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Kapitel I. Grundlagen und Bedeutung von Aktionären und institutionellen Investoren in:

Hauke Hein

Die Stewardship-Verantwortung institutioneller Investoren, page 31 - 71

Plädoyer für einen aktienrechtkonformen Deutschen Stewardship Kodex

1. Edition 2018, ISBN print: 978-3-8288-4129-1, ISBN online: 978-3-8288-6976-9, https://doi.org/10.5771/9783828869769-31

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Rechtswissenschaften, vol. 98

Tectum, Baden-Baden
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31 Kapitel I. Grundlagen und Bedeutung von Aktionären und institutionellen Investoren Im ersten Kapitel dieser Arbeit wird zunächst die historische Bedeutung von Aktionären in der (deutschen) Aktiengesellschaft sowie die aktuelle Bedeutung und Rolle von institutionellen Investoren dargestellt. Um verstehen zu können worauf die Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung zukünftig abzielen kann und in welche Richtung sich vor allem das deutsche Aktienrecht derzeit entwickelt, soll also zunächst ein Überblick über die Geschichte und die Ursprünge des Aktienrechts und die gewandelte Rolle der Aktionäre gegeben werden (§ 1). Anschließend wird ein Überblick über die Bedeutung von institutionellen Investoren als besondere Gruppe der Aktionäre gegeben (§ 2). Abschließend soll auf aktivistische Investoren und den Begriff „Aktionärsaktivismus“ eingegangen werden, der in Zusammenhang mit der Aktivierung von institutionellen Investoren und Stewardship gestellt wird (§ 3). § 1. Aktiengesellschaften und die Rolle der Aktionäre im geschichtlichen Überblick Im Folgenden wird also ein Überblick über die Ursprünge und Entwicklungen der Aktien-, Finanz, und Gesellschaftsrechtssysteme in verschiedenen Rechtsordnungen gegeben. Hierdurch soll ein Grundverständnis für die in dieser Arbeit behandelte Stewardship Verantwortung institutioneller Aktionäre geschaffen werden, auf das dann im Folgenden aufgebaut werden kann. Auch kann hierdurch gut gezeigt werden, inwiefern die Kontrolle der Aktiengesellschaft durch ihre Aktionäre bereits Mitte des 19. Jahrhunderts ein großes Thema bei den Nürnberger Beratungen zum ADHGB waren und warum der relativ neue Gedanke einige Aktionäre zur Kontrolle zur verpflichten gar nicht so neu ist und eigentlich nur eine konsequente Fortentwicklung der Gedanken im 19. Jahrhundert darstellt. Zunächst soll die Entwicklung von Aktiengesellschaften und vor allem der deutschen Aktiengesellschaft im 19. Jahrhundert in Folge des Code de commerce beschrieben werden (A.). Anschließend wird dargestellt wie sich die Aktiengesellschaft in Deutschland und die Rolle des Aktionärs und seine Funktion bei der Willensbildung sowie der Unternehmenskontrolle im Laufe der Zeit verändert hat (B.) A. Geschichtliche Grundlagen der Entwicklung von Aktiengesellschaften in Europa Wie oft in der geschichtlichen Betrachtung kann man auch in der Geschichte des Gesellschaftsrechts keinen genauen Zeitpunkt der Entstehung der Rechtsform 32 „Aktiengesellschaft“ festmachen.7 Am einfachsten wäre es diesen Zeitpunkt noch auf das Jahr 1807 zu datieren, da in diesem Jahr der Code de commerce in Kraft trat und durch diesen die Grundlage für das moderne Aktienrecht in Europa gelegt wurde.8 Allerdings zeigt sich, dass die Ursprünge von Aktiengesellschaften bereits in der Antike gefunden werden können, sodass die Idee von Aktiengesellschaften oder zumindest diesen ähnelnden Gesellschaftsformen viel weiter zurückgehen muss. In der rechtshistorischen Literatur wird hier insbesondere immer wieder die societas publicanorum genannt. Eine im römischen Recht anerkannte societas war als Grundform zunächst eine Vereinigung, die zu jedem (legalen) Zweck gegründet werden konnte, allerdings keine eigene Rechtssubjektivität besaß.9 Die genannte societas publicanorum war hierbei eine Sonderform, die sich auf die Verwaltung von Staatsangelegenheiten konzentrierte10 und im Unterschied zu ihrer Grundform – der einfachen societas – mit einigen Besonderheiten ausgestattet war, wie zum Beispiel der Loslösung von der Personengebundenheit der Gesellschafter, der Möglichkeit für die Gesellschafter einen rechtlichen Vertreter für die Gesellschaft wählen zu können, und schließlich sogar der Möglichkeit sogenannte partes (also Anteilsscheine) auszustellen, die frei gehandelt werden konnten.11 Auch gab es bereits zu diesem Zeitpunkt die Möglichkeit einen Gesellschafter von der Haftung auszuschließen und ihm gleichzeitig einen Teil des Gewinns der societas publicanorum (ähnlich einer Dividende) zukommen zu lassen.12 Interessant erscheint in diesem Zusammenhang auch, dass diese „Dividende“ einen Anspruch darstellte, der durch eine Klage (lat.: actio) eingeklagt werden konnte, sodass sich hieraus auch der Ursprung des Wortes „Aktie“ als klagbarer Anspruch am Unternehmenserfolg erklären könnte.13 7 Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung, Rn. 13; Habersack, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Einleitung, Rn. 14; Rühle, Aktienindizes in Deutschland, 1991, S. 9. 8 Zum Code de commerce s.u., S. 34 ff. 9 Vgl.: Backhaus, Zeitschrift der Savigny-Stiftung für Rechtsgeschichte 1 2004, 233–261, 237; Malmendier, in: Bagnall/Brodersen/Champion et al. (Hrsg.), The Encyclopedia of Ancient History, 2013, Stichwort “Societas” und Stichwort „Publicani“ 10 Staatsangelegenheiten meint hierbei insbesondere das Eintreiben von Steuern, das durch die Sonderform der societas vectigalium, betrieben wurde, sowie das Bauen von Straßen und Staatsgebäuden. 11 Vgl. hierzu auch weiterführend: Malmendier, Societas publicanorum, 2002. 12 Malmendier, in: Bagnall/Brodersen/Champion et al. (Hrsg.), The Encyclopedia of Ancient History, 2013, Stichwort “Societas” und Stichwort „Publicani“ 13 Cordes/Jahntz, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 9; wie diese klarstellen, wurde das Wort „Aktie“ ähnlich des heutigen Verständnisses allerdings erst in einem Prozess ab dem 15. Jahrhundert, der schließlich 1807 durch den Code de commerce seinen 33 Die Grundideen der Aktiengesellschaft, nämlich die Möglichkeiten einen Gesellschafter in der Haftung zu beschränken, ihm aber trotzdem eine Art Dividende auszugeben und schließlich sogar seine Gesellschaftsanteile handeln zu können, waren also schon ca. 1500 Jahre vor dem Code de commerce bekannt. 1407 wurde in Genua die St. Georgsbank (Banco di San Giorgio) gegründet. Durch diese gab der Staat Obligationen an private Investoren heraus, die dem Staat bei der Finanzierung der Staatsschulden helfen sollten und den Investoren einen festen Zins in Höhe von 7% garantierten. Als der Staat die Zinsen auf diese Obligationen im Jahre 1419 aber schließlich nicht mehr zahlen konnte, wurde den Gläubigern kein fester Zins mehr gezahlt, sondern ein fortwährender relativer Anteil an den Steuereinnahmen, die die Einnahmen der Staatsbank darstellten. Aus der ehemaligen Obligation wurde also ein Dividendenpapier und die ehemaligen Gläubiger wurden somit zu Anteilseignern.14 Auch wenn die Vermutung naheliegt, dass bei anderen Staatsbanken – auch vor 1407/1419 – eine ähnliche Umwandlung bereits stattgefunden haben mag, wird die Georgsbank doch weithin von einigen Autoren als erste Aktiengesellschaft bezeichnet. Zwar gab es bei dieser auch wie gerade beschrieben eine Dividende für die „Aktionäre“ und scheinbar keine weitergehende Haftung. Die Tatsache, dass die Bank aber aufgrund der wirtschaftlichen Umstände des Staates zu einer aktiengesellschaftsähnlichen Gesellschaft umgewandelt wurde, und die Tatsache, dass es sich bei den Einkünften dieser Bank um Steuereinnahmen und nicht um den Erfolg einer wirtschaftlichen Unternehmung handelt, wird aber zurecht als Kritikpunkt an der vor allem von Renaud vertretenen Auffassung, die Georgsbank sei die erste Aktiengesellschaft gewesen, gesehen.15 Auch die regelmäßigen Ausschüttungen werden insofern wohl eher dem Charakter eines Rentenpapiers als einer Aktie gerecht, die eben als Finanzierungsmittel risikobehafteter Unternehmen fungiert.16 Letzter wesentlicher Entwicklungsabschnitt der Aktiengesellschaften vor dem Code de commerce von 1807, sind die Handelskompanien und hier soll insbesondere auf die Niederländischen Ostindien Kompanie (Vereenigde Oostindische Compagnie, Abschluss fand, entwickelt und somit noch nicht in der Antike gebraucht; vgl. auch: Bösselmann, Die Entwicklung des deutschen Aktienwesens im 19. Jahrhundert, 1939, S. 53. 14 Siehe zum gesamten Absatz: Bösselmann, Die Entwicklung des deutschen Aktienwesens im 19. Jahrhundert, 1939, S. 52; Rühle, Aktienindizes in Deutschland, 1991, S. 10; mit Verweis auf Renaud, Das Recht der Actiengesellschaft, 1963. 15 Rühle, Aktienindizes in Deutschland, 1991, S. 10, m.w.N. 16 Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung, Rn. 14 34 VOC) eingegangen werden, die im Jahre 1602 gegründet wurde, und als „Mutter“ der modernen Aktiengesellschaft gilt“.17 Diese Kompanie wurden gegründet, um den Handel mit Asien zu ermöglichen. Da es zu diesem Zeitpunkt noch keine festen Handelsrouten und insbesondere Handelsposten auf dem Weg nach Asien gab, fand der Handel mit den asiatischen Gebieten durch zeitlich lange, bis zu 5 Jahre dauernde Handelsreisen statt. Schon aufgrund der Dauer dieser Reisen, aber auch aufgrund des Ausfallrisikos stellte eine solche Reise die Händler vor erhebliche wirtschaftliche Investitionen, die sie nicht ohne weiteres alleine bewältigen konnten.18 Um diesen Kapitalbedarf zu decken, wurden Handelskompanien wie die VOC gegründet, in die die Investoren Einlagen leisteten, die sie – schon aufgrund der gezeigten Langfristigkeit der Unternehmung – bis zum Ende der Handelsreise nicht zurückfordern konnten, aber deren Anteilsscheine sie jederzeit frei handeln konnten.19 Diesen aktiengesellschaftsähnlichen Eigenschaften standen aber eine etwaige Nachschusspflicht und vor allem die Ausstattung der Kompanie mit staatlichen Hoheitsrechten (die sogar soweit gingen, dass die VOC die Möglichkeit hatte, niederländische Soldaten anzuwerben und Krieg zu führen) entgegen, sodass diese Kompanien zwar nach der Kapitalstruktur einer AG ähnelten, aber ansonsten eher eine Einrichtung des öffentlichen Rechts war.20 B. Der Code de commerce und die Entwicklung der Aktiengesellschaften nach 1800 in Mitteleuropa Grundstein des modernen (deutschen und französischen) Aktienrechts, dass auch erstmals diesen Namen trug, war schließlich der Code de commerce von 1807. Durch dieses unter Napoleon entwickelte Gesetzesvorhaben, das aus diesem Grund auch – zusammen mit den vier weiteren Gesetzesbüchern – als Code 17 Hein, Die Rezeption US-amerikanischen Gesellschaftsrechts in Deutschland, 2008, S. 66f.; mit Verweis auf: Paul Frentrop, A History of Corporate Governance, 1602-2002., 2002, 2003, S. 49ff; Gepken-Jager, VOC 1602-2002, 2005. 18 Vgl. ders.; mit Verweis auf: Dippel, DRiZ, 315–320. 19 Dies. 20 Dies.; m.w.N.; die französischen Handelskompanien (bspw: Compagnie des Indes Occidentales) waren sehr ähnlich aufgebaut und ebenfalls mit weitgehenden hoheitlichen Rechten ausgestattet, sodass diese auch eher als Instrument zur Kolonialpolitik angesehen werden konnten und sich somit in Folge dieser öffentlich-rechtliche Merkmale von der privatrechtlichen AG maßgeblich unterscheiden; vgl. hierzu: Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung, Rn. 15; Rothweiler/Greyer, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 23, S. 29ff. 35 Napoléon bezeichnet wurde, fand erstmals eine systematische Regelung der Aktiengesellschaft (société anonyme) statt.21 Dem Code de commerce unmittelbar vorausgegangen war zunächst, in der Folge der französischen Revolution, ein Verbot der ‚Aktiengesellschaften‘, der Compagnies, die den niederländischen Compagnien ähnelten. Der Grund für dieses Verbot lag vor allem in der Tatsache, dass hoheitlichen Rechte bis dato vom König übertragenen wurden und so dieses System als zu nah an dem vorrevolutionären System angebunden und immer noch an dieses zu erinnern schienen.22 Ein weiteres vom Revolutionsgesetzgeber erkanntes Problem war die bis dahin des Öfteren vorgekommenen Aktienspekulationen (agiotage), die in Folge der mangelhaften Prüfung von Aktiengesellschaften möglich war und den Ruin von insbesondere vielen Kleinanlegern zur Folge hatte.23 Um diesem Problem zu begegnen sollte schließlich durch den 1807 erlassenen Code de commerce eine umfassendere Regelung der Aktiengesellschaften erfolgen. In diesem wurden die wesentlichen Merkmale einer Aktiengesellschaft (société anonyme), die bis zu diesem Zeitpunkt lediglich Teil des nicht kodifizierten und lediglich praktizierten Rechts waren,24 festgehalten: Auftreten als Handelsgesellschaft unter eigener Geschäftsbezeichnung (Art. 29f.) Verwaltung durch Geschäftsführer auf Zeit (Art. 31) Diese konnten die Gesellschaft, nicht die Gesellschafter verpflichten (Art. 32) Haftungsbeschränkung der Gesellschafter auf die Einlage (Art. 33) Aufteilung der Anteile in Aktien (Art. 35 & 36).25 Da der Gesetzgeber aber zu diesem Zeitpunkt die Entwicklung und praktische Bedeutung der Aktiengesellschaft noch nicht abschätzen konnte, stellte er 21 Hax, Personalpolitik und Mitbestimmung, 1969, S. 129; Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46, S. 48; Rothweiler/Greyer, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 23; Schmoeckel, Rechtsgeschichte der Wirtschaft: seit dem 19. Jahrhundert, 2008, S. 166; jeweils m.w.N. 22 vgl. oben; Rothweiler/Greyer, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 23, S. 36ff. . 