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Kapitel V. Zusammenfassung in:

Hauke Hein

Die Stewardship-Verantwortung institutioneller Investoren, page 332 - 335

Plädoyer für einen aktienrechtkonformen Deutschen Stewardship Kodex

1. Edition 2018, ISBN print: 978-3-8288-4129-1, ISBN online: 978-3-8288-6976-9, https://doi.org/10.5771/9783828869769-332

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Rechtswissenschaften, vol. 98

Tectum, Baden-Baden
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332 Kapitel V. Zusammenfassung Diese Arbeit untersucht das Verständnis der Stewardship Verantwortung institutioneller Investoren und die Möglichkeiten zur Wahrnehmung dieser Verantwortung in Deutschland. Dabei wurde auf historische und ökonomische Grundlagen eingegangen, verschiedene in den vergangenen Jahren veröffentlichte Stewardshop Kodizes und die überarbeitete Aktionärsrechterichtlinie dargestellt und schließlich die rechtlichen Möglichkeiten der Umsetzung dieser Verantwortung in Deutschland besprochen. In Teil II dieser Arbeit wurde die Rolle von Aktionären und institutionellen Investoren untersucht. Hierbei wurde insbesondere aus historischer Sicht festgestellt, dass schon in der Folgezeit der französischen Revolution und des code de commerce die Passivität von Aktionären und der Aktienschwindel als ein Problem und als Begründung für das Konzessionssystem angesehen wurden.1200 Im Sinne des Liberalismus und insbesondere auf Drängen der Hansestätte wurde in Deutschland zum Ende des 19. Jahrhunderts das Konzessionssystem zugunsten eines Normativsystems aufgegeben, sodass die Rechtewahrnehmung der Aktionäre an die Stelle der staatlichen Kontrolle treten sollte.1201 Zwar wurde die Stellung der Aktionäre in der Hauptversammlung insbesondere in den 1930er Jahren mit erneutem Verweis auf die Passivität der Aktionäre, Aktienschwindel und schließlich der NS-Ideologie eingeschränkt.1202 Allerdings lässt sich insofern zumindest insgesamt festhalten, dass auch die heutige (seit dem Aktiengesetz von 1965 geltende) Rolle der Aktionäre und der damit verbundenen Rechte sich historisch weiterhin auf den Wandel vom Konzessionssystem zum Normativsystem berufen muss. Insofern lässt sich bereits historisch eine Erwartung an die Aktionäre begründen, ihre Kontrollrechte zur Überwachung der Gesellschaft wahrzunehmen, da sie insofern die zuvor staatliche Funktion übernommen haben. Ebenfalls wurde in Teil II auf die Bedeutung institutioneller Investoren für die Kapitalmärkte und insbesondere für die Aktionärsstrukturen von Aktiengesellschaften eingegangen. Die Bedeutung institutioneller Investoren zeigt sich dabei bereits an dem von diesen verwalteten Vermögen, wobei insbesondere Pensi- 1200 Vgl. S. 34 ff., 0 1201 Vgl. S. 38 ff., 0 1202 Vgl. S. 44 ff., 0 333 onsfonds, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds enorme Vermögenswerte halten.1203 Zunehmend spielen dabei auch ‚alternative‘ institutionelle Investoren, wie ETFs und Private-Equity-Fonds eine Rolle.1204 Die Rolle institutioneller Investoren für die Aktienmärkte zeigt sich dabei insbesondere bei Betrachtung der Aktionärsstrukturen: Anhand des britischen und deutschen Aktienmarktes wurde dabei gezeigt, dass institutionelle Investoren mindestens 60 Prozent der Anteile börsennotierter Gesellschaften hielten.1205 Insofern stellen institutionelle Investoren regelmäßig, neben bedeutenden strategischen Beteiligungen, die wichtigste Aktionärsgruppe dar. Die Rolle institutioneller Investoren ist in den vergangenen Jahren insbesondere aufgrund des Verhaltens aktivistischer Investoren hervorgehoben worden. Dabei erscheint das Verhalten von aktivistischen Investoren oftmals negativ konnotiert, da diese durch ihre Verhaltensweisen regelmäßig Partikularinteressen durchsetzen und kurzfristige Gewinnmöglichkeiten realisieren wollten.1206 Vor dem Hintergrund der historisch den Aktionären zugedachten Rolle, der überragenden Bedeutung institutioneller Investoren sowie schließlich auch dem Verhalten von aktivistischen Aktionären lässt sich eine Verantwortung institutioneller Investoren erkennen, mäßigend auf die Geschicke ihrer Beteiligungsgesellschaft einzuwirken. Durch ihre Professionalität, den Gesamtüberblick über die Kapitalmärkte und andere Gesellschaften können institutionelle Investoren der Verwirklichung von Partikularinteressen und somit kurzfristig ausgerichteten Interessen entgegenwirken und den Erfolg