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II Theoretische Grundlagen in:

Florian Wedlich

Einfluss der Persönlichkeit auf das Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten, page 9 - 74

Eine experimentelle und empirische Untersuchung zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Risikoverhalten von Anlegern und die Preisbildung in Finanzmärkten

1. Edition 2017, ISBN print: 978-3-8288-4033-1, ISBN online: 978-3-8288-6749-9, https://doi.org/10.5771/9783828867499-9

Tectum, Baden-Baden
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II Theoretische Grundlagen 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 3.1 Neoklassische Finanzmarkttheorie Die zentrale Aufgabe von (Finanz-) Märkten17 im Sinne der neoklassischen Finanzierungstheorie18, die aus der mikroökonomischen Theorie abgeleitet ist, stellt die effiziente Verteilung der knappen Ressourcen dar. Die zur Verfügung stehenden Mittel sollen optimal eingesetzt werden. Die Zuteilung der Ressourcen erfolgt dabei ausschließlich über den Preis als Koordinationsinstrument.19 Die neoklassische Finanzierungstheorie geht dabei von der Existenz eines vollkommenen und vollständigen Finanzmarkts aus. Per Definition liegt ein solcher Markt vor, falls die folgenden Prämissen erfüllt sind:20 Alle Marktteil- 17 Unter Markt wird der ökonomische Ort verstanden, wo Anbieter und Nachfrager von Gütern zusammentreffen und diese handeln. Am Finanzmarkt werden als Güter Finanzkontrakte erstmals geschlossen (Primärmarkt) sowie Finanztitel gehandelt (Sekundärmarkt). Ein Finanzkontrakt 1. Ordnung (zum Beispiel Aktien oder Darlehen) regelt dabei vertraglich den Austausch von Zahlungsmitteln oder Ansprüchen auf diese. Ein Finanzkontrakt 2. oder höherer Ordnung (zum Beispiel Termingeschäft) bezieht sich dabei auf Finanztitel 1. Ordnung, vgl. Oehler/Unser (2002), S. 17, Oehler (2004), S. 5, Oehler (2005a), S. 216, Wendt (2011), S. 11f. In der Literatur wird als Synonym für Finanzmarkt weitestgehend auch der Begriff Kapitalmarkt verwendet, vgl. Wendt (2011), S. 12. 18 In der einschlägigen Literatur wie auch im weiteren Verlauf wird für die neoklassische Finanzierungstheorie als Synonym Neoklassik verwendet. 19 Vgl. Cezanne/Mayer (1998), S. 1345, Schmidt/Terberger (1999), S. 388, Erlei/Leschke/Sauerland (1999), S. 45, Hummel (1999), S. 209. 20 Vgl. Schmidt/Terberger (1999), S. 57, Oehler (2000b), S. 979, Oehler/Unser (2002), S. 3, Oehler (2005b), S. 29, Oehler (2006a), S. 298f., Oehler (2006c), S. 76f., 49ff., Franke/Hax (2009), S. 154f., Perridon/Steiner/Rathgeber (2012), S. 81f. 10 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen nehmer agieren als Mengenanpasser und haben keine Möglichkeit, den Preis zu beeinflussen. Die Marktteilnehmer haben keine räumlichen, sachlichen sowie persönliche Präferenzen und befinden sich in vollkommenem Wettbewerb zueinander. Es werden nur homogene Güter gehandelt wobei keine Transaktionskosten und Steuern existieren sowie sämtliche Informationen unter den Marktteilnehmern symmetrisch verteilt sind. Die vorhandenen Informationen können von den Marktteilnehmern richtig verarbeitet werden und stehen diesen kostenlos und ohne zeitliche Verzögerung zur Verfügung. Die Vollständigkeit eines Finanzmarkts kennzeichnet sich dadurch, dass die Marktteilnehmer jederzeit in der Lage sind, vollständige Verträge zu entwerfen, zu kontrollieren und durchzusetzen. Jeder beliebige Zahlungsstrom kann daher unabhängig von der Höhe und seiner zeitlichen Dimension gehandelt werden. Alle Marktteilnehmer verhalten sich als homo oeconomicus und maximieren ihren Nutzen gemäß der Erwartungsnutzentheorie.21 Der homo oeconomicus stellt dabei in der neoklassischen Finanzmarkttheorie das Leitbild im Rahmen der normativen Entscheidungstheorie dar,22 der im Sinne einer subjektiven 21 Vgl. Oehler (2000b), S. 981, Oehler (2002), S. 249, Oehler (2004), S. 2, Oehler (2005b), S. 35. Vgl. ausführlich Kirchgässner (2008), S. 12 ff. zum Konstrukt des homo oeconomicus. 22 Aus der normativen Entscheidungstheorie lassen sich Handlungsempfehlungen für rationales Entscheiden ableiten. Im Gegensatz dazu erläutert die deskriptive Entscheidungstheorie wie und warum Entscheidungen von Individuen in der Realität zu Stande kommen, vgl. dazu Bitz (1981), S. 5f., Bamberg/Coenenberg/Krapp (2012), S. 3–11, Laux/Gillenkirch/Schenk-Mathes (2012), S. 3f. Im Rahmen der normativen Entscheidungstheorie fokussiert die Erwartungsnutzentheorie auf Entscheidungen unter Risiko beziehungsweise Ungewissheit und vernachlässigt Entscheidungssituationen unter Sicherheit weitgehend, vgl. Rehkugler/Schindel (1989), S. 154, Schneeweiß (1991), S. 95. In der Literatur liegen bezüglich der Begriffe Risiko und Ungewissheit unterschiedliche Meinungen vor. Eine Risikosituation ist durch das Vorliegen objektiver Wahrscheinlichkeiten oder zumindest subjektiver, die auf Basis subjektiver Erfahrungen und Überlegungen gebildet werden, gekennzeichnet. Bei Ungewissheit liegen hingegen weder objektive noch subjektive Wahrscheinlichkeiten über das Eintreten von Umweltzuständen vor, vgl. Bamberg/Coenenberg/Krapp (2012), S. 67ff. und S. 109, Perridon/Steiner/Rathgeber (2012), S. 110. Zudem existiert die Auffassung, dass eine Risikosituation durch das Vorliegen von subjektiven Wahrscheinlichkeiten für Umweltzustände gekennzeichnet ist, die auf Basis von Wahrscheinlichkeiten, bekannten 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 11 Formalrationalität rational handelt und die Maximierung seiner individuellen Zielfunktion anstrebt.23 Die Annahme rationalen Verhaltens der Marktteilnehmer wird dabei auf Marktebene unterstellt. Das heißt, dass individuell irrationales Verhalten durch Arbitragegeschäfte eliminiert wird und somit auf Marktebene verschwindet.24 Ein Finanzmarkt, der sich im Gleichgewicht befindet, bietet somit den Marktteilnehmern keine Möglichkeit, eine Überrendite zu erzielen.25 Die effiziente Allokation der knappen Ressourcen geschieht dabei ausschließlich über den Preismechanismus und es bedarf keiner weiteren internen oder externen Eingriffe.26 Staatliche Eingriffe sind somit überflüssig und beim modellhaften vollkommenen Finanzmarkt nicht vorgesehen.27 Da alle Transaktionen kostenlos abgewickelt werden können, ist auch die Existenz von Finanzintermediären überflüssig.28 Diese würden nur zusätzliche Kosten verursachen ohne einen entsprestochastischen Prozessen oder Überzeugungen gebildet werden, wohingegen objektive Wahrscheinlichkeiten unberücksichtigt bleiben; in einer Ungewissheitssituation werden subjektive Wahrscheinlichkeiten dagegen in einem Umfeld hohen Informationsmangels gebildet, vgl. Unser (1999), S. 48. Der Vollständigkeit halber sei noch die Situation der Entscheidung unter Sicherheit erwähnt, bei der den Handlungsalternativen determinierte Ergebnisse zugeordnet werden, vgl Oehler/Unser (2002), S. 10. 23 Eine formale Rationalität des Entscheiders herrscht vor, falls der Entscheider nach einer Lösung für das entsprechende Problem sucht, über ein Zielsystem ohne Widersprüche und eindeutige Präferenzen verfügt, eine optimale Informationsmenge besorgt und unverzerrt seine Erwartungen bilden kann. Eine Entscheidung gilt als subjektiv rational, wenn sie mit den individuellen Bewertungs- und Wahrnehmungsprozessen sowie den subjektiv wahrgenommenen Informationen des Entscheiders in Einklang steht, vgl. Eisenführ/Weber (1999), S. 4ff., Bamberg/Coenenberg/Krapp (2012), S. 3–5. 24 Vgl. Oehler (1991), S. 601f., Oehler (1992), S. 98, Oehler (1995), S. 24, Oehler (2000b), S. 979. 25 Vgl. Bank (1998), S. 4, Oehler (2000b), S. 979. Der Prozess der Arbitrage steht dabei für die risikolose Gewinnerzielung durch die Marktakteure. 26 Vgl. Richter (1991), S. 399. 27 Vgl. Oehler (2005b), S. 28ff., Oehler/Kohlert (2008), S. 67. 28 Vgl. Fama (1980b), S. 46., Oehler (2005b), S. 29. Die Aufgabe von Finanzintermediären, die in nicht vollkommenen Kapitalmärkten auftreten, besteht grundsätzlich darin, Angebot und Nachfrage nach Finanzmitteln zusammenzuführen, vgl. dazu grundsätzlich Oehler (2004), S. 6., Oehler (2005a), S. 212f., Oehler (2006c), S. 78f., und die Ausführungen in Kapitel 3.4. 12 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen chenden Nutzen zu stiften.29 Die Annahme der Handelbarkeit von Finanztiteln in beliebiger Höhe impliziert die uneingeschränkte Aufnahme von Finanzmitteln und stellt somit jegliche Refinanzierung von Investitionen sicher. Die Wahl der Finanzierungsmöglichkeiten und damit die Kapitalstruktur ist völlig unerheblich, da je nach Wahl lediglich die Aufteilung der Einzahlungsüberschüsse einer Investition variiert, jedoch nicht die Höhe dieser.30 Das wesentliche Kernelement der neoklassischen Finanzmarkttheorie stellt die Effizienzmarkthypothese von Fama (1970, 1991) dar.31 Ein Finanzmarkt wird als allokationseffizient bezeichnet, wenn die optimale Allokation von Kapital mittels Preismechanismus erreicht wird. Damit ein Finanzmarkt im Sinne der Allokation als effizient betrachtet werden kann, müssen sowohl die operative Effizienz wie auch die Informations- und Bewertungseffizienz erfüllt sein.32 Die Überprüfung der Informations- und Bewertungseffizienz steht dabei im Fokus der Forschung zur Finanzmarkteffizienz.33 Diesbezüglich unterscheidet Fama (1970, 1991) je nach Menge an Informationen, die sich in den Preisen widerspiegeln, zwischen drei Tests zur Überprüfung der Effizienzmarkthypothese:34 Tests for Return Predictability: Diese Form von Markteffizienztests überprüft, ob zukünftige Aktienkurse mit Hilfe vergangener Aktienkursrenditen und weiteren vergangenen Informationen (zum Beispiel Dividendenrenditen oder Zinssätzen) vorhergesagt werden können. Auf 29 Vgl. Spicher (1997), S. 1. 30 Vgl. Modigliani/Miller (1958), Franke/Hax (2009), S. 160, 340ff., Schmidt/Terberger (1999), S. 62f. 31 Die Effizienzmarkthypothese zählt neben der Random-Walk-Hypothese und des Fair-Game-Modells zu den Preisbildungsmodellen im engeren Sinne, vgl. Kasperzak (1997), S. 31ff. 32 Vgl. dazu Bienert (1996), S. 32, Oehler (2005a), S. 216, Rummer (2006), S. 17f. 33 Vgl. Wendt (2011), S. 15f. Unter Informationseffizienz ist in Bezug auf den Aktienmarkt zu verstehen, dass sich zu jeder Zeit alle verfügbaren Informationen in den Aktienkursen widerspiegeln, vgl. Fama (1965), S. 35ff., Fama (1970), S. 383ff. Bewertungseffizienz liegt vor, falls Aktienpreise den Fundamentalwerten entsprechen, vgl. Merton (1987), S. 93f. 34 Vgl. Oehler (1994), S. 939f., Oehler (1995), S. 277f. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 13 einem in diesem Sinne effizienten Markt, können die Marktakteure keine Überrendite erzielen.35 Event Studies36: Mit Hilfe von Event Studies soll beurteilt werden, wie schnell sich in den Aktienkursen Preisanpassungen vollständig widerspiegeln, die durch öffentlich zugängliche Informationen (zum Beispiel Aktienkurssplitting, Jahresabschlüsse, Emission neuer Aktien) hervorgerufen werden. Tests for Private Information37: Falls der Markt gemäß dieser Untersuchungen Effizienz aufweist, sind in den Preisen neben den öffentlich zugänglichen Informationen auch alle nicht öffentlichen Informationen (zum Beispiel Insiderwissen) vollständig eingepreist. Die Effizienzmarkthypothese findet ihren Ursprung in der Random Walk-Hypothese. Letztgenannte Hypothese postuliert, dass die Kursverläufe von Aktienkurse nur durch Zufallsprozesse bestimmt werden. Der Preis einer Aktie in der Zukunft setzt sich somit aus dem aktuellen Preis und einer Zufallsvariable zusammen.38 Die strenge Prämisse der Random Walk-Hypothese, die für zukünftige Aktienkurse einen stochastischen Prozess mit unabhängigen Kursverläufen unterstellt, erscheint jedoch nicht haltbar.39 35 Die ursprünglichen Weak-form Tests von Fama (1970) beschränken sich lediglich auf die Prognose zukünftiger Aktienkursrenditen mittels vergangener Renditen, vgl. auch Fama (1991), S. 1576. Vgl. zur Problematik bezüglich der Bezeichnung Oehler (1994), S. 939, Oehler (1995), S. 277f. Falls eine erzielte Rendite systematisch über der Marktrendite liegt, wird dabei von Überrendite gesprochen, vgl. Wendt (2011), S. 14. 36 Fama (1970) verwendet für den Begriff Event Studies ursprünglich die Bezeichnung Semistrong-form Tests. 37 In Fama (1970) wurde diese Kategorie mit Strong-form Tests bezeichnet. 38 Vgl. Kasperzak (1997), S. 31ff. 39 Vgl. dazu auch die Ergebnisse von Fama (1970), S. 389ff. Eine allgemeinere und weniger restriktive Variante des Random Walk-Modells stellt dabei das Fair-Game-Modell dar, welches in Erwartungswerten formuliert wird. Bei einer gegebenen Informationsstruktur entspricht die erwartete Rendite einer Periode der tatsächlichen Rendite am Periodenende, vgl. Sapusek (1998), S. 20ff. 14 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen Zur Überprüfung der verschiedenen Finanzmarkteffizienzformen wird den Marktmodellen, die auf der neoklassischen Finanzierungstheorie aufbauen, Gültigkeit unterstellt. Voraussetzung der Effizienzmarkthypothese ist, dass den Marktakteuren die relevanten Informationen kostenlos zur Verfügung stehen und diese sich vollständig und unverzüglich in den Preisen widerspiegeln.40 Die empirische Überprüfung der verschiedenen Effizienzstufen in der Realität kommt dabei zu folgenden zentralen Aussagen:41 Empirische Studien kommen zum Ergebnis, dass Aktienkurse zum Teil vorhersagbar sind. Diese Überlegung ergibt sich zum einen daraus, dass bei Aktienkursrenditen im Zeitablauf eine Autokorrelation besteht. Zudem ist es möglich mit Hilfe bestimmter Kennzahlen wie etwa der Dividendenrendite oder des Kurs-Gewinn-Verhältnisses Aktienkurse und somit Renditen vorherzusagen.42 Mit Event Studies wird gezeigt, dass sich in Folge neuer (Unternehmens-) Informationen (zum Beispiel zu Veränderungen der Höhe von Dividenden oder der Kapitalstruktur) die Preise entsprechend anpassen.43 Empirische Tests zur Prüfung der strengen Form von Informationseffizienz deuten an, dass sich private Informationen nicht vollständig in den Preisen widerspiegeln und grundsätzlich zur Erzielung abnormaler Renditen verwendet werden können.44 Fama (1991) merkt in Hinblick auf die Überprüfung von Markteffizienz kritisch an, dass diese explizit nicht überprüfbar sei. Dieser Umstand resultiert daraus, dass die Effizienzmarkthypothese als eine verbundene Hypothese anzusehen ist, da das unterstellte Marktmodell als gültig angesehen wird. Falls demzufolge Anomalien von Aktien- 40 Vgl. Fama (1965), S. 56, Fama (1970), S. 383ff., Fama (1991), S. 1575. Vgl. auch Oehler (1995), S. 277f., Wendt (2011), S. 17. 41 Vgl. Fama (1991, 1998). 42 Die nachgewiesene Autokorrelation der Aktienkursrenditen führt in der Praxis zur erfolgreichen Anwendung von antizyklischen und prozyklischen Handelsstrategien, vgl. dazu auch Oehler (1994), S. 940ff, Oehler (1995), S. 279ff., Oehler (2000a), S. 719ff., Oehler (2000b), S. 981ff., Oehler (2002), S. 851ff. 43 Es liegen jedoch nur wenige Hinweise vor, dass dies in vollem Umfang direkt nach dem Eintreffen der neuen Informationen geschieht, vgl. auch Wendt (2011), S. 20. 44 Vgl. Fama (1991), S. 1575. Vgl. beispielsweise auch die Arbeiten von Jaffe (1974), Seyhun (1986), Ippolito (1989). 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 15 kursrenditen auftreten, kann nicht unterschieden werden, ob diese aufgrund fehlender Markteffizienz vorliegen oder auf ein „falsches“ Marktmodell zurückzuführen sind.45 Die Portfoliotheorie von Markowitz und das Capital Asset Pricing Model (CAPM-Modell) von Sharpe/Lintner/Mossin bauen auf den Überlegungen zum vollkommenen, vollständigen und somit effizienten Finanzmarkt auf und unterstützen Anleger bei der effizienten Verteilung ihres Vermögens auf risikobehaftete Finanzanlagen.46 Die effiziente Aufteilung von Vermögen auf Finanzanlagen erfolgt im Rahmen der Portfoliotheorie dabei nach dem Rendite-Risiko (µ-σ)- Prinzip. Ein Portfolio gilt als effizient, falls es kein anderes Portfolio gibt, das bei gleichem Risiko eine höhere Rendite oder bei gleicher Rendite ein niedrigeres Risiko oder eine höhere Rendite und niedrigeres Risiko aufweist. Das CAPM-Modell erweitert die Portfoliotheorie um die Komponente einer risikolosen Anlagemöglichkeit und dient als ein Erklärungsmodell für die Preisbildung am Finanzmarkt. Es wird angenommen dass alle Anleger homogene Erwartungen bezüglich erwarteter Rendite und des Risikos (Varianz, Kovarianz) haben. Im Marktgleichgewicht halten alle Anleger deshalb das Marktportfolio.47 Unabhängig von der Risikoeinstellung der Anleger erfolgt die Aufteilung des Vermögens auf das risikobehaftete Marktportfolio und die sichere risikolose Anlage.48 Die Risikoeinstellung der Anleger spiegelt 45 Vgl. Fama (1991) S. 1575f. 46 Das CAPM-Modell zählt neben der Arbitrage Pricing Theory (APT) von Ross (1976) und der State Preference Theory (SPT) von Arrow (1964) und Debreu (1959, 1976) zu den Preisbildungsmodellen im weiteren Sinne. Die folgenden Ausführungen beziehen sich jeweils auf die Originalquellen. Vgl. Markowitz (1952, 1959) zur Portfoliotheorie und Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) zum CAPM-Modell. Vgl. auch die Ausführungen von Franke/Hax (2009) zur Portfoliotheorie ab S. 317ff. und zum CAPM- Modell ab S. 354ff. Vgl. hierzu auch Fama/French (2004). 