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3 - Die Yieldkurve in:

Robert Köck

Geldpolitik der US-Notenbank, page 5 - 12

Wie denkt der Markt bei Leitzinsänderungen?

1. Edition 2018, ISBN print: 978-3-8288-4073-7, ISBN online: 978-3-8288-6910-3, https://doi.org/10.5771/9783828869103-5

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Wirtschaftswissenschaften, vol. 85

Tectum, Baden-Baden
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5 3 - Die Yieldkurve Sehr vereinfacht gedacht, ist die Yieldkurve1 ein Indikator dafür, wie an den Zinsmärkten gehandelt wird. Zwei wesentliche Grundelemente bilden das Fundament bei der Analyse: der Zusammenhang aus Angebot und Nachfrage nach finanziellen Mitteln und die Zinsen. Für die Finanzierung des U.S. Staatshaushalts lässt sich dieser Zusammenhang auf der U.S. Treasury Yieldkurve ablesen. Die Zinsen reflektieren dabei den Ausgleich zwischen dem Angebot und der Nachfrage nach finanziellen Mittel. Da die Zahlungsmittel von jedem genutzt werden, sind gleichlaufend die Zinsen für jeden von Bedeutung und diese beeinflussen wieder den Zustand einer Volkswirtschaft. Typischerweise erhält ein Anleger für Geld, das für einen langfristigen Zeitraum fest angelegt wird, einen höheren Zinssatz als für Geld, das nur kurzfristig angelegt wird - der Zinssatz steigt also mit der Bindungsdauer. Eine solche Zinsstruktur wird deshalb als steigend (bzw. normal) bezeichnet. 1 Zinssatzes von der Bindungsdauer einer Anlage definiert. Eine wichtige Quelle sind die Renditen von erstklassigen Nullkuponanleihen (zum Beispiel von Staatsanleihen) mit verschiedenen Restlaufzeiten. Robert Köck: Geldpolitik der US-Notenbank 6 Abbildung 1: Normaler Verlauf der Yieldkurve im April 2004 beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren Abbildung 1 zeigt ein Beispiel für einen normalen Verlauf der Yieldkurve. Für die Verleihung von Zahlungsmittel an die U.S. Regierung für den Zeitraum von 3 Monaten erhält der Investor an diesem Beispieltag einen Ertrag (Yield) von 0,988 Prozent. Verleiht der Investor seine Zahlungsmittel für 10 Jahre, erhält dieser 4,77 Prozent und für 30 Jahre 5,488 Prozent. Demgegenüber gibt es Situationen in einer Volkswirtschaft, bei denen die Yieldkurve nicht normal, sondern invers verläuft2. Abbildung 2 zeigt, dass die Investoren eine andere Zinsvorstellung als zuvor hatten. Die Zinsen für kurzfristige Laufzeiten sind höher als die für ein langfristiges Investment. 2 Eine normal verlaufende Yieldkurve gilt als Indikator für eine stabile Volkswirtschaft, während im Vergleich dazu eine invers verlaufende Zinskurve eine Rezession andeutet. Die Yieldkurve 7 Abbildung 2: Inverser Verlauf der Yieldkurve im Jänner 2001 beispielhaft gewählt mit US-Treasuries beginnend bei einer Fristigkeit von 30 Tagen bis zu 30 Jahren In diesem Fall würde ein Investor für seine Geldanlage in US-Treasuries über einen Zeitraum von 3 Monaten 5,172 Prozent von der U.S.