der Beteiligungsgesellschaften und entsprechend den Erfolg der Aktionäre auf einen langfristigen Vorteil ausrichten. Wie in Teil III dieser Arbeit besprochen wurde, wurde die Stewardship Verantwortung mit ähnlichen Hintergründen auch in verschiedenen Stewardship Kodizes umschrieben, die in mehreren nationalen Rechtsordnungen und von einigen supranationalen Institutionen entwickelt wurden. Hierbei sind insbesondere der 1203 Vgl. S. 58 ff., 0 1204 Vgl. ebd. 1205 Vgl. S. 64 ff., 0 1206 Vgl. S. 68 ff., 0 334 UK Stewardship Code,1207 die zeitlich relativ kurz nach diesem veröffentlichen Kodizes aus Japan1208 und Südafrika1209 sowie der niederländische Corporate Governance Kodex und der Eumedion Kodex1210, supranationale Kodizes wie die bereits 2006 erarbeiteten UN PRI1211 und die neu veröffentlichten ICGN Global Stewardship Principles1212 zu nennen. Auf Grundlage dieser Kodizes lässt sich verallgemeinert die Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung regelmäßig als ein Maßnahmenkatalog beschreiben, der zum Nutzen der Anleger, aber auch zum Nutzen der Beteiligungsgesellschaften und der Allgemeinheit, von institutionellen Investoren einzuhalten ist.1213 Dieses Verständnis lässt sich bereits terminologisch auf den Ursprung des Wortes „Stewardship“ als ein verantwortungsvoller Umgang mit anvertrauten Gütern zurückführen: Historisch haben „Stewards“ vor allem die Ländereien und Anwesen (also ‚Güter‘) ihrer Herren verwaltet, heute wird man dieses Verständnis auf institutionelle Investoren übertragen können, die insofern ebenfalls die (finanziellen) Güter ihrer Anleger für diese verwalten.1214 In Teil IV wurde die überarbeitete EU Aktionärsrechterichtlinie behandelt. Diese baut dabei auf die gerade genannten Kodizes auf; insbesondere finden sich in der Richtlinie selbst und in den Unterlagen vor der Veröffentlichung der Richtlinie viele Verweise auf den britischen Kodex sowie auf die UN Prinzipien.1215 Insbesondere in Artikel 3g der überarbeiteten Richtlinie werden viele allgemeine Aspekte zur Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung beschrieben und den Mitgliedsstaaten insofern ein Umsetzungserfordernis auferlegt.1216 In Teil V wurde dann schließlich die Umsetzbarkeit der Vorgaben dieses Artikel 3g behandelt. Dabei wurde insbesondere darauf eingegangen, dass institutionellen Investoren im deutschen Aktiengesetz bereits umfassende Möglichkeiten 1207 Vgl. S. 72 ff., 0 1208 Vgl. S. 108 ff., 0 1209 Vgl. S. 144 ff., 0 1210 Vgl. S. 119 ff., 0 1211 Vgl. S. 127 ff., 0 1212 Vgl. S. 157 ff., 0 1213 Vgl. S. 167 ff., 0 1214 Vgl. ebd. 1215 Vgl. S. 170 ff., 0 1216 Vgl. S. 190 ff., 0 335 der Rechtewahrnehmung zustehen, wie insbesondere die kollektive Stimmrechtswahrnehmung1217 und weitere Individualrechte.1218 Weiterhin wurde ausführlich darauf eingegangen, inwiefern institutionelle Investoren darüber hinaus den direkten Kontakt zu Vorstand und Aufsichtsrat auch außerhalb der Hauptversammlung suchen können: Hierbei wurde festgestellt, dass sowohl zum Vorstand1219 als auch zum Aufsichtsrat1220 ein genereller Kontakt durch das aktienrechtliche Kompetenzgefüge ermöglicht wird. Insbesondere hinsichtlich des Kontaktes zum Aufsichtsrat stellt sich insofern vielmehr die Frage nach dem „Wie“ des Kontaktes und weniger nach dem „Ob“.1221 Insofern lässt sich die generelle Möglichkeit des Kontaktes zum Aufsichtsrat als Annex aus den Rechten und Pflichten des Aufsichtsrats ableiten; die inhaltliche Reichweite ergibt sich demnach vor allem aus § 111 Absatz 4 AktG, der die Kommunikationsinhalte insofern auf aufsichtsratsspezifische Kernthemen beschränkt.1222 Weitere Grenzen hinsichtlich der inhaltlichen Reichweite des Kontaktes ergeben sich in aktienrechtlicher Hinsicht aus dem Gebot der (informationellen) Gleichbehandlung der Aktionäre, der Verschwiegenheitspflicht von Vorstand und Aufsichtsrat, der Treuepflicht der Aktionäre und dem Verbot der ungebührlichen Einflussnahme.1223 Wie in dem kurzen Überblick über kapitalmarktrechtliche Grenzen dargestellt wurde, spielen insbesondere Fragen des Insiderhandels und des acting in concert eine wesentliche Rolle insbesondere hinsichtlich der Möglichkeiten des informellen Kontaktes zu Vorstand und Aufsichtsrat durch institutionelle Investoren.1224 1217 Vgl. S. 212 ff., 0 1218 Vgl. S. 226 ff., 0 1219 Vgl. S. 241 ff., 0 1220 Vgl. S. 248 ff., 0 1221 Vgl. S. 267 ff., 0 1222 Vgl. ebd. 1223 Vgl. S. 290 ff., 0 1224 Vgl. S. 322 ff., 0