47 Das Marktportfolio umfasst dabei alle existierenden risikobehafteten Wertpapiere. 48 Dieser Sachverhalt wird als Tobin-Separation bezeichnet, vgl. Tobin (1958a). Entsprechend der individuellen Risikoeinstellung sind natürlich auch eine 16 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen sich erst in einer entsprechenden Gewichtung der beiden Anlagemöglichkeiten wider. Die erwartete Rendite effizienter Portfolios kann dabei mittels der Kapitalmarktlinie dargestellt und berechnet werden. Alle effizienten Portfolios liegen dabei zwingend auf dieser Geraden. Durch die Wertpapiermarktlinie wird der Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite eines Wertpapiers und dessen systematischen Risikos (Betafaktor) beschrieben. Die zentrale Aussage der Wertpapiermarktlinie ist, dass im Marktgleichgewicht mit steigendem systematischem Risiko eines Wertpapiers auch dementsprechend die Rendite steigen muss. Das unsystematische Risiko eines Wertpapiers wird dabei durch Diversifikationseffekte ausgeschaltet. Die strengen Prämissen des CAPM, insbesondere die homogenen Erwartungen der Anleger, werden dabei von Kritikern bemängelt.49 Zusammengefasst weisen die rigiden Prämissen der neoklassischen Finanzmarkttheorie einen deutlichen fehlenden Realitätsbezug auf. Insbesondere die Annahme bezüglich nicht vorhandener Transaktionskosten und das Fehlen von Kosten für die Informationsbeschaffung und -verarbeitung, symmetrischer Informationsverteilung, der vollkommenen Rationalität der Marktteilnehmer sowie der Nicht- Existenz von Finanzintermediären sind kaum mit der Realität vereinbar.50 Die nachfolgend dargestellten Ansätze der neuen Institutionen- ökonomik, der Marktmikrostrukturtheorie, der Finanzintermediation sowie der Behavioral und Experimental Finance lösen sich dabei von den rigiden Prämissen der neoklassischen Finanzmarkttheorie und Verschuldung zum risikofreien Zins und eine entsprechende Investition ins Marktportfolio möglich. 49 Vgl. beispielsweise Figlewski (1982), S. 87, Franke (1983), S. 250. Roll (1977) bemängelt zudem, dass das CAPM-Modell nur schwer überprüfbar sei, da das angesprochene Marktportfolio in der Realität nicht im Sinne des CAPM abgebildet werden kann und nur Approximationen (in Form von repräsentativen Aktienindizes) erfolgen. Aufbauend auf diesen Kritikpunkten wurde die APT und SPT entwickelt. Vgl. zur weiteren Erklärung zur APT zum Beispiel Franke/Hax (2009), S. 397ff., Perridon/Steiner/Rathgeber (2012), S. 288. Vgl. zur SPT die ausführliche Beschreibung in Franke/Hax (2009), S. 394–396. 50 Vgl. Oehler (2000b), S. 979f., Oehler (2005a), S. 217f., Oehler (2005d), S. 28f., Oehler/Kohlert (2008), S. 67–69. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 17 erlauben eine einzelwirtschaftliche und informationsökonomische Betrachtung.51 3.2 Neue Institutionenökonomik Die neue Institutionenökonomik (NIÖ)52 ist kein eigenständiger theoretischer Ansatz, sondern dient lediglich als übergeordneter Begriff, unter dem verschiedene theoretische Forschungsrichtungen subsumiert werden.53 Unter der NIÖ werden demnach die Theorie der Verfügungsrechte, die Transaktionskostentheorie, die Informations- ökonomik sowie die Prinzipal-Agenten-Theorie zusammengefasst.54 Die neue NIÖ entstand aus der Unvereinbarkeit der neoklassischen Prämissen mit der Realität und ist unter anderem auf Coase (1937) und Williamson (1975) zurückzuführen. Insbesondere die Annahmen vollkommener Informationen, deren symmetrische Verteilung sowie das Rationalverhalten der Marktakteure wird von der NIÖ in Frage gestellt.55 Wohingegen die Neoklassik nur den unmittelbaren und unendlich schnellen Tauschprozess zwischen den verschiedenen Vertragspartnern und Marktakteuren betrachtet, stehen im Mittelpunkt der neueren institutionenökonomischen Ansätze die dahinterstehenden Einigungs- und Kooperationsprozesse der Marktakteure. In der Realität ergeben sich aufgrund bestehender Informationsasymmetrien zwischen den Marktakteuren sowie ihrer eingeschränkten Rationalität56 51 Vgl. Oehler (2006c), S. 77, Oehler/Kohlert (2008), S. 67, 69, Oehler/Reisch (2008), S. 5f. Die genannten Ansätze lassen sich grundsätzlich unter der neueren Finanzierungstheorie subsumieren, vgl. Oehler (2000b), S. 979f., Oehler (2002), S. 846–848, Wendt (2011), S. 21, Herberger (2013), S. 41, Schalkowski (2013), S. 8. 52 Vgl. Martiensen (2000), S. 75–98, Richter/Furubotn (2003), S. 45ff. für einen Überblick über den älteren Institutionalismus. 53 Vgl. Opper (2001), Picot/Dietl/Franck (2008), S. 45f. 54 Vgl. Picot/Dietl/Franck (2008), S. 46ff., Wendt (2011), S. 24. 55 Die restriktiven Annahmen der Neoklassik und ihr Realitätsgehalt sind auch deshalb kritisch anzusehen, da diese empirische nicht getestet werden können, vgl. Oehler (2000b), S. 979, Oehler (2002), S. 845ff., Oehler (2004), S. 2ff., Oehler (2005b), S. 29, Oehler (2006a), S. 298f., Oehler (2006c), S. 76f. 56 Das Konzept der begrenzten Rationalität (Bounded Rationality) ist dabei auf Simon (1955) zurückzuführen, vgl. auch Simon (1956, 1957, 1990). Markt- 18 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen zahlreiche Kooperationsprobleme für den Tauschakt, die die NIÖ durch den Einbezug von Institutionen zu lösen versucht.57 Unter Institution werden dabei Banken, Märkte aber auch Gesetze, Rechtsvorschriften oder Normen verstanden, mit deren Hilfe versucht wird, die oben beschriebenen Marktunvollkommenheiten zu vermindern.58 Institutionen erfüllen dabei den Zweck, die Zusammenarbeit zwischen den Marktakteuern zu erleichtern und ihnen bei der Entscheidungsfindung zu helfen. Aus wohlfahrtsökonomischer Sicht betrachtet sollen somit die wirtschaftlichen Koordinationskosten der Marktteilnehmer reduziert werden.59 Im Folgenden werden die oben genannten Ansätze kurz erläutert. Theorie der Verfügungsrechte Im Zentrum der Theorie steht die optimale Verteilung sowie Ausgestaltung von Verfügungsrechten. Ein Gut lässt sich demnach als ein Bündel an Verfügungsrechten definieren.60 Diese Verfügungsrechte lassen sich in Teilverfügungsrechte untergliedern, die das Recht des teilnehmern wird dabei unterstellt, dass diese sich nicht entsprechend der normativen Entscheidungstheorie verhalten. In ihrem Bestreben nach rationalem Verhalten unterliegen sie vielmehr Beschränkungen hinsichtlich ihrer kognitiven Kapazitäten (Informationsaufnahme und -verarbeitung) sowie Einschränkungen im emotionalen sowie motivationalen Bereich (Internal Limitations of the Mind), vgl. Bitz/Oehler (1993), S. 249, Oehler (2000b), S. 980, Oehler (2006b), S. 297. Unter Inkaufnahme dieser Beschränkungen wird von den Marktakteuren ein individuell rationales Verhalten angestrebt, wobei auch die externen Umweltbedingungen (Physical or Social Environment), innerhalb dessen der Entscheider agiert, miteinzubeziehen sind (Structure of the External Environments), vgl. Oehler (2004), S. 3, Oehler (2005a), S. 218, Oehler (2005b), S. 35f., Oehler (2006b), S. 297, Oehler/Kohlert (2008), S. 71. 57 Vgl. Terberger (1994), S. 21ff., Oehler (2000b), S. 979f., Oehler (2002), S. 845ff., Oehler (2005b), S. 35f. 58 Vgl. Erlei/Leschke/Sauerland (1999), S. 23ff. 59 Vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 8. 60 Vgl. Coase (1960), S. 43f., Alchian/Demsetz (1973), S. 17, Schmidt/Terberger (1999), S. 397, Picot/Dietl/Franck (2008), S. 46–56. Als Synonym für Verfügungsrecht wird oftmals der Begriff Eigentumsrecht verwendet. Jedoch umfassen Verfügungsrechte im institutionenökonomischen Sinne sowohl absolute (gegenüber jedermann) als auch relative (gegenüber bestimmten Personen) Rechte, vgl. Martiensen (2000), S. 113. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 19 Gebrauchs (Usus), das Recht der Veränderung (Abusus), das Recht der Übertragung sowie das Recht, die Gewinne aus der Nutzung einzubehalten beziehungsweise das Tragen der Verluste zu übernehmen (Usus fructus), gewähren.61 Durch entsprechende Verträge wird die Übertragbarkeit von Verfügungsrechten festgelegt. Ziel ist dabei die Festlegung von Rechten und Pflichten der Vertragspartner.62 Sind die Verfügungsrechte vollständig spezifiziert, sind Nutzen und Kosten vollständig dem Inhaber zuzuordnen. Für andere Marktteilnehmer entstehen deshalb keine Externalitäten in Form von Kosten, die aus der Nutzung eines Verfügungsrechts eines anderen Marktakteurs resultieren. In der Realität mangelt es jedoch an einer vollständigen Spezifizierung von Verfügungsrechten, woraus oben genannte Externalitäten entstehen, die das Erreichen des gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsoptimums gefährden. Um dieses Optimum dennoch zu erreichen, sind Transaktionen zwischen den interagierenden Wirtschaftssubjekten notwendig, die Transaktionskosten verursachen.63 Transaktionskostentheorie Wie beschrieben wird sich im Rahmen der NIÖ von den restriktiven Annahmen der Neoklassik, unter anderem der Existenz einer transaktionskostenfreien Welt, distanziert. Die Transaktionskostentheorie findet ihren Ursprung in der Arbeit von Coase (1937), der der Frage nachgeht, warum Unternehmen in einer Marktwirtschaft existieren.64 Demnach stellen Unternehmen eine Alternative zum Allokationsmechanismus des Markts dar. Im Hinblick auf eine Minimierung der Transaktionskosten fällt eine Entscheidung darüber, ob der Markt oder ein Unternehmen zur Erstellung eines Gutes verwendet wird.65 Die 61 Vgl. Demsetz (1964), S. 18, Cezanne/Mayer (1998), S. 1346. 62 Vgl. Schmidt/Terberger (1999), S. 397. 63 Vgl. Cezanne/Mayer (1998), S. 1346ff. 64 Vgl. dazu auch die Ausführungen von Picot/Dietl/Franck (2008), S. 56–71. 65 Vgl. Cezanne/Mayer (1998), S. 1348. Unter Transaktionskosten verstehen Richter/Furubotn (2003), S. 54 „[…] jene Ressourcen, die für Schaffung, Erhaltung, Benützung [sic!], Veränderung usw. von Institutionen oder Organisationen aufzuwenden sind“. Im Falle von Verfügungsrechten fallen Transaktionskosten für die Definition und Messung wirtschaftlicher Ressourcen oder 20 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen Transaktionskostentheorie zielt darauf ab, die Kosten, die im Zusammenhang mit der Übertragung der Verfügungsrechte entstehen, zu minimieren.66 Informationsökonomik Der Ansatz der Informationsökonomik baut auf der Annahme unvollständig und asymmetrisch verteilter Informationen der Marktsubjekte auf. Die Informationsökonomik untersucht die asymmetrische Informationsverteilung im Hinblick auf die daraus resultierenden Kosten für die Marktsubjekte und leistet einen Beitrag zum Abbau dieser Marktunvollkommenheiten.67 Informationsprobleme ergeben sich dabei im Hinblick auf Menge, Preis und Qualität des Tauschguts sowie relevanter Informationen über den Vertragspartner. Zur Beseitigung dieser Asymmetrien und der daraus resultierenden Folgen bieten sich insbesondere Maßnahmen wie Screening und Signalling an.68 Beim Screening setzt ein aktiver Suchprozess nach Informationen auf Seiten der schlechter informierten Marktseite ein, um damit die Nachteile aus den bestehenden Informationsasymmetrien zu verringern.69 Dahingehend kann die Marktseite mit einem Informationsvorsprung durch die glaubwürdige Aussendung von Informationen versuchen, Rechtstitel an, sowie für die Information, Verhandlung und Rechtsdurchsetzung dieser, vgl. Richter/Furubotn (2003), S. 54. Für eine detaillierte Einteilung der Kosten im Vertragsanbahnungsprozess vgl. unter anderem Coase (1988), S. 6, Richter (1990), S. 576. 66 Vgl. Wendt (2011), S. 26. Vgl. dazu auch grundlegend die Ausführungen von Williamson (1992). 67 Vgl. Wendt (2011), S. 27. Neben der beschriebenen Informationsökonomik im engeren Sinne befasst sich die Informationsökonomik im weiteren Sinne mit den Folgen der beschriebenen Asymmetrien auf die Funktionsweise von Märkten, vgl. dazu auch Macho-Stadler/Pérez-Castrillo (2001), S. 3f., Schiefer (2008), S. 23, Schalkowski (2013), S. 10. 68 Vgl. Oehler (2005b), S. 33f., Oehler (2006b), S. 297, Oehler/Kohlert (2008), S. 69f. Neben den beiden genannten Maßnahmen existieren noch die Möglichkeiten der Gestaltung anreizkompatibler Verträge sowie die Implementierung präventiver Maßnahmen, vgl. Oehler (2006b), S. 297, Oehler/Kohler (2008), S. 70. 69 Vgl. im Original Stiglitz (1975) sowie Rothschild/Stiglitz (1976). 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 21 die Informationsnachteile der möglichen Vertragspartei zu vermindern (Signalling).70 Prinzipal-Agenten-Theorie71 Die Prinzipal-Agenten-Theorie analysiert das vertragliche Beziehungsgeflecht zwischen Auftraggeber (Prinzipal) und Auftragnehmer (Agent). Bei der Durchführung einer Tätigkeit, bei der der Prinzipal einen Agenten beauftragt, können Interessens- und Zielkonflikte auftreten. In der Regel besitzt der Agent, auch aufgrund mangelnder Kontroll- und Überwachungsmöglichkeiten des Prinzipals, einen Informationsvorsprung gegenüber diesem.72 Ein klassisches Beispiel ist die Beziehung zwischen Eigenkapitalgebern und Managern eines Unternehmens. Der Agent kann diesen Informationsvorsprung auf unterschiedliche Weise zur Maximierung seines eigenen Nutzens ausbeuten und so den Prinzipal in seiner Zielerreichung behindern.73 Anhand einer exemplarischen Vertragsbeziehung lassen sich mögliche Fälle verdeutlichen, welchen Informationsnachteilen der Prinzipal unterliegt:74 Ex ante Phase vor Vertragsabschluss: Der Prinzipal kann aufgrund mangelnder Informationen hinsichtlich der Geeignetheit des Agenten beziehungsweise bezüglich der Qualität eines Guts nur eine unzureichende Einschätzung vornehmen (Hidden Characteristics/Hidden Information). Es herrscht ein Zustand erheblicher Qualitätsunsicherheit.75 70 Vgl. grundlegend dazu Spence (1973, 1974), Riley (1975). 71 Vgl. Jensen/Meckling (1976), Fama (1980a), Fama/Jensen (1983). 72 Vgl. Oehler/Voit (1999), S. 969f., Oehler/Unser (2002), S. 197, Richter/Furubotn (2003), S. 173ff. und auch die dort aufgeführten Beispiele eines Prinzipal-Agenten-Konflikts. 73 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308. 74 Vgl. Oehler/Unser (2002), S. 198f., Oehler (2004), S. 2f., Oehler (2005b), S. 30ff. 75 Durch dieses Informationsrisiko kann es zum Phänomen der adversen Selektion kommen. Hierbei bricht der Markt für qualitativ hochwertige Güter zusammen, da Käufer (Prinzipale) aufgrund einer mangelnden Qualitätsbeurtei- 22 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen Ex interim während der Vertragsphase: Es besteht die Gefahr, dass die Handlungen (Hidden Actions) und Absichten (Hidden Intention) des Agenten für den Prinzipal unsichtbar bleiben, woraus sich für den Prinzipal ein Gestaltungsrisiko ergibt (Moral Hazard und Hold Up). Die Handlungen und/oder Absichten des Agenten können demzufolge die Nutzenmaximierung des Prinzipals beeinträchtigen.76 Ex post Phase nach Vertragsende beziehungsweise Vertragsabbruch: Der Prinzipal hat durch seine eingeschränkten Kontroll- und Überwachungsmöglichkeiten auch in dieser Phase ein Informationsrisiko. Es besteht zudem für den Prinzipal das Risiko einer negativen (vor allem monetären) Ergebnisauswirkung. Das Risiko des Prinzipals variiert dabei je nach Ausmaß der Haftung des Agenten für verursachte vertragliche Pflichtverletzungen seinerseits. Der Prinzipal kann durch Schaffung von Anreizen, etwa in Form von Prämienzahlungen an den Agenten und der Einrichtung eines Überwachungssystems (Monitoring) versuchen, ein zielkonformes Verhalten des Agenten zu erreichen. Es ist ihm jedoch tatsächlich nicht möglich, ein solches Verhalten des Agenten effektiv durchzusetzen. Die daraus resultierenden Kosten werden als Agency-Kosten bezeichnet und bestehen aus den Überwachungskosten des Prinzipals (Monitoring Costs), den Garantie- und Signalisierungskosten auf Seiten des Agenten (Bonding Costs) sowie den Kosten, die aus dem Vermögensverlust des Prinzipals aufgrund eines abweichenden Verhaltens des Agenten entstehen (Residual Loss).77 lung nur bereit sind, niedrigere Preise zu zahlen, da sie davon ausgehen, dass die Verkäufer (Agenten) nur minderwertige Güter anbieten und sie somit tatsächlich auch nur qualitativ minderwertigere Güter angeboten bekommen, vgl. Akerlof (1970), S. 489f., Richter/Furubotn (2003), S. 258ff. 76 Vgl. Oehler (2005b), S. 31f., Oehler (2006a), S. 299. 77 Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308f. