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Linus Holzmann, Sind Geschwindigkeit und Effizienz wirklich alles? Eine perspektivenorientierte, ökonomische Analyse des Hochfrequenzhandels an internationalen Wertpapierbörsen in:

Tim Alexander Herberger (ed.)

Die Digitalisierung und die Digitale Transformation der Finanzwirtschaft, page 239 - 266

1. Edition 2020, ISBN print: 978-3-8288-4345-5, ISBN online: 978-3-8288-7296-7, https://doi.org/10.5771/9783828872967-239

Tectum, Baden-Baden
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Sind Geschwindigkeit und Effizienz wirklich alles? Eine perspektivenorientierte, ökonomische Analyse des Hochfrequenzhandels an internationalen Wertpapierbörsen Linus Holzmanna* Key Words: Effiziente Kapitalmärkte; Hochfrequenzhandel; Algorithmic Trading Inhaltsübersicht: 1 Einleitung 2 Charakteristika und Akteure des Hochfrequenzhandels 3 Analyse des Hochfrequenzhandels 4 Fazit und Ausblick Literaturverzeichnis aResearch Student atZeppelin University 'Please address correspondence to Linus Holzmann, Zeppelin University, Am Seemoser Horn 20, 88045 Friedrichshafen. 239 1 Einleitung 1.1 Einführung in die Thematik Das weit verbreitete Bild des Wertpapierhandels, bei dem Bör senhändler und Börsenmakler durch lautstarkes Zurufen und wildes Gestikulieren versuchen, auf dem Börsenparkett die besten Deals zu ergattern, entspricht heutzutage kaum noch der Realität. Grund dafür ist die immer weiter voranschrei tende Digitalisierung, die auch nicht vor der Finanzindustrie Halt macht. Ganz im Gegenteil, heutzutage findet ein Großteil des Handels mit Wertpapieren im Internet statt. 1971 führte die Technologiebörse NASDAQ als damals erste elektronische Börse ein Electronic Quotation System für Market Maker ein.1 Die Digitalisierung des Parketthandels - auch Präsenzhandel genannt - durch elektronische Handelssysteme erlaubt die Abbildung von Wertpapiergeschäften in Echtzeit und führte durch den Einsatz von Handelsprogrammen zum Phänomen des Algorithmic Trading’.2 Hierbei handeln Computerpro gramme automatisiert auf Basis dafür entwickelter Algorith men, wie beispielsweise durch die Kaufempfehlung eines Wertpapiers bei Unterschreiten eines bestimmten Wertes. Diese Algorithmen analysieren in rasender Geschwindigkeit enorme Datenmengen und sind dadurch in der Lage, Anwei sungen zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren auf Basis im mer genauer werdender Prognosen über Kursentwicklungen zu tätigen.3 Aus diesem Algorithmic Trading’ heraus ist wiederum der Hochfrequenzhandel (HFT) entstanden. Beim Hochfrequenz handel werden ebenfalls algorithmenbasierte Handelsent scheidungen getroffen. Darüber hinaus werden beim Hochfre quenzhandel auch entsprechende Handelsaufträge - soge nannte „Orders“ - automatisiert von Hochleistungscomputern initiiert. Hochfrequenzhandel zeichnet sich vor allem durch hohe Volumina und äußerst kurze Haltedauern von Finanz produkten aus.4 1 Vgl. Gresser 2018a, S. 9. 2 Vgl. Alt & Puschmann 2016, S. 80. 3 Vgl. Alt & Puschmann 2016, S. 80 ff. 4 Vgl. Alt & Puschmann 2016, S. 82. 240 In der öffentlichen Wahrnehmung scheint der Hochfre quenzhandel mit einer eher negativen Konnotation behaftet zu sein, wird er doch häufig mit dem Flash Crash am 06. Mai 2010 in Verbindung gebracht. Auch wenn der Hochfrequenzhandel, wie sich später gezeigt hat, nicht ursächlich für den Einbruch des Dow Jones Industrial Averages war, soll dieser jedoch zu einer erhöhten Marktvolatilität beigetragen und einen solchen Crash somit erst ermöglicht haben.5 Um der Frage nachzugehen, ob Geschwindigkeit und Effi zienz wirklich alles sind, sollen die Auswirkungen des Hoch frequenzhandels aus der Sicht verschiedener Akteure beleuch tet werden. 1.2 Aufbau der Arbeit Die nachfolgende Arbeit ist in drei Abschnitte gegliedert. Im nächsten Kapitel geht es zunächst einmal darum, ein grundle gendes Verständnis dafür zu schaffen, was Hochfrequenzhan del überhaupt ist. Hierfür wird der Hochfrequenzhandel an hand seiner charakteristischen Merkmale skizziert. Ebenso werden die am Hochfrequenzhandel teilhabenden Akteure kurz vorgestellt. Das Kapitel schließt mit einem Überblick über die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhan dels. Darauf aufbauend widmet sich der darauffolgende Haupt teil einer perspektivenorientierten, ökonomischen Analyse des Hochfrequenzhandels. Dafür werden professionelle und nicht professionelle Trader zunächst hinsichtlich ihrer Motivation und Zielsetzung charakterisiert und mit der Motivation der Hochfrequenzhändler kontrastiert. Abschließend werden die Effekte des Hochfrequenzhan dels auf den Finanzmarkt und die damit einhergehenden Aus wirkungen für professionelle und nicht-professionelle Trader diskutiert. s Vgl. Kirilenko et al. 2017, S. 2. 241 2 Charakteristika und Akteure des Hochfrequenzhandels 2.1 Definition des Hochfrequenzhandels Beim Hochfrequenzhandel agieren Händler, die über enorme Rechnerkapazitäten und hochkomplexe Computeralgorith men verfügen, in Lichtgeschwindigkeit an den Finanzmärkten und fahren auf diese Weise hohe Gewinne ein, und das auf Kosten der klassischen Anleger. Zumindest ist das die Sicht, die der Autor Michael Lewis in seinem 2014 erschienenen Buch „Flash Boys - A Wall Street Revolt“ seinen Lesern ver mitteln will.6 Tatsächlich aber klafft das Meinungsspektrum weit auseinander. Befürworter postulieren eine höhere Markt liquidität und -qualität, Gegner des Hochfrequenzhandels fürchten eine Marktmanipulation. Die im Rahmen dieser Ar beit nachfolgenden Ausführungen werden jedoch aufzeigen, dass Lewis‘ Vorwürfe aus wissenschaftlicher Sicht nur schwer haltbar sind. Bevor jedoch die jeweiligen Vor- und Nachteile für die ver schiedenen Marktteilnehmer erörtert werden, soll zunächst einmal die Frage geklärt werden, was man unter Hochfre quenzhandel versteht: Der Hochfrequenzhandel ist als eine Technologie zu verste hen, „die es ermöglicht, Börsendaten wie Kurse oder Gebote aus den Orderbüchern in hoher Geschwindigkeit und geringer Latenz zu empfangen und diesen Zeitvorsprung gegenüber den anderen Marktteilnehmern strategisch auszunutzen“?. Hoch frequenzhändler erzielen ihre Gewinne aus kurzfristigen Preis schwankungen von Finanzprodukten, indem sie Marktineffizienzen wie beispielsweise Fehlbewertungen ausfindig machen. Diese existieren meist jedoch nur für eine sehr kurze Zeit.8 Beim Hochfrequenzhandel kommt es daher also vor allem auf eine entscheidende Größe an: Geschwindigkeit! Es gibt keine einheitliche Definition, ab welcher Geschwindigkeit der auto matisierte Handel mit Wertpapieren als hochfrequent gilt. Mangels einer einheitlich festgelegten Grenze lässt sich der 6 Vgl. Buchter 2014. 