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Einleitung in:

Hauke Hein

Die Stewardship-Verantwortung institutioneller Investoren, page 25 - 30

Plädoyer für einen aktienrechtkonformen Deutschen Stewardship Kodex

1. Edition 2018, ISBN print: 978-3-8288-4129-1, ISBN online: 978-3-8288-6976-9, https://doi.org/10.5771/9783828869769-25

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Rechtswissenschaften, vol. 98

Tectum, Baden-Baden
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25 Einleitung Institutionelle Investoren halten nach aktuellen Untersuchungen mindestens 60 Prozent der Aktien der größten börsennotierten deutschen Unternehmen, insbesondere der DAX30 Unternehmen.1 Ähnlich oder teilweise noch bedeutender ist die Stellung, die institutionelle Investoren auf anderen Kapitalmärkten einnehmen.2 Infolge dieser enormen Investitionskraft haben institutionelle Investoren einen entsprechenden makroökonomischen Einfluss auf die internationalen Kapitalmärkte. Darüber hinaus können institutionelle Investoren als finanzstarke Aktionäre auch in mikroökonomischer Hinsicht bedeutenden Einfluss auf die Gesellschaften ausüben, in die sie investiert haben. Die Finanzmarktkrise hat dabei allerdings unter anderem aufgezeigt, dass vor allem institutionelle Aktionäre ihren enormen Einfluss oftmals nicht genutzt haben und durch passive Verhaltensweisen und auf kurzfristige Gewinne ausgerichtet Grundlagen der Corporate Governance und einer langfristigen Wertentwicklung entgegengewirkt haben.3 Entsprechend sollte diese große Macht zur Einflussnahme auf die Kapitalmärkte und auf einzelne Unternehmen in Zukunft zunehmend mit einer entsprechenden Verantwortung verbunden werden. 1 Vgl. hierzu: Deutsche Bundesbank, Eigentümerstruktur am deutschen Aktienmarkt: allgemeine Tendenzen und Veränderungen in der Finanzkrise, 2014 S. 24; DIRK/Ipreo, Investoren der Deutschland AG 3.0 - Die Aktionärsstruktur des deutschen Leitindex DAX 30, 2016 S. 4. 2 Vgl. OECD, OECD Corporate Governance Factbook, 2017, S. 11 ff und S. 83 ff.; hinsichtlich der Bedeutung für den britischen Aktienmarkt vgl. insbesondere: Office for National Statistics, Ownership of UK Quoted Shares: 2014, 2015 3 Europäisches Parlament und Europäischer Rat, Richtlinie (EU) 2017/828 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. Mai 2017 zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Mitwirkung der Aktionäre, ABl. L 132 vom 20.05.2017 20.05.2017, Erwägungsgrund 2 26 “With great power there must also come great responsibility”.4 Wollen institutionelle Aktionäre aktiv und verantwortungsvoll mit ihren Investitionen umgehen haben sie allerdings Grenzen zu beachten. Aus kapitalmarktrechtlicher Sicht stellen sich insofern bereits Fragen hinsichtlich des Umgangs mit Insiderinformationen und der Zurechnung von Stimmrechten beim kollektivem Zusammenwirken mit anderen institutionellen Investoren. Interessant und in den letzten Jahren bereits häufiger Inhalt der rechtlichen Diskussion sind aber vor allem auch die Möglichkeiten und Grenzen die das deutsche Gesellschaftsrecht den Möglichkeiten dieser besonderen Gruppe von Aktionären zugesteht Einfluss auf die Geschicke ‚ihrer‘ Portfoliogesellschaften zu nehmen. Auch vor dem Hintergrund des oftmals negativ konnotierten Verhaltens aktivistischer Investoren, ist es angebracht umfassend zu untersuchen, welche Rolle das deutsche Aktienrecht institutionellen Investoren zugestehen kann und sollte und wo die Grenzen der Möglichkeiten der Interaktion zwischen Aktionären, Gesellschaft und deren Organen gezogen werden müssen. § 1. Inhalt dieser Arbeit Diese Arbeit untersucht daher die Wahrnehmung der Stewardship Verantwortung institutioneller Investoren. Insofern sollen allerdings weniger die wirtschaftlichen und verhaltensökonomischen Grundlagen für eine mangelhafte Wahrnehmung dieser Verantwortung in der Vergangenheit im Fokus dieser Arbeit stehen.5 Viel- 4 Der Ursprung dieses Zitats lässt sich nicht zweifelsfrei klären, am bekanntesten ist wohl diese Verwendung bei Lee, Amazing Fantasy: Spider Man, 1962, S. 11; auch wird dieses Zitat etwas später im Zusammenhang der SALT I Unterzeichnung leicht verändert verwendet von Nixon, Toasts of the President and Nikolai V. Podgorny, Chairman of the Presidium of the Supreme Soviet of the U.S.S.R., at a Dinner in Moscow, 1972, “With great power goes great responsibility.” Auch im Zusammenhang der französischen Revolution wird dieses Zitat in ähnlicher Form verwendet wie sich aus Unterlagen des Nationalkonvents ergibt: Convention Nationale, Collection générale des décrets rendus par la Convention Nationale IX, 1793, S. 72, “Ils doivent envisager qu’une grande responsabilité est la suite inséparable d’un grand pouvoir.”(“Sie müssen bedenken, dass große Verantwortung untrennbar großer Macht folgt.“). Schließlich ließe sich hier auch noch ein Vergleich des Korrelats von Einflussmacht und Verantwortung bei der Wahrnehmung von Verwaltungsrechten durch die Aktionäre ziehen, das der BGH bereits im Rahmen der Linotype Entscheidung umrissen hat: Bundesgerichtshof vom 1.2.1988, II ZR 75/87, BGHZ 103,184 = NJW 1988, 1579: „Auch bei der Aktiengesellschaft hat ein Mehrheitsgesellschafter die Möglichkeit, durch Einflussnahme auf die Geschäftsführung die gesellschaftsbezogenen Interessen der Mitgesellschafter zu beeinträchtigen, so dass auch hier als Gegengewicht die gesellschaftsrechtliche Pflicht zu fordern ist, auf diese Interessen Rücksicht zu nehmen.