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 23 3.3 Marktmikrostrukturtheorie Ähnlich der neuen Institutionenökonomik geht die Marktmikrostrukturtheorie von der Unvollständigkeit des Markts im Hinblick auf die Informationsverteilung, die auf Nachfrage- und Angebotsseite besteht, aus. Die Theorie der Marktmikrostruktur implementiert als Folge dieser Unvollständigkeit mit dem Markt einen institutionellen Rahmen und untersucht, welche Ausgestaltung für zulässige und durchführbare Transaktionen notwendig ist.78 Die Theorie fokussiert maßgeblich auf Wertpapierbörsen. Die Gestaltung einer Wertpapierbörse kann dabei hinsichtlich der folgenden Parameter vorgenommen werden:79 Handelsplatz (zum Beispiel Handel an einem zentralen Handelsplatz oder dezentral an mehreren Handelsplätzen) Handelsobjekt (zum Beispiel Derivate, Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Währungen) Regularien und Marktzutrittsregeln (die zum Handel am jeweiligen Handelsplatz berechtigen) Handelsregeln unterteilt in:80 o Marktform (zum Beispiel Market-Maker oder Auktionsprinzip) o Preisfeststellungsverfahren (Einheitskursermittlung oder Einzelkurse) o Markttransparenz (offenes oder geschlossenes Orderbuch) o Handelsverfahren (Präsenzhandel oder Computerhandel) 78 Vgl. Oehler (2000a), S. 718, Oehler (2000b), S. 980, Oehler (2002), S. 847, Oehler (2005c), S. 197f., Wendt (2011), S. 35. Vgl. auch grundsätzlich zur Marktmikrostrukturtheorie und Wertpapierbörsen O'Hara (1996), Hirth (2000), Oehler (2000c). 79 Vgl. Unser/Oehler (1997), Unser/Oehler (1998), S. 464f., Oehler (2000c, 2001), Schmidt (2004), S. 35, Werner (2009), S. 31, Wendt (2011), S. 36. 80 Vgl. Heilmann/Läger/Oehler (2000), S. 362. 24 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen o Abwicklungsregeln und Abwicklungstechnik Eine Kombination der oben genannten Parameter soll zur Erreichung einer optimalen Gestaltung einer Wertpapierbörse und somit zur effizientesten Transaktionsabwicklung führen. Die Qualität von Wertpapierbörsen wird dabei anhand der Kriterien Effizienz, Transparenz, Liquidität und Transaktionskosten überprüft.81 Als methodisches Instrument wird insbesondere aus Gründen der Komplexitätsreduktion des realen Marktgeschehens auf Finanzmarktexperimente („Börse im Labor“) zurückgegriffen.82 3.4 Theorie der Finanzintermediation Die Theorie der Finanzintermediation fokussiert auf die Betrachtung von Finanzintermediären, die in einer arbeitsteiligen Wirtschaft als Bindeglied zwischen den verschiedenen Marktteilnehmern an Finanzmärkten agieren und deren primäre Aufgabe es ist, einen Austausch zwischen dem Finanzbedarf der Finanzmittelnehmern und dem Anlagebedarf der Finanzmittelgeber herzustellen.83 Die Existenz von Finanzintermediären leitet sich aus den vorliegenden Marktunvollkommenheiten, zum Beispiel insbesondere hinsichtlich der existierenden Informationsasymmetrien und der begrenzten Rationalität der Marktteilnehmer sowie den bestehenden Transaktionskosten, ab.84 Der konkrete Nutzen von Finanzintermediären besteht in der Erbringung von Transformationsleistungen, die sich in Fristentransformation, Betragstransformation (Losgrößentransformation), Informationsbedarfstransformation und Risikotransformation untergliedern lassen.85 81 Vgl. im Detail zu den Kriterien Theissen (1998), S. 45ff., Unser/Oehler (1998), S. 464, Oehler (2001), S. 889, Schmidt (2004), S. 35f. 82 Vgl. Oehler (2000b), S. 980. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 3.5.1. 83 Vgl. Oehler (2004), S. 6, Oehler (2005a), S. 212, Oehler (2006c), S. 78, Herberger (2013), S. 52, Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2015), S. 2f. 84 Vgl. Oehler (2005a), S. 218., Wendt (2011), S. 39. 85 Vgl. Oehler (2004), S. 7, Oehler (2005a), S. 212, Oehler (2006c), S. 78, Bitz/Stark (2015), S. 2f., 7ff., Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2015), S. 4ff. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 25 Finanzintermediäre können dabei grundsätzlich nach ihrer Rolle im Transaktionsprozess eingeordnet werden. Finanzintermediären im weiteren Sinne, wie zum Beispiel Finanz- oder Versicherungsmakler und Kreditvermittler, sind dabei lediglich im Prozess der Vermittlung zwischen Finanzmittelgeber und -nehmer integriert, ohne selbst als Vertragspartner zu agieren. Im Gegensatz dazu treten Finanzintermediäre im engeren Sinne, wie zum Beispiel ein Kreditinstitut, eine Kapitalanlagegesellschaft oder eine Kapitalbeteiligungsgesellschaft, auch selbst als Vertragspartner auf.86 Ein Finanzsystem besteht dabei aus einer Vielzahl an Finanzintermediären, die unterschiedliche Teile der Transformationsleistungen übernehmen. Die Finanzintermediäre interagieren dabei sowohl mit den originären Finanzmittelnehmern und gebern als auch mit anderen Finanzintermediären.87 86 Vgl. Oehler (2004), S. 6ff., Oehler (2005a), S. 212f., Oehler (2006c), S. 79f., Bitz/Stark (2015), S. 4ff., Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber (2015), S. 2f. Zudem können Finanzintermediäre auch nach den Adressaten und der Art der erbrachten Transformationsleistungen untergliedert werden, Oehler (2004), S. 8, Oehler (2006c), S. 79. 87 Vgl. Oehler (2004), S. 8, Oehler (2005b), S. 213ff., Oehler (2006c), S. 79f., Bitz/Stark (2015), S. 5ff., Wendt (2011), S. 40, Schalkowski (2013), S. 21. 26 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 3.5 Behavioral und Experimental Finance 3.5.1 Überblick Die Behavioral Finance beziehungsweise Behavioral Economics88 richtet den Fokus auf die modellhafte und empirische Untersuchung des realen Entscheidungsverhaltens von Marktteilnehmern und trägt dazu bei, dieses zu erklären. Die Denkprozesse der Marktteilnehmer, die während des Entscheidungsprozesses (Informationsaufnahme und -verarbeitung sowie Erwartungsbildung) ablaufen, sollen offengelegt und analysiert werden.89 Im Vergleich zur Neoklassik geht die Behavioral Finance von grundlegend verschiedenen Prämissen aus. Entgegen der Neoklassik wird den Individuen kein rationales Verhalten entsprechend der Erwartungsnutzentheorie unterstellt, sondern eine begrenzte Rationalität angenommen. Die Marktteilnehmer treffen dabei ihre Entscheidungen in einem Umfeld unvollkommener Informationen.90 Im Unterschied zur Neoklassik wird angenommen, dass sich die „Irrationalitäten“ auf aggregierter Marktebene zeigen und Verstärkungen beziehungsweise Übertragungen auf andere Marktteilnehmer und Märkte möglich sind. Wohingegen im Konzept der Neoklassik durch risikolose Arbitrage „Irrationalitäten“ auf Marktebene ausgenutzt werden und folglich verschwinden, können die Marktteilnehmer durch die beschriebenen Einschränkungen die Arbitragemöglichkeiten nur bedingt ausnutzen.91 Eine besondere Herausforderung stellt die Offenlegung der Denkprozesse der Marktteilnehmer dar. In der Realität ist dies zum Teil unmöglich, da zum Beispiel das Informationsumfeld und die verfüg- 88 Für einen grundlegenden Überblick vgl. Oehler (1992, 1995, 1998a, 2000a, 2000b, 2002, 2005c), Ricciardi (2006), Baker/Nofsinger (2010), Thaler (2016). Im Kontext der Verbraucherpolitik und -forschung vgl. insbesondere auch Oehler (2006b, 2011a), Oehler/Reisch (2008), Reisch/Oehler (2009). Vgl. Oehler/Kohlert (2008), Kohlert/Oehler (2009), Oehler/Kohlert/Jungermann (2009) zur Rolle der Behavioral Economics in Bezug auf den Prozess der Anlageberatung. 89 Vgl. Oehler (2000a), S. 718, Oehler (2000b), S. 980, Oehler (2002), S. 846ff. 90 Damit sind unvollständige, fehlerbehaftete, kostenpflichtige und zeitverzögerte Informationen gemeint. Zudem liegen an Märkten Informationsasymmetrien und -diffusionsprobleme vor, vgl. Oehler (2000b), S. 981. 91 Vgl. Oehler (2000b), S. 981, Oehler (2002), S. 849. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 27 baren Informationen, die der Marktteilnehmer für eine Entscheidung nutzt, unbekannt sind. Der Forschungszweig der Experimental Finance (experimentelle Finanzmarktforschung) beziehungsweise Experimental Economics bietet (methodische) Lösungsmöglichkeiten.92 Asparouhova/Bossaerts (2015) sehen das Ziel des Forschungszweigs darin, „to understand human and market behavior in settings relevant to finance”. Insbesondere mit Hilfe von (Labor-) Experimenten wird versucht, die Informationsverarbeitung sowie das komplexe menschliche Entscheidungs- und Anlageverhalten an Finanzmärkten durch vereinfachte und realitätsreduzierende Entscheidungssituationen („Börse im Labor“) darzustellen.93 Das in dieser Arbeit durchgeführte Experiment ist dieser Kategorie zuzuordnen.94 Experimente werden dabei als die effektivste Methodik angesehen, um Hypothesen zu überprüfen und hieraus konkrete kausale Zusammenhänge abzuleiten und ökonomische Theorien zu testen.95 (Labor-) Experimente werden dabei von Feldexperimenten unterschieden. Untersuchungen, die in der realen Umgebung unter natürlichen Bedingungen der Versuchsteilnehmer stattfinden (nicht-kontrolliertes 92 Vgl. Roth (1995), Bloomfield/Anderson (2010) für einen für einen grundlegenden Überblick. 93 Vgl. dazu Heilmann/Läger/Oehler (2000), S. 362. Mit der „Börse im Labor“ soll gezielt die Effizienz der Informationsverarbeitung analysiert werden. (Labor-) Experimente spielen forschungsübergreifend innerhalb der Ökonomie mittlerweile eine bedeutende Rolle, deren Einsatz stetig zunimmt, Friedman/Cassar (2003), S. 17, Falk/Fehr (2003), S. 404f., Schram (2005), S. 225. Vermehrt wird dabei auch auf Methoden aus dem neueren Forschungsfeld der Neurofinance beziehungsweise Neuroeconomic (Neuroökonomie) zurückgegriffen, vgl. Smith (2009), S. 15f. Dabei werden Methoden der Neurowissenschaft, Psychologie, Ökonomie und der Informatik kombiniert, um das Verhalten und die Entscheidungen von Individuen sowie die daraus resultierenden ökonomischen Ergebnisse zu erklären beziehungsweise besser verstehen zu können, vgl. Fehr/Rangel (2011), S. 3f. Vgl. für einen Überblick zur Neuroökonomie zum Beispiel Kenning/Plassmann (2005), Glimcher et al. (2009), Fehr/Rangel (2011), Roth (2013). 94 Wenn im weiteren Verlauf von Experiment die Rede ist, ist dieses als (Labor-) Experiment aufzufassen. 95 Vgl. Guala (1999), S. 555f. 28 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen Umfeld), werden als Feldexperimente bezeichnet.96 Finden Experimente hingegen in einer abstrakten Umgebung statt, bei der die Realität vereinfacht dargestellt wird und somit gezielt relevante Einflussvariablen auf das Verhalten der Teilnehmer erfasst werden können (kontrolliertes Umfeld), spricht man von Laborexperimenten.97 Durch die gezielte Kontrolle der Einflussfaktoren werden somit Zufallseinflüsse ausgeschlossen und grundsätzlich die Replizierbarkeit des Experiments ermöglicht. Die Vorteilhaftigkeit von Laborexperimenten liegt dabei in der gezielten Kontrolle des Umfelds durch den jeweiligen Versuchsleiter.98 Experimente dienen im Rahmen der Behavioral Finance grundsätzlich – unabhängig vom Forschungsschwerpunkt – dazu, das Verhalten von Marktteilnehmer an Finanzmärkten zu erklären. Standen am Anfang der Behavioral Finance noch einzelne Phänomene wie zum Beispiel Excess Volatility, das Equity Premium Puzzle oder Predictability im Vordergrund, verlagerte sich das Forschungsinteresse zunehmend auf Themengebiete, die den ökonomischen Erfolg von Handelsstrategien (Momentum und Contrarian-Strategien)99 und andere Phänomene wie die asymmetrische Referenzpunktorientierung und die Besitztumsorientierung in Märkten, das Herdenverhalten100 und Home Bias101 betreffen.102 An diese Systematisierung angelehnt identifizieren De Bondt et al. (2008) drei wesentliche Forschungsbereiche:103 96 Diese Art von Experimenten ist hingegen kaum geeignet, um die Denkprozesse der Anleger offenzulegen, da zum Beispiel keine Kontrolle des Informationsumfeldes stattfindet. 97 Vgl. auch die Erläuterungen zu Feldexperimenten und die Differenzierung zu Laborexperimenten in Petersen (2002), insbesondere S. 59–66. 98 Vgl. Falk/Fehr (2003), S. 399f. Vgl. zur Kritik an Experimenten die Ausführungen in den Kapiteln 7.2.2, 7.3 und 7.4. 99 Bei einer Momentum-Strategie erfolgt ein Handeln mit dem vorherrschenden Trend, wohingegen die Contrarian-Strategie einen antizyklischen Handelsansatz darstellt, vgl. dazu grundsätzlich Oehler (2000a, b, 2002), Oehler et al. (2003). 100 Vgl. dazu Oehler (1998b), Oehler/Chao (2000), Oehler/Wendt (2008, 2009). 101 Vgl. Oehler et al. (2007), Oehler/Rummer/Wendt (2008), Oehler/Wendt/Horn (2017). 102 Vgl. Oehler (2000a), S. 719, Oehler (2000b), S. 981, Oehler (2002), S. 850. 103 Vgl. De Bondt et al. (2008), S. 9. 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 29 Zum einen werden schwerpunktmäßig die psychologischen und kognitiven Mechanismen untersucht und analysiert, wie Menschen sich verhalten und finanzielle Entscheidungen treffen und warum diese zum Teil fehlerbehaftet sind. Ziel ist unter anderem, das Zustandekommen von Biases wie beispielsweise Overconfidence und Wishful Thinking zu erklären. Zum anderen erfolgt eine Fokussierung auf das Verhalten von naiven Anlegern (Noise Traders) und die damit einhergehenden Möglichkeiten der Ausnutzung dieser im ökonomischen Sinne sowie die daraus resultierenden Auswirkungen auf die Preise von Kapitalgütern an den globalen Finanzmärkten.104 Insbesondere fallen hierunter Untersuchungen zu Blasenbildungen an Finanzmärkten und Investor Sentiment.105 Die dritte Kategorie umfasst Forschungsarbeiten, die sich mit Entscheidungsprozessen und den daraus resultierenden Auswirkungen auf die Entscheidungsfindung von Individuen befassen. Als Beispiel sei an dieser Stelle der Status quo Bias genannt, wonach Individuuen ihre Entscheidungen an den Status quo anpassen.106 Das entscheidungstheoretische Grundlagemodell der Behavioral Finance stellt die (Cumulative) Prospect Theory107 dar, welche die bekannteste und am meisten diskutierte Alternative zur Erwartungsnutzentheorie ist.108 Kahneman/Tversky unterteilen den Entschei- 104 Den Noise Tradern stehen beispielsweise die besser informierten und rationaleren Nice Trader und Liquidity Trader gegenüber, vgl. Rummer (2006), S. 24f. sowie die dort zitierte Literatur. 105 Vgl. De Bondt (2002), Baker/Wurgler (2007). Vgl. die Metaanalyse von Palan (2013a) zur Blasenbildung in experimentellen Finanzmärkten. 106 Vgl. dazu die Erklärungen in Tabelle 1. 107 Vgl. Kahneman/Tversky (1979) und Tversky/Kahneman (1992). Vgl. dazu auch die Ausführungen in Oehler (1995), S. 40ff., Unser (1999), S. 35ff., Laux/Gillenkirch/Schenk-Mathes (2012), S. 163ff. auf die sich die folgenden Ausführungen beziehen. 108 Vgl. Oehler (1995), S. 40, De Bondt et al. (2008), S. 11. Die Cumulative Prospect Theory von Tversky/Kahneman (1992) stellt dabei eine Erweiterung 30 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen dungsprozess dabei in zwei Phasen: eine vorgelagerte Bearbeitungsphase (Editing), in der die zur Auswahl stehenden Alternativen präsentiert werden und eine darauf folgende Phase, in der eine Bewertung und Auswahl erfolgt (Evaluation). Die Bewertung von Alternativen erfolgt dabei unter anderem anhand einer subjektiven Wertfunktion. Gewinne und Verluste werden anhand eines Referenzpunktes, der bei der Wertfunktion dem Null-Punkt entspricht, unterschiedlich bewertet. Im Gewinnbereich ist die Wertfunktion konkav (Risikoscheu), wohingegen im Verlustbereich ein kovexer (steilerer) Verlauf (Risikofreude) vorliegt. Abbildung 1 stellt den Verlauf der Wertfunktion grafisch dar. Abbildung 1: Wertfunktion der Prospect Theory109 Daneben beeinflusst eine Entscheidungsgewichtungsfunktion (Weighting Function) die Bewertung einer Alternative. Jeder Eintrittswahrscheinlichkeit wird dabei ein entsprechendes Entscheidungsgewicht zugeordnet. Die Gewichtungsfunktion unterscheidet sich je nachdem, ob es sich um Gewinne oder Verluste handelt.110 Niedrigere der ursprünglichen Prospect Theory von Kahneman/Tversky (1979) dar. Neben der Prospect Theory gibt es noch die weniger bekannten Disappointment und Regret Theory und die rangplatzabhängigen Nutzentheorien, vgl. Unser (1999), S. 39ff. für einen Überblick. 109 In Anlehnung an Kahneman/Tversky (1979), S. 279. 110 Die unterschiedlichen Funktionen für Gewinne und Verluste stellen im Vergleich zur ursprünglichen Prospect Theory eine Erweiterung dar, bei der kei- 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 31 Wahrscheinlichkeiten werden dabei überbewertet, wohingegen höhere Wahrscheinlichkeiten unterbewertet werden. Wie verdeutlich bestehen zwischen Behavioral Finance und Neoklassik gravierende Unterschiede. Statman (1999) konstatiert diesbezüglich, dass „[s]tandard finance people are modeled as “rational,” whereas behavioral finance people are modeled as “normal.”111 Trotz dieser Unterschiede herrscht in der Forschung mittlerweile ein Umdenken, weg von der separaten Gegenüberstellung der Neoklassik mit der Behavioral Finance hin zu einem komplementären Ansatz, bei dem beide Forschungsrichtungen unter der Annahme der Bounded Rationality der Marktteilnehmer miteinander interagieren.112 Ebenfalls liegen zur Marktmikrostrukturtheorie Verknüpfungen dahingehend vor, dass Regelungen der Marktmikrostruktur das Verhalten der Wirtschaftssubjekte steuern und bestimmte Verhaltensweisen dieser wie zum Beispiel Insidertrading zu neuen Regeln führen.113 3.5.2 Überblick über „Anomalien“, „Biases“ und Heuristiken der Behavioral Finance Die Hinweise auf eine Reihe von Abweichungen vom Rationalverhalten des homo oeconomicus sind in einer Vielzahl empirischer Arbeiten der Behavioral Finance dokumentiert. Die Abweichungen vom rationalen Verhalten sind dabei im Rahmen der normativen Entscheidungstheorie weniger relevant, da hierbei explizit rationales Verhalten der Marktteilnehmer, zumindest auf aggregierter Marktebene, unterstellt wird. Für die deskriptive Theorie haben die nachfolgend in der Literatur dokumentierten systematischen Abweichungen der Marktteilnehmer an realen Finanzmärkten einen wesentlich höheren Stellenwert, da der Fokus dieses Ansatzes auf der Erklärung und Prognose des Verhaltens der Anleger und Investoren liegt.114 Tabelle 1 gibt ne Unterscheidung nach Gewinnen und Verlusten getroffen wird, vgl. Kahneman/Tversky (1979), S. 282f. 111 Statman (1999), S. 20. 