowdfunding“35) stellt also eine eigenkapitalbasierte Form der Projektfinanzie rung dar, bei der sich viele Personen, die „Crowd“, über digitale Plattformen zusammenschließen, um sich gemeinsam an ei nem Unternehmensprojekt, meist einem Start-up, zu beteili gen, inzwischen eher sogar an einem Immobilienprojekt und weniger häufig an einem Energieprojekt.36 Zum Ende des Jahres 2016 waren mindestens 31 Crowdinvesting-Plattformen in Deutschland aktiv,37 andere gehen von über 50 Plattformen aus.38 Seit dem Jahr 2011 wurden mehr als 154 Millionen Euro über Crowdinvesting-Plattformen (un ter anderem Companisto, Exporo, Seedmatch, Bergfürst, Zins land, Zinsbaustein oder Deutsche Mikroinvest) investiert .39 Für 2017 wird von Crowdfunding.de eine weiter steigende Ten denz berichtet (vgl. Abbildung 5). 31 Vgl. z.B. Smith/Hong 2016,1. 32 Vgl. z.B. Oehler 2006, 75-91, Oehler 2012; vgl. auch Cumming/Zhang 2016. 33 Vgl. Monopolkommission 2016, 433. 34 So z.B. Zinsbaustein-Vorstand Noe zitiert in Drost/Schneider 2017. 35 Vgl. BaFin 2017. 36 Vgl. Oehler 2016a. Vgl. auch Wendt 2016. 37 Vgl. Crowdfunding.de 2017. 38 Vgl. Rexer 2015,19. 39 Vgl. Hornuf/Schmitt 2016. 57 Abbildung 5: Crowdinvesting in Deutschland 2011-2017 (Crowdfunding.de 2018a, 4) Für 2016 wird insgesamt ein Crowdinvestment-Volumen in Höhe von ca. 64 Millionen Euro angegeben, das sich zu 63% auf Immobilienprojekte, zu 29% auf Unternehmensprojekte und zu 8% auf Energieprojekte verteilt; Immobilienprojekte verzeichnen dabei einen Zuwachs gegenüber 2015 in Höhe von 93%.4° Für 2017 und 2018 wird eine weitere Steigung ge nannt.41 Obwohl einige Start-ups bereits drei Monate nach dem Ab schluss der Finanzierung über eine Crowdinvesting-Plattform in Zahlungsschwierigkeiten geraten42, verzeichnen die Platt formen weiter steigende Investitionen.^ Blohm et al. (2015) schätzen auf Grundlage von Expertenbefragungen ein jährli ches Wachstum des gesamten Crowdfunding-Markts (also auch inklusive Crowdlending) von 30% bis ins Jahr 2020, wo mit der Crowdinvesting-Markt in den kommenden Jahren 4° Vgl. Crowdfunding.de 2017, 3 und 11. 41 Vgl. Crowdfunding.de 2018a, 3. 42 Vgl. B arkow 20i5,18-19. 43 Vgl. Hornuf/Schmitt 2016. 58 weiter an Bedeutung gewinnen w ü r d e .4 4 Außerdem wird ein immer breiteres Spektrum an Investitionsmöglichkeiten über Crowdinvesting-Plattformen angeboten. Statt Beteiligungen an Start-ups rücken zunehmend Im mobilienprojekte (sowohl Neubauten als auch Renovierungen) als vermeintlich wenig riskante Investments in den Fokus (vgl. Abbildung 6). Dies erinnert an die Entwicklung bei offenen und geschlossenen Immo-Fonds nach dem Jahrtausendwech sel. Zudem drängen professionelle Investoren in den Markt, als Teil der Crowd, nicht als Plattform. Kritisiert wird dabei un ter anderem, dass die Bundesregierung unter dem Label der Start-up-Förderung kommerzielle Crowd-Immobilienprojekte fördert (siehe Anteil der Immo-Projekte am gesamten Crowd i n v e s t m e n t - V o l u m e n ).45 Crowdfunding.de berichtet für 2 0 1 7 , dass sich Immobilien-Crowdinvestments im dritten Jahr in Folge mehr als verdreifacht h a b e n . 46 Abbildung 6: Crowdinvesting in Deutschland 2017 (Crowdfunding.de 2018a, 3) M ark tante ile E n tw ick lu n g Volumen 2017 Volumenveränderung 2017 vs. 2016 Energie 3% 200 M io. € + 171% Gesamt Gesamt Vielen Kleinanlegern dürfte hierbei allerdings kaum klar sein, dass sie 44 Vgl. Blohm et al. 2015. 45 Vgl. Drost/Schneider 2017; Hock 2017; Schneider 2017. 46 Vgl. Crowdfunding.de 20i8a,3. 