7 Gresser 2018b, S. 114. 8 Vgl. Grillet-Auber 2010, S. 34. 242! Hochfrequenzhandel also nicht per se definieren. Stattdessen soll dieser im Folgenden anhand seiner charakteristischen Ei genschaften beschrieben und eingeordnet werden. Der Hochfrequenzhandel wird in der Literatur häufig als Teilbereich des algorithmischen Handels bezeichnet.9 Tat sächlich gibt es eine klare Schnittmenge, die eine solche Ein ordnung nahelegt, allerdings zeichnet sich der Hochfrequenz handel durch einige spezielle Eigenschaften aus, welche ihn als eigenständige Handelsform klassifizieren.10 Wie beim algo rithmischen Handel sind es auch beim Hochfrequenzhandel keine Menschen, sondern Hochleistungscomputer, die auf Ba sis klar definierter Zielvorgaben automatisiert Entscheidun gen über Kauf und Verkauf von Finanzprodukten treffen. Beim Hochfrequenzhandel ist darüber hinaus der gesamte Handels prozess automatisiert, was bedeutet, dass auch die entspre chenden Handelsaufträge von Hochleistungscomputern plat ziert werden. Die zur Abgrenzung zum algorithmischen Han del wesentlichen Charakteristika sind zudem die geschwindigkeits- und latenzoptimierten Varianten der Datenübertragung von Markt- und Orderdaten sowie die hohe Handelsfrequenz mit hohen Handelsvolumina.11 Der Geschwindigkeitsanspruch an hochfrequente Han delssysteme besteht in dreierlei Form: Zum Ersten gibt es den Anspruch an die Geschwindigkeit der Berechnungsschrittfolge eines Algorithmus, zweitens an den Ausführungsprozess einer Orderübermittlung, und drittens ist auch die Infrastrukturge schwindigkeit entscheidend.12 Hierunter versteht man die be nötigte Zeit zur Übermittlung der Data Feeds von den Han delsplätzen zum System. Als Orientierungsgröße dient hierbei vor allem die Latenzzeit. Um sich einen technologischen Informationsvorsprung zu sichern, nutzen viele Hochfrequenz händler sogenannte Co-Locations. Diese Co-Location-Technologien ermöglichen es den Hochfrequenzhändlern, ihren Hochfrequenzserver direkt am Standort der elektronischen Börse zu platzieren. Die kurzen Übertragungswege sollen schnellstmögliche Orderübertragung und Datenübermittlung 9 Vgl. Alt & Puschmann 2016, S. 82. 10 Vgl. Gresser 2018b, S. H7f. 11 Vgl. Gresser 2018b, S. 118. 12 Vgl. Gresser 2018b, S. 114t. 243 gewährleisten.^ Als Beispiel seien an dieser Stelle auch Börsen genannt, die optimale Anbindungsvarianten in den jeweiligen Co-Locations mit bevorzugter Versorgung mit Data Feeds an bieten. Auf diese Weise wetteifern die Hochfrequenzhändler um die vielleicht entscheidenden Nanosekunden. Die heutzu tage übliche Infrastrukturgeschwindigkeit beträgt 30 Nanose kunden. Zum Vergleich: Die Übertragungszeit zu herkömmli chen professionellen Tradern beträgt drei Sekunden. Bei Pri vatanlegern beträgt diese sogar drei Minuten.14 Neben diesen technologischen Eigenschaften des Hochfre quenzhandels zeichnet sich dieser auch durch ein hohes Han delsvolumen und eine hohe Handelsfrequenz mit äußerst ge ringer Haltedauer aus.15 Das hohe Handelsvolumen resultiert daraus, dass es beim Hochfrequenzhandel darum geht, in ei ner hohen Frequenz auf minimale Kursbewegungen zu reagie ren und daraus Gewinne abzuleiten. Aufgrund der geringen Gewinnspanne pro Trade ist der Hochfrequenzhandel nur un ter hohem Kapitaleinsatz rentabel.16 Charakteristisch für die Strategie eines jeden Hochfrequenzhändlers ist auch das Plat zieren und Stornieren von Orders in hoher Frequenz. Ziel hier von ist es, Positionen im Orderbuch durch gezieltes Orderrou ting und sofortiges Stornieren zu analysieren, um daraus ein Verhaltensprofil der anderen Marktteilnehmer abzuleiten. Die Haltedauer einer Order beträgt beim Hochfrequenzhandel üb licherweise nur Sekundenbruchteile.17 Wegen der hohen Handelsfrequenz ist Hochfrequenzhan del nur in liquiden Märkten realisierbar, da zu jedem Zeit punkt genügend Gegenpositionen im Orderbuch verfügbar sein müssen. Auch das Vorhandensein zumindest minimaler Spreads ist eine wesentliche Voraussetzung, da Hochfrequenz händler aus diesen ihre Gewinne generieren.18 Aufgrund der technologischen Rahmenbedingungen ist es Hochfrequenzhändlern möglich, risikominimale oder sogar ri sikoneutrale Arbitragegeschäfte abzuschließen. Der !3 Vgl. Gresser 2018b, S. 116. 14 Vgl. Gresser 2018a, S. 17. ls Vgl. Gresser 2018b, S. 118 u. 124. 16 Vgl. Durbin 2010, S. 6. 17 Vgl. Gresser 2018b, S. 124. 18 Vgl. Gresser 2018b, S. 128. 244 Hochfrequenzhandel ist daher eine der risikoeffizientesten Handelsformen.1? 2.2 Akteure an Aktienmärkten vor dem Hintergrund des Hochfrequenzhandels Die Teilnahme am Hochfrequenzhandel erfordert äußerst hohe Kapitalaufwendungen, allein schon für die Anschaffung der entsprechenden Hochleistungscomputer. Daraus resul tiert, dass ein Großteil der Marktteilnehmer vom Hochfre quenzhandel ausgeschlossen ist. An den Leitbörsen NASDAQ und NYSE übersteigt der Anteil des Hochfrequenzhandels zu bestimmten Handelszeiten die 90%-Marke der Gesamthandelsaktivitäten.20 Der Anteil der Hochfrequenzhändler an der Gesamtheit aller Marktteilnehmer beträgt hingegen weniger als i%.21 Doch wer verbirgt sich hinter diesem einen Prozent? Hochfrequenzhändler stellen eine heterogene Gruppe dar. An hand der Kriterien Status und Größe sowie ihrer Strategien und den Märkten, in denen sie operieren, lassen sich die Teil nehmer des Hochfrequenzhandels in drei Gruppen untertei len: Die erste Gruppe - die ,Global Player’ - besteht aus großen Investmentbanken wie Goldman Sachs oder der Credit Suisse. Diese zeichnen sich neben ihrer umfangreichen Eigenkapital basis dadurch aus, dass sie ein breites Spektrum an Strategien verfolgen. Die zweite Gruppe stellen bestimmte Hedgefonds dar, welche sich vor allem auf Market-Making-Strategien fo kussieren. Zuletzt gibt es auch eine Gruppe von Marktteilneh mern, welche Hochfrequenzhandel mehr auf einer sekundären Basis im Zuge ihrer Private-Banking-Dienstleistungen betrei ben.22 2.3 Funktionsweise des Hochfrequenzhandels Es gibt eine Vielzahl an verschiedenen Hochfrequenzhandels strategien - sowohl marktbegünstigender als auch marktma nipulativer Natur. Im Rahmen dieser Arbeit wird darauf ver zichtet, diese ganzheitlich und vollumfänglich vorzustellen. Stattdessen soll im Folgenden eine besonders grundlegende «V gl. Gresser 2018b, S. 130. 