112 Vgl. Oehler (2000a), S. 723, Oehler (2000b), S. 988, Oehler (2002), S. 867. Vgl. dazu auch Thaler (1999a), S. 16, der vom „Ende“ der Behavioral Finance im Sinne einer eigenen Forschungsrichtung, die getrennt neben der Neoklassik steht, spricht. 113 Vgl. Oehler (2000a), S. 718, Oehler (2000b), S. 980, Oehler (2002), S. 848. 114 Vgl. Oehler (1995), S. 23f., Oehler/Reisch (2008), S. 16f. 32 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen einen Überblick über „Anomalien“, „Biases“ und Heuristiken, die das Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten betreffen.115 Dabei sollen insbesondere wesentliche „Anomalien“, „Biases“ und Heuristiken von Anlegern dargestellt und die Interdependenzen zwischen diesen hervorgehoben werden. 115 Vgl. auch die Auflistung in Oehler (1992), S. 100–109, Oehler (1995), S. 26– 38, Oehler/Reisch (2008), S. 17–24. Vgl. dazu auch Kahneman (2011). 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 33 Tabelle 1: Ausgewählte „Anomalien“, „Biases“ und Heuristiken der Behavioral Finance 116 Vgl. beispielsweise die empirischen Befunde in Odean (1998a), Weber/Camerer (1998), Barber/Odean (1999), Oehler et al. (2003), Locke/Mann (2005), Frazzini (2006), Chen et al. (2007), Glaser/Schmitz (2007), Kumar (2009). 117 Vgl. Thaler (1999b). Anomalien, Biases Potenzielle Ursachen Erklärung der Zusammenhänge Quellen Disposition Effect Mental Accounting, Pride Seeking, Loss Aversion, Regret Avoidance Unter dem Disposition Effect wird das Verhalten von Anlegern „sell winners too early and ride losers too long“ (Shefrin/Statman 1985, S. 778) verstanden.116 Als Ursache gelten das Verbuchen von Gewinnen und Verlusten auf getrennten geistigen Konten (Mental Accounting)117, das emotionale Verlangen Stolz bei der Gewinnrealisierung zu fühlen (Pride Seeking), Enttäuschung über Verluste zu vermeiden (Regret Avoidance) sowie die stärkere Bewertung und Wahrnehmung von Verlusten gegenüber gleich hohen Gewinnen (Loss Aversion). Shefrin/Statman (1985), Oehler (2000b, 2002) Differenz von Verkaufs- und Kaufpreisen (Willingness to accept und Willingness to pay) Endowment-Effekt Die Differenz von Kaufs- und Verkaufspreisen bezeichnet eine unterschiedliche Wahrnehmung bezüglich der Bepreisung von Gütern, je nachdem ob sich das Gut im eigenen Besitz befindet oder nicht. Menschen verlangen für den Verkauf eines Gutes meist sehr viel mehr Geld, als sie für den Kauf eines gleichen Gutes ausgeben würden. Als Erklärung für dieses Verhalten dient insbesondere der sognannte Endowment-Effekt. Samuelson/ Zeckhauser (1988), Kahneman/ Knetsch/Thaler (1990), Oehler (2002) Endowment- Effekt Loss Aversion Der Endowment-Effekt – oder auch Besitztumseffekt genannt – beschreibt das Verhalten von Menschen, die versuchen, zu in ihrem Besitz befindlichen Gütern eine emotionale Verbundenheit aufzubauen und diese Güter nur ungern verkaufen zu wollen. Dies äußert sich dann in der beschriebenen Disparität zwischen Kaufs- und Verkaufspreisen. Als primär ursächlich für den Endowment-Effekt gilt die bereits beschriebene Verlustaversion. Der Verlust eines verkauften Gutes überwiegt den Zugewinn des (monetären) Tauschgutes. Thaler (1980), Kahneman/ Knetsch/Thaler (1990, 1991) 34 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 118 Vgl. hierzu auch die empirische Evidenz in Oehler et al. (2007) und Oehler/Rummer/Wendt (2008). Vgl. zum Home Bias auch die Ergebnisse und die Diskussion in Oehler/Wendt/Horn (2017), ob ein Home Bias von Anlegern bei der Investition in ausschließlich einheimische Unternehmen (zum Beispiel Dax-Unternehmen) aufgrund deren Internationalität überhaupt vorliegt. Vgl. auch den sogenannten Familiarity Bias, der die Angewohnheit von Anlegern umfasst, in für sie bekannte Finanztitel zu investieren, vgl. Foad (2010). 119 Vgl. Festinger (1978), insbesondere S. 253–258. Vgl. dazu auch Raab/Unger/Unger (2010), S. 42ff. Fortsetzung Tabelle 1 Home Bias Endowment-Effekt Home Bias kennzeichnet das Verhalten von Investoren, einheimische Finanztitel gegenüber Ausländischen bei ihren Anlageentscheidungen zu bevorzugen und in ihren Depots überzugewichten.118 Als Ursache gilt dabei die emotionale Bindung, die Anlegern diesen Titeln entgegenbringen und die zu einem Zögern der Anleger führt, den jeweiligen Finanztitel zu verkaufen (Endowment-Effekt). Zudem nehmen Anleger an, für heimische Titel meist bessere und genauere Prognosen über die Kursentwicklung abgeben zu können, als für Ausländische. Oehler (2000b, 2002) Selektive Wahrnehmung Kognitive Dissonanz Selektive Wahrnehmung bezeichnet die gezielte Informationswahrnehmung und -verarbeitung von Anlegern, die ihren eigenen Vorstellungen und Meinungen entsprechen. Unpassende Informationen, die „nicht ins Bild“ passen, werden ausgeblendet. Als Ursache dieses Verhaltens gilt die kognitive Dissonanz.119 Demnach strebt der Mensch Konsistenz in seinen Werten, Einstellungen und Ansichten an. Um diesen Status zu erreichen, werden nur selektiv die passenden Informationen wahrgenommen. Samuelson/ Zeckhauser (1988) Versunkene Kosten Loss Aversion, Kognitive Dissonanz Entgegen der Erwartungsnutzentheorie von von Neumann/Morgenstern (1947) berücksichtigen Anleger in ihren Entscheidungen versunkene Kosten, das heisst solche Kosten, die etwa beim Verkauf einer Aktie, die an Wert verloren hat, anfallen würden und unwiederbringlich verloren wären. Loss Aversion und die Theorie der kognitiven Dissonanz dienen als Erklärung für dieses Verhalten und stehen in engem Zusammenhang dazu. Arkes/Blumer (1985) 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 35 120 Vgl. auch Oehler (1991), S. 600f. Vgl. auch Kahneman/Tversky (1972) oder Taffler (2010) zur Repräsentativitätsheuristik. Fortsetzung Tabelle 1 Gambler‘s Fallacy Repräsentativitätsheuristik Die sognannte Gambler‘s Fallacy verdankt ihren Namen dem Verhalten von Menschen beim Roulettespiel, zum Beispiel nach einer Serie der Farbe Rot, auf Schwarz zu setzen, da die subjektive Wahrscheinlichkeitsbeurteilung in Richtung dieser Farbe verzerrt ist und fälschlicherweise höher eingeschätzt wird. Der Grund liegt in der Anwendung der Repräsentativitätsheuristik, wonach die lange Reihenfolge einer Farbe als nicht repräsentativ für die Grundgesamtheit eingeschätzt wird. Dieses Phänomen äußert sich auch an Finanzmärkten. Die Aussage „what goes up, must come down“ (De Bondt 1993, S. 368), die typisch für die Denkweise von Anlegern ist, verdeutlicht dies.120 Tversky/ Kahneman (1974) House Money Effekt Mental Acounting Der House Money Effekt beschreibt das Verhalten, mit gewonnenem Geld weniger risikoavers umzugehen als etwa mit „hart verdientem“ Geld. Beispielsweise wird mit bereits im Casino gewonnenem Geld weniger risikoavers gespielt als mit dem Einsatz, den man sich unter Konsumverzicht angespart hat und nun „auf`s Spiel setzt“. Verluste des eigenen Einsatzes wiegen stärker als der Verlust des vorher gewonnenen Geldes. Maßgeblich wird dieses Verhalten durch Mental Accounting hervorgerufen. Je nach Herkunft des Geldes werden eigene mentale Konten gebildet. Bereits gewonnenes Geld wird auf einem separaten geistigen Konto verbucht, mit dem dann weniger risikoavers agiert wird. Thaler/Johnson (1990) Conjunction Fallacy Repräsentativitätsheuristik, Verfügbarkeitsheuristik In einem ähnlichen Zusammenhang zur Gambler's Fallacy steht die Conjunction Fallacy. Darunter wird verstanden, dass die Eintrittswahrscheinlichkeit für zwei verknüpfte Ereignisse als höher eingeschätzt wird als die jeweiligen Wahrscheinlichkeiten für die einzelnen Ereignisse. Die Ursache liegt zum einen darin, dass beide Ereignisse zusammen als repräsentativer als die Einzelereignisse eingeschätzt werden. Zum anderen können sich Menschen das verknüpfte Ereignis besser vorstellen und es ist kognitiv besser verfügbar und abrufbar. Die Verfügbarkeitsheuristik beschreibt demnach das Verhalten, neuere und einprägsamere Informationen im Gedächtnis leichter abzurufen und die Eintrittswahrscheinlichkeiten für diese höher einzuschätzen. Tversky/ Kahneman (1983) 36 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 121 Vgl. beispielsweise die Befunde in Odean (1998b, 1999), Barber/Odean (2000, 2001) oder Glaser/Weber (2007). Der Effekt der Selbstüberschätzung findet sich dabei auch in alltäglichen Situationen wieder, wie beispielsweise bei der Beurteilung der eigenen Fähigkeiten beim Autofahren, vgl. Svenson (1981). 122 Vgl. Moore/Healy (2008), S. 502. Unrealistic Optimism, wie von Weinstein (1980) beschrieben, ist insbesondere im Rahmen des Better than average- Effekts und des Self-Serving Bias bedeutend, vgl. Skala (2008), S. 40. In der Literatur wird zudem Illusion of Control (Kontrollillusion) als ein Bestandteil von Overconfidence angesehen, vgl. zum Beispiel Deaves/Lüders/Luo (2009), Frühwirth (2013). Babcock/Loewenstein (1997) sehen den Better than average-Effekt als eine Ausprägung des Self-Serving Bias an. Darunter wird die Angewohnheit von Anlegern verstanden, Erfolge an den Finanzmärkten ihren Fähigkeiten und ihrem Wissen zuzuschreiben, wohingegen Misserfolge auf äußere Umstände zurückgeführt werden. 123 Russo/Schoemaker (1992) führen als Ursache für Overconfidence den Confirmation Bias an. Hierbei suchen Anleger gezielt Informationen, die die eigene Meinung bestätigen. Es besteht somit eine hohe Ähnlichkeit zum Prozess der selektiven Wahrnehmung. Obwohl die Existenz des Overconfidence- Effekts in einer Vielzahl von Studien nachgewiesen wird, herrscht in der Literatur zum Teil Unstimmigkeiten über die Ursachen, vgl. Allen/Evans (2005), S. 110. 124 Vgl. dazu auch Russo/Schoemaker (1992), S. 11f., Skala (2008), S. 36. Fortsetzung Tabelle 1 Overconfidence Selektive Wahrnehmung, Verankerungsheuristik, Repräsentativitätsheuristik , Verfügbarkeitsheuristik, Hindsight Bias Overconfidence bezeichnet das Verhalten von Anlegern, an Finanzmärkten zu überhöhter Selbstsicherheit und Optimismus zu neigen.121 In der Literatur werden unter dieser Verhaltensweise überwiegend drei Ausprägungen subsumiert, die Angewohnheit sich besser als Vergleichspersonen einzuschätzen (Better than average-Effekt), die generelle Überschätzung des eigenen Wissens und der eigenen Fähigkeiten (Overestimation) sowie überhöhte Sicherheit und Vertrauen in die Genauigkeit der eigenen Aussagen und Antworten (Overprecision).122 Koriat/Lichtenstein/Fischhoff (1980) benennen unter anderem als Ursache die selektive Wahrnehmung von Informationen.123 Griffin/Tversky (1992) und Russo/Schoemaker (1992) weisen einen Zusammenhang zur Verankerungsheuristik nach. Bei der Anwendung der Verankerungsheuristik wird vom Entscheider für Prognosen oder Schätzungen ein Ankerwert gesetzt, von dem oft nur unzureichende Anpassungen vorgenommen werden und die Schätzungen in Richtung des Ankers verzerrt werden.124 Koriat/ Lichtenstein/ Fischhoff (1980), Griffin/Tversky (1992), Russo/Schoemaker (1992), Russo/Schoemaker (1992) 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 37 125 Vgl. Griffin/Tversky (1992). Fortsetzung Tabelle 1 Zudem hat die Repräsentativität von Ereignissen einen Einfluss auf Overconfidence.125 Die Verfügbarkeitsheuristik ist dahingehend für Overconfidence bedeutend, da angenommen wird, dass die kognitiv besser verfügbaren und vorstellbaren Ereignisse in der Zukunft mit höherer Genauigkeit vorhergesagt werden können, als schlechter verfügbare Ereignisse. Der Hindsight Bias ruft Overconfidence in Form von Overestimation und einer Illusion des Wissens dahingehend hervor, dass Menschen nach tatsächlichen Ereignissen der Illusion unterliegen, diese bereits vorher prognostiziert zu haben. Hindsight Bias/Knew- It-All-Along- Bias Verankerungsheuristik, Repräsentativitätsheuristik, Verfügbarkeitsheuristik Nach getroffenen Entscheidungen neigen Anleger dazu, das Ergebnis schon vor der Entscheidung gewusst zu haben und zeigen sich über den Eintritt nicht überrascht. Die a-priori abgegebenen Eintrittswahrscheinlichkeiten werden a-posteriori in Bezug auf das auftretende Ereignis angepasst. Als mögliche Erklärung dient Anchoring, da bei Eintritt des Ereignisses als Ankerwert 100% angenommen wird und an diesen Wert nur eine unzureichende Anpassung vorgenommen wird. Zum anderen spielt es eine Rolle, ob das Ereignis als repräsentativ für die jeweilige Situation angenommen wird, was den Bias verstärkt. Weiterhin wird der Bias durch die kognitive Verfügbarkeit des eingetretenen Ereignisses hervorgerufen. Je auffallender und einprägsamer etwa das Ereignis ist, desto höher wird die Wahrscheinlichkeit auch im Nachhinein eingeschätzt. Fischhoff (1975), Wood (1978), Agans/Shaffer (1994) Status quo Bias Loss Aversion, Regret Avoidance, kognitive Dissonanz, versunkene Kosten, Endowment-Effekt, Verankerungsheuristik, Illusion of Control Anleger tendieren dazu, sich in Entscheidungssituationen passiv zu verhalten und am Status quo festzuhalten, selbst wenn neue Informationen eintreffen, die ein Handeln erforderlich machen. Beispielsweise wird am Status quo festgehalten, eine Aktie mit Buchverlusten im Depot zu lassen, da der Anleger einer Verlustaversion unterliegt und das Gefühl des Bedauerns bei der Realisierung vermeiden möchte. Im Zusammenhang dazu stehen die versunkenen Kosten, in diesem Fall der Verlust der Aktie, der beim Verkauf entstehen würde, die der Anleger vermeiden möchte. Zudem soll kognitive Dissonanz vermieden werden, da ein Verkauf mit dem Eingestehen von Fehlern im Hinblick auf den Kauf der Aktie eingestanden werden müssten. Die emotionale Verbundenheit zu der jeweiligen Aktie verstärkt weiterhin die Ansicht, die Aktie zu halten. Thaler (1980), Samuelson/Zeckhauser (1988), Kahneman/ Knetsch/Thaler (1991), Samuelson/Zeckhauser (1988) 38 3 Finanzierungstheoretische Grundlagen 126 Vgl. Langer (1975). 127 Unter Primacy-Effekt wird verstanden, dass bei Menschen die zuerst aufgenommenen Informationen am längsten und besten kognitiv verfügbar bleiben, wohingegen der Recency-Effekt betont, dass die zuletzt präsentierten Informationen am besten verfügbar sind. Vgl. dazu beispielsweise die Studien von Glanzer/Cunitz (1966), Rundus/Atkinson (1970), oder Craik (1970). Fortsetzung Tabelle 1 Der Status quo wird oftmals im Rahmen der Verankerungsheuristik auch als Ankerwert benutzt. Unzureichende Anpassungen (adjustments) an diesem Anker führen dazu, dass der Status quo beibehalten wird. Als weitere Ursache gilt das Konzept der Illusion of Control. Dabei unterliegt der Anleger der illusionären Vorstellung, eine Situation zu kontrollieren und deren Ausgang zu beeinflussen.126 In Bezug auf den Status quo Bias ist die illusionäre Kontrolle dahingehend zu interpretieren, dass bei der vorher getroffenen Entscheidung für die Aktie, illusionäre Kontrolle dahingehend vorlag, dass der Entscheider durch seine Wahl die unsichere Situation des Marktgeschehens kontrollieren könne. Für den Verkauf der Aktie verlangt der Anleger deshalb einen höheren Preis und wird deshalb auf einen möglichen Anstieg warten. Framing Mental Acounting Die Darstellung sowie die Reihenfolge (Primacy- und Recency-Effekt)127 der verarbeiteten Informationen beeinflusst die Entscheidungsfindung des Anlegers. Die Darstellung von Gewinnen oder Verlusten auf unterschiedlichen geistigen Konten (Mental Accounting) oder auf einem geistigen Konto zusammen, kann den Anleger bei seiner Entscheidung maßgeblich beeinflussen. Betrachtet beispielsweise der Anleger sein Portfolio dahingehend, dass er für jede einzelne Aktie ein geistiges Konto führt, ist es möglich, dass er tendenziell die Gewinneraktien verkaufen und die Verliereraktien halten wird. Falls er jedoch das Portfolio als Ganzes betrachtet und nur ein mentales Konto führt, wird er, falls die Gesamtrendite dafür negativ ist, keine Verkäufe tätigen. Thaler (1980, 1985) 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 39 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten 4.1 Interaktion zwischen Situation und Person Der Entscheidungsprozess128 sowie das daraus resultierende Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten werden maßgeblich von situativen Merkmalen der Entscheidungssituation sowie personenspezifischen Faktoren des Anlegers beeinflusst.129 In der Psychologie ist die Interaktion zwischen Person und Situation dabei als Interaktionismus bekannt, da davon ausgegangen wird, dass Eigenschaften der Person (Personalismus) und situative Bedingungen miteinander interagieren und demzufolge das Verhalten nur durch die gemeinsame Berücksichtigung der Faktoren bestimmt und erklärt werden kann.130 Endler/Magnusson (1976) sehen das menschliche Verhalten dabei als einen kontinuierlichen und zweiseitigen Interaktionsprozess zwischen Person und Situation, wobei die Intentionen des Individuums in den Prozess maßgeblich miteinfließen. Auf Seiten der Person sind dabei grundsätzlich kognitive, aber auch motivationale und emotionale Faktoren für die Verhaltenssteuerung bedeutend. Weiterhin ist für das 128 Ein Entscheidungsprozess lässt sich idealtypisch grundsätzlich in die Phasen Problemdefinition/Zielformulierung, Informationsprozess zur Definition und Bewertung der Alternativen sowie Auswahl untergliedern. Zwischen den Phasen bestehen dabei enge Interdependenzen, die eine Abgrenzung, besonders für über Routineprozesse hinausgehende Entscheidungsprozesse, erschweren, vgl., Kirsch (1977), S. 72–75, Kuß (1987), S. 38ff., Schmidt (2004), S. 77f., Laux/Gillenkirch/Schenk-Mathes (2012), S. 12, 15. Im Zentrum des Entscheidungsprozesses steht dabei der Informationsprozess, der sich grundlegend aus der Informationsaufnahme, -verarbeitung und -speicherung zusammensetzt, vgl. Schmidt (2004), S. 78. Vgl. hierzu auch Unser (1999), S. 147– 160, Werner (2009), S. 51–56 zur detaillierten Beschreibung der einzelnen Prozessstufen. 