23 Dies.; mit Verweis auf: Petot, Études d'histoire du droit privé : offertes à Pierre Petot., 1959, S. 603ff. 24 Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46, S. 48, 51f.; m.w.N. 25 Rothweiler/Greyer, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 23, S. 39f; vgl. die Orginalfassung des Code de commerce 1807. 36 die Gründung einer Aktiengesellschaft unter den Vorbehalt einer Regierungsgenehmigung (autoriation gouvernmentale),26 mit der Folge, dass die Aktiengesellschaften anfangs nur vereinzelt und vor allem Kommanditgesellschaften auf Aktien, die genehmigungsfrei waren, gegründet wurden.27 Besonders hervorzuheben ist die dualistische Unternehmensverfassung. So sahen die meisten Aktiengesellschaften bereits eine Zweiteilung der Spitze in einen Vorstand28 und einen Aufsichts- beziehungsweise Verwaltungsrat (Conseil d’administation / Conseil de surveillance) vor.29 Durch diese Führung durch auf Zeit gewählte Geschäftsführer bzw. einen Vorstand erlangte die Aktiengesellschaft auch das körperschaftliche Erkennungsmal der Fremdorganschaft, also des Auseinanderfallens von Eigentümerstellung und Leitungsaufgabe, welches auch heute noch ein wesentliches Merkmal von Kapitalgesellschaften im Unterschied zu Personengesellschaften bildet.30 Weiteres wesentliches Merkmale der Aktiengesellschaft nach dem Code de commerce war insbesondere die Notwendigkeit eines staatlichen Schöpfungsaktes, einer Konzession, zum einen, um weiterhin eine gewisse Kontrolle über dieses neue Konstrukt „Aktiengesellschaft“ halten zu können, der Aktiengesellschaft wurde aber darüber hinaus nach herrschender Meinung auch eine eigene Rechtspersönlichkeit (als juristische Person) gegeben.31 Diese starke staatliche Kontrolle durch die Konzessionspflicht, eine Kontrolle, die insofern also nicht primär von den Aktionären ausging und den Staat viel stärker in die Gesellschaft einband, führte allerdings dazu, dass Aktiengesellschaften anfangs nur vereinzelt als Alternative zur nicht konzessionspflichtigen Kommanditgesellschaften auf Aktien gegründet wurden.32 26 Vgl. zur Konzession und zum Konzessionssystem auch unten: S. 9, bei der Geschichte des deutschen Aktienrechts, insbesondere zur Zeit der Schaffung des ADHGB. 27 Dies. S. 42ff. . 28 Bzw. mehrere Geschäftsführer; vgl. oben zu Art. 31 c.com. 29 Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46, S. 65f.; Hein, Die Rezeption US-amerikanischen Gesellschaftsrechts in Deutschland, 2008, S. 69. 30 Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46, S. 65; vgl. zur Fremdorganschaft und zur Selbstorganschaft bspw: Müller, in: Müller/Rödder (Hrsg.), Beck'sches Handbuch der AG, 2. Aufl., 2009, Rn. 79ff., m.w.N. 31 Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46, S: 72ff., der klarstellt, dass die Aktiengesellschaft keine eigene Persönlichkeit kraft Gesetz hatte, aber bereits nach damaligen Verständnis mehr als eine Sammlung von Vermögenswerten war und somit eine eigene Persönlichkeit haben musste, die durch die staatliche Konzession auch einen konstitutiv wirkenden souveränen Schöpfungsakt als Grundlage hatte; m.w.N. 32 Vgl.: Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46; Reich, Ius Commune II 1969, 239, 239. 37 Die heutige wirtschaftliche Bedeutung der Aktiengesellschaft und auch der Wandel in der Auffassung, wer die Gesellschaft zu kontrollieren hat, sollte sich erst in der Zeit nach dem Code de commerce zeigen. C. Die Entstehung der deutschen Aktiengesellschaft Ausgehend von dem gerade dargestellten Code de commerce verbreiteten sich die Aktiengesellschaft insbesondere in den unter Napoleon annektierten und von Frankreich abhängig gewordenen Ländern und Gebieten, die die Regelungen auch teilweise noch nach dem Sturz Napoleons behielten oder zumindest eigene Regelungen grundlegend auf diesen Regelungen aufbauten.33 Deutschland, das teilweise von Napoleon annektiert war, war hier ein wesentliches Einzugsgebiet des Code de commerce, sodass dieser einen starken Einfluss auf das sich entwickelnde deutsche Aktienrecht hatte.34 Im Folgenden wird zunächst ein – ebenfalls wieder auf das Wesentliche beschränkter – Überblick über die Geschichte des deutschen Aktienrechts seit dem Code de commerce bis heute gegeben (I.) und anschließend auf die wesentlichen Eigenschaften und Besonderheiten des deutschen Aktienrechts im Vergleich zu anderen Rechtsordnungen eingegangen (II.). Hierzu wird auch immer wieder, insbesondere in Hinblick auf die in dieser Arbeit diskutierte Stewardship Verantwortung institutioneller Investoren, an gegebenen Stellen darauf eingegangen werden, wie sich die Rechte und Pflichten der Aktionäre mit der Zeit gewandelt haben. I. Die Geschichte des deutschen Aktienrechts Die Geschichte des deutschen Aktienrechts lässt sich in verschiedene Perioden unterteilen, die im Folgenden kurz getrennt behandelt werden sollen, um insbesondere zeigen zu können, wie sich das Aktienrecht vom Konzessionssystem zu einem modernen und dualistisch ausgerichteten Aktienrecht gewandelt hat. Auch kann durch die Darstellung der Veränderungen im deutschen Aktienrecht und hierbei vor allem durch die Darstellung des Abrückens vom Konzessionssystem, möglicherweise auf die Bedeutung und das Verständnis der Mitwirkung der Aktionäre geschlossen werden und so ein geschichtlicher Grundstein für eine aktuelle Diskussion um die Rolle der Aktionäre – wie beispielsweise die in 33 Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung, Rn. 34; Baums, in: Baums (Hrsg.), Entwurf eines allgemeinen Handelsgesetzbuches für Deutschland (1848, 49), 1982, S. 11 f.; Coing, Ius Commune VII 1978, S. 160, S. 172; Hein, Die Rezeption US-amerikanischen Gesellschaftsrechts in Deutschland, 2008, S. 69; Reich, Ius Commune II 1969, 239, 239. 34 Vgl. Coing, Ius Commune VII 1978, S. 160, S. 1 mit Verweis auf die Protokolle zur Beratung einer Allgemeinen Deutschen Wechsel-Ordnung von 1848, S. 22.; ein Überblick über die Rolle des Code de commerce in den einzelnen Teilen Deutschlands erfolgt beispielsweise bei Deutsch, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 46, S. 91ff.; m.w.N. 38 dieser Arbeit behandelte Stewardship Verantwortung institutioneller Aktionäre – gelegt werden. Hierzu soll zunächst auf die Zeit bis zur Schaffung des ADHGB von 1961 eingegangen werden (1.). Anschließend soll auf die Novellen von 1870 und 1884 eingegangen werden (2.) und schließlich die Veränderungen bis 1937 (3.) dargestellt werden. Abschließend soll das Aktiengesetz von 1965 dargestellt werden (4) und eine Zusammenfassung gegeben werden (5). 1. Die Schaffung des ADHGB von 1861 Das deutsche Aktienrecht besteht unter dieser Bezeichnung seit dem 9. November 1843 durch Inkrafttreten des „Gesetz über die Aktiengesellschaften“ in Preu- ßen.35 Das Aktienrecht und das Handelsrecht wurden allerdings mehrfach und teilweise auch grundlegend bearbeitet und verändert. Wesentliche Novellen dieses Gesetzes fanden zunächst insbesondere in den Jahren 1861, 1870 und 1884 statt. Im Jahr 1937 fand eine gravierende Reform und Neufassung des Aktiengesetzes statt und zum 1. Januar 1966 trat schließlich eine Neufassung des Aktiengesetzes in Kraft, die (in mehrfach überarbeiteter Form) das heute gültige Aktiengesetz darstellt. Im Folgenden soll zunächst ein Überblick über den Entwicklungsgang bis 1861 und wesentliche Inhalte des ADHGB bezüglich Aktiengesellschaften gegeben werden. Mit dem Aufkommen der Eisenbahn und dem enormen Kapitalbedarf für die Errichtung von Eisenbahnstrecken wurde die Aktiengesellschaft in den späten 30er Jahren und den folgenden Jahrzehnten immer bedeutsamer, sodass es teilweise zu sprunghaften Anstiegen der Anzahl an Aktiengesellschaften im deutschen Rechtsraum kam.36 Die Kodifikation des Aktienrechts in Deutschland begann in Deutschland 1838/39 mit einem auf dem Code de commerce aufbauenden Gesetzesvorschlag für ein Handelsgesetzbuch im Königreich Württemberg und einem 1842 entwickelten Entwurf für eine Handels- und Wechselordnung im Herzogtum Nassau.37 Infolgedessen entstand dann auch am 9.11.1843 schließlich das erste Aktiengesetz im deutschen Raum in Preußen, das dem im Rheinland geltenden Code de commerce allerdings sehr ähnlich war, um von Anfang an Wertungswidersprüche zu verhindern und so eine Harmonisierung des Aktienrechts im gesamten deutschen Raum 35 Vgl.: Gesetzessammlung für die königlichen preußischen Staaten, Gesetz über die Aktiengesellschaften, 1843, 1843, S. 341 – 346, abrufbar unter http://www.westfaelische-geschichte.de/que1024 (08.04.2015). 36 Reich, Ius Commune II 1969, 239, S. 250. 37 Ders., S. 244f. 39 zu verwirklichen.38 Dieses Gesetz war aber in vielerlei Hinsicht lückenhaft, so galt es zum einen nur für neugegründete Gesellschaften39 und zum anderen bestand es nach wie vor auf einem Konzessionssystem, ohne allerdings wirkliche Genehmigungs- oder Versagungsgründe aufzustellen. Aus diesem Grund fanden auch hier, wie schon nach 1807 in Frankreich, wieder hauptsächlich Bildungen von Kommanditgesellschaften auf Aktien statt, die dieser Konzessionspflicht gerade nicht unterworfen waren, aber ansonsten der Aktiengesellschaft ähnlich waren.40 Darüber hinaus und aus heutiger Sicht auffällig – auch in Hinblick auf die Praxis in Frankreich bereits 30 Jahre zuvor – erscheint hier, dass das Gesetz nur einen Vorsteher und keinen Aufsichtsrat vorsah und somit von der dualistischen Organisationspraxis abwich.41 Infolge der gerade genannten Umgehung der Konzessionspflicht und der massiven Gründung von KGaA fand eine obligatorische Pflicht zur Bildung eines Aufsichtsrats auch schließlich 1857 im ersten Entwurf eines preußischen HGB zunächst hinsichtlich der KGaA statt, um so diese Umgehung der staatlichen Kontrolle etwas zu begrenzen und wenigstens eine private Kontrolle der KGaA zu gewährleisten.42 Der nächste Meilenstein im deutschen Aktienrecht war die Schaffung des Allgemeinen Deutschen Handelsgesetzbuch (ADHGB) von 1861. Interessant ist hier zunächst, dass dieses eine erste Kodifikation für den gesamten Raum des Deutschen Bundes herbeiführen sollte und schließlich auch von fast allen Einzelstaaten umgesetzt wurde, sodass sich hierin das deutliche Bestreben nach einem einheitlichen und vereinfachten Handelsrecht zeigte.43 Wesentlicher Diskussionsinhalt bei den Nürnberger Beratungen zum AD- HGB war wieder das bereits genannte Konzessionssystem, das die Aktiengesellschaften von einer staatlichen Zulassung abhängig machte, und das von den (liberalen) Hansestädten als „Bevormundung“ abgelehnt wurde, insbesondere nach Ansicht der preußischen Vertreter dagegen als ein bewährtes System fortgeführt werden sollte.44 38 Kießling, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 193, S. 205. 39 Bereits gegründete Gesellschaften richteten sich weiter nach dem Allgemeinen Preußischen Landesrecht. 40 Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung Rn. 64; Kießling, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 193, S. 219. 41 vgl. oben: „Code de commerce“; vgl auch wieder: Reich, Ius Commune II 1969, 239, 251; 42 Vgl. Kießling, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 193, S. 219. 43 Pahlow, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 237, S. 241; m.w.N. 44 Reich, Ius Commune II 1969, 239, 260. 