-Regierung erhalten, für einen 10-jährigen Zeitraum 3,4 Prozent und über 30 Jahre 3,0 Prozent. Robert Köck: Geldpolitik der US-Notenbank 8 3.1 Theorien zur Zinsstruktur Das erste Zinsmodell, das die Dynamik der Zinsstruktur über ein Gleichgewichtsmodell zu erfassen versuchte wurde von Vasicek (1977) konzipiert3. Darauf aufbauend wurde eine Reihe von Zinsstrukturmodellen entwickelt. In vielen Lehrbüchern [ zum Beispiel: Ichiue, 2005 ; Jamdee, 2005 ] sind die Grundlagen zu den Theorien der Zinsstrukturmodelle gegliedert nach: Rationale Erwartungstheorie Liquiditätsprämientheorie Marktsegmentierungstheorie Cashflow Theorie 3.1.1 Rationale Erwartungstheorie Entsprechend der rationalen Erwartungstheorie [ siehe zum Beispiel Fischer, 1974 ] zeigt die Yieldkurve zu einem gegebenen Zeitpunkt die aktuelle Markterwartung für zukünftige Zinsen. Im speziellen geht die rationale Erwartungstheorie davon aus, dass die aktuellen langfristigen Zinsen dem geometrischen Durchschnitt der aktuellen und der zukünftig erwarteten kurzfristigen Zinsen entsprechen. N N N rErERR 1111 21 (1) demzufolge: 1111 121 N NN rErERR (2) wobei: NR = Gegenwärtiger N-Perioden Zinssatz. N = Fälligkeitszeitpunkt. 1R = Gegenwärtiger Zinssatz für 1 Jahr. trE = Erwarteter zukünftiger 1- 3 Das Modell von Vasicek ist auch bekannt als Einfaktormodell oder Lineares Modell mit Intercept. Die Yieldkurve 9 3.1.2 Liquiditätsprämientheorie Die Liquiditätsprämientheorie [ Hicks, 1997 ] wird als Erweiterung zur rationalen Erwartungstheorie gesehen. Der zugrundeliegende Gedanke dabei ist, dass ein Investor ein Investment mit einer langfristigen Fälligkeit nur dann eingeht, wenn er dafür eine Prämie erhält, die die zukünftige Unsicherheit des Marktwertes des Wertpapiers kompensiert; mit längerer Fälligkeit steigt diese Prämie. Im theoretischen Konzept wird davon ausgegangen, dass die langfristigen Zinsen gleich dem geometrischen Durchschnitt der gegenwärtigen und der erwarteten kurzfristigen Zinsen plus einer Liquiditätsrisikoprämie sind. Dabei nimmt die Liquiditätsrisikoprämie mit steigender Fälligkeit eines Wertpapiers zu. Die Liquiditätsprämientheorie lässt sich als Funktion formulieren durch: 1111 1221 N NNN LrELrERR (3) wobei tL = Liquiditätsprämie für den Zeitraum t , mit der Annahme von 2L < 3L < NL . 3.1.3 Marktsegmentierungstheorie Die Marktsegmentierungstheorie [ Culbertson, 1957 ] geht davon aus, dass sowohl private als auch institutionelle Investoren unterschiedliche Fälligkeiten präferenzieren. Für ein über die Präferenz hinausgehendes längerfristigeres Investment fordert der Investor eine entsprechend höhere Vergütung. Die Theorie berücksichtigt andere Fälligkeiten als perfektes Substitut. Die Hauptannahme dabei ist, dass sowohl die Geldgeber als auch die Geldnehmer generell nicht gewillt sind von einer Fälligkeitsstruktur in eine andere zu wechseln, ohne eine entsprechende Abgeltung in Form einer Zinsrisikoprämie erhalten zu haben. Die Marktsegmentierungstheorie verweist auf Ineffizienzen im allgemeinen Gleichgewicht in Teilmärkten mit geringerer Liquidität und Fälligkeiten. Diese lassen sich nicht vollständig eliminieren. Die Funktion der Marktsegmentierungstheorie zeigt diese Beschaffenheit: 1111 12221 N NNNN LrELrERR (4) wobei: t = Kosten für die Marktineffizienz zum Zeitpunkt t . Die Marktsegmentierungstheorie erfasst die Erklärungsversuche der Liquiditätsprämientheorie, die wieder ihrerseits die Annahmen der rationalen Erwartungstheorie miteinschließt. Robert Köck: Geldpolitik der US-Notenbank 10 3.1.4 Cashflow Theorie Die Cashflow Theorie [ Jensen, 1987 ] verbindet die statische Kategorisierung der Zinsmärkte mit der Dynamik sich verändernder Bargeldbewegungen. Bei jeder Form von Geschäftstätigkeit, ob es jetzt kleine oder große Unternehmungen sind, muss ausreichend Liquidität für die Erfüllung der entsprechenden Zahlungsverpflichtungen