129 Vgl. Oehler (1995), S. 68ff., Raab/Unger/Unger (2010), S. 150. 130 Vgl. Endler/Magnusson (1976), Amelang/Bartussek (2001), S. 41–44, 644ff. Vgl. hierzu auch Mischel (1968), Mischel/Shoda (1995). 40 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten Verhalten einer Person die Relevanz, die diese einer bestimmten Situation beimisst, ausschlaggebend.131 Zudem hängt der situative Einfluss auf das Risikoverhalten von Anlegern von der Art der Entscheidung ab. Im Folgenden werden bedeutende situative und personenspezifische Einflussfaktoren des Entscheidungsprozesses spezifiziert.132 Situative Faktoren lassen sich grundsätzlich nach der Komplexität sowie der Präsentation der Situation unterscheiden, während personenspezifische Einflussfaktoren entweder der persönlichen Disposition oder der persönlichen Situation zuzuordnen sind.133 4.2 Situative Faktoren Die Stärke des situativen Einflusses auf das Risikoverhalten von Anlegern hängt zum einen von der Komplexität der zu treffenden Entscheidung ab. Die Komplexität wird unter anderem von der Anzahl der Wahlmöglichkeiten, die im Rahmen der Situation zur Verfügung stehen, sowie vom Zeitrahmen der Entscheidung definiert, die sich je nach Art der Entscheidungssituation unterscheiden können.134 Bezüglich der Anzahl der zur Verfügung stehenden Alternativen konnte gezeigt werden, dass mit einer steigenden Anzahl an Alternativen die aufgenommene Informationsmenge relativ gesehen abnimmt.135 Anleger treffen Entscheidungen dabei oftmals unter Zeitdruck auf Grundlage sich schnell verbreitender, neuer Informationen, die von unabhängigen Quellen veröffentlicht werden, wobei die Entscheidungen unter Umständen bedeutende finanzielle Konsequenzen für Anleger 131 Vgl. Endler/Magnusson (1976), S. 968–970. Vgl. dazu auch Rothkopf (2003), S. 60f. Vgl. Schmidt-Atzert/Peper/Stemmler (2014), S. 27ff. für eine Beschreibung der Zusammenhänge zwischen Kognitionen, Emotionen und Motivation. 132 Vgl. hierzu grundlegend Oehler (1995), S. 62–116. 133 Vgl. Oehler (1995), S. 68f., Schmidt (2004), S. 96, Werner (2009), S. 56. 134 Vgl. Oehler (1995), S. 46, 62ff., Jungermann/Pfister/Fischer (2010), S. 280f. Vgl. auch Bronner (1993), S. 716ff., Unser (1999), S. 214–249 für einen grundlegenden Überblick zu den situativen Einflussfaktoren. 135 Vgl. Hofacker (1985), S. 207, 229ff. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 41 haben.136 Der Zeitdruck bei Entscheidungen kann unter anderem dazu führen, dass weniger Zeit für die Aufnahme von Informationen aufgewendet wird und sich die aufgenommene Informationsmenge somit stark reduziert.137 Je nachdem, um welche Art der Entscheidung es sich handelt, wird der Einfluss der Situation auf den Anleger unterschiedlich hoch sein. So ist zu vermuten, dass der Einfluss der Situation bei erstmaligen oder selteneren Entscheidungen höher ist als zum Beispiel bei Routineentscheidungen, die mit einer deutlich höheren Frequenz auftreten und mit denen der Anleger entsprechend vertraut sein dürfte.138 Wie angedeutet wirken sowohl die Anzahl an Alternativen sowie der zeitliche Rahmen der Entscheidung maßgeblich auf den Informationsumfang und den damit zusammenhängenden Informationsprozess. Die Informationsaufnahme, -verarbeitung und -speicherung von Menschen ist dabei durch eine begrenzte Kapazität gekennzeichnet.139 Miller (1956) zeigt, dass nicht mehr als sieben Informationseinheiten gleichzeitig aufgenommen und verarbeitet werden können.140 Bei einer Vielzahl an Informationen können nicht alle Aspekte gleichzei- 136 Vgl. Oehler (1995), S. 46. Vgl. Oehler (1995), S. 70–76 für einen Überblick über die Ausgestaltung des Informationsumfeldes von Anlegern. 137 Vgl. Pieters/Warlop (1999). 138 Vgl. Bronner (1993), S. 721f., Unser (1999), S. 146. Eine Anlageentscheidung kann dabei als ein zweistufiger Prozess definiert werden, bei der zunächst eine Entscheidung über die Anlageform selbst getroffen wird (zum Beispiel Anlage finanzieller Mittel in Aktien oder Anleihen) und im Anschluss daran je nach Anlageform verschiedene Unterarten gewählt werden (zum Beispiel Anlage in Aktien von Daimler oder Siemens). In der Literatur wird dabei im Wesentlichen zwischen primären, sekundären und tertiären Anlageentscheidungen unterschieden, vgl. hierzu Oehler (1995), S. 62–66. 139 Ausgangspunkt des Prozesses ist die Aufnahme von Informationen. Der Mensch wird dabei von Aspekten wie Subjektivität, Selektivität und Aktivität beeinflusst. Menschen nehmen dabei ihre Umwelt und die darin befindlichen Informationen subjektiv wahr, gehen aber davon aus, dass diese objektiv betrachtet tatsächlich so sind. Weiterhin werden nicht alle verfügbaren Informationen aufgenommen und verarbeitet. Durch eine Selektion werden nur bestimmte Informationen wahrgenommen. Die selektierten Informationen und Reize werden dann von Menschen aktiv aufgenommen und verarbeitet. Vgl. Kroeber-Riel/Gröppel-Klein (2013), S. 363ff. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Kapitel 4.3. 140 Vgl. Miller (1956), S. 90f. 42 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten tig adäquat aufgenommen und verarbeitet werden. Mehrere einfache Prozesse können hingegen problemlos gleichzeitig bearbeitet werden, wohingegen bei komplexeren Prozessen und Entscheidungen die zur Verfügung stehenden kognitiven Ressourcen aufgrund der höheren Beanspruchung nur für eine Entscheidung verwendet werden können.141 Der situationsbedingte Entscheidungsrahmen führt in Verbindung mit den begrenzten zur Verfügung stehenden menschlichen Ressourcen im Rahmen der Informationsaufnahme dazu, dass Menschen sich bestimmter Strategien bedienen, die auf gestaltspsychologischen Prozessen und Prinzipien beruhen:142 Figur-Grund-Prinzip: Neu aufgenommene Informationen werden durch die bereits gebildete Perspektive beeinflusst und in Richtung dieser verzerrt, sodass das Gesamtbild erhalten und verfestigt wird. Der bereits gebildeten Meinung zu wider laufende Informationen werden ausgeblendet.143 Ähnlichkeit und Gleichheit: Neue Informationen werden entsprechend in Gruppen einsortiert, die eine Konsistenz zu bereits vorliegenden Informationen aufweisen. Ähnlich zum Figur-Grund-Prinzip werden neue Informationen an bereits vorliegende angepasst. Vollständigkeit: In einem Umfeld unvollständiger Informationen ergänzt und erweitert der Entscheider die Informationen dahingehend, dass ein für ihn stimmiges und vollständiges Bild entsteht.144 Das aus den Erfahrungen und dem Wissen des Anlegers geformte Bild muss dann 141 Vgl. Kahneman (1973), S. 7ff., S. 178ff. 142 Vgl. Maas/Weibler (1990), S. 74–81, Oehler (1992), S. 117f., Oehler (1995), S. 47, Raab/Unger/Unger (2010), S. 173–175. Vgl. auch Oehler (2005c), S. 199. 143 Der Anleger strebt dabei die Vermeidung von kognitiver Dissonanz an. Vgl. Festinger (1978) zur Theorie der kognitiven Dissonanz. 144 Da Anleger in Finanzmärkten eine Vielzahl von Entscheidungen treffen müssen, werden in der Arbeit die Begriffe Anleger und Entscheider als Synonym verwendet. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 43 nicht mehr unbedingt der tatsächlichen Marktsituation entsprechen.145 Die Komplexität der Entscheidung sowie die erwähnten Beschränkungen kognitiver Fähigkeiten führen analog zum Informationsaufnahmeprozess dazu, dass auch im Rahmen der Informationsverarbeitung Strategien angewendet werden, die die Verarbeitung vereinfachen und somit die Verwendung kognitiver Ressourcen schonen sollen. Typischerweise werden hierfür sogenannte Heuristiken (Rules of thumb) angewendet.146 Heuristiken finden besonders in einem Umfeld schwieriger Bedingungen (hohe Informationsdichte, komplexe Entscheidungssituation, Zeitdruck) Anwendung und helfen dabei, vereinfachte Einschätzungen, Vorhersagen oder Entscheidungen zu treffen, die zur Komplexitätsreduzierung beitragen.147 Obwohl die Nützlichkeit solcher „Faustregeln“ unbestreitbar ist, führt die Anwendung von Heuristiken oftmals zu fehlerhaften Entscheidungen und „Irrationalitäten“, insbesondere in der Beurteilung und den Schätzungen von Wahrscheinlichkeiten.148 Der Einsatz von Heuristiken im Verarbeitungsprozess hängt dabei maßgeblich von der Komplexität der Umweltbedingungen und dem Entscheidungstypus ab. Bei komplexen Entscheidungen erfolgt die Verarbeitung auf einem höheren kognitiven Niveau als beispielsweise bei Routineentscheidungen.149 Zum anderen wird das Verhalten einer Person in einer Risikosituation davon beeinflusst, wie eine Entscheidung präsentiert und dargestellt wird (Framing).150 Personen verhalten sich in Risikosituationen je nach Darstellung der Entscheidung, ob zum Beispiel Ergebnisse von Entscheidungen als Gewinne oder Verluste dargestellt werden, unterschiedlich.151 So finden sich zum Beispiel Hinweise darauf, dass 145 Vgl. Oehler (1995), S. 47. 146 Vgl. hierzu auch die Ausführungen in Tabelle 1 (Kapitel 3.5.2). Vgl. auch Kahneman (2011), S. 139ff. 147 Vgl. Strack (1993), S. 241. Vgl. beispielsweise auch Tversky/Kahneman (1974), Hogarth (1981), Pitz/Sachs (1984), Strack (1993), Jungermann/Pfister/Fischer (2010), S. 169ff. 148 Vgl. Tversky/Kahneman (1974), S. 1124, Jungermann/Pfister/Fischer (2010), S. 171ff. 149 Vgl. Hofacker (1985), S. 51. 150 Vgl. dazu auch die Ausführungen in Tabelle 1. 151 Vgl. Kahneman/Tversky (1979), Tversky/Kahneman (1992). 44 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten sich Personen grundsätzlich risikobereiter verhalten, falls Ergebnisse in einem negativen Licht präsentiert werden, als wenn diese als positive Ergebnisse dargestellt werden.152 Weiterhin kann die Reihenfolge der Darstellung von Informationen das Risikoverhalten von Anlegern beeinflussen. In diesem Zusammenhang ist die Zeitspanne zwischen Informationsaufnahme und Entscheidung mitentscheidend. Falls der Entscheidungsträger unmittelbar nach der letzten aufgenommenen Information seine Entscheidung trifft, beeinflusst überwiegend die zuletzt aufgenommenen Informationen seine Entscheidung (Recency- Effekt). Ist die Entscheidung jedoch zeitlich nachgelagert, überwiegen bei der Entscheidungsfindung tendenziell die zuerst aufgenommenen Informationen (Primacy-Effekt).153 Zudem kann die Darstellung von Informationen, zum Beispiel hinsichtlich der Verwendung sprachlicher Begriffe wie „vermutlich“ oder „unwahrscheinlich“ die Einschätzungen von Risiken beeinflussen.154 4.3 Personenspezifische Faktoren Personenspezifische Faktoren, die das Risikoverhalten von Anlegern beein-flussen, können in persönliche Dispositionen und Faktoren, die die persönliche Situation betreffen, unterteilt werden. Nachfolgend werden ein kurzer Überblick und eine entsprechende Beschreibung der Faktoren gegeben. Daran anschließend werden die Beziehungen der verschiedenen Einflussfaktoren mit den Persönlichkeitsfaktoren erörtert.155 152 Vgl. Tversky/Kahneman (1981), Tversky/Kahneman (1986), Kahneman/Tversky (2000), S. 4ff. Vgl. dazu auch Weber/Milliman (1997). Vgl. auch Levin/Schneider/Gaeth (1998) für weitere Möglichkeiten des Framings. 153 Vgl. Aronson (1994), S. 108ff. 154 Vgl. Jungermann/Pfister/Fischer (2010), S. 161f. Die Einschätzung und Wahrnehmung von Risiken hat dabei einen unmittelbaren Einfluss auf das Risikoverhalten von Anlegern, vgl. Nosić/Weber (2010). 155 In Kapitel 5 wird noch eine ausführliche Definition von Persönlichkeit gegeben. Zudem werden relevante Theorien der Persönlichkeitswesenszüge und insbesondere das zentrale Modell der Arbeit, das Fünf-Faktoren-Modell der Persönlichkeit, näher erläutert. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 45 Persönliche Dispositionen Zu den persönlichen Dispositionen von Anlegern werden grundsätzlich emotionale, motivationale und kognitive Faktoren gezählt. Emotionale und motivationale Faktoren werden dabei als aktivierende intrapersonale Variablen aufgefasst, wohingegen kognitive Prozesse eines Anlegers grundsätzlich den Informationsprozess (Wahrnehmung, Verarbeitung, Speicherung) adressieren.156 Emotionen/Affekte beschreiben innere Zustände, die als unangenehm beziehungsweise angenehm seitens einer Person empfunden werden.157 Diese inneren Zustände können sich dabei je nach Art, Gerichtetheit, Intensität und Dauer unterscheiden.158 Emotionale Zustände haben dabei einen bedeutenden Einfluss auf die Informationsprozesse und das Risikoverhalten von Anlegern.159 Bezüglich des Einflusses emotionaler Zustände auf das Risikoverhalten von Anlegern stehen sich zwei Konzepte gegenüber, das Affect Infusion Model (AIM) und die Mood Maintenance Hypothesis (MMH), die zu unterschiedlichen Aussagen kommen. Vertreter des AIM postulieren, dass Personen, die positive Gefühlszustände erleben, grundsätzlich eher bereit sind, Risiken einzugehen und sich somit entsprechend risikoreicher verhalten als Personen, die neutrale oder negative emotionale Zustände erleben.160 Als möglichen Erklärungsgrund für den Zusammenhang führen Wright/Bower (1992) an, dass Personen in positiver Stimmung generell optimistischer sind und die Wahrscheinlichkeit für das Eintreten von positiven Ereignissen höher einschätzen als für negative Ereignis- 156 Vgl. Oehler (1995), S. 86, Werner (2009), S. 57. Zwischen den genannten Faktoren bestehen dabei vielfältige wechselseitige Beziehungen. 157 Vgl. die Beschreibung in Kapitel 5.3. 158 Vgl. Oehler (1995), S. 87, Raab/Unger/Unger (2010), S. 224ff. 159 Emotionale Zustände stehen dabei im Folgenden als Oberbegriff für Emotionen, Affekte und Stimmungen. 160 Vgl. zum Beispiel Johnson/Tversky (1983), Deldin/Levin (1986), Pietromonaco/Rook (1987), Wright/Bower (1992), Forgas (1995), Nygren et al. (1996), Mittal/Ross (1998), Yuen/Lee (2003), Williams (2004), Chou/Lee/Ho (2007), Fehr et al. (2007), Cyders/Smith (2008). 46 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten se.161 Zudem beeinflussen emotionale Zustände den bereits dargestellten Informationsprozess. Es erfolgt dabei im Rahmen der Informationsaufnahme eine selektive Auswahl beziehungsweise Wahrnehmung von Informationen dahingehend, dass Personen mit positiven Affekten tendenziell positive Informationen wahrnehmen, wohingegen Personen mit negativen Affekten verstärkt negative Informationen wahrnehmen.162 Weiterhin nehmen Personen in positiver Stimmung zwar grundsätzlich mehr Informationen auf als Personen in negativer Stimmung, jedoch werden diese aufgrund der höheren Informationsdichte weniger detailliert wahrgenommen und verarbeitet.163 Im Zusammenhang damit steht die unterschiedliche Anwendung von Heuristiken je nach Gefühlszustand. Personen mit positiven Emotionen wenden tendenziell häufiger komplexitätsreduzierende Heuristiken im Rahmen des Informationsprozesses und der Entscheidungsfindung an als Personen die negative Emotionen empfinden.164 Eine wesentlich geringere Anzahl an empirischen Studien findet Hinweise für die Validität der MMH, wonach sich Personen, die positiven Affekten unterliegen, weniger risikoavers verhalten als Personen im Zustand negativer Affekte.165 Als Erklärung führen Hockey et al. (2000) an, dass sich Individuen in positiver Stimmung grundsätzlich risikoaverser verhalten, um diesen Gefühlszustand nicht durch negative Ereignisse, die gegebenenfalls aus einem riskanten Verhalten resultieren, zu gefährden. Als weiterer Einflussfaktor des Risikoverhaltens gelten Motive, die den Antrieb für Verhaltenshandlungen darstellen und deren Richtung, Dauer und Intensität beeinflussen.166 Eine Unterteilung kann in primäre Motive, die angeboren und existenzieller Natur sind sowie in sekundäre Motive, die erlernt werden müssen und direkt oder indirekt 161 Vgl. hierzu auch Wright/Mischel (1982), Johnson/Tversky (1983), Brown (1984), Fehr-Duda et al. (2011). 