40 Nach Ansicht einiger Abgeordneter bei dieser Versammlung hätte das „als so weise gepriesene [Konzessions-] Gesetz dazu geführt, dass sich die Aktionäre zuvor auf die Fürsorge des Gesetzes zur Abwendung aller Missbräuche […] verlassen [hätten], statt selbst zu rechter Zeit ihr eigenes Interesse gehörig wahrzunehmen, und insbesondere darauf zu achten, welche Personen die Verwaltung und deren Kontrolle anvertraut wurden“.45 In Hinblick auf die in dieser Arbeit thematisierte Verantwortung institutioneller Aktionäre zeigt sich also, dass die aktive Interessenswahrnehmung und somit die Unternehmenskontrolle durch die Aktionäre selbst, schon 1858 ein Thema und eine Herangehensweise an mangelhafte Unternehmenskontrolle und daraus resultierenden Missbrauchs war, die dem damaligen Gesetzgeber46 bekannt waren. Inwiefern sich aus der später erfolgten vollständigen Aufgabe des Konzessionssystems auf die wahre Bedeutung der Aktionärskontrolle als gewollte Alternative zur staatlichen Konzessionskontrolle schließen lässt, lässt sich trotzdem nicht abschließend feststellen. Insbesondere kann hier nicht eindeutig gesagt werden, dass an die Stelle der Konzessionspflicht eine Kontrollpflicht durch die Aktionäre trat oder treten sollte, da es hierfür schlicht an einem Anhaltspunkt in der Gesetzeshistorie des Aktienrechts mangelt.47 Allerdings kann man zumindest an dieser Stelle festhalten, dass bei Schaffung des ADHGB und somit des deutschen Aktienrechts eine Grundannahme war, dass entweder der Staat oder die Aktionäre die beiden Führungsorgane überwachen sollten.48 Auf diesen Gedanken aufbauend ließe sich auch erklären, warum Aktionäre in irgendeiner Weise verpflichtet werden könnten ihre Kontrollrechte auch wahrzunehmen: So könnte man dem gerade Gesagten folgend möglicherweise auch heute noch behaupten, dass die Kontrolle der Aktiengesellschaft durch die Aktionäre erfolgen sollte oder sogar muss, um eine stark in die privaten Gesellschaftsstrukturen eingreifende staatliche Kontrolle – wie beispielsweise durch ein Konzessionssystem – unnötig erscheinen zu lassen. 45 Lutz, Protokolle der Kommission zur Berathung eines Allgemeinen Deutschen Handelsgesetzbuches ; 1. Theil, 1858, S. 320 f. 46 Genau genommen dem ersten Gesetzgeber eines deutschen Aktienrechts. 47 Vgl. unten, S. 41 ff. 48 Dies zeigt sich auch darin, dass in die erste Fassung schließlich eine salvatorische Klausel aufgenommen wurde, die es den einzelnen Landesgesetzgebern freistellten sich dem Konzessionssystem oder dem „liberalen“ normativen System anzuschließen, s.u.; vgl. Lutz, Protokolle der Kommission zur Berathung eines Allgemeinen Deutschen Handelsgesetzbuches ; 1. Theil, 1858, S. 314ff.; Reich, Ius Commune II 1969, 239, S. 260. 41 Folge dieser unterschiedlichen Auffassungen über die Notwendigkeit einer staatlichen Kontrolle durch Konzession war schließlich die Aufnahme einer salvatorischen Klausel in das ADHGB von 1961, die es den einzelnen Landesgesetzgebern freistellte sich dem Konzessionssystem anzuschließen oder nicht. Neben diesem Streit über das Konzessionssystem wurde allerdings auch noch ein weiterer wesentlicher Punkt in den Art. 225 ADHGB aufgenommen: So befand sich hier erstmals eine Regelung über den Aufsichtsrat, der allerdings zunächst nur als fakultatives Organ eingeführt wurde. 2. Die Gesetzesnovellen von 1870 und 1884 Anschließend waren der wohl bedeutendste Inhalte der Novelle von 1870 die Einführung des Normativsystems und die Wandlung des zuvor fakultativen Aufsichtsrats zu einem obligatorischen Gesellschaftsorgan.49 Der Novelle von 1870 vorausgegangen und somit maßgeblich für die finale Abschaffung des Konzessionssystems waren die Diskussionen beim 8. Deutschen Juristen Tag in Heidelberg im Jahre 1869, bei denen sich die Versammelten mit „überwältigender Majorität“ für die Abschaffung des Konzessionssystems einsetzten.50 “Man war vollkommen einig in der Ueberzeugung, daß weder vom polizeilichen, noch vom juristischen, noch vom staatlichen Standpunkt ein praktisches Bedürfnis vorhanden sei, eine spezielle Staatsgenehmigung […] zu fordern.“51 Begründet wurde diese Auffassung des Juristentages insbesondere damit, dass sich die staatliche Versagung einer wirtschaftlichen Betätigung nicht nach der Organisationsart der Gesellschaft, sondern vielmehr nach deren Unternehmensgegenstand richten sollte, demnach solle die Gründung also allein anhand von normativen Gesichtspunkten erfolgen.52 Die Begründung des Gesetzgebers zur Novelle von 1870 sah ähnlich aus, war aber vor allem auch von wirtschaftlichen Gedanken zum Liberalismus geprägt, die die Verantwortung zur Kontrolle vermehrt bei den Aktionären verankert sehen wollte.53 Darüber hinaus war es dem Staat aufgrund der gestiegenen Anzahl an Aktiengesellschaften auch rein faktisch kaum noch möglich eine annähernd 49 Der neue Art. 209f ADHGB lautete insofern: „Jede Aktiengesellschaft muß außer dem Vorstande einen Aufsichtsrath haben.“ 50 Hoffmann-Becking, in: Busse (Hrsg.), 150 Jahre Deutscher Juristentag, 2010, S. 185, S. 186;. 51 Gneist, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 8. Deutschen Juristen Tages, 1869, Bd. 2, S. 43, S. 43ff. 52 Hoffmann-Becking, in: Busse (Hrsg.), 150 Jahre Deutscher Juristentag, 2010, S. 185 S. 186. 53 Vgl. Reich, Ius Commune II 1969, 239, S. 265.; vgl. auch: Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung Rn. 81 f. 42 sinnvolle Kontrolle der Gesellschaften durch Konzession zu leisten, sodass sich der Staat auch aus diesen Tatsachen heraus verpflichtet sah eine Änderung herbeizuführen, um die Konzession nicht zur vollständigen Farce werden zu lassen und so weitere Aktienschwindelei zu ermöglichen.54 Im Zusammenhang mit der Reform von 1870 sollte ebenfalls die Reform des ADHGB von 1884 betrachteten werden, da diese Reform viele Elemente aufgreift, die bereits bei der ersten Novellierung von 1870 anklangen. Das bereits genannte Bestreben zu mehr Verantwortung der Aktionäre war der Grundgedanke beider Novellierungen und ein Gedanke, der nicht zuletzt aus dem französischen Recht her mündete.55 Diesen Gedanken kann man als das Konzept der Selbsthilfe betrachten.56 Völlig neu war dieses Konzept zu dieser Zeit allerdings nicht: Wie oben bereits gezeigt, haben insbesondere die Hansestädte bereits Ende der 50er Jahre des 19. Jahrhunderts dieses Konzept als für die Aktiengesellschaft am sinnvollsten erachten und für eine Einführung in das das ursprüngliche AD- HGB plädiert.57 Um diese Selbsthilfe der Aktionäre zu gewährleisten, musste der Gesetzgeber allerdings zunächst eine gesetzliche Grundlage schaffen, die es den Aktionären ermöglichte eine Kontrolle der Gesellschaft durchzuführen. Die Novellierung von 1870 mit der Einführung eines obligatorischen Aufsichtsrats war hier der erste Schritt, da auch Minderheitsaktionäre nun in jedem Fall ein vom Vorstand getrenntes Organ in der Gesellschaft vorfinden konnten. Da allerdings die Kontrolle durch einen Aufsichtsrat nicht als unabhängig von der Geschäftsführung angesehen wurde und man sogar die Einführung eines dritten, allerdings absolut unabhängigen Organs zur Kontrolle der Geschäftsführung erwog, wurde deutlich, dass die Selbsthilfe der Aktionäre erweitert werden musste.58 Auch die negative Entwicklung in den ersten Jahren nach Aufgabe des Konzessionssystems, nämlich der massiven Gründungen von Aktiengesellschaften und der Vielzahl an Aktienspekulationen mit der Folge zahlreicher Liquidationen und Konkursen, die teilweise wieder zu enormen Verlusten insbesondere 54 Vgl. Schnorr, Historie und Recht des Aufsichtsrats, 2000, S. 17.; vgl. auch wieder: Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung Rn. 81 55 Reich, Ius Commune II 1969, 239, S. 265; mit Verweis auf Reichstagdrucksache 1870 Nr. 158; demnach sei „Là où l’état intervient, l’individu abdique“, also die eigene Vorsicht der beste Schutz vor Missbrauch. 56 Vgl. Hoffmann-Becking, in: Busse (Hrsg.), 150 Jahre Deutscher Juristentag, 2010, S. 185, S. 188. 57 Vgl. zuvor, S. 38 ff. 58 Wolffson, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 11. Deutschen Juristentages in Hannover, 1973, Bd. 2, S. 71, S. 75. 43 bei Kleinanlegern führten, zeigte, dass die Kontrolle durch die Aktionäre bisher nicht wie gewollt funktionierte.59 Die Folge war eine Fortsetzung beziehungswiese Modifizierung des 1870 begonnenen Liberalisierungsprozesses und der Entwicklung des Konzepts der Selbsthilfe, die ihren Abschluss schließlich in der Novelle von 1884 fanden. Diese Novelle enthielt zahlreiche Sonderrechte für die Aktionäre und Sonderpflichten für die Gesellschaft, welche eine möglichst effektive Kontrolle der Gesellschaft durch eine möglichst effektive Selbsthilfe der Aktionäre garantieren sollten.60 Bisher war diese Selbsthilfe nämlich oftmals Inhalt der Satzungen der Aktiengesellschaften und somit auch der Satzungsautonomie unterworfen, welche oftmals die Rechte der (Minderheits-) Aktionäre einschränkte.61 Der Inhalt dieser Rechte und Pflichten war zuvor schon Inhalt der Diskussionen zum 11. Deutschen Juristentag 1873 in Hannover,62 die unter anderem zu dem Ergebnis kamen, dass (auch eine Minderheit der) Aktionäre Generalversammlungsbeschlüsse anfechten, eine Sonderprüfung der Bilanz beantragen und die Organe der Gesellschaft auf Schadensersatz verklagen können sollten.63 Der Gesetzgeber von 1884 übernahm diese Vorschläge auch in der Novellierung des ADHGB. Hierdurch wollte der Gesetzgeber dem Bestreben, eine möglichst „lebendige[…] Theilnahme und Kontrolle des einzelnen Aktionärs bzgl. der Vorgänge der Gesellschaft herbeizuführen“, Ausdruck verleihen.64 Da durch die Abschaffung des Konzessionssystems und dem Wechsel zur obligatorischen dualistischen Organisationsverfassung im Jahr 1870 und die Einführung von weitgreifenden Aktionärsrechten im Jahr 1884, die wesentlichen – auch heute noch in ähnlicher Form vorliegenden – Charakteristika der Aktiengesellschaft und ihrer Organe es schließlich ins Gesetz geschafft hatten, kann man das Aktienrecht von 1884 im damaligen ADHGB als ersten Aktiengesetz, das dem heutigen Aktienrecht in den wesentlichen Punkten gleicht, beschreiben. 59 Vgl. zu den „Gründerjahren“ und dem „Gründerschwindel“: Reich, Ius Commune II 1969, 239, S. 268ff.; vgl auch: Hommelhoff, in: Hommelhoff/Schubert (Hrsg.), Hundert Jahre modernes Aktienrecht, 1985, S. 53, S.55f.; der davon ausgeht, dass jede dreizehnte bis 1973 gegründete AG Konkurs anmelden musste und jede dritte liquidiert wurde; m.w.N. 60 Vgl.: Hommelhoff, in: Hommelhoff/Schubert (Hrsg.), Hundert Jahre modernes Aktienrecht, 1985, S. 53, S. 62ff. 61 Reich, Ius Commune II 1969, 239, 268ff. 62 Vgl. hierzu wieder Wolffson, in: Ständige Deputation des Deutschen Juristentages (Hrsg.), Verhandlungen des 11. Deutschen Juristentages in Hannover, 1973, Bd. 2, S. 71, S. 71 ff. 63 Hoffmann-Becking, in: Busse (Hrsg.), 150 Jahre Deutscher Juristentag, 2010, S. 185, S. 189. 64 Entwurf und Motive zum Aktiengesetz 1884, Reichstagsverhandlungen 1884, zitiert bei: Reich, Ius Commune II 1969, 239. 44 In Hinblick auf die in dieser Arbeit diskutierte Möglichkeit besondere Aktionärspflichten zu schaffen, kann man zumindest anhand des gerade zu den Novellierungen von 1870 und 1884 Gesagten feststellen, dass die staatliche Kontrolle der Aktiengesellschaften zu Gunsten eines Selbsthilfekonzepts durch die Aktionäre aufgegeben wurde. Zu betonen wäre hier wohl, dass die Kontrolle der Aktionäre auch tatsächlich an die Stelle der staatlichen Kontrolle treten sollte und somit vom Gesetzgeber davon ausgegangen wurde, dass diese Kontrolle durch die Aktionäre auch erfolgen wird. Allerdings lässt sich hieraus nicht auf Aktionärspflichten zur Kontrolle schließen. Vielmehr lässt sich feststellen, dass der Grundgedanke des Liberalismus und die damaligen Bestrebungen zum Selbsthilfekonzept vielmehr davon ausgingen, dass die Aktionäre ihre Rechte selbst wahrnehmen werden, wenn ihnen die Möglichkeit dazu gegeben wird und sie somit nicht verpflichtet werden müssen. Das Gesetz von 1884 nennt konsequenter Weise auch nur die mit der Einlage verbundenen Pflichten der Aktionäre als deren ausdrücklichen Pflichten und schreibt den Aktionären Kontrollpflichten nicht vor. Dies entspricht auch den Beiträgen und Meinungen die im Zusammenhang mit der oben genannten Position der Hansestädte bei Schaffung des ADHGB von 1861 bereits veröffentlicht wurden: so gingen auch diese – wie gezeigt – nur von einem Kontrollrecht aus, das die Aktionäre wohl in jedem Fall im Eigeninteresse wahrnehmen werden. 