20 Vgl. Gresser 2018b, S. 148. 21 Vgl. Gresser 2018b, S. 145. 22 Vgl. Grillet-Auber 2010, S. 40. 245 Handelsstrategie der Hochfrequenzhändler für den Handel an internationalen Wertpapierbörsen erläutert werden: das Prin zip der statistischen Arbitrage. Genauer, das Prinzip der „Cross Market Arbitrage“. Die Zielsetzung hierin besteht im Ausnut zen von Marktimperfektionen. Wird ein Finanzinstrument an verschiedenen Handelsplätzen zu unterschiedlichen Preisen gehandelt, besteht die Möglichkeit, risikofreie Arbitragege winne zu verwirklichen, indem man das Finanzprodukt an dem Börsenplatz, an dem es zu einem geringeren Preis gehan delt wird, kauft und es zeitgleich an dem Handelsplatz, an dem höhere Preise aufgerufen werden, verkauft. In der Praxis sind diese Spreads nur äußerst temporär vorzufinden und sehr ge ring. Durch die hohe Handelsgeschwindigkeit und das hohe Handelsvolumen lassen sich daraus allerdings erhebliche Ge winne erzielen.23 2.4 Rechtliche Rahmenbedingungen „Wenn Maschinen schneller Handelsentscheidungen treffen, als Menschen denken können, löst das bei vielen Unbehagen aus“24. Erschwerend hinzu kommt, dass der Hochfrequenzhandel nur schwer zu fassen und intransparent ist und zudem im Ver dacht steht, bei mehreren kleineren und manchen größeren Börsencrashs eine nicht gerade förderliche Rolle gespielt zu haben. Außerdem gibt es durchaus manche Strategien, die mit Blick auf die Fairness gegenüber anderen Marktteilnehmern als kritisch einzustufen sind und den Markt schädigen. Aus diesem Grund gibt es manche Regulierungsansätze, die dem Hochfrequenzhandel ein paar „Spielregeln“ zu geben versu chen. 2013 trat in Deutschland das Hochfrequenzhandelsgesetz in Kraft. Dieses sieht vor, dass die Händler einer Erlaubnis pflicht sowie einer Meldepflicht gegenüber der Börsenaufsicht unterliegen. Die Händler sind dazu verpflichtet, der Aufsicht jederzeit Informationen über ihren algorithmischen Handel, ihre Handelsstrategien und die dafür eingesetzten Systeme etc. 23 Vgl. Gomber et al. 2011, S. 28 24 Neue Zürcher Zeitung 2013, S. 26, zitiert nach Alt & Puschmann, 2016, S. 82. 246 bereitzustellen. Außerdem müssen die Hochfrequenzhändler über angemessene System- und Risikokontrollen für ihre Han delssysteme verfügen. Aufträge, die auf Basis eines Algorith mus erzeugt wurden, müssen entsprechend gekennzeichnet werden, was auch eine Kenntlichmachung des jeweils verwen deten Handelsalgorithmus beinhaltet.^ Auch das Order Transaktionsverhältnis ist reguliert, „um Risiken für den ord nungsgemäßen Börsenhandel zu vermeiden“ (§26a BörsG). Bei übermäßiger Nutzung der Börsensysteme sind die Han delsplätze außerdem dazu verpflichtet, separate Entgelte zu verlangen.26 Problematisch an nationaler Gesetzgebung ist allerdings, dass es für Hochfrequenzhändler kein Problem darstellt, ihre Handelsaktivitäten an einen ausländischen Handelsplatz zu verlagern. Es bedarf also einer multilateralen Lösung mit dem Ziel, einheitliche Bedingungen an möglichst vielen Börsenplät zen zu schaffen.2? Auf europäischer Ebene gilt seit 2014 die Finanzmarkt richtlinie „Markets in Financial Instruments Directive II - Mi- FID II“. Die Richtlinie umfasst analog zum deutschen Hoch frequenzhandelsgesetz eine Erlaubnispflicht und sieht eine Anzeigepflicht gegenüber der Aufsichtsbehörde des Heimat landes und des Handelsplatzes vor. Sämtliche Bestimmungen zur Offenlegungspflicht von Handelsstrategien und Han delsparametern, zu Sicherheitsvorkehrungen sowie zur Kenn zeichnung algorithmisch generierter Orders finden auch ge mäß MiFID II Anwendung. Auch die „Order-To-Trade-Ratio“ ist reguliert. Darüber hinaus sind Hochfrequenzhändler dazu verpflichtet, sämtliche platzierten Orders zu dokumentieren und auf Verlangen der Aufsichtsbehörde herauszugeben. Dies betrifft ausgeführte Handelsaufträge, aber auch Löschungen von Aufträgen sowie Quotierungen. Um faire Handelsverhält nisse zu gewährleisten, sind Handelsplätze dazu verpflichtet, Co-Locations transparent und diskriminierungsfrei zu verge ben.28 2s Vgl. Bundesgesetzblatt 2013. 26 Vgl. Bundesgesetzblatt 2013. 27 Vgl. Gresser 2018b, S. 501. 28 Vgl. Gomber & Nassauer 2014, S. 15 f. 247 Im Zuge des zweiten Finanzmarktnovellierungsgesetzes wurde die deutsche Gesetzgebung mit den Bestimmungen der europäischen Gesetzgebung harmonisiert.29 29 Vgl. BaFin 2017. 248 3 Perspektivenorientierte, ökonomische Analyse des Hochfrequenzhandels 3.1 Markteffekte des Hochfrequenzhandels Bevor in den nachfolgenden Kapiteln die jeweilige Perspektive institutioneller und privater Investoren diskutiert wird, wid met sich dieser Abschnitt zunächst einer allgemeinen Betrach tung der Markteffekte des Hochfrequenzhandels. Eines der Hauptargumente der Befürworter des Hochfrequenzhandels ist, dass dieser die Liquidität von Märkten steigere. Tatsächlich trägt der Hochfrequenzhandel besonders in Märkten, in denen eine Informationsasymmetrie zwischen Käufern und Verkäu fern herrscht, durch die permanente Verarbeitung von Infor mationen dazu bei, dass Bid- und Ask-Preise sich einander an nähern, und wirkt somit liquiditätsstiftend.30 Ein Beispiel: Man stelle sich zwei Marktteilnehmer vor - Käufer und Verkäufer. Der Verkäufer bietet ein Wertpapier zu einem entsprechenden Ask-Preis zum Verkauf an. Ein infor mierter Käufer, der den Markt zu einem späteren Zeitpunkt betritt, trifft seine