gegeben sein. Liquiditätsprobleme reflektieren einen Mangel im Cashmanagementsystem. Liquidität wird zumeist nur auf der Grundlage von zwei Extremereignissen gesehen: zahlungsfähig oder zahlungsunfähig. Die Messung und die Bestimmung des optimal notwendigen Liquiditätsgrades für eine Unternehmung sind sehr schwer zu bewerkstelligen. Die theoretische Forschung fand bis dato noch kein Verfahren mit der das optimale Liquiditätsniveau in einer Unternehmung bestimmt werden kann um gleichzeitig eine Über- oder Unterliquidität zu vermeiden. Die Forschungen zur Cashflow Theorie führen direkt zur Zinsstrukturkurve und dem Versuch der Kategorisierung der Zinsmärkte mit der Dynamik sich verändernder Cashflowpräferenzen. Investoren die nur in Treasury Bills investieren, präferieren ihren eigenen Anlagehorizont. Institutionelle Investoren, wie zum Beispiel Versicherungen und Pensionsfonds präferieren möglicherweise Investments mit längeren Laufzeiten. Privatinvestoren bevorzugen eventuell kurze Laufzeiten. Handeln diese Gruppen von Investoren im gleichen Markt, kann durch die unterschiedlichen Cashflows wechselnder Druck innerhalb der gehandelten Fristigkeitsstrukturen entstehen, der Volatilität erzeugt. Dieses, in der Realität erzeugte Phänomen entspricht nicht dem in der Theorie angenommenen perfekten Markt. In diesem sind die Cashflows innerhalb der gewählten Fristigkeitsstruktur ausgeglichen und erklären den einfachen Verlauf der Zinsstrukturkurve mit parallelen Auf- und Abwärtsbewegungen. Erklärt werden dadurch nicht die Ursachen für die Krümmungen und Deformierungen der Zinsstrukturkurve. Brandt und Kavajecz (2004) skizzieren ein Cashflow Modell in dem für jede Fristigkeitsstufe (Restlaufzeit) für Treasury Bills und Bonds ein individuelles Zinsmodell existiert. Für die Analyse der üblichen acht Fälligkeiten (Stützpunkte: 3 Monate, 6 Monate, 12 Monate, 2 Jahre, 5 Jahre, 7 Jahre, 10 Jahre, 30 Jahre) wie diese am U.S. Treasury Markt üblich sind, wären demzufolge acht verschiedene Zinsmodelle zu definieren oder ein System von Zinsmodellen zu konzipieren, bei dem jedes Modell sich durch seine eigene Charakteristik an Liquidität- und Effizienzparameter unterscheidet. Die Autoren liefern eine empirisch unterlegte starke Unterstützung für die Möglichkeit zur Implementierung einer derartigen Cashflow Theorie. Ihre Untersuchung kam zum Ergebnis, dass Ungleichgewichte bei der Orderausführung (Überan- Die Yieldkurve 11 gebot oder Übernachfrage aus Käufen oder Verkäufen) bis zu 26% der täglichen Yieldveränderung erklären. Zu den besonders auffälligen Handelstagen, gab es keine bedeutenden Veröffentlichungen von makroökonomischen Daten. Der Abbau der Wirkung eines derartigen Ungleichgewichts dauerte bis zu zwei gzeitge- 3.1.5 Geldpolitik und Cashfloweffekte Die zinsorientierte Geldpolitik geht von folgender Annahme aus: Gelingt es der Geldpolitik erfolgreich Liquiditätseffekte zu generieren, ergeben sich gleichlaufende Effekte am Kreditmarkt. Der Liquiditätseffekt lässt in der Folge die Kreditzinsen sinken [ Walsh, 2003 ]. 3.2 Phasen im Zinszyklus im Zeitverlauf – Allgemeine Strukturelle Kennzeichen Dieser Phasenplan fasst den empirisch beobachteten Verlauf der Zinsstrukturkurve zusammen. Bei der Analyse der Phasen im Zinszyklus werden mit Schwergewicht das kurzfristige und das langfristige Ende der Yieldkurve Restlaufzeit 3 Monate bzw. 10 Jahre analysiert. 