3. Die Aktienrechtsreform von 1937 Nach der Reform von 1884 und dem Übergang des ADHGB in das HGB, das am 1. Januar 1900 in Kraft trat, war der nächste große Schritt des deutschen Aktienrechts die Herbeiführung einer Ausgliederung aus dem HGB und Schaffung eines eigenen Aktiengesetzes. Die ursprüngliche Fassung dieses deutschen Aktiengesetzes trat schließlich am 30. Januar 1937 in Kraft. Im Vorfeld dieser Novelle wurde zunächst das Problem des „anonymen Kapitals“ und die Einführung des Führerprinzips behandelt, welche später auch wesentliche Änderungen in das neugeschaffene Aktienrecht einführten. Auf diese beiden Änderungen soll im Folgenden besonders eingegangen werden. Voran gegangen waren der Reform die globale Wirtschaftskrise der Ende der 1920er und Anfang der 1930er Jahre, die starke Auswirkungen auf das weiterhin Reparationszahlungen leistende Deutschland hatte.65 In Folge dieser Krise und der ergebnislosen Beratungen im Reichstag, wurden in der Zeit nach 1931 per Notverordnung mehrere Änderungen des Aktienrechts herbeigeführt, die die 65 Engelke/Maltschew, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 570, S. 574ff. 45 Grundlange für die Neugestaltung des Aktienrechts von 1937 bildeten.66 Die Aktienrechtsreform von 1937 sollte diese teilweise sehr kurzfristig erlassenen Verordnungen klarer strukturieren und weiterbestehende Mängel beseitigen.67 Als ein Problem wurde hierbei die „Anonymität“ der Aktionäre („das anonyme Kapital“) ausgemacht. Mangels ausreichender Identifikation der Aktionäre von im Streubesitz befindlichen Gesellschaften ginge diese Anonymität insbesondere mit einem Desinteresse der Aktionäre an der Generalversammlung und der Gesellschaftskontrolle einher:68 „Die Generalversammlung ist eine schlecht besuchte, aber geschickt gespielte Komödie.“69 Insofern wurde den Aktionären der gleiche Vorwurf gemacht, der ihnen auch heute gemacht wird und unter der die in dieser Arbeit diskutierten Stewardship Verantwortung betrachtet werden. Wie bereits gezeigt, war dieser Vorwurf im Jahr 1937 kein neuer, da bereits bei den Verhandlungen zu den Reformen der Jahre 1884 und 1870 das Desinteresse der Aktionäre an der Kontrolle zur Sprache kam und oftmals auch zur Begründung des Konzessionssystems und der Notwendigkeit einer staatlichen Kontrolle herangezogen wurde. Anders als bei den oben dargestellten Reformen Ende des 19. Jahrhunderts wurde zur Lösung dieses Problems aber nicht die Bedeutung der Generalversammlung gestärkt, um die Aktionäre zur Präsenz, Abstimmung und Kontrolle und zur Vorbeugung von Spekulationen und „Aktienschwindelei“ zu bewegen. Da die generelle gesellschaftliche Willensbildung mangels Wahrnehmung durch die Generalversammlung schon in der Praxis teilweise von Aufsichtsrat und Vorstand ausgeführt wurde, sollte vielmehr der Wandel und Übergang der Willensbildung endgültig zu den Leitungsorganen erfolgen.70 66 Dies. 67 „Auswüchse und Mängel zu beseitigen, die das Aktienrecht in den Wirren der Inflation und ihrer Folgezeit praeter legem verunstaltet haben, um Geist und Sinn des Rechtsystems in seiner ursprünglichen Bedeutung wieder klarzulegen“; vgl. Bayer/Engelke, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 619, S. 624; mit Verweis auf: Falkenhausen, Bankenarchiv 1933, 107. 68 Vgl. Bayer/Engelke, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 619, S. 626. 69 Miller, ZHR 100, 256, 267; m.w.N. 70 Ders., S. 268. 46 Die Generalversammlung sollte also nicht mehr das oberste Willensbildungsorgan darstellen.71 Vorstand und Aufsichtsrat sollten diese Funktionen auch dem Gesetz nach übernehmen.72 Diese Übertragung der Willensbildung auf den Vorstand und den Aufsichtsrat hatte neben der Bekämpfung der mit dem Begriff „anonymes Kapital“ verbundenen Probleme, wie das kurzfriste Investitionsverhalten und die Inflation an sich, aber auch noch die Erreichung des angestrebten Ziels, das „Führersystem“ in den Strukturen des Aktienrechts zu etablieren, zum Inhalt. So sollte die Gesellschaft zwar weiter als Handelsgesellschaft einen wirtschaftlichen Zweck verfolgen, allerdings sollte der gesamtgesellschaftliche Nutzen den Zweck der Gesellschaft im Wesentlich mitprägen.73 Der gesamtgesellschaftliche Nutzen sollte durch den Aufsichtsrat und insbesondere den Vorstand gewahrt werden.74 Vor allem der Vorstand sollte durch einen Kompetenzzuwachs und durch einen Pflichtenzuwachs die Geschäfte in diesem Sinne führen und somit den „Führergedanken“ auch zum Nutzen der gesamten Wirtschaft verkörpern.75 Von den Aktionären wurde insoweit erwartet, dass das „gleiche Vertrauensverhältnis, das der nationalsozialistische Staat zwischen Belegschaft und Betriebsführer fordert, […] sich auch zwischen Aktionär und Betriebsführer einstell[t]“.76 Der Aufsichtsratsvorsitzende bekam ebenfalls eine herausgehobene Stellung und vor allem auch im Vergleich zu den anderen Aufsichtsratsmitgliedern eine höhere Bedeutung: Wie insbesondere die Änderungen zu § 100 AktG 1937 zeigen sollte speziell der Aufsichtsratsvorsitzende aus der Anonymität herausgeholt und in die Öffentlichkeit gestellt werden. Er sollte für den Aufsichtsrat Repräsentationsaufgaben wahrnehmen und nach außen hin Verantwortung übernehmen. 77 71 Schubert, Akademie für Deutsches Recht: 1933-1945, Protokolle der Ausschüsse, 1945, S. XXXIII; Schlegelberger, Die Erneuerung des deutschen Aktienrechts, 1935, S. 26; Höppner, Praxis des Aktienrechts, 1. Aufl. (1935), S. 13. 72 Schubert, Akademie für Deutsches Recht: 1933-1945, Protokolle der Ausschüsse, 1945, S. XXXIII; wieder mit Verweis auf Schlegelberger, Die Erneuerung des deutschen Aktienrechts, 1935. 73 Vgl. Klausing, Aktiengesetz, 1937, S. 59. 74 Vgl. Höppner, Praxis des Aktienrechts, 1. Aufl. (1935), S. 25, der insofern von einer „außerordentlich groß[en]“ Verantwortung gegenüber der „Volksgemeinschaft“ spricht. 75 Klausing, Aktiengesetz, 1937S. 60, S. 62. 76 Rede von Hjalmar Schacht auf der 9. Vollsitzung der ADR im Rathaus zu Berlin; vgl. Zitat in: Schubert, Akademie für Deutsches Recht: 1933-1945, Protokolle der Ausschüsse, 1945, S. XXXIV. 77 Vgl. zu dem historischen Wandel und der heutigen Rolle des Aufsichtsratsvorsitzenden insbesondere beim Kontakt zu institutionellen Investoren auch unten, S. 281 f. 47 Es zeigt sich, dass durch die nationalsozialistischen Reformbewegungen der 1930er Jahre die Stellung der Generalversammlung als oberstes Willensbildungsorgan und somit Macht, Einfluss und Stellung im jeweiligen Unternehmen und der gesamten Wirtschaft verringert werden sollte. Wie gezeigt, war ein Ausgangspunkt dieser Bewegung wieder die angeprangerte Passivität der Aktionäre, die als Teil des Problems der „Anonymität der Aktionäre“ angesehen wurde. Ein anderer Punkt war der Wille zur Implementation der NS-Ideologien im Aktienrecht. Anders als noch in den 1870er Jahren wurde dem dieser Arbeit zugrundeliegenden Problem der mangelnden Unternehmenskontrolle durch Aktionäre selbst also nicht eine Stärkung und engere Einbindung der Aktionäre entgegengesetzt. Vielmehr fand genau das Gegenteil statt: die Aktionäre wurden mit Begründungen, die von NS–Ideologien geprägt waren, „entmachtet“ und die Funktionen sollten auf den Vorstand als Wirtschaftsführer der Gesellschaft übergehen, der sich dann auch im Sinne und Interesse des Unternehmens und der gesamten deutschen Gesellschaft um die Verwaltung kümmern würde. 4. Das Aktiengesetz von 1965 Nach der relativ kurzen Zeit, in der das Aktiengesetz von 1937 gültig war – und dies vor allem unter den außergewöhnlichen Bedingungen während des und nach dem zweiten Weltkrieg78 –, folgte 1965 die nächste Reform des Aktienrechts. Dieses Aktiengesetz ist zwar mehrfach überarbeitet worden, aber im Wesentlichen heute noch gültig. Hauptgrund für die Reform von 1965 war vor allem die mangelnde Attraktivität der Aktiengesellschaft und der damit verbundenen Probleme der Kapitalbeschaffung deutscher Großunternehmen. Schließlich spielte auch die Entnazifizierung des Aktienrechts eine wesentliche Rolle.79 Die mangelnde Attraktivität der Aktiengesellschaften entstand zunächst als Folge des zusammengebrochenen Kapitalmarkts nach dem zweiten Weltkrieg, der Investitionen durch Aktionäre verhinderte und die Unternehmen zur Thesaurierung des Gewinns veranlasste, was wiederum die Attraktivität der Aktiengesellschaften als profitables Anlageobjekt abwertete.80 Insofern befand sich die Aktiengesellschaft als Unternehmensform in einer Spirale, die nicht durch die Gesellschaft selbst gelöst werden konnte. 78 Vgl. hierzu: Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung Rn. 170 ff. und Rn, 173; 79 Ders. Rn. 173; Spindler, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2014, Vor § 76, Rn. 18. 80 Kropff, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 670, S. 688; Spindler, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2014, Vor § 76, Rn. 18. 48 Entsprechend dieser beiden zu bewältigenden Probleme – ausschweifender Thesaurierungspraxis und Bereinigung des Aktienrechts von nationalsozialistischen Einflüssen – führte das Aktiengesetz von 1965 vor allem auch eine Änderung, die auf diese Probleme abzielten, ein: Zum einen die Verbesserung und Stärkung der Rechtstellung und Befugnisse der Hauptversammlung und einzelnen Aktionäre, um die Hauptversammlung wieder zum obersten Willensorgan der Gesellschaft zu machen und so die „Entrechtung“ der Aktionäre wieder rückgängig zu machen.81 Zum anderen eine Einschränkung der Rücklagenbildung und Möglichkeit stille Rücklagen zu bilden.82 Als weiteren Punkt zur Steigerung der Attraktivität der Aktiengesellschaften als Investitionsobjekt kann die Herausstellung des shareholder value - Gedankens im Aktienrecht angesehen werden. Wohingegen das Aktiengesetz von 1937 die Interessen der Arbeitnehmer als Unternehmensziel auch dem ausdrücklichen Gesetzeswortlaut83 nach ansah, wurde dieser Satz aus dem Aktiengesetz von 1965 gestrichen, sodass man davon sprechen kann, dass das Aktiengesetz von 1965 eher das Interesse der Aktionäre im Sinne hatte und somit einem shareholder value - Ansatz folgte, ohne allerdings die anderen stakeholder völlig aus den Augen zu verlieren.84 Pflichten für die Aktionäre, die über die Einlagepflicht hinausgingen, fanden sich in diesem Gesetz allerdings wieder nicht. Insbesondere eine Beteiligungspflicht an der Hauptversammlung und der Unternehmenskontrolle war damals bis heute nicht Inhalt des Aktiengesetzes.85 Aus Sicht des Gesetzgebers von 1965 wäre eine solche Pflicht wahrscheinlich auch wenig sinnvoll, um neue Investoren als Aktionäre zugewinnen, da diese von einer solchen Pflicht abgeschreckt worden wären und somit auch nicht zur Attraktivitätssteigerung beigetragen hätten. Mangels einer soliden Aktionärsbasis – die ja eben erst durch die Maßnahmen des Aktiengesetzes von 1965 geschaffen werden sollte – wird der Vorwurf der Passivität der Aktionäre, der insbesondere zu den Reformen von 1870, 1884 und auch zu der Reform von 1937 führte, nicht als zentrales Thema angesehen worden sein. Ganz im Gegenteil ging es dem Gesetzgeber eben darum die Geldbeschaf- 81 Kropff, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band I, 2007, S. 670, S. 688, mit Verweis auf: Denkschrift zur Reform des Aktienrechts vom 15. November 1952; Spindler, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2014, Vor § 76, Rn. 24.; vgl. auch: Assmann, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Einleitung Rn. 191 82 Spindler, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2014, Vor § 76, Rn. 24. 83 Vgl. § 97 V AktG von 1937. 84 Vgl. Roth, EBOR 2010 11, 51, 63 ff. 85 Vgl. Henssler/Wiedemann, in: Bayer/Habersack (Hrsg.), Aktienrecht im Wandel, Band II, 2007, S: 18. 49 fung der deutschen Aktiengesellschaften kurzfristig so attraktiv wie möglich erscheinen zu lassen, um den Kapitalmarkt und die deutsche Wirtschaft wiederzubeleben. 5. Zusammenfassung Die Geschichte der Entwicklung des deutschen Aktienrechts stellt sich nicht unbedingt als linear in eine Richtung verlaufend dar. Dies kann insbesondere an der Stellung der Aktionäre im Unternehmen deutlich gemacht werden. Auch zeigten sich hieran die gewandelten Erwartungen des Gesetzgebers bezüglich der Unternehmenskontrolle durch die Aktionäre. War die Kontrollpflicht Anfang des 19. Jahrhunderts noch hauptsächlich beim Staat in Form von staatlichen Konzessionen verortet, sollte mit den Reformen in der Mitte und gegen Ende des 19. Jahrhunderts die Aktionäre diese Pflicht übernehmen. Um diese Wahrnehmung durch die Aktionäre so attraktiv wie möglich zu gestalten und die Aktionäre zu Kontrolle weiter zu ermutigen, ging man – ganz im Sinne des Liberalismus – davon aus, dass die Aktionäre wohl bereits ein grundsätzliches, vitales Interesse an der Kontrolle ihrer eigenen Gesellschaft hätten, sodass man meinte, nur noch Informationsansprüche und Haftungsansprüche gegen die Gesellschaft und einzelne Organmitglieder schaffen zu müssen. Diese attraktiveren Regelungen der Kontrollmöglichkeiten der Aktionäre sollten Passivität, mangelhafte Kontrolle und in der Folge Aktienschwindelei verhindern. Eine ausdrückliche Kontrollpflicht durch die Aktionäre lässt sich hier allerdings nicht feststellen. Zwar sollten die Aktionäre an die Stelle des Staates treten, aus der Kontrollpflicht des Staates durch Erteilung der Konzession sollte also die Selbstkontrolle durch die Aktionäre werden, allerdings wurde eine Pflicht zur Kontrolle der Aktionäre damals nicht in das Gesetz mitaufgenommen. Es lässt sich aber dennoch feststellen, dass das geschichtliche Grundverständnis der Aktiengesellschaft darauf beruhte, dass entweder der Staat die Aktiengesellschaft zu überwachen habe oder eben die Aktionäre an dessen Stelle treten, wenn sich der Staat zurückzieht. Ähnlich der Ausgangssituation im 19. Jahrhundert lautete der Vorwurf (Passivität, mangelnde Kontrolle, Anonymität und Schwindelei), der den Aktionären in den 30er Jahren des 20. Jahrhunderts gemacht wurde. Die Reform von 1937 hatte aber keine weitere Steigerung der Attraktivität der Kontrolle durch die Aktionäre zum Inhalt, sondern nahm diesen teilweise mit NS-Ideologie geprägten Begründungen einige Rechte und stellte den Vorstand als starken Wirtschaftsführer an die Spitze der Aktiengesellschaft. Der Vorstand, der de facto die Willensbildung der Gesellschaft ausführe, sollte dem Verständnis des Gesetzgebers nach auch de lege ferenda die Willensbildung übernehmen. 