59 (1) nur deswegen den Zugang zu diesen Immobilienprojek ten erhalten, weil Banken und Projektentwickler nicht bereit waren, die damit verbundenen Risiken in ihre eigenen Bilan zen zu nehmen, und dass sie (2) aufgrund der Beschaffenheit des Finanzierungsinstru ments als erste bis zu einem Totalverlust ihres Investitionsbe trags von Verlusten des finanzierten Projekts betroffen sind. Privaten Anlegern sollen allein im Jahr 2015 Verluste in Höhe von 8 Millionen Euro entstanden sein.47 Auch im Jahr 2016 kam es zu mehreren Insolvenzen von Start-ups; z.T. haben sie zuvor mehr als eine Million Euro auf Crowdinvesting-Plattformen eingeworben.48 Dies hat sich auch danach fortgesetzt, z.B. mit der recht prominenten Insolvenz des Zugbetreibers Locomore 201749 oder der über die Plattform Zinsland einge worbenen 1,25 Millionen Euro für Mikroappartments.5° Inzwi schen werden aber auch warnende Stimmen zu nicht durch schaubaren Risiken, gerade im besonders stark wachsenden Bereiche der Immobilien-Crowdinvestments, lauter, so z.B. Lohrer: „Doch Vorsicht: Die Investments bergen teils erhebli che Risiken.1̂ 1 Oder die Stiftung Warentest: „Weil Geldanlage in Crowdinvestings sehr spekulativ ist, eignet sie sich höchs tens als Zusatz... In Schwarminvestitionen sollten Anleger nur „Spielgeld“ stecken, dessen Verlust sie problemlos verschmer zen können ...“.52 Es überrascht daher nicht, dass viele Bürgerinnen und Bür ger zunächst recht skeptisch scheinen gegenüber Crowdfunding. In einer Studie zum Deutschen Verbrauchertag 2015 wird dokumentiert, nur 26% der Befragten könnten sich über haupt vorstellen, solche Angebote zu nutzen, abhängig von Al ter und Einkommen (Abbildung 7). 47 Vgl. Rexer 2015,19. 48 Vgl. Müller/Zdrzalek 2017. 49 Vgl. Kirsch et al. 2017. 5° Vgl. Gojdka 2018. s1 Lohrer 2018. s2 Stiftung Warentest 2018, 88. 60 Abbildung 7: Potenzial des Teilens (Crowdfunding) (Vzbv 2015) Nur ein Viertel der Befragten 26% _______ kann sich vorstellen, Crowd- Q JO funding-Angebote zu nutzen. ss Bekanntheit ■ Nutzungspotenzial $$$$1 Crowdfunding kommt vor allem für Jüngere und Besserverdiener in Frage. 38% 37% 35% 20% 16% 13% 15% 18-29 30-39 40-49 50-59 60+ Jahre <1000 € >3500 € Haushaltsnetto einkommen Neuere Befragungsdaten von Crowdfunding.de zeigen inzwi schen einen leichten Aufwärtstrend. Als Geldanlage spielt Crowdinvesting unter der erfragten Rubrik „Beteiligung“ aller dings eine deutlich untergeordnete Rolle, es dominieren die „reward-based“-Modelle und die „donation-based“-Modelle.53 Zudem gelten weiterhin überdurchschnittlich hohe Werte für „Bekanntheit“, „Verständnis“ und „Beteiligung“ bei Männern, jungen Altersklassen, hohem Einkommen und hohem Bil dungsniveau (vgl. Abbildungen 8). 53 Crowdfunding.de 2018b, 3. 61 Abbildung 8: Crowdfunding 2015 bis 201854 Crowdfunding im 4-Jahres Trend 1 rrowdi unding, cie 1 65,1% 65,8% 67,4% K Bekanntheit 35,4% 31 -̂-----------— 36,7% $ Verständnis ~ 1~" 17,7% € Beteiligung 7« - ----------------- ------- ------- 2015 2016 2017 2018 OmniQuest Umfrage im Auftrag von crowdfunding.de 05/2018:1.000 Befragte, Deutschland online-repräsentativ ab 18 Jahren Die bisherigen Analysen und insbesondere die Studie zur An legerinformation beim Crowdinvesting für das Land Baden Württemberg (Oehler 2018) haben gezeigt, dass unter ande rem die bestehenden Informationen im Bereich des Crowdin vesting keine gute Verbraucherinformation darstellen. Einer seits fehlen für Verbraucherinnen und Verbraucher relevante Informationen zu den Risiken und Chancen der Crowdinvesting-Produkte, andererseits erzeugen sie bei den Verbrauche rinnen und Verbrauchern trotz des Mangels an Information die Illusion, gut über das Produkt informiert zu s e in .5 5 Somit scheint sich die Informationslage in diesem Bereich, insbeson dere zur Finanzierung von Start-up Unternehmen, für Ver braucherinnen und Verbraucher durch die bereitgestellten In formationen auch nach der Einführung des Kleinanleger schutzgesetzes kaum verbessert zu haben. Dabei ist es sowohl 54 Crowdfunding.de 2018b, 4; „Bekanntheit“: Anteil der Befragten, die schon mal von Crowdfunding gehört haben; „Verständnis“: Anteil der Befragten, die nach eigener Angabe wissen, worum es sich bei Crowd funding handelt; „Beteiligung“: Anteil der Befragten, die nach eigener Angabe sich finanziell an einem Crowdfunding Projekt beteiligt haben. 