Kaufentscheidung auf Basis aller zu diesem Zeitpunkt verfügbaren Informationen. Es besteht also auf grund der Zeitdifferenz zwischen Angebot und Kaufentschei dung ein Informationsgefälle zu Gunsten des Käufers. Der Käufer wird sich nur dann für den Kauf eines Wertpapiers ent scheiden, wenn der aktuelle Wert größer-gleich dem Angebots preis ist. Im Falle, dass der Wert des zu veräußernden Wertpa piers aufgrund neu publik gewordener Informationen steigt und die Aktie zum Zeitpunkt des Angebots fair bepreist war, wird der Trade stattfinden. Der Verkäufer hat dann jedoch sei nen Vermögenswert unter Wert verkauft. Dies hat zur Folge, dass Verkäufer, um sich vor einem solchen Szenario zu schüt zen, von vornherein höhere Preise aufrufen. Die Zahl der getä tigten Trades sinkt dadurch. Im Fall einer negativen Kursent wicklung wiederum bliebe der Verkäufer auf seinem Vermö genswert sitzen. Durch dieses Dilemma wird die Marktliquidi tät gemindert. 31 3° Vgl. Goldstein et al. 2014, S. 189. 31 Vgl. Menkveld 2014, S. 340. 249 Durch die Marktteilnahme von Hochfrequenzhändlern kommt es erst gar nicht zu der oben beschriebenen Zeitver schiebung, da Hochfrequenzhändler permanent am Markt agieren. Durch die rasante Informationsverarbeitung tragen Hochfrequenzhändler zu einer schnelleren Preisbildung und damit zu einem effizienten Markt bei. Sowohl die Anzahl der getätigten Trades als auch die Zahl der Quotierungen pro Trade sind vom Hochfrequenzhandel betroffen: Die Zahl der getätigten Trades steigt, da Hochfrequenzhändler als eine Art Mittelsmann zwischen Verkäufer und Käufer agieren, indem sie die obig beschriebene Zeitdifferenz überbrücken. Durch das permanente Einpreisen neuster Informationen und das entsprechende Anpassen von Ask-Preisen, steigt auch die Zahl der Quotierungen pro Trade.32 Goldstein et al. (2014) geben allerdings zu bedenken, dass ein vermehrter Hochfrequenzhandel nicht per se zu einer Stei gerung der Marktliquidität führe, da der Hochfrequenzhandel für eine verstärkte Aktivität entweder auf Anbieter- oder auf Nachfragerseite sorgen kann. Eine Unausgewogenheit, insbe sondere eine Dominanz der Nachfragerseite, könnte die Marktliquidität sogar verringern und zu größeren Spreads füh rend Aufgrund mangelnder Transparenz darüber, welche Or ders von Hochfrequenzhandelssystemen getätigt wurden, ist ein empirischer Nachweis eines positiven Effekts vermehrten Hochfrequenzhandels auf die Marktliquidität nur schwer zu erbringen. In einigen Studien konnte jedoch unter der Verwen dung von Proxy-Messgrößen ein solch positiver Effekt festge stellt w e rd e n .34 Geringere Bid-Ask-Spreads gehen auch auto matisch mit einer Senkung der Transaktionskosten pro Trade einher. Die Effekte des Hochfrequenzhandels reichen jedoch über die schnelle Preisfindung, die gesteigerte Liquidität und die damit einhergehenden geringeren Transaktionskosten hinaus. Der Hochfrequenzhandel steht überdies auch in der Diskus sion, einen Einfluss auf die Marktvolatilität zu haben. Eine Un tersuchung der Credit Suisse hat ergeben, dass der 32 Vgl. Menkveld 2014, S. 340. 33 Vgl. Goldstein et al. 2014, S. 189. 34 Vgl. Goldstein et al. 2014, S. 190. 250 Hochfrequenzhandel die Marktvolatilität in der langen Frist nicht signifikant tangiert. In der kurzen Frist jedoch konnte eine Senkung der Volatilität durch die Marktteilnahme von Hochfrequenzhändlern festgestellt w e rd e n .35 Dies ist jedoch nicht unumstritten. Immerhin steht der Hochfrequenzhandel im Verdacht, den Flash Crash vom 06. Mai 2010 zwar nicht ausgelöst, aber die Volatilität an jenem Tag erhöht zu haben, indem er extrem schnelle Reaktionen auf den starken Verkaufsdruck an diesem Tag ermöglichte.36 Möglicherweise gibt es einen Unterschied der Auswirkun gen des Hochfrequenzhandels unter Normal- und unter Ext rembedingungen. Man könnte argumentieren, dass der Hoch frequenzhandel unter normalen Bedingungen überwiegend positive Markteffekte mit sich bringt, aber unter Extrembedin gungen auch marktschädlich wirken könnte. Manche Forscher kommen zum Schluss, dass die Möglichkeit der Hochfrequenz händler, sich schnell aus dem Markt zurückziehen zu können, die Märkte fragiler mache. Andere wiederum äußern sich da hingehend, dass die automatisierte Ausführung von Großauf trägen unter gewissen Umständen zu sogenannten „Feedback Loop“- oder Teufelskreiseffekten führen könnte, welche wie derum systemisch destabilisierende Ereignisse wie den Flash Crash auslösen könnten.37 Auch die Autoren Kelejian und Mukerji führten diverse Studien zu den Auswirkungen des Hoch frequenzhandels auf die Volatilität in der kurzen Frist durch und kamen zu teilweise widersprüchlichen Ergebnissen.38 So mit kann dieser Effekt nicht final beurteilt werden. 3.2 Charakterisierung der Untersuchungsperspektiven Dieses Kapitel widmet sich den ökonomischen Auswirkungen des Hochfrequenzhandels aus Sicht zweier verschiedener Sta keholder, nämlich der von institutionellen und nicht-professi onellen (privaten) Anlegern. Diese beiden Marktteilnehmer sollen im Folgenden zunächst kurz charakterisiert und von Hochfrequenzhändlern abgegrenzt werden. 35 Vgl. Goldstein et al. 2014, S. 191t. 36 Vgl. Kirilenko et al. 2017, S. 2. 37 Vgl. Goldstein et al 2014, S. 192. 38 Vgl. Kelejian & Mukerji 2016. 