“ 5 Vgl. hierzu bspw.: Bassler, Die Bedeutung von institutionellen Anlegern für die interne Corporate Governance ihrer Beteiligungsunternehmen, 2015, S. 106 ff.; Chung/Talaulicar, CG 2010, 27 mehr soll ein Verständnis für den rechtlich relevanten Inhalt der Stewardship Verantwortung und die rechtlichen Möglichkeiten und Grenzen der Umsetzung dieser Verantwortung insbesondere im deutschen Recht gegeben werden. Hierzu werden vor allem als ein Schwerpunkt dieser Arbeit die in den letzten Jahren entwickelten Stewardship Kodizes dargestellt und verglichen werden. Insbesondere der UK Stewardship Code, der Japan Stewardship Code, Stewardship im niederländischen Corporate Governance Kodex und im Eumedion Code, der südafrikanische CRISA Kodex, schließlich werden aber auch weitere supranationalen Kodizes wie die UN Principles for Responsible Investment und ICGN Global Stewardship Principles besprochen. Auf dieser Grundlage soll ein Gesamtverständnis von Stewardship Verantwortung herausgearbeitet werden. Einen zweiten Schwerpunkt dieser Arbeit stellt die Darstellung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie6 und insbesondere die Umsetzungsmöglichkeit des Artikel 3g in Deutschland dar. Dabei wird insbesondere auf verschiedene rechtliche Probleme eingegangen, die sich aus der Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung ergeben können. Ein vertiefender Schwerpunkt wird dabei vor allem auf aktienrechtliche Kompetenzprobleme gelegt, die sich aus einem Kontakt von institutionellen Investoren zum Vorstand oder dem Aufsichtsrat außerhalb der Hauptversammlung ergeben können. Kapitalmarktrechtliche Probleme werden in diesem Zusammenhang zwar angesprochen, allerdings werden diese im Rahmen dieser Arbeit nicht umfassend behandelt, da sich insofern primär auf gesellschaftsrechtliche Probleme konzentriert wird. Auch wird das Verhältnis zwischen institutionellen Investoren und Stimmrechtsberatern zwar beleuchtet, eine ausführliche Behandlung der aus diesem Verhältnis entstehenden Probleme soll im Rahmen dieser Arbeit allerdings nicht erfolgen. Ziel dieser Arbeit ist, einen Diskussionsvorschlag zur Umsetzung der Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung in Deutschland in Form eines Deutschen Stewardship Kodex zu geben. 253, 253 ff.; Fleischer/Strothotte, AG, 221–223, 224 f.; Freitag, AG, 647–655, 648 ff.; Hofstetter, in: Crone/Forstmoser/Zäch (Hrsg.), Aktuelle Fragen des Bank- und Finanzmarktrechts, 2004, S. 507, S. 511; siehe auch: Walker, A Review of Corporate Governance in UK Banks and other Financial Industry Entities, 2009, Ziffer 5.16 ff.; 6 Europäisches Parlament und Europäischer Rat, Richtlinie (EU) 2017/828 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 17. Mai 2017 zur Änderung der Richtlinie 2007/36/EG im Hinblick auf die Förderung der langfristigen Mitwirkung der Aktionäre, ABl. L 132 vom 20.05.2017 20.05.2017 28 Die Darstellung und Diskussion des internationalen Verständnisses von Stewardship Verantwortung, die überarbeitete Aktionärsrechterichtlinie und die aktienrechtlichen Möglichkeiten und Grenzen der Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung sollen die Grundlage für diesen Vorschlag bilden. § 2. Gang der Untersuchung Die Untersuchung der verschiedenen Probleme und die Darstellung und Diskussion der Grundlagen ist dabei in vier Kapitel, diesen einleitenden und einen Schlussteil unterteilt: In Kapitel I wird zunächst auf historische Grundlagen von Aktiengesellschaften und der Rolle der Aktionäre eingegangen und ein Überblick über die heutige Bedeutung institutioneller Investoren und Vermögensverwalter gegeben. Auch wird die Rolle aktivistischer Aktionäre in den vergangenen Jahren kurz dargestellt. In Kapitel II wird die heutige Bedeutung der Verantwortung institutioneller Investoren, der Stewardship Verantwortung, anhand der in verschiedenen Ländern entwickelten Stewardship Kodizes dargestellt und verglichen und versucht eine abschließende Definition dieses Begriffs zu entwickeln. In Kapitel III wird auf die aktuelle Änderung der Aktionärsrechterichtlinie und das darin ausgedrückte Verständnis der Stewardship Verantwortung institutioneller Investoren und Vermögensverwalter untersucht. In Kapitel IV wird schließlich die Möglichkeiten zur Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung durch institutionelle Investoren in Deutschland untersucht. Hierbei werden die aktienrechtlichen Verwaltungsrechte dargestellt und schwerpunktmäßig untersucht, ob und wie institutionelle Investoren darüber hinaus Einfluss auf die Vorstände oder Aufsichtsräte ihrer Portfoliounternehmen nehmen können. Die Ergebnisse dieser Untersuchungen in Kapitel I - IV sollen schließlich in Form eines Vorschlags eines Deutschen Stewardship Kodex zusammengefasst werden, wobei sich insbesondere bei der Erläuterung dieses Vorschlags – entsprechend der in dieser Arbeit getroffenen Feststellungen – wieder auf kompetenzrechtliche Probleme des Aktienrechts konzentriert werden wird. § 3. Begriffe und Definitionen im Rahmen dieser Arbeit Zur Übersicht soll an dieser Stelle bereits wesentliche