50 Durch die Reform von 1965 wurde diese Verschiebung der Willensbildung und die Stellung der Aktionäre und Hauptversammlung wieder teilweise rückgängig gemacht. Da die Attraktivität der Aktiengesellschaften als Investitionsobjekt gesteigert werden sollte, ging es in dieser Fassung des Aktiengesetzes aber vor allem darum, möglichst viele positive Aspekte für die Aktionäre ins Gesetz aufzunehmen und die Pflichten gering zu halten. II. Die heutige Stellung und Bedeutung der Aktionäre in der deutschen Aktiengesellschaft Wie die geschichtliche Betrachtung im vorangegangen Teil zeigt hat sich die Bedeutung der Aktionäre in der geschichtlichen Entwicklung der Aktiengesellschaft mehrfach stark verändert. Im Folgenden soll ein kurzer und zusammenfassender Überblick über die heutige Bedeutung und Rolle der Aktionäre in der deutschen Aktiengesellschaft gegeben werden. Im Folgenden wird dazu zunächst auf die Aktionäre (1.), und dann auf die Hauptversammlung (2.) eingegangen. 1. Die Aktionäre Die Aktionäre sind die Mitglieder der Aktiengesellschaft, deren Rechte und Pflichten aus der Mitgliedschaft erwachsen.86 Die Mitgliedschaft wird grundsätzlich durch Erhalt von Aktien begründet und endet auch mit der Abgabe der Aktien.87 Wesentliche Pflicht der Aktionäre ist die Leistung der Einlage nach § 54 AktG. Weitere Vorschriften (§§ 60 Abs. 2, 63 Abs. 2 und 3, 64 Abs. 1, 134 Abs. 2 AktG) regeln in diesem Zusammenhang insbesondere die Konsequenzen nicht vollständiger Leistung.88 Weitere normierte (mitgliedschaftliche) Pflichten ergeben sich für Aktionäre nur noch hinsichtlich gesetzlicher Meldepflichten aus § 20 AktG bei Überschreiten bestimmter Anteilsgrenzen und der Möglichkeit, für die Aktiengesellschaft nach § 55 AktG Nebenleistungspflichten zu schaffen. Korrekterweise wird man hinsichtlich dieser Meldepflicht allerdings etwas genauer von einer Obligation sprechen müssen, da eine Nichtbefolgung zum Verlust von mitgliedschaftlichen Rechten führt und nicht positiv einklagbar ist.89 Eine Pflicht zur Wahrnehmung 86 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 6; . 87 Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 54, Rn. 10; Henze/Notz, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Vor § 53a Rn. 19 ff. 88 Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 54, Rn. 10. 89 Windbichler, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, § 20 Rn. 9; zustimmend: Veil, in: Schmidt/Lutter AktG, 3. Aufl., § 20 Rn. 7; a.A.: Bayer, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, § 20 Rn. 2; Koppensteiner, in: KK AktG, 3. Aufl., § 20 Rn. 11. 51 von Mitgliedschaftsrechten, wie beispielsweise die Wahrnehmung von Mitwirkungsrechten (Stimmrechtsausübung) ist im Gesetz nicht vorgesehen.90 Die wichtigste, nicht ausdrücklich normierte Pflicht der Aktionäre ist die Treuepflicht. Die Existenz einer solchen Pflicht war im Aktienrecht (anders als im GmbH – Recht und im Personengesellschaftsrecht) seit langer Zeit heftig umstritten.91 Inzwischen hat sich jedoch die Auffassung durchgesetzt, dass auch bei der Aktiengesellschaft das Gesellschaftsverhältnis Sonderverbindungen zwischen den Aktionären untereinander und zwischen Aktionären und Gesellschaft begründet.92 Die Treuepflicht wird jedoch im Vergleich zur GmbH und zu den Personengesellschaften wohl nur in abgeschwächter Form anerkannt.93 Aus der Treuepflicht ergibt sich für die Aktionäre vor allem die Pflicht, in allen gesellschaftlichen Belangen auf die Interessen der AG und die gesellschaftsbezogenen Interessen der Mitaktionäre angemessen Rücksicht zu nehmen.94 Daher werden von der Treuepflicht auch Verhaltensweisen erfasst, die unter der Schwelle des Rechtsmissbrauchs liegen.95 Insofern hat die Treuepflicht in erster Linie eine rechtsbegrenzende, negative Funktion.96 Dies meint also Rücksichtnahmepflicht, die die Aktionäre verpflichtet insbesondere ihre Mitwirkungsrechte nicht zum Schaden ihrer Mitaktionäre oder der Gesellschaft auszuüben.97 Dies betrifft in erster Linie die pflichtwidrige Aus- übung von Stimmrechten.98 So darf ein Aktionär keine Beschlüsse herbeiführen, 90 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 17. 91 Ders. Rn. 18.; Drygala, in: KK AktG, 3. Aufl., § 53a Rn. 81; Henze/Notz, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Vor § 53a Rn. 48 92 Bundesgerichtshof vom 20.03.1995, II ZR 205/94, BGHZ 129, 136 = NJW 1995, 1739; Fleischer, in: Schmidt/Lutter AktG, 3. Aufl., § 53a Rn. 50; vgl. insofern zur geschichtlichen Entwicklung und Bedeutung der Treuepflicht im deutschen Recht und Handhabung der Treuepflicht im US – amerikanischen Recht auch: Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft (§§ 117, 309, 317 AktG), 2004, S. 152 ff.; S. 165 ff.; Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a Rn. 19; Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 54; Henze/Notz, in: Großkomm AktG, 4. Aufl. 1999-2006, Vor § 53a Rn. 48; vgl. auch grundlegend zu den aus der Mitgliedschaft entspringenden Pflichten: Habersack, Die Mitgliedschaft - subjektives und "sonstiges" Recht, 1996, S. 62 ff.; Lutter, AcP 1980, 84, 122. 93 Henssler/StrohnLange, 3. Auflage, § 53a AktG, Rn. 7. 94 Bundesgerichtshof vom 1.2.1988, II ZR 75/87, BGHZ 103,184 = NJW 1988, 1579; Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 25; Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 53a, Rn. 37. 95 Drygala, in: KK AktG, 3. Aufl., § 53a Rn. 81 96 Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 53a, Rn. 37, m.w.N. 97 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 25. 98 Ders., Rn. 27; Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 53a, Henssler/Strohn- Lange, 3. Auflage, § 53a AktG, Rn. 9. 52 die ihm einseitig einen Vorteil bringen und zu Lasten der Mitaktionäre oder der Gesellschaft gehen.99 Auch in Hinblick auf die Begrenzung des Rede- und Fragerechts spielt die Treuepflicht eine Rolle, wenn die (zeitlich angemessene) Durchführung der Hauptversammlung durch die exzessive Ausnutzung dieser Rechte gefährdet wird.100 In positiver Hinsicht wird aus der Treuepflicht zusätzlich auch noch in geringem Umfang eine aktive Förderungspflicht geschlossen.101 Hierbei ist jedoch große Vorsicht geboten.102 Diese aktive Förderungspflicht beschränkt sich zunächst nur auf nichtfinanzielle Leistung, da die zuvor dargestellten §§ 54, 55 AktG hinsichtlich finanzieller Leistungen insofern abschließenden Charakter haben.103 Mitwirkungsrechte, die nicht auf finanzielle Leistungen abzielen, wie insbesondere die Stimmrechtswahrnehmung, können dann aber unter Umständen zu Mitwirkungspflichten werden, wenn die Gesellschaft oder die Mitaktionäre in ganz besonderem Maße auf die Mitwirkung angewiesen sind.104 Dies kann beispielsweise der Fall sein, wenn die Zustimmung aller Aktionäre zu einem Beschluss (wie bei § 180 AktG) erforderlich ist.105 Die Rechte der Aktionäre können allgemein in Vermögensrechte und Mitwirkungsrechte unterteilt werden.106 Vermögensrechte von Aktionären sind insbesondere der Dividendenanspruch, das Bezugsrecht und der Anspruch auf einen Teil des Liquidationserlöses.107 Die Mitwirkungsrechte sind bei Darstellung der Treuepflicht bereits angedeutet worden und bestehen vor allem aus dem Recht zur Teilnahme an der Hauptversammlung, Frage- und Stimmrechten, dem Antragsrecht und schließlich auch dem Recht Hauptversammlungsbeschlüsse anzufechten.108 Schließlich treten noch Sonderrechte hinzu, wie beispielsweise ein Entsendungsrecht nach § 101 Absatz 2 Satz 1 Aktiengesetz. 99 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 26. 100 Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 53a, Rn. 38; mit Verweis auf: Bundesgerichtshof vom 20.03.1995, II ZR 205/94, BGHZ 129, 136 = NJW 1995, 1739; Henze, BB, S. 489. 101 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 28, Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 53a, Rn. 38. 102 Bundesgerichtshof vom 20.03.1995, II ZR 205/94, BGHZ 129, 136 = NJW 1995, 1739. 103 Ders. 104 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 28f. 105 Bundesgerichtshof vom 20.03.1995, II ZR 205/94, BGHZ 129, 136 = NJW 1995, 1739; Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 29; Cahn/Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 53a, Rn. 38; Henze, BB, S. 489, S. 493;. 106 Bungeroth, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, Vor § 53a, Rn. 13. 107 Ders. 108 Ders. 53 Die Ausübung dieser Rechte steht den Aktionären nach § 118 Absatz 1 Satz 1 regelmäßig nur im Rahmen der Hauptversammlung zu, sodass diese im folgenden Abschnitts etwas näher betrachtet werden sollen. 2. Die Hauptversammlung Die Hauptversammlung ist zum einen Gesellschaftsorgan und zum anderen die tatsächliche (jährliche) Zusammenkunft der Aktionäre, insofern ist von einem dualen Hauptversammlungsbegriff auszugehen.109 Die §§ 118 ff. AktG beschäftigen sich vor allem mit der funktionalen Stellung der Hauptversammlung als Beschlussorgan. Wie bereits im geschichtlichen Abriss der Rolle der Aktionäre und der Entwicklung der Aktiengesellschaft deutlich gemacht wurde, ist die Hauptversammlung das oberste Willensbildungsorgan der Gesellschaft.110 Die durch Beschluss der Hauptversammlung herbeigeführte Willensbildung wird dabei infolge der Organstellung der Hauptversammlung der Aktiengesellschaft insgesamt zugerechnet.111 Im Gegensatz zur Willensbildung kommt der Hauptversammlung allerdings keine Vertretungsbefugnis nach außen zu, da diese nach beim Vorstand oder ausnahmsweise beim Aufsichtsrat liegt.112 Sie kann lediglich auf das Anrufen des Vorstands hin über einzelne Fragen entscheiden, die den Vorstand dann aber auch wieder nur im gesellschaftlichen Innenverhältnis binden.113 Die Hauptversammlung entscheidet nach § 119 Absatz 1 Nr. 1 Aktiengesetz unter anderem über die Bestellung von Aufsichtsratsmitgliedern, über die Entlastung des Vorstands und des Aufsichtsrats nach Nr. 3 und über Satzungsänderungen nach Nr. 5. Insbesondere durch die Bestellung neuer Aufsichtsratsmitglieder kann die Hauptversammlung aber direkt Einfluss auf die Zusammensetzung des Aufsichtsrats und damit auch indirekt auf die Zusammensetzung des Vorstands nehmen, sodass dadurch auch ein mittelbarer Einfluss auf die generelle Ausrichtung der Geschäftsführung besteht. 109 Koch, in: Hüffer/Koch AktG, 12. Aufl. 2016, § 118 Rn. 6; Kubis, in: MüKomm AktG, 3. Aufl. 2013, § 118, Rn. 1, Mülbert, in: Großkomm AktG, 5. Aufl. 2015, Vor § 118 Rn. 8 ff.; Spindler, in: Schmidt/Lutter AktG, 3. Aufl., § 118 Rn. 6. 110 Vgl. oben, S. 37ff.; vgl. auch wieder Kubis, in: MüKomm AktG, 3. Aufl. 2013, § 118, Rn. 9. 111 Mülbert, in: Großkomm AktG, 5. Aufl. 2015, Vor § 118 Rn. 19; Spindler, in: Schmidt/Lutter AktG, 3. Aufl., § 118 Rn. 12; vgl. insofern auch schon: Reichsgericht vom 25.04.1906, I 614/05, RGZ 63, 203-214 112 Spindler, in: Schmidt/Lutter AktG, 3. Aufl., § 118 Rn. 13 113 Vgl. auch: Kubis, in: MüKomm AktG, 3. Aufl. 2013, § 119, Rn. 24ff.; Spindler, in: Schmidt/Lutter AktG, 3. Aufl., § 118 Rn. 12. 