251 Zum Leidwesen der öffentlichen Debatte gibt es keine trennscharfe, einheitliche Definition von institutionellen In vestoren. Abgrenzungsversuche von privaten Investoren zielen vor allem auf die Professionalität institutioneller Investoren ab. Ein weiterer Unterscheidungspunkt liegt in der Fremdnützigkeit der Investments professioneller Trader. Damit ist das Anlegen für Dritte - „wirtschaftliche Nutznießer“ - gemeint.39. Generell kann man institutionelle Investoren als Aktien händler aulfassen, deren Kapitalanlagen vom Volumen und der Regelmäßigkeit her eines kaufmännisch eingerichteten Geschäftsbetriebs bedürfen. Im Gegensatz zu privaten Anle gern handelt es sich also bei institutionellen Investoren nicht um natürliche Personen, sondern um Unternehmen. Zu ihnen zählen vornehmlich Investmentfonds, Banken, Versicherun gen sowie Pensionsfonds.40 Institutionelle Investoren verfol gen in ihrer Anlagestrategie drei Anlageziele, welche allerdings wechselseitige Zielkonflikte untereinander aufweisen: Renta bilität, Sicherheit und Liquidität. Man spricht auch vom magi schen Dreieck der Vermögensverwaltung. Die Rentabilität wird anhand der Rendite gemessen, welche die Ertragskraft ei nes Anlageobjektes wiederspiegelt. Eine höhere Rendite kann, wie uns bereits das Capital Asset Pricing Model gelehrt hat, nur zu Ungunsten der Sicherheit erzielt werden. Das Risiko besteht in der Gefahr des Vermögensverlustes. Die Liquidität wiede rum meint die Möglichkeit, Geldanlagen möglichst schnell in verfügbares Bankguthaben umwandeln zu können.41 Die Li quidität bzw. Verfügbarkeit von renditestarken und risikoar men Wertanlagen ist sehr gering. Letztlich lassen sich also im mer nur maximal zwei der Anlageziele in vollem Umfang rea lisieren. Selbstverständlich können Investoren dennoch ge wisse Mindestanforderungen an jedes der drei Anlageziele stellen, was das Dreieck dann bereits weniger magisch erschei nen lässt. Risikoaverse Trader, wie Versicherungen, ziehen üb licherweise Sicherheit und Liquidität einer hohen Renditeer wartung vor. Hedgefonds wiederum sind häufig eher dazu be reit, Anlagerisiken zugunsten der Rentabilität auf sich zu neh men. 39 Vgl. Schmolke 2007, S. 705. 4° Vgl. Schmolke 2007, S. 706. 41 Vgl. Adrian & Heidorn 2000, S. 348. 252 Während sich die Motive und die Anlageziele der professi onellen Aktienhändler nach den Grundsätzen der ,Rational Choice’ begründen lassen, spielen bei Privatinvestoren neben ökonomischen Zielen auch hedonistische und altruistische Motive eine Rolle.42 Allein schon aufgrund persönlicher Präfe renzen und den privaten Investoren zur Verfügung stehenden, im Vergleich zu institutionellen Investoren geringen Mitteln und Möglichkeiten zur Informationsgewinnung scheint eine rein rationale Entscheidungsfindung ausgeschlossen.« Simon (1 9 5 9 ) postuliert daher eine Abkehr vom Menschenbild des Homo oeconomicus. Mit hedonistischer Motivation ist in die sem Fall die Freude am Tätigen bestimmter Investments ge meint. Die altruistische Komponente meint den Einfluss von moralischen Überlegungen.44 Jansson & Biel (2011) konnten bestätigen, dass nicht-pro fessionelle Investoren umweltbezogenen, sozialen sowie ethi schen Faktoren eine deutlich wichtigere Rolle in ihren Invest mententscheidungen beimessen als institutionelle Wertpapierhändler.45 Ein wesentliches Abgrenzungsmerkmal von herkömmli chen Investoren zu Hochfrequenzhändlern ist der viel längere Anlagehorizont. Dies hängt mit den völlig verschiedenen Ziel setzungen von Hochfrequenzhändlern und herkömmlichen Investoren zusammen. Während Hochfrequenzhändler das Ziel verfolgen, „aus ineffizienten Kurs- und unausgeglichenen Liquiditätssituationen, insbesondere an verschiedenen Han delsplätzen wie Dark Pools, simultan mit einem minimalen Ri siko Renditen aus kleinsten handelbaren Kursänderungen zu erzielen“46, spekulieren herkömmliche Investoren auf lukra tive Kursentwicklungen. Sowohl institutionelle als auch pri vate Investoren verfolgen daher in der Regel mittel- bis lang fristige Anlageziele, um entsprechende Kursbewegungen abzu warten. Ein weiterer Grund für lange Haltefristen herkömmlicher Investoren besteht in einem der wichtigsten Prinzipien zur 42 Vgl. Sullivan & Miller 1996, S. 26. 43 Vgl. Simon 1959, S. 272. 44 Vgl. Sullivan & Miller 1996, S. 26. 45 Vgl. Jansson & Biel 2011, S. 139. 46 Gresser 2018b, S. 239. 253 Risikovermeidung: der Diversifikation. Diese wird meist mit Markowitz' Portfoliotheorie assoziiert. In diesem Fall ist aller dings die seit Markowitz etwas in den Hintergrund getretene zeitliche Diversifikation gemeint. Heutzutage taucht der Be griff der zeitlichen Diversifikation insbesondere in Auseinan dersetzungen mit dem „Cost-Average Effekt“ auf. Auch bei der Altersversorgung wird gerne damit geworben, dass riskante Aktieninvestments in der langen Frist sichere Überrenditen er zielen w ürden.47 3.3 Auswirkungen auf professionelle Trader In der Literatur finden sich zahlreiche Beiträge darüber, was für Auswirkungen der Hochfrequenzhandel auf die Marktqua lität und die Wohlfahrt anderer Marktteilnehmer hat. Es gibt jedoch vergleichsweise recht wenig Untersuchungen über die spezifischen Auswirkungen auf institutionelle Investoren, da bei halten institutionelle Investoren, wie Investmentfonds, Pensionskassen, Versicherungsunternehmen oder Hedge fonds, einen Großteil des ,Public Equity’48 und spielen eine entscheidende Rolle für die Preisfestsetzung, indem sie auf Ba sis aktuellster Informationen mit großem Volumen Handel be treiben. Eine der wohl wichtigsten Determinanten für die Perfor mance institutioneller Anleger sind die ,Institutional Trading Costs’. Diese werden unter anderem auch als Maßstab für die Qualität und Liquidität von Finanzmärkten gesehen .49 Aus diesem Grund wird sich dieser Abschnitt vordergründig mit den Auswirkungen des Hochfrequenzhandels auf die Handels kosten institutioneller Investoren beschäftigen. Im vorherigen Abschnitt wurden bereits die in der Litera tur prominentesten Marktauswirkungen des Hochfrequenz handels dargelegt. Erhöhte Liquidität, sinkende Bid-Ask- Spreads und schnellere Preisfindung lassen vermuten, dass auch herkömmliche Marktteilnehmer indirekt vom Hochfre quenzhandel in Form geringerer Transaktionskosten und ver besserter Markteffizienz profitieren würden. Dennoch wurden Stimmen von manchen institutionellen Investoren laut, die 47 Vgl. Troschke & Thießen 2010, S. I28f. 48 Vgl. French 2008, S. I54if. 49 Vgl. Tong 2015, S. 1. 