162 Vgl. Schwarz/Clore (1983), Schwarz/Bohner (1990), Bless (2000), Noguchi/Gohm/Dalsky (2006). 163 Vgl. Isen/Daubman (1984). 164 Vgl. Schwarz/Clore (1983), Schwarz/Bless/Bohner (1991), Forgas (1995), Bless (2000), Isen (2001). 165 Vgl. Isen/Patrick (1983), Isen/Geva (1987), Hockey et al. (2000). Vgl. hierzu auch Leith/Baumeister (1996). 166 Vgl. Spieß (2005), S. 58. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 47 zur Erfüllung der primären Motive dienen, erfolgen.167 Für Anleger sind hauptsächlich die sekundären Motive relevant, die grundsätzlich der Vorsorge (zum Beispiel Altersvorsorge), dem Konsum (zum Beispiel Rücklagen für zukünftige Käufe) oder der Spekulation (zum Beispiel Vermögensmehrung) zuzuordnen sind.168 Motive lassen sich dabei anhand von Zielen, die den angestrebten Soll-Zustand in der Zukunft festlegen, konkretisieren.169 Anleger verfolgen dabei vornehmlich die Ziele Rentabilität, Sicherheit und Liquidität.170 Zudem wird das Verhalten von Anlegern durch eine Reihe kognitiver Faktoren beziehungsweise Prozesse beeinflusst. Neben den angesprochenen gestaltspsychologischen Prozessen bei der Informationswahrnehmung sowie der Anwendung von Heuristiken bei der Verarbeitung von Informationen unterliegen Anleger zudem einer Beeinflussung durch Prozesse der Erfahrungsbildung und des Lernens. Durch das Erleben einer Situation und der damit einhergehenden Erfahrung wird ein Lernprozess angestoßen, der eine Verhaltensänderung im Hinblick auf zukünftige Situationen hervorrufen kann. Lernen kann dabei zum einen als ein kontinuierlicher Prozess aufgefasst werden, der Wissen auf Grundlage neuer Informationen oder schlussfolgernden Denkens generiert. Zum anderen kann sich Lernen darin manifestieren, dass bereits vorhandenes Wissen oder Fähigkeiten auf neue Situationen angewendet werden.171 Heath/Tversky (1991) untersuchen den Einfluss von wahrgenommener Kompetenz und Wissen (Competence Hypothesis) auf das Risikoverhalten von Entscheidern. Sie stellen fest, dass Personen, die sich selbst als kompetent und wissend einstufen, tendenziell risikoreicher agieren als Personen, die sich als weniger kompetent und weniger wissend einschätzen. Die Kompetenz und Wissenseinschätzung sind dabei unter anderem auf vergangene Erfahrungs- und Lernprozesse zurückzuführen. 167 Vgl. Oehler (1995), S. 88ff., Spieß (2005), S. 58f. 168 Vgl. Oehler (1995), S. 91f. 169 Vgl. Oehler (1995), S. 99–102. Vgl. auch Hauschildt (1977), S. 10–13. 170 Als zusätzliches Ziel kann auch das Streben nach möglichst geringem Aufwand bei der Anlageentscheidung betrachtet werden. Vermehrt wird dabei von Anlegern auch das Ziel, ökonomisch/ökologisch und/oder sozial nachhaltig zu investieren, verfolgt. Vgl. Oehler (2013, 2014), Oehler/Wendt (2016). 171 Vgl Kroeber-Riel/Gröppel-Klein (2013), S. 411f. 48 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten Bedeutend ist in diesem Zusammenhang die Lerntheorie von Rotter, die davon ausgeht, dass sich aus der Erfahrungsbildung und dem Lernen einer Person allgemeine Überzeugungen entwickeln, die das Verhalten in spezifischen Situationen steuern.172 Demnach lässt sich zwischen einer internalen und externalen Kontrollüberzeugung unterscheiden.173 Das Vorliegen einer internalen Kontrollüberzeugung kennzeichnet Personen dahingehend, dass diese Ereignisse auf ihr eigenes Handeln und ihre eigenen Entscheidungen zurückführen, wohingegen Personen mit einer externalen Kontrollüberzeugung annehmen, dass Ereignisse nicht von ihnen selbst beeinflusst werden können und sie keine Kontrolle beziehungsweise Einflussmöglichkeit auf das Ereignis haben.174 Eine internale Kontrollüberzeugung geht beispielsweise damit einher, dass Personen annehmen, die Kontrolle über die Zielerreichung zu besitzen.175 Generell nehmen Personen mit internaler Kontrollüberzeugung vermehrt Handlungsmöglichkeiten in ihrem Umfeld wahr.176 Personen mit externaler Kontrollüberzeugung unterscheiden sich in Bezug auf den Informationsprozess von Personen mit einer internalen Kontrollüberzeugung dahingehend, dass Erstere weniger intensiv nach Informationen suchen und ihre Entscheidungen auf Grundlage von Informationen treffen, die leicht verfügbar sind und ohne großen Aufwand beschafft werden können.177 Die Zusammenhänge zwischen der Kontrollüberzeugung und dem Risikoverhalten von Anlegern sind zum Teil widersprüchlich. McInish (1980) findet Hinweise, dass Anleger mit einer internalen Kontroll- überzeugung tendenziell risikoreicher investieren und riskantere Portfolios besitzen als Anleger mit einer externalen Kontrollüberzeugung. Er findet jedoch in einer späteren Studie einen gegenteiligen Einfluss: 172 Vgl. Rotter (1954). 173 Vgl. dazu auch die Ausführungen zum Konzept der Illusion of Control in Tabelle 1. 174 Vgl. Rotter (1966). Vgl. dazu auch die Ausführungen in Oehler (1995), S. 95–98. 175 Vgl. Butterfield (1964). 176 Vgl. Skinner (1997). 177 Vgl. Busseri/Lefcourt/Kerton (1998). 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 49 Anleger mit einer externalen Kontrollüberzeugung halten risikoreichere Portfolios als Anleger mit einer internalen Kontrollüberzeugung.178 Inhaltlich eng verknüpft mit dem Konzept der Kontrollüberzeugung sowie der Competence Hypothesis von Heath/Tversky (1991) ist das Gefühl der Selbstüberschätzung hinsichtlich des eigenen Wissens und der eigenen Fähigkeiten (Overconfidence) von Anlegern.179 Das Entstehen von Overconfidence kann dabei durch andere personale Faktoren beeinflusst werden. Neben den erwähnten kognitiven Ursachen für Overconfidence in Tabelle 1 nennen Russo/Schoemaker (1992) motivationale und die damit verbundenen neurowissenschaftlichen Prozesse als Ursachen. Beim Erleben emotionaler Prozesse wie Euphorie, die zum Beispiel nach persönlichen Erfolgen auftreten, produziert der menschliche Organismus Hormone wie zum Beispiel Adrenalin oder Endorphine. In solch einem emotionalen Umfeld ist es vermehrt möglich, dass nachfolgende Entscheidungen unter Einfluss von Overconfidence getroffen werden.180 Im Rahmen von finanziellen Entscheidungen kann beobachtet werden, dass Anleger beispielsweise nach erfolgreichen Investments oder zutreffenden Prognosen vermehrt Overconfidence unterliegen. Overconfidence wird dabei durch das Auftreten von Erfolgen und Misserfolgen beeinflusst.181 Taylor/Brown (1988) vermuten, dass positive Affekte zu Overconfidence im Hinblick auf eine übertriebene positive Selbstbeurteilung (zum Beispiel im Vergleich zu anderen Personen; Better than average-Effekts), eine übertriebene Wahrnehmung von Kontrollmöglichkeiten (Illusion of Control) sowie übertriebenen Optimismus (Unrealistic Overoptimism) führen, wohingegen negative Affekte einen gegenläufigen Effekt 178 Vgl. McInish (1982). Vgl. dazu auch die Ergebnisse von Cobb-Clark/Kassenboehmer/Sinning (2013), dass Personen mit einer internalen Kontrollüberzeugung einen größeren Teil ihres Einkommens sparen, was als ein tendenziell weniger riskantes Verhalten im Sinne der (Alters-) Vorsorge gedeutet werden kann. 179 Vgl. dazu die Beschreibung und Unterteilung in Tabelle 1, der hier gefolgt wird. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Oehler/Schalkowski/Wedlich (2015), S. 406f. 180 Vgl. Russo/Schoemaker (1992), S. 15. 181 Vgl. Gervais/Odean (2001). Ursächlich dafür ist der erwähnte Attribution Bias. 50 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten bewirken.182 Daneben kann Overconfidence durch Erfahrungsbildung und Lernen hervorgerufen werden, wobei die Zusammenhänge zum Teil nicht eindeutig sind, was unter anderem mit dem Schwierigkeitsgrad der zu absolvierenden Aufgabe/Entscheidung zusammenhängt. Griffin/Tversky (1992) kommen je nach Schwierigkeit der Aufgabe zu unterschiedlichen Ergebnissen. Falls die Vorhersehbarkeit von Ereignissen entsprechend hoch ist, sind vermeintliche Experten für Overconfidence weniger anfällig als Laien. Falls jedoch das Eintreten eines Ereignisses mit einer hohen Unsicherheit behaftet ist, weisen Experten einen stärkeren Grad von Overconfidence als Laien auf. Diese Situation liegt beispielsweise in Finanzmärkten vor, bei denen die zukünftige Entwicklung nicht aufgrund vergangener Entwicklungen vorhergesagt werden kann. Kirchler/Maciejovsky (2002) liefern diesbezüglich ähnliche Ergebnisse. Mit zunehmender Erfahrung unterliegen Personen bei ihren Schätzungen verstärkt Overconfidence. Weinstein (1987) findet in Bezug auf mögliche Zusammenhänge zwischen Overconfidence und Erfahrung Hinweise dafür, dass durch erlebte Erfahrungen zum Beispiel in Form negativer Ereignisse, wie beispielsweise Krankheiten, die Zukunft tendenziell realistischer eingeschätzt wird und der sogenannte Optimistic Bias reduziert werden kann. Diese Auffassung von Erfahrung ist dabei grundsätzlich verschieden zu den vorherigen Studien, die Erfahrung als Zugewinn an Wissen und Fähigkeiten auffassen. Die Diskrepanz dieser Ergebnisse im Vergleich zu den Ergebnissen von Gervais/Odean (2001) kann unter anderem auf die Unterschiedlichkeit der zu bearbeitenden Aufgabe der Probanden zurückgeführt werden. In Bezug auf die Frage, wie sich Overconfidence in Abhängigkeit von der Komplexität einer Aufgabe verändert, zeigt sich, dass bei sehr leichten Aufgaben das Gegenteil von Overconfidence, nämlich Underconfidence, auftritt.183 Unter Underconfidence wird verstanden, dass sich Individuen schlechter in Bezug auf ihr Wissen oder ihre Prognosefähigkeiten einschätzen als sie es tatsächlich sind.184 Moore/Healy (2008) erweitern die Forschung diesbezüg- 182 Vgl. auch Wolfe/Grosch (1990). 183 Vgl. Lichtenstein/Fischhoff (1977). 184 Vgl. hierzu auch Lichtenstein/Fischhoff/Phillips (1982), S. 315ff., Klayman et al. (1999), Burson/Larrick/Klayman (2006), Larrick/Burson/Soll (2007). 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 51 lich und differenzieren nach Komplexität der Aufgabe und spezifischer Form von Overconfidence. Bei schwierigeren und komplexeren Aufgaben überschätzen die Probanden zwar ihr Wissen, schätzen sich aber tendenziell schlechter als Vergleichspersonen ein. Bei leichteren Aufgaben ist hingegen das Gegenteil der Fall. Das Vorliegen von Overconfidence hat dabei einen erheblichen Einfluss auf das Verhalten von Anlegern in Finanzmärkten. Kurz zusammengefasst werden die Implikationen von Overconfidence als überwiegend negativ angesehen und führen bei Anlegern zu exzessivem Handelsverhalten,185 einer zu geringen Diversifikation des Portfolios186 sowie einer erhöhten Übernahme von Risiken.187 Weiterhin hängt das Risikoverhalten von Anlegern von ihren Einstellungen ab, die als relativ stabiles Konstrukt aufgefasst werden und sich auf die Bewertung von Personen, Objekten oder Ideen beziehen. Einstellungen beinhalten dabei emotionale, motivationale und kognitive Komponenten, dienen als Orientierungshilfe bei komplexen Entscheidungen und steuern den damit zusammenhängenden Informationsprozess.188 Bei finanziellen Entscheidungen spielt dabei die Risikoeinstellung eine tragende Rolle.189 Dorn/Huberman (2005) zeigen beispielsweise, dass weniger risikoaverse Anleger Portfolios besitzen, die weniger diversifiziert sind, und grundsätzlich häufiger Transaktionen durchführen, die speziell auf die Erzielung von Spekulationsgewinnen abzielen. Jedoch kann die Risikoeinstellung je nach Bereich und Aktivität, in der eine Person sich gerade befindet bezie- 185 Vgl. Odean (1998b), Glaser/Weber (2007), Grinblatt/Keloharju (2009). 186 Vgl. Goetzmann/Kumar (2008). 187 Vgl. Dorn/Huberman (2005), Nosić/Weber (2010). Vgl. dazu Merkle (2011), der die einzelnen Facetten von Overconfidence und ihre Auswirkungen auf die Handelshäufigkeit, den Diversifikationsgrad sowie das Risikoverhalten untersucht und ähnliche Ergebnisse findet. 188 Vgl. Haddock/Maio (2007), S. 189–195, Kroeber-Riel/Gröppel-Klein (2013), S. 232ff. 189 Vgl. Nosić/Weber (2010). Vgl. Oehler (1995), S. 103–111, Oehler (1998) zum Terminus der Risikoeinstellung sowie zur Unterscheidung zwischen absoluter und relativer Risikoaversion. In der Neoklassik ist dabei eine Trennung zwischen Risikoeinstellung und Risioverhalten obsolet, da sich zum Beispiel eine risikoaverse Person immer auch risikoavers verhält, vgl. Unser (1999), S. 180. 52 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten hungsweise eine Entscheidung treffen muss, unterschiedlich sein.190 Zum Beispiel kann sich ein Anleger bei Investitionen eher risikoavers verhalten, wohingegen er im privaten Bereich tendenziell risikoreichere Freizeitaktivitäten (zum Beispiel Fallschirmspringen oder Freiklettern) ausübt. Die Risikoeinstellung kann sich auch innerhalb eines Entscheidungskontexts ändern beziehungsweise unterscheiden, zum Beispiel in Abhängigkeit davon, ob finanzielle Entscheidungen als Gewinne oder Verluste dargestellt werden.191 Ein weiteres „Problem“, das mit der Messung der Risikoeinstellung auftreten kann, ist, dass diese je nach Messmethode variieren kann.192 Es zeigt sich aber, dass die Risikoeinstellung von Personen in gleichen Bereichen unter gleichen Voraussetzungen (zum Beispiel hinsichtlich der Darstellung von Entscheidungen) im Zeitverlauf relativ konstant und stabil ist.193 Neben der Risikoeinstellung haben dabei sowohl die Risikowahrnehmung und die Erwartungen hinsichtlich der Ergebnisse (Renditeerwartung) einen Einfluss auf das Risikoverhalten von Anlegern.194 Die Wahrnehmung von Risiken sowie die Renditeerwartung sind dabei deutlich weniger stabil als die Risikoeinstellung und können im Zeitablauf schwanken.195 Die Risikowahrnehmung sowie die Renditeerwartung werden dabei von der Risikoeinstellung einer Person beeinflusst. So nehmen risikoaverse Personen Risiken von Kapitalanlagen tendenziell stärker wahr.196 Schneider/Lopes (1986) entdecken in diesem Zusammenhang, dass stärker risikoaverse Personen vermehrt negative Informationen wahrnehmen und somit die Wahrscheinlichkeit von negativen Ereignissen überschätzen. Demgegen- über überschätzen weniger risikoaverse Personen die Wahrscheinlichkeiten für Gewinne und erwarten positive Ereignisse deutlich 190 Vgl. Weber/Blais/Betz (2002). 191 Vgl. dazu die Ergebnisse der (Cumulative) Prospect Theory von Kahneman/Tversky (1979, 1992). Vgl. auch Schubert et al. (1999). 192 Vgl. Krahnen/Rieck/Theissen (1997a, b), Oehler (1998c), Nosić/Weber (2010). 193 Vgl. zum Beispiel Harrison et al. (2005), Sahm (2007), Baucells/Villasis (2010), Weber/Weber/Nosić (2013). 194 Vgl. Nosić/Weber (2010). 195 Vgl. Weber/Milliman (1997), Fisher/Statman (2002), Vissing-Jorgensen (2003), Dominitz/Manski (2011), Weber/Weber/Nosić (2013). 196 Vgl. Steul (2003), S. 190. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 53 häufiger als negative Ereignisse.197 Zudem beeinflusst die Risikowahrnehmung von Anlegern auch ihre Renditeerwartung. Entgegen der neoklassischen Sichtweise erwarten Anleger für Aktien, die diese als weniger riskant einstufen, auch höhere Renditen. Dieser Zusammenhang wird für Aktien festgestellt, mit denen Anleger nicht vertraut sind (zum Beispiel Aktien unbekannter Unternehmen). Für Aktien von Unternehmen, die den Anlegern bekannt sind, wird hingegen ein positiver Zusammenhang zwischen Risikowahrnehmung und Renditeerwartung festgestellt.198 Sowohl der Grad der Risikowahrnehmung als auch die Renditeerwartung hängen maßgeblich von den bisherigen Erfahrungen ab, zum Beispiel ob aus vorherigen Entscheidungen Gewinne oder Verluste hervorgegangen sind.199 Persönliche Situation Unter der persönlichen Situation eines Anlegers lassen sich sowohl soziodemografische Faktoren wie Geschlecht, Alter, Familienstand und sozioökonomische Faktoren wie Beruf, Bildungsstand, Einkommen, familiäre Lebensphase und Vermögen subsumieren. Die einzelnen Faktoren interagieren dabei sowohl miteinander als auch mit Faktoren der persönlichen Disposition des Anlegers und beeinflussen das Risikoverhalten.200 Im Folgenden werden die Zusammenhänge mit weiteren Faktoren der persönlichen Disposition eines Anlegers kurz erörtert sowie empirische Forschungsergebnisse zum Einfluss auf das Risikoverhalten diskutiert. Der Schwerpunkt liegt dabei auf den Faktoren Geschlecht und Alter, da beide Faktoren im Rahmen der experimentellen Untersuchung erfasst werden. Auf die Erfassung sozio- ökonomischer Faktoren sowie des Familienstandes wird im Rahmen der empirischen Auswertungen verzichtet, da alle ausgewählten Probanden Studierende sind und eine Homogenität bezüglich dieser Faktoren unterstellt wird.Es finden sich in zahlreichen Studien Hinweise 197 Vgl. hierzu auch Brockhaus (1980), Vlek/Stallen (1980), Sitkin/Pablo (1992), S. 18f. 198 Vgl. Ganzach (2000). 199 Vgl. Weber/Milliman (1997), Weber/Hsee (1998), Loewenstein et al. (2001), Glaser/Weber (2005). 200 Vgl. Oehler (1995), S. 111. 