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Zusammenfassung

Die Stewardship-Verantwortung ist spätestens mit Veröffentlichung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie im Sommer 2017 für alle europäischen Mitgliedsstaaten ein Thema geworden. Den UK Stewardship Code zum Vorbild nehmend, schlägt die Richtlinie eine europäische Wahrnehmung von langfristigem und nachhaltigem Investitionsverhalten durch institutionelle Investoren vor. Unter besonderer Berücksichtigung der historischen Entwicklung der (deutschen) Aktiengesellschaft werden in diesem Buch zunächst die Grundlagen der Rolle institutioneller Investoren als Aktionäre dargestellt und international bereits bestehende Stewardship-Kodizes miteinander verglichen. Aufbauend auf die Darstellung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie 2017/828/EU wird im Weiteren besonders auf die Umsetzung der Richtlinie und des Themas Stewardship in Deutschland eingegangen. Ein besonderer Schwerpunkt wird dabei auf die in der juristischen Literatur kontrovers diskutierten Probleme des Kontaktes (institutioneller) Aktionäre zum Aufsichtsrat sowie die informationelle Gleichbehandlung der Aktionäre gelegt. Abschließend wird ein vollständiger Vorschlag für einen ersten „Deutschen Stewardship Kodex“ ausgearbeitet und anhand der gefundenen Erkenntnisse kommentiert.