254 ernste Bedenken äußerten, dass der Hochfrequenzhandel ihre Profite beeinträchtige.50 Darüber hinaus wurde auch in Frage gestellt, ob die derzeitige Aktienmarktstruktur dem Bedürfnis institutioneller Investoren nach effizientem und fairem Han del in hoher Größenordnung überhaupt gerecht werden kann. Tatsächlich haben die Bedenken der Investoren in Bezug auf den Hochfrequenzhandel dazu geführt, dass außerbörsliche Handelsplätze, beispielsweise Dark Pools, immer beliebter werden.51 Fraglich ist auch, ob durch den Hochfrequenzhandel tat sächlich die Transaktionskosten für institutionelle Anleger re duziert werden. Denn selbst wenn der Hochfrequenzhandel zu einer gesteigerten Liquidität beiträgt und Bid-Ask-Spreads verringert, bedeutet das nicht zwingend, dass die Handelsbe dingungen institutioneller Investoren dadurch verbessert wer den.52 Der Bid-Ask-Spread, der eine der Hauptkomponenten der Transaktionskosten bei kleineren Handelsaufträgen darstellt, trägt nur einen kleinen Teil zu den institutionellen Handels kosten bei. Aufgrund der hohen Handelsvolumina institutio neller Investoren besteht die Hauptkomponente institutionel ler Handelskosten in den sogenannten ,Price Impact Costs‘, die das Ausmaß des Bid-Ask-Spreads um das Fünf- bis Zehnfache übertreffen können.53 Anstelle des Bid-Ask-Spreads ist eine gängige Messgröße für die institutionellen Handelskosten der sogenannte ,Execution Shortfall’. Dieser ist die Differenz zwischen dem jeweiligen Preis zum Zeitpunkt der Kaufentscheidung und der tatsächli chen Ausführung einer Order. Er berücksichtigt dabei sowohl den Bid-Ask-Spread als auch die ,Market Impact Costs’ sowie sämtliche Kosten, die aus etwaigen Verzögerungen bei der Ausübung eines Kaufauftrags resultieren.54 In seiner statistischen Untersuchung des Zusammenhangs zwischen Hochfreqenzhandelsaktivität, Liquidität und institu tionellen Handelskosten gelangte Tong (2015) zu zunächst 5° Vgl. Tong 2015, S. 1. s1 Vgl. Tong 2015, S. 2. 52 Vgl. Brogaard et al. 2014, S. 346. 53 Vgl. Tong 2015, S. 2. 54 Vgl. Anand et al. 2008, S. 2. 255 paradox erscheinenden Ergebnissen: Was den Zusammen hang zwischen der Handelsaktivität von Hochfrequenzhänd lern und Liquidität betrifft, stimmen die Ergebnisse mit dem Tenor sonstiger Literatur insofern überein, als dass eine hö here Hochfrequenzhandelsaktivität positiv mit einer höheren Liquidität korreliert ist.55 Außerdem ist vor dem Hintergrund der genannten Erkenntnisse nicht verwunderlich, dass höhere Liquidität positiv mit geringeren Transaktionskosten korre liert ist. Paradox jedoch ist, dass die Korrelation zwischen Hochfrequenzhandelsaktivität und den ,institutional trading costs’ - gemessen anhand des ,Execution Shortfall’ - negativ ist.56 Auch unter Berücksichtigung diverser Kontrollvariablen konnte dieses Ergebnis mit Hilfe einer multivariaten Regressi onsanalyse bestätigt w e rd e n .57 Wie ist das möglich? Zunächst einmal lässt die bloße Fest stellung einer positiven Korrelation zwischen Hochfrequenz handelsaktivität und höherer Liquidität keinen Schluss über Kausalität zu.58 Es wäre ebenso denkbar, dass Hochfrequenz händler vermehrt in ohnehin bereits liquiden Märkten operie ren. Die also vermeintlich von Hochfrequenzhändlern gestif tete Liquidität könnte eine Art Scheinliquidität sein, die aus trocknet, wenn Investoren sie am dringendsten benötigen.59 Darüber hinaus sind institutionelle Trades aufgrund der großen Auftragsgrößen und des potenziell hohen Informati onsgehalts am anfälligsten für die ,OrderAnticipation’-Strate gien der Hochfrequenzhändler.60 Derartige Strategien könn ten die Handelskosten institutioneller Investoren erhöhen. Die Funktionsweise solcher Strategien kann so verstanden wer den, dass Hochfrequenzhändler versuchen, durch gezieltes Or derrouting herauszufinden, welche Finanzinstrumente her kömmliche Investoren in naher Zukunft kaufen oder verkau fen werden, um deren Order-Flow und den damit verbunde nen Preisentwicklungen mittels Platzierens entsprechender 55 Vgl. Tong 2015, S. 14. s6 Vgl. Tong 2015, S. 15. 57 Vgl. Tong 2015, S. i6f. 58 Vgl. Tong 2015, S. 17. 59 Neue Zürcher Zeitung 2013, S. 26, zitiert nach Alt & Puschmann, 2016, S. 83 60 Vgl. Tong 2015, S. 15. 256 Handelsaufträge zuvorzukommen.61 Derartige Strategien kön nen zu gewaltigen Preis-Drifts führen und die ,Market Impact Costs’ bei der Ausführung großer Handelsauftrags erhöhen.62 Dieser Effekt kann möglicherweise nicht bei der konventionel len Messung von Liquidität erfasst werden. Über diese Betrachtung der Auswirkungen des Hochfre quenzhandels auf die Handelskosten institutioneller Trader hinaus soll im Folgenden auch beleuchtet werden, unter wel chen Umständen der Hochfrequenzhandel die ,Institutional Trading Costs’ beeinflusst. Es zeigt sich, dass Hochfrequenz händler einen Vorteil daraus ziehen, wenn institutionelle An leger ein großes Ungleichgewicht in ihrer Handelsbilanz auf weisen, indem sie für Liquidität sorgen. Tatsächlich kann beo bachtet werden, dass die Handelsaktivität der Hochfrequenz händler bei hohem Ungleichgewicht in der Handelsbilanz in stitutioneller Investoren höher ist. So gesehen ähneln die Pro fite der Hochfrequenzhändler in diesem Fall denen traditionel ler Market Maker.6s Eine Betrachtung der ,Buy-Sell Imbalance’ zeigt, dass das tägliche Ungleichgewicht bei institutionellen Anlegern starken Schwankungen unterliegt, während dieses bei Hochfrequenz händlern gegen Null tendiert. Dies geht einher mit dem stark unterschiedlichen Zeithorizont der beiden Akteure. Während herkömmliche Investoren in der Regel mittel- bis langfristige Anlageziele verfolgen, halten Hochfrequenzhändler ihre Posi tionen selten über Nacht. Daraus folgt allerdings, dass sich die von Hochfrequenzhändlern beigesteuerte Liquidität binnen ei nes Tages verflüchtigt. Angesichts dessen könnte man Hoch frequenzhändler als Intraday-Intermediäre beschreiben, wel che das Ungleichgewicht in der Handelsbilanz institutioneller Investoren auf andere Marktteilnehmer umwälzen.64 Auch hier sollte hinterfragt werden, inwieweit diese Form der Bereitstellung von Liquidität mit Extrakosten für instituti onelle Investoren verbunden ist: Eine Untersuchung von Pa neldaten hat gezeigt, dass es dabei auf die jeweilige Handelsbi lanz ankommt. Konkret geht es darum, ob die Institutionen 61 Vgl. Hirschey 2018, S. 1, 62 Vgl. Tong 2015, S. 15. 63 Vgl. Tong 2015, S. 25. 64 Vgl. Tong 2015, S. 26. 