55 Siehe hierzu auch Oehler et al. 2019. 62 im Interesse von Verbraucherinnen und Verbrauchern, ihren Interessensverbänden und des Gesetzgebers, als auch von Crowdinvesting-Plattformen und jungen Unternehmen, dass Verbraucherinnen und Verbrauchern beim Crowdinvesting gute Informationen zur Verfügung gestellt werden: Einerseits, um die Verbraucherinnen und Verbraucher vor unbekannten Risiken zu schützen, und andererseits, um sie für das Thema Frühphasenfinanzierungen von Unternehmen zu gewinnend6 s6 Vgl. Oehler 2018. 63 5 Fazit Man könnte ja fragen, warum über Regulierung nachgedacht wird, wenn doch aktuell kaum große „Finanzskandale“ zu Social Trading, Robo Advice oder Crowdfunding öffentlich ge worden sind? Eine reparierende, aufräumende Regulierung mag unvermeidbar sein, jedoch wäre eine zusätzliche präven tive Regulierung geeignet, zumindest die Wahrscheinlichkeit neuer Anlagekatastrophen zu reduzieren. Wäre es nicht klug, Risiken zu begrenzen, um die vielen Chancen der Digitization im Finanzbereich zu erhalten und auszubauen?57 Hier hilft nur, wenn sicher auch nicht abschließend, end lich den „Graumarkt“ und die Regulierung zweiter Klasse zu beenden! Schafft nicht erst ein durchgehend „weißer“ Markt die notwendige Voraussetzung, dass viele Menschen mehr Zu trauen gewinnen zu Investments, die für ihr späteres Einkom men so wichtig sein könnten, nämlich Partizipation am wirt schaftlichen Erfolg statt Scheinsicherheit?58 57 Vgl. Oehler 2016c, 77. s8 Vgl. Oehler 2016b. 64 Literaturverzeichnis BaFin (2016a). Plattform zur Signalgebung und automatisierten Auftragsausführung - Signal Following oder Social Trading. https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/Signalgebung/si gnalgebung_artikel.html; zuletzt abgerufen am 20.4.2016. BaFin (2016b). Crowdinvesting. https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/Crowdfunding/- Crowdinvesting/crowdinvesting_artikel.html; zuletzt abgerufen am 20.4.2016. BaFin (2016c). Robo-Advice undAuto-Trading - Plattformen zur automatisierten Anlageberatung und automatischem Trading. https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/Anlageberatung/ anlageberatung_artikel.html;jsessionid=EBCC23496CB2oFD F37A734Ei9Ö3C9353.i_cid390; zuletzt abgerufen am 18.4.2016. BaFin (20i6d). Automatisierte Finanzportfolioverwaltung. https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/Finanzportfoliov erwaltung/finanzportfolioverwaltung_node.html; zuletzt abgerufen am 18.4.2016. BaFin (2017). 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References

Zusammenfassung

Die Finanzwirtschaft steht im Kontext der Digitalisierung und Digitalen Transformation der Ökonomie als eine der Branchen im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit, wo die damit verbundenen Marktveränderungen von verschiedenen Interessensgruppen erlebt werden können. Die Veränderungen in finanzwirtschaftlichen Geschäftsprozessen, nicht zuletzt durch technologie-basierte Startups (sog. FinTechs) forciert, sind nicht nur innerhalb der Branche, sondern auch beim Endkunden durch konkrete digitale Innovationen spürbar. Dieser Sammelband widmet sich einigen der im Zusammenhang der Digitalisierung und Digitalen Transformation der Finanzwirtschaft entstandenen Geschäftsmodelle und betrachtet diese vor dem Hintergrund der Frage, ob die Finanzwirtschaft sich „nur“ in ein moderneres Kleid hüllt oder ob es sich um tiefgreifende Marktstrukturveränderungen bis hin zu einer möglichen Disintermediation innerhalb der Finanzintermediationsbranche handelt.