54 Umgekehrt kann die Hauptversammlung auch einen Beschluss nach § 84 Absatz 3 Satz 2 Aktiengesetz fassen, der einem Vorstandsmitglied das Vertrauen entzieht. Dies kann einen wichtigen Grund zur Abberufung durch den Aufsichtsrat rechtfertigen, sodass die Hauptversammlung auch dadurch mittelbar auf die Zusammensetzung des Vorstands einwirken kann, ihr also auch Kontrollkompetenzen hinsichtlich der persönlichen Zusammensetzung des Vorstands zustehen.114 Diese Möglichkeit stellt damit auch eine der wesentlichen Kontrollmöglichkeiten der Hauptversammlung und der Aktionäre dar.115 Weitere Kontrollmöglichkeiten finden sich in den Rechten, die – wie im Abschnitt zuvor bereits deutlich gemacht wurde – den Aktionären zwar individuell zustehen, die diese aber nur im Rahmen der Hauptversammlung geltend machen können, wie beispielsweise das Frage- und Auskunftsrecht nach § 131 Aktiengesetz, das auch so verallgemeinert im Deutschen Corporate Governance Kodex in Ziffer 2.2.3. aufgenommen wurde. Die Aktionäre haben somit in der Hauptversammlung viele grundlegende Möglichkeiten der Einflussnahme auf die Gesellschaft. Auch wenn die Aktionäre dabei nicht in das Tagesgeschäft des Unternehmens eingebunden sind haben sie doch durch die Willensbildungsmöglichkeiten in der Hauptversammlung eine zentrale Stellung inne. Die Bedeutung der einzelnen Investoren und entsprechend die Möglichkeiten Einfluss im Rahmen der Hauptversammlung (und darüber hinaus) geltend zu machen hängt dabei allerdings vor allem von deren Stimmkraft auf der Hauptversammlung ab. Diese hängt regelmäßig vom stimmberichtigten Aktienanteil ab, den der einzelne Aktionär hält. Insbesondere in den letzten Jahren scheint dabei die Gruppe der institutionellen Investoren an Bedeutung zu gewinnen und verstärkt Einfluss auf Aktiengesellschaften nehmen zu können. § 2. Bedeutung institutioneller Investoren für den Kapitalmarkt und die Portfoliogesellschaften Der Begriff „institutioneller Investor“ ist nicht einheitlich und allgemeingültig definiert. Daher lässt sich auch nicht ohne Weiteres festhalten, welche Bedeutung institutionelle Investoren makroperspektivisch für die internationalen Kapitalmärkte haben und welche Bedeutung institutionelle Investoren mikroperspektivisch für einzelne Emittenten, also deren Portfoliogesellschaften, haben. 114 Hoffmann, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 119, Rn. 11. 115 Ders. 55 Der Versuch, eine allgemeingültige und trennscharfe Definition des Begriffs „institutioneller Investor“ zu bilden, soll an dieser Stelle auch nicht erfolgen.116 Vielmehr wird noch auf das Verständnis der Begriffe „institutioneller Investor“ und „Vermögensverwalter“ im Rahmen verschiedener Stewardship Kodizes und vor allem auf die Begriffe „institutioneller Anleger“ und „Vermögensverwalter“ im Rahmen der überarbeiteten Aktionärsrechtrichtlinie einzugehen sein.117 Insofern wird im Folgenden die Bedeutung einzelner Investorengruppen, wie Lebensversicherungen, Pensionsfonds, Investmentfonds, aber auch von weiteren Investoren wie Hedgefonds und Private Equity Fonds, dargestellt. Diese Darstellung orientiert sich dabei an den Begriffen „klassischer institutioneller Investor“ und „alternativer institutioneller Investor“.118 Im Folgenden soll zunächst ein Überblick über verschiedene Arten von Aktionären gegeben werden (A.). Anschließend sollen die verschiedenen Arten von institutionellen Investoren anhand der Begriffe „klassischer institutioneller Investor“ und „alternativer institutioneller Investor“ etwas näher vorgestellt werden (B.). Abschließend sollen die wesentlichen Erkenntnisse über institutionelle Investoren im Zusammenhang anhand des Begriffes der „Investment Chain“ bzw. Investmentkette zusammengefasst werden (C.). A. Institutionelle Investoren als Aktionäre Das Aktienrecht stellt allgemein die Rolle und Funktion der Aktiengesellschaft und ihrer Organe sowie der Aktionäre in den Vordergrund. Insbesondere das 116 Ein solcher Versuch wurde unternommen beispielsweise bei Bassler, Die Bedeutung von institutionellen Anlegern für die interne Corporate Governance ihrer Beteiligungsunternehmen, 2015, S. 82; diese Definition ist allerdings wohl zu allgemein gehalten und bringt insofern wenig Klarheit. Insofern genügt es wohl festzuhalten, dass es sich bei institutionellen Investoren regelmäßig nicht um natürliche Personen handelt und die gewählten Rechtsform sich international und auch auf den nationalen Märkten teilweise deutlich unterscheiden, vgl. hierzu auch aus Sicht der OECD: Isaksson/Çelik, Institutional Investors as Owners, 2013, S. 7; die deutsche Bundesbank definiert institutionelle Investoren dabei wie folgt: „Als institutionelle Investoren werden Institutionen bezeichnet, die neben den privaten Anlegern (Kleinanlegern) am Kapitalmarkt aktiv sind. Dazu zählen zum Beispiel Banken, Investmentfonds, Versicherungen, aber auch Organe der öffentlichen Hand. Da institutionelle Investoren aufgrund ihrer Größe in der Lage sind, großvolumige Kauf- und Verkaufsaufträge zu erteilen, können sie mit ihren Investitionsentscheidungen das Geschehen an den Finanzmärkten oft merklich beeinflussen.“, Deutsche Bundesbank, Glossar - I - Institutioneller Investor, 2014; ähnlich breit definiert ist der Begriff als Sammelbegriff auch bei: Redeke, AG 2015, 253, 254. 117 Vgl. hierzu insbesondere: zum Verständnis von institutionellen Investoren in verschiedenen Stewardship Kodizes, S. 72 ff.; zum Verständnis der Begriffe zum Verständnis von institutionellen Anlegern und Vermögensverwaltern im Rahmen der überarbeiten Aktionärsrechterichtlinie, S. 170 ff. und entsprechend in Deutschland, 0S. 207 ff. 118 Vgl. zu diesen Begriffen („traditional institutional investor“ und „alternative institutional investor“): Isaksson/Çelik, Institutional Investors as Owners, 2013;. 56 deutsche Aktiengesetz differenziert dabei auch grundsätzlich nicht zwischen verschiedenen Aktionären. Allenfalls ließe sich eine Unterscheidung noch zwischen Gründer- und Nichtgründeraktionären, wie § 28 AktG andeutet, oder zwischen Vorzugsaktionären nach § 140 AktG und stimmberechtigten Aktionären treffen.119 Eine terminologische Unterscheidung erfolgt allerdings nicht hinsichtlich der Identität der Aktionäre oder dem Umfang der Beteiligung.120 Der Umfang der Beteiligung kann sich allenfalls auf Meldeobliegenheiten oder die Möglichkeit der Wahrnehmung von Minderheitsrechten auswirken, nicht aber auf die im Aktiengesetz verwendete Bezeichnung des Aktionärs. Insbesondere macht es beispielsweise hinsichtlich der Wahrnehmung von Minderheitsrechten (nach deutschen Recht) keinen Unterschied, ob ein Aktionär „Hauptaktionär“ ist oder nicht, ausreichend ist das Erreichen von Schwellenwerten und eben nicht die Klassifizierung des Investors als „Hauptaktionär“ oder „Großaktionär“ oder sonstige Art von Aktionär.121 Hinsichtlich der Identität der Aktionäre lässt sich insofern – in jeweils unterschiedlichen Sachverhalten und entsprechend ohne unmittelbare rechtliche Folgen – terminologisch von Hauptaktionären, Paketaktionären, Großaktionären und Minderheitsaktionären oder Kleinaktionären, Alleinaktionären, Ankeraktionären, Belegschaftsaktionären, Publikumsaktionären oder Streubesitzaktionäre sprechen.122 Zur Darstellung der Bedeutung institutioneller Investoren als institutionelle Aktionäre für den Kapitalmarkt und die jeweiligen Portfoliogesellschaften soll im Folgenden zwischen Kleinaktionären, institutionellen Aktionären und sonstigen Aktionären unterschieden werden:123 119 Aus dieser Unterscheidung ergeben sich auch jeweils konkrete Rechtsfolgen, wie hinsichtlich der Gründereigenschaft die §§ 23 Abs. 2, 30 Abs. 1, 31 Abs. 1, 32 Abs. 1, 33 Abs. 2 Nr. 1, 35 Abs. 1, 2, 36 Abs. 1, 40 Abs. 1 Nr. 3, 46, 50, 160 Abs. 1 Nr. 1, 399 Abs. 1 Nr. 1, 2 deutlich machen, siehe hierzu: Limmer, in: Spindler/Stilz, AktG, 3. Aufl. 2015, § 28 Rn. 1; Pentz, in: MüKomm AktG, 4. Aufl. 2016, § 28 Rn. 2. 120 Der Umfang der Beteiligung ist allerdings für Meldeobliegenheiten nach § 20 AktG relevant. 121 LG Frankfurt a. M. vom 27.10.2016, 3-05 O 157/16, AG 2017, 366 = ZIP 2017, 377. 122 Etwas zynisch ließe sich diese Liste sicherlich auch noch um weitere Bezeichnungen wie die „Buffet- oder Fressaktionäre“ erweitern, vgl. hierzu bspw.: Bayer/Hoffmann, AG 2016, R151, R151; auch die Bezeichnungen „Berufsaktionär“, „räuberischer Aktionär“, vgl. hierzu unten, S. 236 ff., oder die im Folgenden noch behandelten aktivistischen Aktionäre ließen sich nennen, vgl. hierzu noch S. 68 ff.; diese Bezeichnung knüpfen allerdings wohl vor allem an der Intention des Aktionärs für die Beteiligung an und weniger an der Identität oder dem Umfang der Beteiligung. 123 Eine ähnliche Gruppierung findet sich auch wieder bei DIRK/Ipreo, Investoren der Deutschland AG 3.0 - Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX 30, 2016, S. 7. 57 Im Falle von Einzelpersonen, die in geringen Anteilen Aktien infolge einer privaten Investition halten wird man regelmäßig von Kleinaktionären oder Streubesitzaktionären sprechen können, die daher regelmäßig auch Minderheitsaktionäre sind. Hierbei handelt es sich regelmäßig um Privatpersonen oder auch um Angestellte der Unternehmen, die im Rahmen eines Aktienprogramms Aktien erhalten. Großaktionäre können grundsätzlich in institutionelle Aktionäre und sonstige Großaktionäre unterteilt werden. Institutionelle Aktionäre umfassen dabei klassische institutionelle Investoren wie Lebensversicherungen, Pensionsfonds und Investmentfonds aber auch Hedgefonds und Private Equity Fonds, die hier als alternative institutionelle Investoren dargestellt werden. Sonstige Großaktionäre umfassen Staatsfonds, einzelne bedeutende Direktbeteiligung von Ländern oder Unternehmerfamilien und Unternehmensstiftungen. Aktienbestände von Depotbanken oder Brokern können sich ebenfalls zu bedeutenden Beteiligungen summieren. Abbildung 1 – Institutionelle Aktionäre Diese Arbeit konzentriert sich vor allem auf die Gruppe von Großaktionären, die als institutionelle Aktionäre beziehungsweise institutionelle Investoren in Erscheinung treten. A kt ie ng es el lsc ha ft Aktionäre (shareholder) Kleinaktionär Privatpersonen Belegschaft sonstige Institutionelle Aktionäre (Lebens-) Versicherungsunternehmen Investmentfonds Pensionsfonds Hedgefonds / Private Equity Fonds Indexfonds sonstige Großaktionäre Staatsfonds Unternehmer-familien und Stiftungen sonstige bedeutende Beteiligungen sonstige stakeholder 58 B. Bedeutung institutioneller Investoren für den Kapitalmarkt und ihre Portfoliogesellschaften Die als institutionelle Investoren auftretenden Akteure auf dem Kapitalmarkt sind zunächst Pensionsfonds, Versicherungsfonds und Investmentfonds. Darüber hinaus spielen Hedgefonds und Private Equity Fonds und zunehmend auch passiv verwaltete Indexfonds eine beachtliche Rolle auf den internationalen Aktienmärkten.124 Klassischerweise schon aufgrund ihrer Größe handelt es sich bei institutionellen Investoren um die zuerst genannten Pensionsfonds, Versicherungsfonds (hierbei insbesondere Lebensversicherungen) und Investmentfonds, die eine herausragende Stellung am Finanzmarkt einnehmen.125 Private-Equity-Fonds und Hedgefonds und ETF‘s gewannen in den letzten Jahren zwar an Größe und Relevanz, konnten aber noch lange nicht ein ähnliches Level wie die drei klassischen institutionellen Investoren erreichen und sollen deshalb auch hier als alternative institutionelle Investoren beschrieben werden. 126 Die Größe und Bedeutung institutioneller Investoren lässt sich zunächst bereits anhand des insgesamt verwalteten Anlagevermögens darstellen. Im Rahmen dieser Arbeit dabei besonders relevant ist die Allokation dieses Anlagevermögens in verschiedene Vermögensklassen und insbesondere der Stellenwert den Aktien hierbei einnehmen. Bei der Bestimmung des Anlagevermögens institutioneller Investoren ergeben sich allerdings viele systematische Bestimmungsprobleme: Im Vergleich der veröffentlichten Daten einzelner Institutionen zeigt sich, dass diese auch für den gleichen Bemessungszeitraum und bei scheinbar gleichen Bezugssubjekten deutliche Unterschiede aufweisen. Als weiteres Problem lässt sich auch feststellen, dass institutionelle Investoren in die Anlageprodukte anderer institutioneller Investoren investieren, sodass die Werte insofern Doppelberücksichtigungen enthalten. 127 Im Folgenden soll zunächst allgemein ein allgemeiner Vergleich der Bedeutung institutioneller Investoren erfolgen (I.). Anschließend soll auf die Bedeutung und das wirtschaftliche Verständnis klassischer institutioneller Investoren (II.), alternativer institutioneller Investoren (III.) und Vermögensverwalter (IV.) eingegangen. 124 Isaksson/Çelik, Institutional Investors as Owners, 2013, S. 7ff. 125 Ders.; vgl. auch: Roth, Fordham Journal of Corporate and Financial Law 18, 751–820, 776ff. 126 Vgl. auch wieder: Isaksson/Çelik, Institutional Investors as Owners, 2013, S. 7ff. die eine ähnliche Unterscheidung zwischen traditionellen, alternativen institutionellen Investoren und schließlich den asset manager treffen; letztere sollen hier unten gesondert betrachtet werden. 