257 ,Net Seilers’ oder ,Net Buyers’ sind, oder ob sie eine relativ aus geglichene Kaufs-Verkaufs-Bilanz haben. Investoren, deren Verkaufsvolumen das Volumen ihrer Aktienkäufe übersteigt (,Net Seilers’), werden nicht signifikant durch den Hochfre quenzhandel mit Extrakosten belastet. Bei den beiden verblei benden Untersuchungsgruppen jedoch konnte nachgewiesen werden, dass die Transaktionskosten durch eine höhere Hoch frequenzhandelsaktivität gesteigert werden, insbesondere bei ,net buyers’.65 Diese Ergebnisse verdeutlichen, dass die im vorherigen Ab schnitt beschriebenen, überwiegend positiven Marktauswir kungen des Hochfrequenzhandels wie die schnellere Preisfin dung und verringerten Bid-Ask-Spreads nicht genügen, um die spezifischen Auswirkungen auf institutionelle Trader vollum fänglich zu begreifen. Allerdings sind diese Ergebnisse keines wegs unangefochten. Beispielsweise können die Autoren Chen und Garriott (2018) keinen signifikanten Effekt des Hochfre quenzhandels auf die Transaktionskosten großer Handelsauf träge feststellen. Brogaard et al. (2014) stellen in einer histori schen Betrachtung fest, dass die institutionellen Handelskos ten seit Beginn der 2000er gefallen sind, können jedoch keinen Kausalzusammenhang mit dem Hochfrequenzhandel nach weisen. Harris (2013) wiederum verweist auf eine Vielzahl ver lässlicher Studien, die gezeigt hätten, dass die Transaktions kosten mit zunehmendem Hochfrequenzhandel substanziell gesunken seien. Somit scheinen die Auswirkungen des Hoch frequenzhandels auf institutionelle Marktteilnehmer ein in der Literatur nach wie vor strittiges Thema zu sein, welches zum derzeitigen Stand noch keiner finalen Beurteilung unterzogen werden kann. 3.4 Auswirkungen auf nicht-professionelle Trader Der Hochfrequenzhandel ist nicht nur für professionelle Inves toren von Interesse, sondern auch für private Anleger. Diese sind nämlich direkt von den Strategien der Hochfrequenz händler betroffen, da diese oft gezielt auf das Anlageverhalten von Privatinvestoren fokussiert sind.66 6s Vgl. Tong 2015, S. 27. 66 Vgl. Gresser 2018b, S. 178. 258 Ein in der öffentlichen Debatte um den Hochfrequenzhan del immer wieder aufkommender Aspekt ist Fairness. Ange sichts der Tatsache, dass bereits allein die Schaffung der tech nischen Infrastruktur zur Teilnahme am Hochfrequenzhandel ein Millioneninvestment voraussetzt, ist völlig klar, dass ein Großteil der Marktteilnehmer und nahezu jede natürliche Per son vom Hochfrequenzhandel ausgeschlossen ist. Vor allem der massive Zeitvorsprung und die Überlegenheit von Hoch leistungscomputern in der Informationsverarbeitung gegen über den kognitiven Fähigkeiten der Privatinvestoren.6? wer den vor dem Hintergrund des Gleichbehandlungsgrundsatzes aller Marktteilnehmer häufig angeprangert. Manche Kritiker des Hochfrequenzhandels stellen die kostspielige Anmietung von Co-Locations sogar auf eine Stufe mit Insiderhandel und stellen die Frage, inwieweit es fair ist, dass einigen wenigen fi nanzstarken Marktteilnehmern aufgrund ihrer Mittel ein bes serer Marktzugang gewährt wird als gewöhnlichen Tradern.68 Trotz solcher kritischen Äußerungen kann nicht negiert werden, dass Privatanleger durchaus von den Auswirkungen des Hochfrequenzhandels profitieren. Wie bereits dargelegt, kommen zahlreiche Studien zum Schluss, dass der Hochfre quenzhandel die Marktqualität verbessert. Der dabei kontro verseste Aspekt ist wohl die von Hochfrequenzhändlern beige steuerte Liquidität. Die in der Literatur vorwiegende Meinung ist jedoch, dass ebendiese Liquidität zu sinkenden Bid-Ask- Spreads führt. Darüber hinaus trägt der Hochfrequenzhandel über die rasante Verarbeitung neuer Informationen zu einer schnelleren Preisfindung an internationalen Wertpapierbör sen bei. Die geringen Bid-Ask-Spreads haben einen direkten, positiven Einfluss auf die Transaktionskosten privater Inves toren. Im Gegensatz zu institutionellen Investoren stellen diese nämlich eine der Hauptkomponenten der anfallenden Transaktionskosten dar.69 Neben diesen positiven Auswirkun gen des Hochfrequenzhandels steht allerdings auch in der Dis kussion, ob dieser die Volatilität in der kurzen Frist erhöht. Da Privatanleger aber ohnehin einen in der Regel mittel- bis lang fristigen Anlagehorizont haben, sind diese von kurzfristigen 67 Vgl. Harris 2013, S. 6. 68 Vgl. Goldstein et al. 2014, S. 194. 69 Vgl. Tong 2015, S. 2. 259 Preisschwankungen weniger betroffen. Wie diese Erkennt nisse zeigen, hat der Hochfrequenzhandel durchaus positive Auswirkungen auf private Investoren. Dennoch wird Hochfrequenzhändlern häufig vorgeworfen, hohe Profite auf Kosten anderer Marktteilnehmer zu erzielen. Tatsächlich beschreiben Baron, Broogard und Kirilenko (2012) die Märkte als Nullsummenspiel. Zu jedem Trade gehö ren grundsätzlich zwei Akteure: ein Käufer und ein Verkäufer. Die Bezeichnung der Märkte als Nullsummenspiel veran schaulicht, dass wenn einer der beiden Akteure permanent überdurchschnittliche Renditen einfährt, dies im Umkehr schluss bedeutet, dass der jeweils andere Handelspartner un terdurchschnittliche Renditen erzielen muss. Wie die Mehr heit der empirischen Resultate bestätigt, sind es Privatinvesto ren, die kontinuierlich unterdurchschnittliche Langzeitrendi ten erwirtschaften.70 Es gibt mehrere Gründe für den unterdurchschnittlichen Markterfolg privater Anleger: Zum einen sind Privatanleger in ihren Möglichkeiten zur Informationsverarbeitung Hochfre quenzhändlern weit unterlegen. Die daraus entstehenden In formationsasymmetrien mindern den Markterfolg der nicht professionellen Investoren. Zum anderen ist die ,Underperformance’ privater Anleger auf ihr irrationales Verhalten zurück zuführen. Privatinvestoren tendieren oft zur Annahme, mehr zu wissen als andere Marktteilnehmer und treffen aus dieser Selbstüberschätzung heraus teils suboptimale Entscheidun gen. Für manche Investoren hat der Handel mit Wertpapieren wiederum unterhaltenden Charakter, der in ihnen ähnliche Gefühle hervorruft wie zum Beispiel Glücksspiel. Wenn Inves toren anfangen, an Wertpapierbörsen zu zocken, führt dies äu ßerst selten zu einem Langzeiterfolg. Darüber hinaus glauben manche Privatanleger, einen geografisch bedingten Informati onsvorteil gegenüber anderen Marktteilnehmern innezuha ben, wenn sie in Firmen in ihrem näheren Umkreis investie ren. Dies führt jedoch oft dazu, dass Privatanleger ihr Portfolio nicht adäquat diversifizieren. Außerdem kann beobachtet wer den, dass nicht-professionelle Investoren eine starke Präferenz dafür zu haben scheinen, im Wert steigende Finanzinstru mente zu verkaufen und im Wert sinkende zu halten. Dieses 7° Vgl. Barber & Odean 2013, S. 1547. 