54 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten dafür, dass das Geschlecht und das Alter einen Einfluss auf das Risikoverhalten von Anlegern ausüben.201 In Bezug auf das Alter werden beispielsweise Hinweise gefunden, dass jüngere Anleger tendenziell risikoreichere Finanztitel in ihren Portfolios halten als ältere Anleger.202 Die Studie von Goetzmann/Kumar (2008) kommt zu dem Ergebnis, dass die Portfolios von jüngeren Anlegern weniger stark diversifiziert sind als die von Älteren. Dieses Ergebnis stimmt in Bezug auf die Studien von Barber/Odean (2001) und Dorn/Huberman (2005) dahingehend überein, dass ein weniger stark diversifiziertes Portfolio grundsätzlich auf ein riskanteres Anlageverhalten hindeutet. Albert/Duffy (2012) untersuchen die Risikoeinstellung zwischen jüngeren und älteren Erwachsenen und entdecken bei älteren Personen einen höheren Grad an Risikoaversion. Das Risikoverhalten zwischen Männern und Frauen scheint sich zudem stark zu unterscheiden.203 Eine Vielzahl von Studien kommt zu dem Schluss, dass Frauen grundsätzlich weniger riskante Portfolios besitzen als Männer.204 Die Ergebnisse stimmen mit den Studien von Powell/Ansic (1997) und Barsky et al. (1997) überein, die feststellen, dass Frauen eine niedrigere Risikotoleranz besitzen und weniger risikosuchend sind. Das Alter und das Geschlecht beeinflussen zudem weitere persönliche Dispositionen eines Anlegers. Barber/Odean (2001) finden einen Zusammenhang zu Overconfidence. Die Ergebnisse ihrer empirischen Untersuchung deuten darauf hin, dass Männer ihre Fähigkeiten und ihr Wissen stärker überschätzen als Frauen.205 Weiterhin scheinen jüngere Anleger, die über ein höheres Vermögen verfügen, tendenziell stärker Overconfidence in Form einer illusionären Kontrolle (Illusion of Con- 201 Weiterhin liegen Befunde aus dem neuroökonomischen Bereich vor, dass biochemische Prozesse das Risikoverhalten sowie die Risikopräferenzen beeinflussen, vgl. zum Beispiel Coates/Herbert (2008), Kandasamy et al. (2014). 202 Vgl. Barber/Odean (2001), Dorn/Huberman (2005). 203 Vgl. Croson/Gneezy (2009) für einen grundlegenden Überblick. 204 Vgl. Jianakoplos/Bernasek (1998), Sundén/Surette (1998), Hariharan/Chapman/Domian (2000), Barber/Odean (2001), Bernasek/Shwiff (2001), Felton/Gibson/Sanbonmatsu (2003), Weber/Weber/Nosić (2013). 205 Vgl. dazu auch Pulford/Coleman (1997), Soll/Klayman (2004), Niederle/Vesterlund (2007), Dahlbom et al. (2011). 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 55 trol) zu unterliegen, als ältere, weniger vermögende Anleger.206 Die Ergebnisse in Bezug auf das Alter lassen sich im Kontext der Erfahrung von Anlegern beziehungsweise durch ihren Erfahrungsgewinn erklären. In jüngeren Jahren können diese ihre Fähigkeiten weniger treffend beurteilen und einschätzen. Overconfidence ist dementsprechend tendenziell höher. Erst mit zunehmendem Alter und dem Zugewinn an Erfahrung gelangen Anleger zu einer realistischeren Beurteilung und Einschätzung ihrer Fähigkeiten.207 In Bezug auf die sozioökonomische Faktoren gibt es zahlreiche Studien, die den Einfluss des Vermögens auf das Risikoverhalten beziehungsweise den Einfluss auf risikoverhaltensbeeinflussende Faktoren untersuchen. Ein Fokus der verhaltenswissenschaftlichen Forschungsansätze liegt darauf, den Zusammenhang zwischen der Höhe des Vermögens und der Risikoeinstellung von Anlegern zu untersuchen. Dabei zeigt sich, dass sich Anleger mit einem Anstieg des Vermögens zunehmend weniger risikoavers verhalten.208 Jedoch kommt eine Reihe anderer Studien zum Ergebnis, dass Anleger in Folge eines Vermögensanstiegs vermehrt risikoavers handeln.209 Persönlichkeitsfaktoren Obwohl die Persönlichkeit und die dazugehörigen Persönlichkeitsfaktoren grundsätzlich der persönlichen Disposition eines Anlegers zuzuordnen sind, werden diese und der Einfluss auf das Risikoverhalten getrennt behandelt. Dies ergibt sich aufgrund der vielfältigen Verknüpfungen zu den personalen Faktoren von Anlegern, die eine separate (zusammenfassende) Diskussion sinnvoll erscheinen lassen. Die Persönlichkeitsfaktoren beeinflussen die Einflussfaktoren des Risikoverhaltens und steuern dieses in vielfältiger Weise. Mit der Fragestellung, welchen Einfluss die Persönlichkeit auf das Risikoverhalten von Personen in unterschiedlichen Lebensbereichen ausübt, 206 Vgl. Dorn/Hubermann (2005), S. 455f. 207 Vgl. Gervais/Odean (2001). Overconfidence wird dabei als Überschätzung der eigenen Fähigkeiten und Informationen interpretiert. 208 Vgl. Cohn et al. (1975), Morin/Suarez (1983), Levy (1994), Schooley/Worden (1996), Oehler (1998c), Oehler/Horn (2016). 209 Vgl. Pratt (1964), Arrow (1971), Siegel/Hoban (1982). Friend/Blume (1975) finden hingegen Hinweise für eine konstante Risikoaversion. 56 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten beschäftigen sich beispielsweise Nicholson et al. (2005). Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass sich Personen mit höheren Werten in Neurotizismus, Verträglichkeit und Gewissenhaftigkeit tendenziell weniger risikoreich verhalten als Personen mit niedrigeren Werten in diesen Faktoren. Im Gegensatz dazu sind Personen mit hohen Werten in Extraversion und Offenheit für Erfahrungen tendenziell eher bereit, Risiken einzugehen. Zudem gibt es Hinweise darauf, dass die Facette Sensationslust (Sensation Seeking) des Faktors Extraversion einen maßgeblich positiven Einfluss auf die Risikoneigung der Probanden besitzt.210 Die Studie von Durand/Newby/Sanghani (2008) kommt zu dem Schluss, dass die Portfolios von Anlegern mit höheren Werten in Neurotizismus, Offenheit für Erfahrungen und Verträglichkeit höhere Schwankungen der Renditen aufweisen als die Portfolios von Anlegern, die tendenziell niedrigere Werte in diesen Faktoren aufweisen. Eine höhere Volatilität der Portfoliorendite ist dahingehend zu interpretieren, dass das Portfolio grundsätzlich risikoreichere Finanztitel beinhaltet, die größeren Wertschwankungen ausgesetzt sind. In Bezug auf das Handelsverhalten wird festgestellt, dass höhere Werte in Neurotizismus mit einer höheren Anzahl an Wertpapiertransaktionen einhergehen, wohingegen Personen mit niedrigen Werten in Extraversion tendenziell weniger handeln. Es werden ebenfalls Hinweise dafür gefunden, dass Personen mit höheren Werten in Extraversion höhere (Überschuss-) Renditen mit ihren Portfolios erzielen.211 Durand et al. 210 Vgl. auch Harlow/Brown (1990), Wong/Carducci (1991), Kowert/Hermann (1997), Cyders/Smith (2008), Bibby/Ferguson (2011), die in Bezug auf die Facette Sensationslust ähnliche Ergebnisse berichten. 211 Camgoz/Karan/Ergeneli (2011) finden diesbezüglich ähnliche Ergebnisse für Extraversion. Sie untersuchen den Einfluss der Persönlichkeit bei Portfoliomanagern auf deren Performance und finden Hinweise, dass Portfoliomanager mit höheren Werten in Extraversion und Gewissenhaftigkeit höhere Renditen erzielen als Manager mit niedrigeren Werten in diesen Faktoren. Der Zusammenhang zwischen Handelshäufigkeit und Portfoliorendite erscheint unter Berücksichtigung der Ergebnisse von Barber/Odean (2001) und Barber et al. (2009) konsistent, die nachweisen, dass eine erhöhte Handelsfrequenz aufgrund der anfallenden Transaktionskosten die Rendite schmälert. Dieser Argumentation folgend erscheinen auch die positiven Zusammenhänge zwischen Extraversion, der erzielten Rendite sowie der Handelshäufigkeit bei Durand/Newby/Sanghani (2008) plausibel. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 57 (2013a) finden ebenfalls einen Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren auf das Risikoverhalten von Anlegern, wobei die Ergebnisse jedoch zum Teil widersprüchlich zu Durand/Newby/Sanghani (2008) sind. Es werden Hinweise gefunden, dass Personen mit höheren Werten in Neurotizismus ein größeres Portfoliorisiko eingehen und weniger handeln als Personen mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. Die Handelsaktivität nimmt zu, je gewissenhafter ein Teilnehmer ist. Anknüpfend an beide Studien untersuchen Kleine/Wagner/Weller (2015) im Rahmen einer Befragung das Handelsverhalten von Anlegern und liefern wiederum Ergebnisse, die zum Teil widersprüchlich zu den vorherigen Studien sind. Die Ergebnisse deuten an, dass Anleger mit hohen Werten in Verträglichkeit und Extraversion weniger handeln, wohingegen Anleger mit hohen Werten in Offenheit für Erfahrungen tendenziell mehr Transaktionen tätigen. Für Neurotizismus und Gewissenhaftigkeit kann hingegen kein Einfluss auf die Transaktionshäufigkeit festgestellt werden. Brown/Taylor (2011) finden Anzeichen, dass Personen mit höheren Werten in Extraversion und Offenheit für Erfahrungen höher verschuldet sind als solche mit niedrigeren Werten, was auf ein risikoreicheres Verhalten schließen lässt.212 Zudem besitzen stärker extravertierte Personen geringere Bestände an finanziellen Vermögenswerten wie zum Beispiel Aktien, wohingegen Personen mit höheren Werten in Offenheit für Erfahrungen ihr Vermögen vermehrt in Aktien investieren. Niszczota (2014) kommt zu dem Ergebnis, dass Einwohner in Ländern mit durchschnittlich höheren Werten in Neurotizismus weniger finanzielle Mittel in Aktien ausländischer Unternehmen anlegen. Der Author schlussfolgert diesbezüglich, dass neurotische Anleger Unsicherheit (zum Beispiel in Bezug auf Risiko und Rendite) in ihren Portfolios vermeiden wollen und deshalb weniger Vermögen in Aktien ausländischer Unternehmen investieren, worauf sich auf ein weniger risikoreiches Verhalten schlussfogern lässt. Gold- 212 Vgl. hierzu auch Davey/George (2011), die in Bezug auf Extraversion ähnliche Ergebnisse finden. Die Ergebnisse in Bezug auf Offenheit für Erfahrungen decken sich mit den Ergebnissen von Duckworth/Weir (2011), die Hinweise finden, dass Personen mit hohen Werten in Offenheit für Erfahrungen einen größeren Teil ihres Einkommens für Konsumzwecke ausgeben. Für Personen mit hohen Werten in Gewissenhaftigkeit wird eine höhere Sparquote gefunden. 58 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten fayn (2016) findet in Bezug auf die Zusammenstellung von Anlegerportfolios wiederrum andere Ergebnisse. Demnach haben Depots von Personen mit hohen Werten in Gewissenhaftigkeit einen hohen Aktienanteil.213 Eine Sortierung der diskutierten Ergebnisse ist aufgrund der teilweise heterogenen Resultate schwierig. Eine deutlichere Tendenz lässt sich bezüglich des Einflusses der Persönlichkeitsfaktoren auf anlegerverhaltensrelevante persönliche und soziodemografische Faktoren ableiten. Demnach scheinen hauptsächlich Extraversion und Neurotizismus relevant zu sein. Beide Faktoren beeinflussen maßgeblich den Informationsprozess. Noguchi/Gohm/Dalsky (2006) stellen fest, dass stärker extravertierte Personen vermehrt positive Informationen wahrnehmen. Hingegen geht mit einem Anstieg der Werte in Neurotizismus eine erhöhte Wahrnehmung von negativen Informationen einher. Bezüglich der Anwendung von Heuristiken finden Durand et al. (2013a) Hinweise, dass Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus verstärkt die Verfügbarkeitsheuristik anwenden. Das bedeutet, dass einprägsamere und aktuellere Informationen im Entscheidungsprozess stärker berücksichtigt werden als zum Beispiel weniger aktuellere Informationen. Wie bereits beschrieben unterscheidet sich das Erleben emotionaler Zustände in Abhängigkeit der Ausprägungen von Extraversion und Neurotizismus.214 Demnach erleben stärker extravertierte Personen positive Affekte häufiger wohingegen neurotischere Personen vermehrt negative Affekte empfinden. Für beide Faktoren können ebenfalls Verbindungen zur Kontrollüberzeugung und Overconfidence hergestellt werden. Extraversion ist dabei positiv mit dem Grad an internaler Kontrollüberzeugung verknüpft, wohingegen Neurotizismus eine positive Korrelation zur externalen Kontrollüberzeugung aufweist.215 Den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren auf Overconfidence untersuchen beispielsweise Zaidi/Tauni (2012). Dabei finden sie einen positiven Zusammenhang zu Extraversion, Verträglichkeit und Ge- 213 Der Einfluss von Gewissenhaftigkeit zeigt sich insbesondere für Personen im Rentenalter. 214 Vgl. Costa/McCrae (1980), Larsen/Ketelaar (1989), McCrae/Costa (1991). 215 Vgl. Morris/Carden (1981), Kovaleva et al. (2012). 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 59 wissenhaftigkeit. Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus unterliegen hingegen weniger stark Overconfidence. Schaefer et al. (2004) dokumentieren in Bezug auf Extraversion ähnliche Ergebnisse. Pan/Statman (2013) finden analog zu Zaidi/Tauni (2012) zwischen Extraversion und Overconfidence einen positiven Zusammenhang, jedoch einen negativen Zusammenhang zwischen Verträglichkeit und Overconfidence. Im Vergleich zu den vorher genannten Studien erfassen Pan/Statman (2013) die Persönlichkeit jedoch mit dem Keirsey- Persönlichkeitsmodell, das an den Myers-Briggs-Typenindikator angelehnt ist und nur vier der fünf Faktoren umfasst; der Faktor Neurotizismus wird nicht erfasst. Durand et al. (2013b) messen Overconfidence in Form von Marktproxies wie den Bid-Ask-Spreads, der Transaktionshäufigkeit sowie dem Transaktionsvolumen.216 Die Ergebnisse sind jedoch zum Teil widersprüchlich und nur eingeschränkt interpretierbar. Es werden signifikante Zusammenhänge zu den Bid- Ask-Spreads für Extraversion (negativ) und Verträglichkeit (positiv) gefunden. Je extravertierter die Teilnehmer sind, desto weniger groß ist die Bid-Ask-Spanne bei ihren Transaktionen. Durand et al. (2013b) schließen diesbezüglich auf eine höhere Handelsbereitschaft und Overconfidence. Für Verträglichkeit wird ein gegenläufiger Effekt festgestellt. Die Handelsvolumen sind für Teilnehmer mit höheren Werten in Verträglichkeit größer, wohingegen gewissenhaftere Teilnehmer tendenziell Transaktionen mit geringeren Volumen tätigen. Die Anzahl der tatsächlichen Transaktionen steigt mit dem Grad an Neurotizismus und Gewissenhaftigkeit. Zudem existieren Verknüpfungen zwischen den Persönlichkeitsfaktoren und der Risikoeinstellung. Becker et al. (2012) finden Hinweise, dass Personen mit höheren Werten in Extraversion und niedrigeren Werten in Neurotizismus riskantere Entscheidungen treffen als Personen mit niedrigeren (höheren) Werten in Extraversion (Neurotizismus). Dohmen et al. (2010) verwenden eine ähnliche Methodik wie Becker et al. (2012), können jedoch für keinen der fünf Persönlichkeitsfaktoren einen Zusammenhang zur Risikoeinstellung feststellen. 216 Vgl. hierzu unter anderem Odean (1998b, 1999), Barber/Odean (2000, 2001), Glaser/Weber (2007), Merkle (2011), die bei unterschiedlichen Finanzmarktteilnehmern, die Anzeichen von Overconfidence aufweisen, eine gesteigerte Handelsaktivität finden. 60 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten Mayfield/Perdue/Wooten (2008) finden einen Einfluss von Neurotizismus und Offenheit für Erfahrungen auf den Grad der Risikoaversion. Während sich Personen mit hohen Werten in Neurotizismus stark risikoavers verhalten, weisen Personen mit hohen Werten in Offenheit für Erfahrungen tendenziell eine niedrige Risikoaversion auf. Borghans et al. (2009) finden einen ähnlichen Zusammenhang für Neurotizismus. Zudem scheint der Faktor Verträglichkeit einen ähnlichen Einfluss wie Neurotizismus zu haben. Rustichini et al. (2012) untersuchen unter anderem den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren auf die Risikoeinstellung im Gewinn- und Verlustbereich sowie in Abhängigkeit von der Höhe der Auszahlung. Sie finden Hinweise, dass sich Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus im Gewinnbereich – unabhängig von der Auszahlungshöhe – risikoaverser verhalten, als Personen mit niedrigeren Werten.217 Lauriola/Levin (2001) finden ähnliche Ergebnisse für den Gewinnbereich. Im Verlustbereich können sie jedoch ein gegensätzliches Verhalten feststellen. Neurotischere Personen sind eher bereit, Risiken einzugehen als weniger neurotische Personen. Pan/Statman (2013) analysieren den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren auf die Risikotoleranz von Individuen.218 Sie stellen fest, dass Personen mit hohen Werten in Extraversion und Offenheit für Erfahrungen sowie niedrigen Werten in Gewissenhaftigkeit eine hohe Risikotoleranz haben. Das Risikoverhalten von Anlegern wird neben der Risikoeinstellung und –wahrnehmung zudem von den (Rendite-) Erwartungen beeinflusst. Diesbezüglich kommt die Studie von Williams (1992) zu dem Ergebnis, dass Personen mit hohen Werten in Extraversion positivere zukünftige Erwartungen (Optimismus) haben, wohingegen Personen mit hohen Werten in Neurotizismus eher zu Pessimismus neigen.219 Je nach Alter und Geschlecht ergeben sich Unterschiede in der Ausprägung der Persönlichkeitsfaktoren. Eine Reihe von Studien findet Hinweise, dass Frauen höhere Werte in Extraversion, Neuroti- 217 Für den Verlustbereich werden lediglich ähnliche Tendenzen gefunden; der Zusammenhang ist jedoch nicht signifikant. 