127 Vgl. zur Doppelberücksichtigung: Isaksson/Çelik, Institutional Investors as Owners, 2013, S. 11. 59 I. Übersicht über global verwaltetes Vermögen und globale Aktienallokation institutioneller Investoren Der Größenunterschied und die Bedeutung für die Kapitalmärkte zwischen diesen beiden Investorengruppen lässt sich zunächst gut an dem jeweils verwalteten Vermögen darstellen: Abbildung 2 – Verwaltetes Vermögen der ‚klassischen‘ Institutionellen Investoren 128 128 Quelle der Daten: OECD, OECD Business and Finance Outlook, 2015, Tabelle 3.2.; die neueren Auflagen dieses Berichts aus 2016 und 2017 geben diese Daten nicht zusammengestellt in gleicher Form an. Aktuelle Daten zum gesamten durch institutioneller Investoren verwalteten Vermögen gibt die OECD jährlich allerdings nur auf Länderbasis an in der Institutional Investors Statistcs, vgl. hierzu den aktuellsten Bericht aus dem Juni 2017: OECD, Institutional Investors Statistics 2016, 2017. Die Daten und Bezeichnungen (Pension Funds, Insurance Companies, Mutual Funds) wurden aus der diesen Statistiken übernommen und um Ungenauigkeiten zu vermeiden hier nicht übersetzt. Vgl. zur Definition und möglichen Übersetzung dieser Begriffe noch, S. 185 ff. und S. 207 ff. 0 10.000 20.000 30.000 40.000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Pensionfonds, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds (in Mrd. USD) Pension Funds Insurance Companies Mutual Funds 60 Abbildung 3 – Verwaltetes Vermögen der ‚alternativen‘ Institutionellen Investoren 129 Vergleicht man die in Abbildung 2 dargestellten Vermögensanlage der klassischen institutionellen Investoren in Höhe von 89.974 Mrd. USD in OECD Staaten im Jahr 2014 mit den Anlagen bei den alternativen institutionellen Investoren, dargestellt in Abbildung 3130, in Höhe von 9.052 Mrd. USD in OECD Staaten in 2014 wird dieser Größenunterschied besonders deutlich. Interessant in diesem Zusammenhang erscheint aber auch die Wachstumsrate: Haben sich die klassischen institutionellen Investoren in ihrer Größe von 2000 bis 2014 „nur“ ungefähr verdoppelt (Pensionsfonds) bzw. ungefähr verdreifacht (Investmentfonds und Versicherungen), wachsen die alternativen institutionellen Investoren insbesondere auch nach der Finanzmarktkrise noch enorm und haben ihr Anlagenvermögen seit dem Jahr 2000 vervielfacht. Private Equity Fonds kommen hierbei auf eine Verfünffachung ihres Anlagevermögens und Hedgefonds schließlich auf ein zehnfaches Anlagevolumen. ETF, also sogenannte Indexfonds, kommen auf ein 37-faches Wachstum und schlagen somit alle anderen Fondsarten hinsichtlich ihrer Wachstumsrate in den vergangenen Jahren. Neben dem absoluten Anlagevermögen ist die relative Verteilung der Anlagen durch die einzelnen institutionellen Investoren interessant. Stewardship Verantwortung betrifft insofern insbesondere die Rechtewahrnehmung aus Aktien, sodass hier besonders die Investition der institutionellen Investoren in Aktien zu betrachten ist. 129 Quelle der Daten: OECD, OECD Business and Finance Outlook, 2015, Tabelle 3.2. 130 Siehe S. 60. 0 1000 2000 3000 4000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Kapitalbeteiligungsfonds, Indexfonds und Hedge Fonds (in Mrd. USD) Private Equity Funds ETF & FTP Hedge Fonds 61 Nimmt man hier wieder die von der OECD jährlich erhobenen Daten, zeigt sich das bedeutende Gewicht von Aktien in den Portfolios der einzelnen institutionellen Investoren: Im Jahre 2013 nahmen bei Pensionsfonds Aktien einen Anteil von 46 Prozent des Anlagevermögens ein und 2014 waren es 44 Prozent. Versicherungen hatten 2013 einen Anteil von 29 Prozent Aktien und 2014 einen Anteil 28 Prozent, Investmentfonds wiederum hatten ähnlich wie Pensionsfonds 2013 45 Prozent und 43 Prozent 2014 ihres Vermögens in Aktien investiert. Abbildung 4 – Aktienanteil (in %) bei klassischen institutionellen Investoren131 Nicht nur in Hinblick auf die globale Marktkapitalisierung und den externen Einfluss der institutionellen Investoren auf die einzelnen Aktiengesellschaften, sondern also auch in Hinblick auf die Relevanz der Aktien im eigenen Investitions- und Anlageportfolio spielen Aktien bei den klassischen institutionellen Investoren eine enorme Rolle. Vergleicht man darüber hinaus die Bedeutung der anderen Anlagen in den Portfolios der einzelnen institutionellen Investoren, zeigt sich ebenfalls die herausragende Rolle von Aktien für die institutionellen Investoren: Nur bei Versicherungen spielen festverzinsliche Wertpapiere, also sogenannte Bonds, eine noch höhere Rolle als Aktien.132 Aktien nehmen mit einem Anteil ungefähr 30 Prozent jedoch immer noch eine herausragende Rolle ein. 131 Quelle der Daten: OECD, OECD Business and Finance Outlook, 2015, Tabelle 3.10. 132 Vgl.: Abbildung 5, festverzinsliche Wertpapiere nehmen durchschnittlich um die 50 % des Anlagekapitals ein. 0 10 20 30 40 50 60 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Aktienanteil an der Gesamtanlange Pension Funds Insurance Companies Mutual Funds 62 Abbildung 5 – Anlageverteilung (in %) Versicherungen133 Bei Investmentfonds haben Bonds seit den 90er Jahren an Relevanz verloren und diese (abgesehen vom Jahre 2002) nur während der Finanzmarktkrise in den Jahren 2008 bis 2011 teilweise wiedererlangen können.134 Aktien haben dagegen grundsätzlich an Bedeutung gewonnen, im Jahre 2008 zum Höhepunkt der Finanzmarktkrise diese zwar kurzfristig verloren, jedoch in den Folgejahren wiederlangen können. Abbildung 6 – Anlageverteilung (in %) Investmentfonds135 133 Quelle der Daten: OECD, OECD Business and Finance Outlook, 2015, Tabelle 3.10. 134 Vgl.: Abbildung 6. 135 Quelle der Daten: OECD, OECD Business and Finance Outlook, 2015, Tabelle 3.10. 0 10 20 30 40 50 60 Insurance Companies Equity Bonds Cash & Deposits Loans Alternative 0 10 20 30 40 50 60 70 Mutual Funds (Investment Fonds) Equity Bonds Cash & Deposits Loans Alternative 63 Den bedeutendsten Anteil nehmen Aktien schließlich in den Portfolios von Pensionsfonds ein. Wieder abgesehen von den Jahren 2002 und 2008 stieg der Anteil, den Aktien einnahmen, seit den 90er Jahren grundsätzlich, sodass im Schnitt hier ein Anteil von 40 bis 50 Prozent am Anlageportfolio der Pensionsfonds vorliegt. Aktien spielen also gerade bei Pensionsfonds eine besonders große Rolle. Lediglich wieder Bonds (20-25 Prozent) und alternative Anlageformen, die seit der Finanzmarktkrise stark gestiegen sind (um 30 Prozent seit 2008), nehmen noch eine herausragende Rolle ein.136 Abbildung 7 – Anlageverteilung (in %) Pensionsfonds137 136 Vgl. Abbildung 7. 137 Quelle der Daten: OECD, OECD Business and Finance Outlook, 2015, Tabelle 3.10. 0 10 20 30 40 50 60 Pension Fonds Equity Bonds Cash & Deposits Loans Alternative 64 II. Bedeutung institutioneller Investoren für die Aktionärsstruktur nationaler Aktienmärkte am Beispiel von Deutschland und Großbritannien Auch umgekehrt aus Sicht der Portfoliounternehmen auf die Aktionärsstruktur wird deutlichen, welchen Stellenwert institutionelle Investoren für die Aktionärsstruktur der Kapitalmärkte einnehmen. Das lässt sich gut am Beispiel Deutschlands, aber vor allem auch am Beispiel Großbritanniens zeigen. Nach Schätzungen der deutschen Bundesbank aus dem Jahr 2014 wird der Anteil institutioneller Investoren an der Aktionärsstruktur deutscher börsennotierter Unternehmen insgesamt bei weit über zwei Dritteln liegen. Wenn man strategische Investitionen hinausrechnet wird der Anteil immer noch bei um die 60 Prozent liegen. Abbildung 8 – Aktionärsstruktur DAX 30 (gerundet) nach deutscher Bundesbank 2014138 Von den ausländischen Investoren handelt es sich zu einem weit überwiegenden Teil im institutionelle Investoren.139 Mit einem Anteil von 6,3 Prozent nehmen Investmentfonds dabei den relativ größten Anteil der finanziellen inländischen Investoren ein.140 138 Deutsche Bundesbank, Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt: allgemeine Tendenzen und Veränderungen in der Finanzkrise, 2014, S. 24 139 Dies.; mit ähnlichem Ergebnis auch: Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Einbeziehung der Aktionäre sowie der Richtlinie 2013/34/EU in Bezug auf bestimmte Elemente der Erklärung zur Unternehmensführung 2014, S. 3; die Kommission beziffert den Aktienanteil ausländischer Investoren an Aktien europäischer börsennotierter Gesellschaften insofern auf insgesamt 44 Prozent. 140 Dies. 11,8 11,1 18,3 57,1 1,7 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 Private Haushalte Inländische Finanzielle Investoren Inländische Nichtfinanzielle Investoren Ausländische Investoren sonstige Aktionärsstruktur börsennotierter Unternehmen, 2014 Anteil nach Investorenart in % 65 Auch die Analyse des Deutschen Investor Relations Verband und von Ipreo geht davon aus, dass ungefähr 61 Prozent der Anteile der DAX 30 von institutionellen Investoren gehalten werden.141 Abbildung 9 – Aktionärsstruktur DAX 30 (gerundet) nach DIRK / IPREO 2015142 Mit großem Vorsprung noch vor den „strategischen Investments“, die vor allem Unternehmerfamilien und Stiftungen, sowie Investitionen des Bundes und von anderen Staatsfonds und bedeutenden Einzelinvestitionen umfassen, halten institutionelle Investoren in Deutschland also fast Zweidrittel der Aktienanteile der DAX 30 Unternehmen. Hierbei halten vor allem nordamerikanische Investoren einen überragenden Anteil, der den Anteil der deutschen Investitionen beinah um das doppelte übersteigt.143 141 DIRK/Ipreo, Investoren der Deutschland AG 3.0 - Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX 30, 2016, S. 7 142 Quelle der Daten: Dies. 143 Vgl. dies., S. 8; vgl. auch hinsichtlich der Bedeutung insbesondere amerikanischer Pensionsfonds: Roth, Private Altersvorsorge, 2009, S. 11 ff. 21,2 3,9 14,0 60,8 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 70,0 Strategisch Broker, Handel Private Haushalte Institutionelle Investoren Aktionärsstruktur DAX30, 2015 Anteil nach Investorenart in % 66 In Großbritannien scheint die Bedeutung institutioneller Investoren für die Aktionärsstruktur britischer Unternehmen noch höher einzuschätzen sein. Abbildung 10 – Aktionärsstruktur britischer, börsennotierter Unternehmen nach ONS144 So wurden 2014 von britischen Unit Trusts, Other Financial Institutions, Insurance Companies, Pension Funds und Investment Trusts zusammen ungefähr die 27,1 Prozent der Aktien britischer Unternehmen gehalten. Hinzu treten 53,8 Prozent Anteile, die von Rest of the World (ROW) Investoren gehalten werden. Ausländische institutionelle Investoren, also Unit Trusts, Insurance Companies, Other Financial Institutions, Pension Funds und Investment Trusts, halten hiervon 88,89 Prozent der Anteile, somit also insgesamt 47,8 Prozent der Aktienanteile britischer Unternehmen. Kumuliert halten somit britische und nicht britische institutionelle Investoren insgesamt ungefähr 75 Prozent der britischen Aktien börsennotierter Unternehmen.145 Wie auch in Deutschland umfassen die ROW Investoren dabei vor allem Investoren aus Nordamerika. 144 Quelle der Daten: Office for National Statistics, Ownership of UK Quoted Shares: 2014, 2015 145 Vgl. hierzu auch wieder Office for National Statistics, Ownership of UK Quoted Shares: 2014, 2015. 53,8 11,9 9,0 7,1 5,9 3,0 2,9 2,0 1,7 1,4 1,2 0,0 10,0 20,0 30,0 40,0 50,0 60,0 Rest of the World Unit Trusts Insurance Companies Public Sector Investment Trusts Charities, Church, etc. Beneficial ownership of UK shares by value, at 31 December 2014 % of total shares 67 Insgesamt halten nordamerikanische institutionelle Investoren, hierbei vor allem US-amerikanische Investoren, insgesamt mit Abstand die meisten Vermögenswerte im Vergleich zu institutionellen Investoren aus anderen Staaten.146 Deutsche Pensionsfonds spielen dabei regelmäßig eine untergeordnete Rolle, anders als deutsche Lebensversicherungen oder Investmentfonds.147 Dabei haben deutsche institutionelle Investoren aber genau wie britische, französische, niederländische, italienische und kanadische Investoren ebenfalls einen im Vergleich zu den US-amerikanischen Investoren nur nachrangig bedeutenden Stellenwert.148 C. Zusammenfassung Institutionelle Investoren nehmen am Kapital- und Aktienmarkt eine überragende Rolle ein. Diese wird zunächst bereits anhand des durch institutionelle Investoren weltweit verwalteten Vermögens deutlich. Insbesondere Pensionsfonds, Versicherungsunternehmen und Investmentfonds, zunehmend aber auch alternative Investoren wie ETFs oder Private-Equity-Fonds, sind hier relevant. Zwar mit jeweils unterschiedlichen Gewichtungen haben Aktien dabei allerdings wiederum regelmäßig einen bedeutenden Stellenwert in den Vermögensportfolios der verschiedenen institutionellen Investoren. Dominant ist die Stellung institutioneller Investoren auch aus der umgekehrten Sicht der börsennotierten Emittenten auf die jeweiligen Aktionärsstrukturen: So wird auch hier deutlich, dass institutionelle Investoren regelmäßig weit mehr als die Hälfte der Aktienanteile von börsennotierten Unternehmen halten. Besonders US-amerikanische institutionelle Investoren stellen dabei einen enormen Anteil der institutionellen Aktionäre dar. 146 Die OECD gibt insofern für das Jahr 2015 an, dass US-amerikanische Pensionsfonds ungefähr 18,2 Billionen USD, Versicherungsunternehmen 8,2 Billionen USD und Investmentfonds 15,9 Billionen USD verwalteten. 