260 paradox erscheinende Verhaltensmuster wird als „Dispositi onseffekt“ bezeichnet.?1 Dies soll verdeutlichen, dass man Hochfrequenzhändler nicht per se für die unterdurchschnittlichen Renditen von Pri vatanlegern verantwortlich machen kann. Viel mehr unterlie gen Privatinvestoren - im Gegensatz zu den algorithmenba sierten Hochleistungscomputern der Hochfrequenzhändler diversen psychologischen Einflüssen, die ihren Markterfolg schmälern. Durch ihr irrationales, teils hedonistisch, teils altruistisch motiviertes Verhalten erzeugen Privatinvestoren ebendiese Marktimperfektionen, aus denen Hochfrequenzhändler ihre Profite generieren. 71 Vgl. Barber & Odean 2013, S. I547ff. 4 Fazit und Ausblick Der klassische Parketthandel - zwar unverändert Thema di verser Hollywood-Produktionen wie „The Wolf ofWall Street“ - spielt an den Börsen heutzutage nur noch eine untergeord nete Rolle. Längst haben Hochfrequenzhändler eine marktbe herrschende Stellung eingenommen. Im Gegensatz zu her kömmlichen Tradern zielen Hochfrequenzhändler nicht auf langfristige Renditen durch lukrative Kursbewegungen, son dern generieren ihre Profite aus kurzfristigen Marktineffizienzen wie beispielsweise Fehlbewertungen von Finanzinstru menten. Ihr Ziel dabei besteht im Abschöpfen von Arbitrage gewinnen. Die vorherrschende Meinung in der Literatur stellt den Hochfrequenzhandel in Verbindung mit einer Verbesserung der Marktqualität. Wie Studien mehrheitlich gezeigt haben, er höht der Hochfrequenzhandel die im Markt vorhandene Liqui dität, indem er für ausreichend Angebot und Nachfrage sorgt. Durch die erhöhte Liquidität trägt der Hochfrequenzhandel dazu bei, dass sich die Bid- und Ask-Preise einander annähern. Dennoch steht der Hochfrequenzhandel besonders in der öf fentlichen Debatte im Verdacht, hohe Gewinne auf Kosten an derer Marktteilnehmer zu erzielen. Literarische Werke wie das Buch „Flash Boys - A Wall Street Revolt“ von Michael Lewis heizen den Diskurs an. Um einen Beitrag zur Diskussion rund um die Auswirkungen des Hochfrequenzhandels zu leisten, be schäftigte sich die vorliegende Arbeit mit einer perspektiven orientierten, ökonomischen Analyse des Hochfrequenzhan dels. Konkret wurde dieser aus Sicht institutioneller und pri vater Investoren diskutiert. Was die Auswirkungen des Hochfrequenzhandels auf insti tutionelle Anleger betrifft, kann kein endgültiges Urteil gefällt werden, da verschiedene, seriöse Studien zu konkurrierenden Ergebnissen kommen. Beispielsweise postuliert Tong einen Anstieg der institutionellen Handelskosten, insbesondere bei einem starken Ungleichgewicht in der täglichen Kaufs-Verkaufs-Bilanz institutioneller Investoren. Harris wiederum ver weist auf zahlreiche Studien, die herausgefunden haben, dass der Hochfrequenzhandel die Transaktionskosten institutionel ler Anleger substanziell senken würde. Es fällt daher schwer, 262! aus Basis dieser diametral entgegengesetzten Ergebnisse eine Handlungsempfehlung für institutionelle Investoren auszu sprechen. Eine Charakterisierung privater Anleger hat gezeigt, dass diese nicht nur rein ökonomisch, sondern auch hedonistisch und altruistisch motiviert sind. Außerdem unterliegen sie im Gegensatz zu den Handelssystemen der Hochfrequenzhändler diversen psychologischen Einflüssen, anhand derer sich die unterdurchschnittlichen Markterfolge privater Investoren er klären lassen. Somit kann man die Hochfrequenzhändler nicht per se für deren ,Underperformance’ verantwortlich machen. Es ist klar, dass Privatanleger allein schon aufgrund ihrer tech nischen Möglichkeiten Hochfrequenzhändlern in puncto Effi zienz klar unterlegen sind. Dennoch profitieren Privatanleger von sinkenden Transaktionskosten als unmittelbare Folge ge ringerer Bid-Ask-Spreads. Gegeben der Tatsache, dass der Hochfrequenzhandel die Marktqualität verbessert, wäre Pri vatinvestoren zu raten, anstelle selbst aktiv Handel zu betrei ben, lieber in Investmentfonds wie zum Beispiel Indexfonds zu investieren. Da Indexfonds in ihrer ursprünglichen Form ei nen Börsenindex möglichst exakt nachbilden, können private Anleger indirekt von der Effizienz der Hochfrequenzhändler mitprofitieren. Während also bei institutionellen Investoren kein eindeu tiges Urteil über die Auswirkungen des Hochfrequenzhandels gefällt werden kann, scheinen die Vorteile des Hochfrequenz handels in Bezug auf private Investoren zu überwiegen. Bevor man also den Hochfrequenzhandel kritisiert, sollte zunächst umfassende Klarheit über dessen Auswirkungen auf die ver schiedenen Stakeholdergruppen geschaffen werden. Hier könnten zukünftige Studien weiter ansetzen. Literaturverzeichnis Adrian, R., Heidorn, T. (2000). 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References

Zusammenfassung

Die Finanzwirtschaft steht im Kontext der Digitalisierung und Digitalen Transformation der Ökonomie als eine der Branchen im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit, wo die damit verbundenen Marktveränderungen von verschiedenen Interessensgruppen erlebt werden können. Die Veränderungen in finanzwirtschaftlichen Geschäftsprozessen, nicht zuletzt durch technologie-basierte Startups (sog. FinTechs) forciert, sind nicht nur innerhalb der Branche, sondern auch beim Endkunden durch konkrete digitale Innovationen spürbar. Dieser Sammelband widmet sich einigen der im Zusammenhang der Digitalisierung und Digitalen Transformation der Finanzwirtschaft entstandenen Geschäftsmodelle und betrachtet diese vor dem Hintergrund der Frage, ob die Finanzwirtschaft sich „nur“ in ein moderneres Kleid hüllt oder ob es sich um tiefgreifende Marktstrukturveränderungen bis hin zu einer möglichen Disintermediation innerhalb der Finanzintermediationsbranche handelt.