Begrifflichkeit, die im Rahmen dieser Arbeit regelmäßig verwendet werden, in Grundzügen beschrieben werden. Diese Definitionen bauen regelmäßig unmittelbar auf das Verständnis der jeweiligen Begriffe in den verschiedenen, in dieser Arbeit diskutierten Stewardship Kodizes oder Studien auf und versuchen so eine verallgemeinerte Definition der jeweiligen Begrifflichkeit darzustellen. Zu beachten ist daher, dass im Zusammenhang mit den einzelnen unten dargestellten Kodizes das Verständnis der Begrifflichkeiten teilweise abweicht. Die folgenden Definitionen orientieren sich dabei 29 vor allem an dem Verständnis der Begriffe im Rahmen der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie, da diese auch als Grundlage der Diskussion rechtlicher Probleme im Zusammenhang mit Stewardship und zur Umsetzung von Stewardship in Deutschland genommen wird. Institutioneller Investor (engl.: Institutional Investor) Im Rahmen dieser Arbeit sind zunächst vor allem Unternehmen der betrieblichen Altersversorgung (in Deutschland: Pensionsfonds und Pensionskassen) und Versicherungsgesellschaften als „institutionelle Investoren“ zu verstehen. Insofern handelt es sich bei dieser Definition des Begriffs „institutionelle Investoren“ um asset owner, also institutionelle Investoren im engeren Sinne. Allerdings wird der Begriff „institutioneller Investor“ im Rahmen dieser Arbeit regelmäßig auch für die Gruppe der asset manager (Vermögensverwalter) verwendet. Dies geschieht zum einen bereits aus praktischen Gründen, da eine solche Generalisierung den Lesefluss erleichtert, zum anderen wird eine solche Verallgemeinerung aber auch von einigen Stewardship Kodizes, wie insbesondere dem britischen Kodex, vorgenommen. Insofern wird der Begriff „institutioneller Investor“ im Rahmen dieser Arbeit grundsätzlich im weiteren Wortsinne verwendet und erfasst somit sowohl asset owner und asset manager. Institutioneller Anleger Der Begriff „institutionelle Anleger“ wird in dieser Arbeit grundsätzlich als Synonym für den Begriff „institutioneller Investor“ verwendet. Die Begrifflichkeit „institutioneller Anleger“ geht dabei vor allem auf die überarbeitete Aktionärsrechterichtlichtlinie zurück, die den englischen Begriff „institutional investors“ in der deutschen Fassung mit „institutioneller Anleger“ übersetzt. Der Begriff „institutioneller Anleger“ umfasst dabei allerdings nur die Gruppe der asset owner, sodass man auch von „institutionellen Investoren im engeren Sinne“ sprechen kann. Institutioneller Aktionär Diese Begrifflichkeit wird im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Problemen gewählt. „Institutioneller Aktionär“ stellt somit ein weiteres Synonym des Begriffs „institutioneller Investor“ im gesellschaftsrechtlichen Kontext dar. Erfasst werden hiervon auch institutionelle Investoren im weiteren Sinne. Asset Owner Im Unterschied zu Vermögensverwaltern sind asset owner die Institutionen, die Kapital von ihren Anlegern sammeln und dieses selbst oder durch Dritte verwalten lassen. Auch der Begriff „asset owner“ kann als ein Synonym zum Begriff „institutioneller Investor“ verstanden werden und umfasst daher Pensionsfonds (und Pensionskassen), Versicherungsgesellschaften und Investmentfonds. Asset owner unterscheiden sich insofern von Vermögensverwaltern, den „asset manager“. 30 Vermögensverwalter (engl.: Asset Manager) Vermögensverwalter sind solche Unternehmen, die für Dritte Vermögen verwalten oder selbst, entweder als externe oder interne Verwaltungsgesellschaft, einen Investmentfond verwalten. Selbstverwaltende Investmentfonds lassen sich somit sowohl der Gruppe der asset owner wie auch der Gruppe der asset manager zuordnen. Im Rahmen von Stewardship werden diese, wie auch die Definition in der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie andeutet, den Vermögensverwaltern (asset manager) zugeordnet. Portfoliogesellschaft Der Begriff der “Portfoliogesellschaft” stellt aus der Sicht von institutionellen Investoren und Vermögensverwaltern die Gesellschaften dar, deren Aktien sie durch ihre Investitionen erworben haben. Finalbegünstigter (engl.: Ultimate Beneficiary / Beneficial Owner) Als Finalbegünstigte werden Anleger von institutionellen Investoren angesehen. Hierzu gehören solche Personen, die einen Anspruch auf Auszahlung einer Pension oder Rente gegenüber einem Pensionsfond oder einer Pensionskasse oder einer Lebensversicherung haben oder die einen direkten Anspruch auf Auszahlung gegenüber einem Investmentfond. Hierbei kann es sich auch um mittelbare Ansprüche handeln, wenn beispielsweise ein Unternehmen für einen Arbeitnehmer Vermögenswerte bei einem institutionellen Investor anlegt. Stewardship Verantwortung Die Stewardship Verantwortung umfasst grundlegende Aufgaben institutioneller Investoren und Vermögensverwalter, die diese in Folge ihrer Investitionen in ihre Portfoliogesellschaften und den damit verbundenen Einflussnahmemöglichkeiten wahrnehmen. Dies umfasst vor allem die Wahrnehmung von Stimmrechten oder weiteren Verwaltungsrechten, aber auch weitere Maßnahmen, wie der Kontakt zu Vorstand (und Aufsichtsrat). Auf die Begrifflichkeit „Stewardship Pflicht“ wird weitestgehend verzichtet, da die Wahrnehmung von Stewardship Verantwortung nicht mittels harter Rechtspflichten umfassend durchgesetzt wird.