147 Vgl.: Roth, Fordham Journal of Corporate and Financial Law 18, 751–820, 770 f.; mit Verweis auf: Becker, in: Becker/Roth (Hrsg.), Recht der Älteren, 2013, S. 321, S. 325; Insofern halten die deutschen Pensionsfonds auch nur 1,5 Prozent (2014 waren es 1,6 Prozent) der von den 300 größten Pensionsfonds verwalteten Vermögenswerte, vgl. hinsichtlich der Bedeutung von Pensionsfonds: Towers Watson, The world’s 300 largest pension funds – year ended 2015, 2016, S. 27; nach Daten der OECD halten deutsche Pensionsfonds entsprechend 490 Milliarden Euro an Vermögenswerten, mit ungefähr 1,9 Billionen Euro verwaltetem Vermögen durch Versicherungsunternehmen und 1,7 Billionen Euro verwalteten Vermögen durch Investmentfonds stellten diese beiden Gruppen tatsächlich eine bedeutendere Gruppe dar, vgl. hierzu: OECD, Institutional Investors Statistics 2016, 2017, S. 56 148 vgl. hinsichtlich der Bedeutung einzelner institutioneller Investorengruppen im Ländervergleich der OECD, OECD, Institutional Investors Statistics 2016, 2017, S. 12 ff. 68 § 3. Aktionärsaktivismus und aktivistische Aktionäre in Deutschland Abschließend soll an dieser Stelle noch auf sogenannte „aktivistischen Aktionäre“ (engl.: activist shareholder) und Aktionärsaktivismus eingegangen werden. Aktionärsaktivismus hat insbesondere in den 2000er Jahren das Verständnis von institutionellen und einflussreichen Aktionären verändert. Anders als die im Abschnitt zuvor getroffenen Feststellungen zur Bedeutung institutioneller Investoren setzt dieser Überblick insofern weniger an der Identität und den gehaltenen Vermögenswerten von institutionellen Investoren an, sondern vielmehr an der Intention und dem Verhalten einiger institutioneller Investoren vor und nach bestimmten Investitionen. Unter Aktionärsaktivismus wird allgemein ein Phänomen verstanden, bei dem engagierte (Minderheits-)Aktionäre versuchen mit unterschiedlichen Maßnahmen Einfluss auf die Unternehmensleitung eines Unternehmens, an dem sie beteiligt sind, auszuüben.149 Der Begriff der aktivistischen Aktionäre hat dabei allerdings oftmals eine negative Konnotation.150 Aktivistisches Verhalten umschreibt somit nicht die Häufigkeit der Anlagenumschichtung eines Investors im Rahmen des Portfoliomanagements, sondern die Wahrnehmung von Einflussmöglichkeiten.151 Die Einflussnahme kann grundsätzlich „freundlich“ oder „feindlich“ ausgestaltet sein und kann in der Regel an dem geplanten Zweck und dem Nutzen der Einflussnahme bestimmt werden:152 Im Falle eines freundlichen Szenarios versuchen die Aktionäre in einen konstruktiven Dialog mit einem Beteiligungsunternehmen sinnvolle Änderungen durchzusetzen und so zum Unternehmenserfolg beizutragen.153 In feindseligen Szenarien versuchen diese aktivistischen Aktionäre aggressiv ihre Forderungen (beispielsweise Forderungen nach Abspaltung von Unternehmensteilen, Ausschüttung von hohen Sonderdividenden, Aktienrückkäufen, Absetzung von Mitgliedern des Vorstandes oder Aufsichtsrats) durchzusetzen, um ein von ihnen gewünschtes Ergebnis zu erzielen, das regelmäßig nicht im Interesse des Beteiligungsunternehmens ist.154 149 Bunz, NZG 2014, 1049, 1050; Heuser, Der Konzern 2012, 308, 309; Kleinmanns, IRZ 2016, 341, 342; Kort, in: Großkomm AktG, 5. Aufl. 2015, Vor § 76, Rn. 14. 150 Vgl. Bunz, NZG 2014, 1049, 1050; Graßl/Nikoleyczik, AG 2017, 49,49 ff.; Thaeter/Guski, AG 2007 9, 301, 301; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 297f. 151 Bassler, Die Bedeutung von institutionellen Anlegern für die interne Corporate Governance ihrer Beteiligungsunternehmen, 2015, S. 104 ff. 152 Heuser, Der Konzern 2012, 308, 309; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 297. 153 Ders. 154 Ders. 69 Der Begriff des Shareholder Activism wird in der Öffentlichkeit dabei vor allem im Zusammenhang mit dem Investitionsverhalten von Hedgefonds gesehen, ist aber nicht auf diese Gruppe beschränkt.155 Diese legen dabei regelmäßig das zweitgenannte Szenario „feindselige Einflussnahme“ zugrunde, indem sie beispielsweise durch die Einflussnahme eine Fehlbewertung des Beteiligungsunternehmens herbeizuführen versuchen, durch die, aufgrund von vorher getroffenen Dispositionen, ein kurzfristiger Gewinn realisiert werden kann.156 Das wohl bekannteste Beispiel dieser „feindseligen“ Praktiken lässt sich insbesondere 2005 bei dem bereits zweiten gescheiterten Fusionsversuch der London Stock Exchange mit der Deutsche Börse AG, der kürzlich zum dritten Mal gescheitert ist,157 erkennen: Der Hedgefond „The Childrens Investmentfond“ (TCI) beteiligte sich hier aktiv (und letztendlich erfolgreich) als Aktionär der Deutschen Börse daran, die Übernahme zu verhindern um einen Gewinn aus getroffenen Leerverkäufen realisieren zu können.158 Dies führte unter anderem auch dazu, dass der Vorstandsvorsitzende und der Aufsichtsratsvorsitzende ihre Posten räumen mussten.159 Die Maßnahmen, die aktivistische Investoren ergreifen, um ihre Ziele zu erreichen, können dabei vielseitig sein und dabei auch die mitgliedschaftlichen Maßnahmen vorsehen, die jedem Aktionär offenstehen.160 Dies umfasst die Stimmrechtswahrnehmung, das Rederecht, das Antragsrecht oder auch die Möglichkeit der Beschlusskontrolle.161 Darüber hinaus können sie auch noch versuchen auf informellem Wege mit den Leitungsorganen oder einzelnen Mitgliedern in Kontakt zu treten oder durch öffentliche Mitteilungen Druck auf Vorstand und Aufsichtsrat oder die Mitaktionäre auszuüben und so ein bestimmtes Verhalten zu erzwingen.162 155 Bunz, NZG 2014, 1049, Heuser, Der Konzern 2012, 308, 309; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 297. 156 Vgl. Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 297f. 157 Europäische Kommission, Fusionskontrolle: Kommission untersagt geplanten Zusammenschluss von Deutsche Börse und der London Stock Exchange, 2017, abrufbar unter: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-17-789_de.htm (zuletzt geprüft: 23.05.2017). 158 Heuser, Der Konzern 2012, 308, 309; Graßl/Nikoleyczik, AG 2017, 49, 49 ff. Kleinmanns, IRZ 2016, 341, 341; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 298; Wettich, AG 2017, 60, 64; vgl. dies. auch hinsichtlich weiterer Beispiele zu den Fällen CeWe Color; Balda, TUI, Freenet und Continental. 159 Dies. 160 Bunz, NZG 2014, 1049, 1050; Graßl/Nikoleyczik, AG 2017, 49, 52 ff.; Schaefer, NZG 2007, 900, 900 f.; Thaeter/Guski, AG 2007 9, 301, 302. 161 Vgl. hierzu unten insbesondere die Maßnahmen, die institutionellen Investoren als Kontrollund Einflussmöglichkeit zur Verfügung stehen, S. 211ff. 162 Vgl. hierzu ebd. 70 Regelmäßig setzen die aktivistischen Aktionäre dabei auf mehrere formale und informelle Einflussmöglichkeiten gleichzeitig, um ihr Ziel zu erreichen.163 Denkbar ist insbesondere eine öffentlichkeitswirksame Kampagne, die das Verhalten eines Unternehmens oder dessen Vorstands in einem bestimmten Licht erscheinen lässt, sodass die Mitaktionäre geneigter werden, ihre Stimmrechte in einem bestimmten (dem von dem aktivistischen Aktionär angedachten) Sinne auszuüben.164 Besonders in Hinblick auf die öffentliche Darstellung eines zur Wahl stehenden Mitglieds des Aufsichtsrats kann ein solches Verhalten starke Wirkungen entfalten und dem aktivistischen Aktionär unter Umständen dazu verhelfen, einen bestimmten Aufsichtsratsplatz nach seinen Vorstellungen zu besetzen.165 Auch können sich die aktivistischen Aktionäre darum bemühen, Stimmrechtsvollmachten von Mitaktionären anzuwerben, um so die eigene Stimmmacht über den Wert der eigenen Stimmrechte hinaus zu steigern.166 Schrankenlos kann ein solches Verhalten allerdings nicht erfolgen. Insbesondere die Treuepflicht und Rechtsmissbrauch und die Anfechtungsmöglichkeit der Mitaktionäre nach § 243 Absatz 2 AktG eines Beschlusses, der die Erlangung eines gesellschaftsfremden Vorteils zum Inhalt hatte, können das Verhalten der aktivistischen Aktionäre begrenzen.167 Auch kann sich ein aktivistischer Aktionär durch ein besonders rücksichtsloses Verhalten nach § 117 Absatz 1 AktG oder § 826 BGB schadensersatzpflichtig machen.168 Wie aber bereits angedeutet wurde, ist der Begriff „aktivistischer Aktionär“ zwar regelmäßig negativ konnotiert, allerdings beschränkt sich dieser Begriff eben nicht auf die negativen Szenarien, sondern kann auch durchaus positiven Aktivismus von engagierten Aktionären umfassen.169 Genau an diesem positiven Verständnis knüpft die in dieser Arbeit behandelte „Stewardship Verantwortung“ von institutionellen Investoren an. Der Amec Stewardship Code aus Brasilien führt hierzu beispielsweise ausdrücklich an, dass der Begriff „activist shareholder“ eben nicht mit der Funktionsweise und dem Zweck von Stewardship verwechselt werden soll.170 163 Bunz, NZG 2014, 1049, 1050 Thaeter/Guski, AG 2007 9, 301, 302; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 299. 164 Dies. und folgende Seiten. 165 Thaeter/Guski, AG 2007 9, 301, 302; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 301f. 166 Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297–302, 300. 167 Dies., 307; Thaeter/Guski, AG 2007 9, 301, 302ff. 168 Dies.; vgl. hierzu auch unten, S. 317 ff. 169 vgl. wieder: Heuser, Der Konzern 2012, 308, 309; Schockenhoff/Culmann, ZIP 2015 7, 297– 302, 297. 170 Amec, Amec Stewardship Code 2016, S. 1. 71 Stewardship soll dafür sorgen, dass sich institutionelle Aktionäre auf positive Art und Weise engagieren und so zum langfristigen Erfolg der Beteiligungsunternehmen und ihrer eigenen Anleger beitragen.171 Dadurch können sie einen gewichtigen Gegenpol zu den aktivistischen Aktionären bilden, die vor allem zum eigenen Nutzen versuchen, Partikularinteressen durchzusetzen. Auch können institutionelle Investoren aufgrund ihrer Professionalität einen wichtigen Beitrag zur Corporate Governance ihrer Beteiligungsgesellschaften beitragen, sodass diese auch von ihrem Engagement langfristig profitieren können.172 Zusammenfassend kann also gesagt werden, dass unter aktivistischen Aktionären oftmals solche Investoren verstanden werden, die versuchen Partikularinteressen zum eigenen Wohl durchzusetzen, hierbei wohl vor allem Hedgefonds. Der Begriff birgt insofern ein negativ konnotiertes Verständnis, obwohl er eigentlich nicht darauf beschränkt ist. Daher wird im Rahmen dieser Arbeit auch weniger die Erwartung zu einem aktiverem Investorenverhalten anhand des Begriffs „aktivistischer Aktionär“ sondern anhand des Begriffs „Stewardship“ deutlich gemacht. Dieser Begriff soll das positive und langfristige Engagement von institutionellen Investoren beschreiben. 171 Vgl. Fleischer/Strothotte, AG, 221–223, 223f. 172 Vgl. dies.; vgl. auch: Kleinmanns, IRZ 2016, 341, 344.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Die Stewardship-Verantwortung ist spätestens mit Veröffentlichung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie im Sommer 2017 für alle europäischen Mitgliedsstaaten ein Thema geworden. Den UK Stewardship Code zum Vorbild nehmend, schlägt die Richtlinie eine europäische Wahrnehmung von langfristigem und nachhaltigem Investitionsverhalten durch institutionelle Investoren vor. Unter besonderer Berücksichtigung der historischen Entwicklung der (deutschen) Aktiengesellschaft werden in diesem Buch zunächst die Grundlagen der Rolle institutioneller Investoren als Aktionäre dargestellt und international bereits bestehende Stewardship-Kodizes miteinander verglichen. Aufbauend auf die Darstellung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie 2017/828/EU wird im Weiteren besonders auf die Umsetzung der Richtlinie und des Themas Stewardship in Deutschland eingegangen. Ein besonderer Schwerpunkt wird dabei auf die in der juristischen Literatur kontrovers diskutierten Probleme des Kontaktes (institutioneller) Aktionäre zum Aufsichtsrat sowie die informationelle Gleichbehandlung der Aktionäre gelegt. Abschließend wird ein vollständiger Vorschlag für einen ersten „Deutschen Stewardship Kodex“ ausgearbeitet und anhand der gefundenen Erkenntnisse kommentiert.