3.2.1 Early Stage Monetary Tightening (Yieldkurve wird flacher) – Trendphase Beginnt die Geldpolitik die kurzfristigen Zinsen zu erhöhen, wird in Reaktion darauf die Zinsstrukturkurve flacher. Die kurzfristigen Zinsen steigen im Normalfall stärker als die langfristigen. In der Geldpolitik wird diese Phase unter iert. Die Zinsanhebung der Geldpolitik steht im Einklang mit dem sich beschleunigendem Wirtschaftswachstum und soll mögliche zukünftige Inflationsrisiken verringern. Diese Phase endet in dem Stadium, an dem die Yield für die langfristigen (mit 10-jähriger Restlaufzeit) festverzinslichen Anleihen den höchsten Wert erreicht und nachfolgend zu sinken beginnt. 3.2.2 Late Stage Monetary Tightening (Yieldkurve wird invers) – Endphase Verringert sich der Anstieg der kurzfristigen Zinsen und die langfristigen Zinsen beginnen zu sinken, führt dies zu einer Verflachung der Zinsstrukturkurve. mengefasst. Die fortgesetzte Zinserhöhung durch die Geldpolitik ist mit dem Risiko, eines sich abschwächenden Wirtschaftsaufschwungs verbunden. Gleichzeitig kommt es zu einer Verringerung des Inflationsauftriebs. Diese Phase beginnt, sobald die Yield für langfristige festverzinsliche Anleihen zu sinken beginnt und endet sobald die Yield für kurzfristige Geldmarktanlagen (mit 3-monatiger Restlaufzeit) ihren Maximalwert erreichte und diese innerhalb des Zinszykluses zu sinken beginnen. In der Anlagepraxis wird diese Robert Köck: Geldpolitik der US-Notenbank 12 in der Nähe des Zeitpunkts sein, bei dem die Geldpolitik die Leitzinsen (Target Rate) zu senken beginnt. 3.2.3 Early Stage Monetary Easing (Yieldkurve ist invers) – Trendphase Sobald die Geldpolitik die Leitzinsen zu senken beginnt, wird die Zinskurve steiler. In dieser Phase fallen die kurzfristigen Zinsen stärker als die langfristigen. Wirtschaftlich ist dieser Situation von einem Rückgang des Wachstums und mittelfristig einem Rückgang der Inflation gekennzeichnet. Die Boomphase des Wirtschaftswachstums wurde überschritten. Die Anleihenrenditen tendieren während dieser Phase meist ohne Trend eher seitwärts. Der Beginn dieser Phase ist durch die Senkung der Leitzinsen gekennzeichnet und endet, sobald die langfristigen Zinsen die Talsohle erreicht haben. 3.2.4 Late Stage Monetary Easing (Yieldkurve ist normal) – Endphase Die Phase, bei der die langfristigen Zinsen steigen und gleichzeitig die kurzsubsumiert. Geldpolitisch ist diese Phase durch eine sich fortsetzende Politik esteht ein Reinflationsrisiko. Diese Zinszyklusphase beginnt mit dem Anstieg der Yield für langfristige festverzinsliche Anleihen und endet sobald die Geldpolitik mit einem neuen Zinsanhebungszyklus der Leitzinsen beginnt.

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Zusammenfassung

Der Leitzins ist das zentrale Instrument der Geldpolitik. Dieser wird von den Zentralbanken festgelegt und lenkt maßgeblich die allgemeine Zinsentwicklung. Die US-Notenbank Federal Reserve legt großen Wert darauf, ihre Absichten klar und frühzeitig an die Finanzmärkte zu signalisieren, um Verwerfungen an den Märkten kleinzuhalten. Ein Ereignis im Sinne dieses Buches ist eine Zusammenkunft der Mitglieder des Federal Open Market Committe (FOMC), um über den weiteren Verlauf der Leitzinsen abzustimmen. Robert Köck zeigt in seinem dargestellten Modell ein Werkzeug, mit Hilfe dessen sich mögliche Änderungen des Leitzinssatzes frühzeitig abschätzen lassen.