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References

Zusammenfassung

Die Stewardship-Verantwortung ist spätestens mit Veröffentlichung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie im Sommer 2017 für alle europäischen Mitgliedsstaaten ein Thema geworden. Den UK Stewardship Code zum Vorbild nehmend, schlägt die Richtlinie eine europäische Wahrnehmung von langfristigem und nachhaltigem Investitionsverhalten durch institutionelle Investoren vor. Unter besonderer Berücksichtigung der historischen Entwicklung der (deutschen) Aktiengesellschaft werden in diesem Buch zunächst die Grundlagen der Rolle institutioneller Investoren als Aktionäre dargestellt und international bereits bestehende Stewardship-Kodizes miteinander verglichen. Aufbauend auf die Darstellung der überarbeiteten Aktionärsrechterichtlinie 2017/828/EU wird im Weiteren besonders auf die Umsetzung der Richtlinie und des Themas Stewardship in Deutschland eingegangen. Ein besonderer Schwerpunkt wird dabei auf die in der juristischen Literatur kontrovers diskutierten Probleme des Kontaktes (institutioneller) Aktionäre zum Aufsichtsrat sowie die informationelle Gleichbehandlung der Aktionäre gelegt. Abschließend wird ein vollständiger Vorschlag für einen ersten „Deutschen Stewardship Kodex“ ausgearbeitet und anhand der gefundenen Erkenntnisse kommentiert.