218 Vgl. Hoffmann/Post (2013), S. 2, wonach „risk tolerance reflects investors’ general attitude (like or dislike) toward financial risk.” Vgl. Pan/Statman (2012) zur Messung der Risikotoleranz. 219 Vgl. Costa/McCrae (1992a), die Optimismus (Pessimismus) als grundsätzlichen Bestandteil von Extraversion (Neurotizismus) sehen. 4 Einflussfaktoren auf das Risikoverh. von Anlegern in Finanzmärkten 61 zismus, Verträglichkeit und Gewissenhaftigkeit aufweisen als Männer.220 Rammstedt et al. (2012) finden die gleichen Zusammenhänge in einer deutschen Stichprobe. Darüber hinaus finden sie höhere Werte in Offenheit für Erfahrungen bei Frauen. Die Faktoren werden mit der selbstentwickelten Skala Big-Five-Inventory-10 (BFI-10) gemessen. In Bezug auf das Alter finden zahlreiche Studien Hinweise, dass ältere Personen grundsätzlich höhere Werte in Verträglichkeit und Gewissenhaftigkeit und niedrigere Werte in Extraversion aufweisen. Die Ergebnisse bezüglich Neurotizismus und Offenheit für Erfahrungen deuten darauf hin, dass ältere Personen niedrigere Werte haben. Die Ergebnisse der Studien zu Neurotizismus und Offenheit für Erfahrungen sind jedoch zum Teil nicht eindeutig oder sogar widersprüchlich.221 220 Vgl. Vianello et al. (2013) sowie die genannten Studien in Vianello et al. (2013), S. 994. 221 Vgl. dazu den Überblick in Anusic/Lucas/Donnellan (2012). 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 63 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 5.1 Begriffsdefinition Persönlichkeit Auf dem Gebiet der (Persönlichkeits-) Psychologie gibt es für den Begriff Persönlichkeit eine Vielzahl von Definitionen und Beschreibungen.222 Im allgemeinen Sprachgebrauch wird der Begriff Persönlichkeit häufig dafür verwendet, um Personen zu kategorisieren und im Hinblick auf ein Werturteil einzuordnen. Im positiven Sinne werden Menschen dann mit einer „guten“ oder „starken“ Persönlichkeit beschrieben.223 Eine Definition, die eine Vielzahl von Aspekten der Persönlichkeit betrachtet, liefern Pervin/Cervone/John (2005), S. 31: „Bei der Persönlichkeit geht es um jene Charakteristika oder Merkmale des Menschen, die konsistente Muster des Fühlens, Denkens und Verhaltens ausmachen.“ Die Definition von Eysenck (1970), der die Persönlichkeit als „more or less stable and enduring organization of a person’s character, temperament, intellect, and physique, which determines his unique adjustement to the environment“224 beschreibt, weist Ähnlichkeiten auf. McCrae/Costa (1996) sehen die Persönlichkeit als „a system defined by personality traits and the dynamic processes by which they affect the individual’s psychological functioning”225. Diese Definition fokussiert auf den Ansatz der Persönlichkeitswesenszüge (Personality Traits) und sieht die Persönlichkeit als Summe dieser. Ein Trait wird dabei als ein relativ konstan- 222 Vgl. Raab/Unger/Unger (2010), S. 149. Vgl. hierzu auch die ausführliche Diskussion von Allport (1938), S. 24ff. Vgl. Schmithüsen/Krampen (2015), S. 291ff. für einen Überblick über verschiedene Theorien auf dem Gebiet der Persönlichkeitspsychologie. Die vorliegende Arbeit kann dabei grundlegend dem eigenschaftstheoretischen Ansatz der Persönlichkeit zugeordnet werden. 223 Vgl. zum Beispiel Pervin/Cervone/John (2005), S. 31. 224 Eysenck (1970), S. 2. 225 McCrae/Costa (1996), S. 76. 64 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable ter Persönlichkeitswesenszug angesehen.226 Ein Persönlichkeitswesenszug beschreibt demnach das im Zeitablauf konsistente Verhalten, Denken und Fühlen von Individuen. Aus der Zusammenfassung gleichgerichteter Wesenszüge lassen sich auf der höchsten Ebene Persönlichkeitsfaktoren bilden.227 Herrmann (1991) stellt unterschiedliche Definitionen vor und findet folgende Gemeinsamkeit: „Einigkeit besteht (…) darüber, dass die Persönlichkeit ein bei jedem Menschen einzigartiges, relativ überdauerndes und stabiles Verhaltenskorrelat ist“.228 Im Fortlauf der Arbeit wird davon ausgegangen, dass die Persönlichkeit aus einzelnen Persönlichkeitsfaktoren besteht, die bei jedem Menschen vorhanden sind, aber unterschiedliche Ausprägungen annehmen können. Diese Faktoren weisen dabei in ihren Ausprägungen eine zeitliche Konsistenz auf und steuern und beeinflussen das Verhalten und die Handlungen von Personen maßgeblich.229 Nachfolgend wird die Theorie der Persönlichkeitswesenszüge näher erläutert, aus deren Überlegungen sich das Fünf-Faktoren-Modell (FFM) entwickelt hat.230 226 Vgl. hierzu auch die Beschreibung in McCrae/Costa (1996), Pervin/Cervone/John (2005), S. 283ff. Vgl. dazu auch die grundlegende Kritik von Pervin (1994). 227 Vgl. Pervin/Cervone/John (2005), S. 283, 285f. In der Literatur sowie im weiteren Fortlauf der Arbeit gelten dabei die Begriffe Persönlichkeitswesenszüge und Wesenszüge als Synonym. 228 Herrmann (1991), S. 25. 229 Die gewählte Definition sowie der Forschungsansatz der Arbeit ist dabei grundsätzlich der differentiellen Persönlichkeitspsychologie zuzuordnen, die sowohl Aspekte der nomothetischen und idiographischen Forschungsrichtung vereint, vgl. Eysenck/Eysenck (1985), S. 3ff., Rothkopf (2003), S. 102. Die nomothetische Forschungsrichtung postuliert, dass alle Menschen grundsätzlich die gleichen Persönlichkeitswesenszüge innehaben. Dahingegen postulieren Wissenschaftler der idiographischen Strömung, dass jede Person eine einzigartige Persönlichkeitsstruktur hat, vgl. Eysenck/Eysenck (1985), S. 4, Fisseni (2003), S. 135, Rothkopf (2003), S. 102, Barenbaum/Winter (2008), S. 13, Laux (2008), S. 17. Vgl. grundlegend dazu auch Asendorpf (2015). 230 Das FFM (Big Five) von Goldberg (1981, 1993) setzt sich dabei aus fünf Persönlichkeitsfaktoren (Extraversion, Neurotizismus, Offenheit für Erfahrungen, Verträglichkeit und Gewissenhaftigkeit) zusammen und stellt das zentrale Persönlichkeitsmodell der Arbeit dar. Obwohl schon davor die fünf Faktoren bekannt waren, vgl. zum Beispiel Fiske (1949), Tupes/Christal 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 65 5.2 Theorie der Persönlichkeitswesenszüge Die verschiedenen Ansätze, die auf die Persönlichkeitswesenszüge fokussieren, teilen, unabhängig von der zugehörigen Forschungsrichtung, grundlegende Annahmen, auf denen das FFM aufbaut.231 Eine der wichtigsten Annahmen besteht darin, dass Individuen allgemeine Wesenszüge innehaben die festlegen, wie Personen sich in speziellen Situationen verhalten, denken oder fühlen. Übereinstimmung bei den verschiedenen Ansätzen herrscht dahingehend, dass diese bestimmten Muster, wie sich eine Person verhält, Bausteine der Persönlichkeit darstellen. Weiterhin gilt die Annahme, dass die wesenszugsbezogenen Handlungen im direkten Zusammenhang mit der jeweiligen Ausprägung des Wesenszugs stehen. Das bedeutet, dass bei einer Person, die extravertiertes Verhalten zeigt, ein hoher Wert des Wesenszuges Extraversion vermutet wird.232 Zudem kann das Verhalten von Menschen und deren Persönlichkeit in verschiedene Hierarchieebenen gegliedert werden. Abbildung 2 veranschaulicht die verschiedenen Hierarchieebenen am Beispiel des Persönlichkeitsfaktors Extraversion. (1961) oder Norman (1963), hat insbesondere Goldberg den Begriff Big Five geprägt und populär gemacht. 231 Vgl. grundlegend Pervin/Cervone/John (2005), S. 283ff., Schmithüsen/Krampen (2015), S. 294f. zu den nachfolgenden Ausführungen zur Beschreibung der Theorie der Persönlichkeitswesenszüge sowie der verschiedenen Ansätze. 232 Vgl. Pervin/Cervone/John (2005), S. 284f. Anders verhält es sich in der Psychoanalyse, bei der Personen die beispielsweise im Rahmen von Befragungen äußern, gewisse Eigenschaften aufzuweisen, diese in Wirklichkeit möglicherweise aber nicht besitzen, vgl. Pervin/Cervone/John (2005), S. 285. 66 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable Abbildung 2: Hierarchischer Aufbau der Persönlichkeit am Beispiel der Extraversion233 Auf der untersten Ebene sind die spezifischen Reaktionen von Personen angesiedelt, die sich in Verbindung mit weiteren spezifischen Reaktionen unter allgemeinen, gewohnheitsmäßigen Reaktionen subsumieren lassen. Unter einem Wesenszug lässt sich dementsprechend eine Bündelung solcher Gewohnheiten zusammenfassen. Auf oberster Ebene stehen dabei Persönlichkeitsfaktoren, die sich aus der Summe gleichgerichteter Wesenszüge bilden lassen. Einen grundsätzlich idiographisch orientierten Ansatz verfolgt Allport,234 der die Einzigartigkeit des Individuums betont („Strictly speaking, no two persons ever have precisely the same traits“235). Wesenszüge stellen dabei die elementaren Bestandteile der Persönlichkeit dar, die im Nervensystem verankert sind und bezüglich der Kriterien Regelmäßigkeit und zeitliche Stabilität Konsistenz aufweisen. Diese unterscheiden sich dabei von Zuständen und Aktivitäten, die nur temporär sind und durch äußere Einflüsse hervorgerufen werden. Allport greift bei der Identifikation von Wesenszügen auf den lexikalischen Ansatz zurück. Dabei werden relevante Wesenszüge auf Grundlage 233 In Anlehnung an Eysenck (1967), S. 36, Eysenck (1970), S. 13, Pervin/Cervone/John (2005), S. 285. 234 Vgl. Eysenck/Eysenck (1985), S. 4f. Vgl. hierzu die grundlegenden Arbeiten von Allport/Allport (1921), Allport/Odbert (1936) und Allport (1946). 235 Allport (1946), S. 297. 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 67 der Sprache identifiziert. Allport/Odbert identifizierte circa 18.000 Wörter, die zur Beschreibung der Persönlichkeit dienen.236 Cattell237 knüpft unter anderem an die Arbeit von Allport an und reduziert die persönlichkeitsbeschreibenden Begriffe, indem er zum Beispiel Synonyme oder seltene Begriffe aussortiert.238 Zentraler Baustein ist dabei die Faktorenanalyse mit der die wesentlichen Wesenszüge von Individuen ermittelt werden.239 Cattell nimmt dabei eine Differenzierung in Fähigkeitswesenszüge (beispielsweise Intelligenz), Temperamentswesenszüge (wie zum Beispiel Impulsivität) und dynamische Wesenszüge (die motivationale Aspekte umfassen), die die stabilen Elemente der Persönlichkeit darstellen. Daneben wird zwischen Oberflächenwesenszügen, die zum Beispiel durch Befragungen von Personen ermittelt werden können und vermeintlich zusammengehörende Verhaltensweisen zum Ausdruck bringen, und Grundwesenszügen, die aus miteinander verbundenen Verhaltensweisen bestehen und eine Persönlichkeitsdimension bilden, unterschieden. Die Grundwesenszüge stellen die Elemente der Persönlichkeit dar, zu deren Ermittlung die Faktorenanalyse benötigt wird. Cattell verwendet für die Faktorenanalyse unterschiedliche Daten, wie zum Beispiel Lebenslaufdaten, Daten von Lebensereignissen, Fragebogendaten oder Testdaten. Insbesondere auf Basis der Fragebogendaten entwickelte Cattell den 16 Personality Factor Inventory Questionnaire, der 16 236 Vgl. Allport/Odbert (1936), Amelang/Bartussek (2001), S. 365, Rammstedt et al. (2012), S. 7. Die Idee des lexikalischen Ansatzes wurde dabei unter anderem schon von Klages (1926) aufgegriffen. 237 Vgl. hierzu die Arbeiten von Cattell (1943a, b, 1946a, b, c, 1947, 1973). Vgl. hierzu auch die Ausführungen in Raab/Unger/Unger (2010), S. 151–153. 238 Vgl. Amelang/Bartussek (2001), S. 365, Fisseni (2003), S. 359, Rammstedt et al. (2012), S. 7. 239 Die Faktorenanalyse wird dabei grundsätzlich den multivariaten Analysemethoden zugerechnet, mit denen mehrere statistische Variablen und deren Wechselbeziehungen untereinander untersucht werden können. Dabei werden Versuchspersonen hinreichend viele Testaufgaben vorgelegt, die zum Teil eng miteinander verbunden sind und korrelieren. Mit Hilfe der Faktorenanalyse werden diese Korrelationen zu Mustern oder Clustern zusammengefasst. Die dabei identifizierten Faktoren stellen Strukturen der Persönlichkeit in der Wesenszugtheorie dar, vgl. Pervin/Cervone/John (2005), S. 293f. 68 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable Persönlichkeitsfaktoren umfasst.240 Nach Cattells` Ansicht sind neben den Wesenszügen auch noch Zustände und Rollen für die Erklärung von Verhaltensweisen bedeutend. Dem Zustand werden emotionale und stimmungsmäßige Einflüsse wie zum Beispiel Angst oder Neugier zugeordnet, die aus bestimmten Situationen entstehen. Neben den Wesenszügen muss also auch die jeweilige Situation, in der sich ein Mensch befindet, für die Bestimmung des Verhaltens berücksichtigt werden. Zudem kann das Verhalten maßgeblich von einer sozialen Rolle geprägt sein, die eine Person in einer bestimmten Situation einnimmt (zum Beispiel im Arbeitsleben als Vorgesetzter und im Privatleben als Nachbar).241 Goldberg (1981) kritisiert an dem Ansatz von Cattell die mangelnde Replizierbarkeit der Faktoren.242 Während Cattell Aussagen über die Persönlichkeit sammelt, klassifiziert und somit induktiv vorgeht, formuliert Eysenck zunächst Theorien und überprüft sie im Anschluss daran (deduktives Vorgehen). Eysenck vertritt dabei die Annahme, dass die Persönlichkeit aus fortlaufenden Persönlichkeitsdimensionen besteht, die auf physiologische Prozesse und Determinanten zurückzuführen sind.243 Wie bei Cattell stellt die Faktorenanalyse das zentrale methodische Instrument dar, um Persönlichkeitsfaktoren zu identifizieren. In seinen ersten Forschungsarbeiten identifizierte Eysenck zwei seiner Ansicht nach zentrale Persönlichkeitsdimensionen, nämlich Extraversion/Introversion und Neurotizismus (Big Two).244 Eysenck fügte den 240 Vgl. Eysenck/Eysenck (1985), S. 123f., Fisseni (2003), S. 361f. für einen Überblick über die Faktoren. Dabei werden Introversion/Extraversion und Low Anxiety/High Anxiety als höhere Faktoren (zweiter Ordnung) identifiziert, die sich wiederum aus niedrigeren Faktoren (erster Ordnung) ergeben, vgl. Fisseni (2003), S. 364f. Der Faktor Low Anxiety/High Anxiety entspricht dabei grundsätzlich dem Faktor Neurotizismus, vgl. Costa/McCrae (1980), S. 674. 241 Vgl. dazu die Ausführungen von Fisseni (2003), S. 341–365, Pervin/Cervone/John (2005), S. 306–314. 242 Vgl. dazu auch Digman (1990), S. 428. 243 Vgl. Eysenck/Eysenck (1985), S. 191ff., Fisseni (2003), S. 378, Schmithüsen/Krampen (2015), S. 295. Die Begriffe (Persönlichkeits-) Dimension und Persönlichkeitsfaktor werden synonym verwendet. Vgl. hierzu auch die kritische Diskussion zur Theorie von Eysenck in Gray (1981). 244 Vgl. Eysenck (1966, 1970), Eysenck/Eysenck (1985), S. 86ff., Pervin/Cervone/John (2005), S. 295. Vgl. hierzu auch grundsätzlich 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 69 beiden Dimensionen eine dritte, den Psychozismus hinzu (bekannt als Drei-Faktoren-Theorie).245 Eysenck konnte für die Persönlichkeitsdimension Extraversion/Introversion Hinweise entdecken, dass diese durch Unterschiede in der neurophysiologischen Funktionsweise der Hirnrinde erklärbar und erblich beeinflussbar seien.246 Zur Messung der Persönlichkeitsfaktoren entwickelte Eysenck unter anderem das Eysenck-Persönlichkeits-Inventar (EPI). Die erörterten Annahmen und Zusammenhänge der Persönlichkeitswesenszüge sowie das methodische Instrument der Faktorenanalyse, stellen grundlegende Voraussetzungen für das FFM dar, welches das zentrale Modell dieser Arbeit ist. Im folgenden Kapitel wird das FFM genauer beschrieben. Raab/Unger/Unger (2010), S. 153f. Die detaillierte Erklärung erfolgt im Rahmen des FFM, da diese Dimensionen Bestandteile dessen sind und eine Beschreibung in Verbindung mit den weiteren Faktoren des Modells sinnvoller erscheint. 245 Personen mit hohen Werten in Psychozismus können durch die Adjektive egozentrisch, unsensibel, kalt und aggressiv beschrieben werden, vgl. Eysenck (1990), S. 245f., Eysenck/Eysenck (1985), S. 14. Vgl. grundsätzlich hierzu auch Eysenck (1992a, c). 246 Vgl. auch Stelmack (1990). Für die beiden anderen Persönlichkeitsdimensionen Neurotizismus und Psychozismus konnte keine eindeutige Beziehung zur Physiologie hergestellt werden, vgl. Eysenck (1990). Vgl. hierzu auch Fulker (1981), Eysenck/Eysenck (1985), S. 86ff., Schmithüsen/Krampen (2015), S. 295. 70 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 5.3 Das Fünf-Faktoren-Modell der Persönlichkeit Das FFM der Persönlichkeit stellt das am weitesten verbreitete Modell dar, um die Gesamtpersönlichkeit zu beschreiben.247 Wie auch die Ansätze von Eysenck und Cattell, beruht das FFM auf einem lexikalischen Ansatz. Aus den in der Sprache verwendeten adjektivischen Möglichkeiten zur Beschreibung von Personen wird eine begrenzte Anzahl ausgewählt, die dann für die Beurteilung dieser verwendet wird. Die ausgewählten Adjektive werden unter Anwendung einer Faktorenanalyse zu fünf Faktoren zusammengefasst.248 Diese fünf Faktoren, die zusammengesetzt die Persönlichkeit ergeben, sind Extraversion, Neurotizismus, Offenheit für Erfahrungen, Verträglichkeit und Gewissenhaftigkeit.249 Tabelle 2 beschreibt die fünf Faktoren mit den damit verbundenen typischen Verhaltensausprägungen. 247 Vgl. Rammstedt et al. (2012), S. 7. Die Ursprünge des FFM gehen dabei auf Fiske (1949) zurück, der 22 Persönlichkeitsfaktoren zu fünf Clustern zusammenfasst. Vgl. dazu die Ausführungen zur historischen Entwicklung des FFM in Digman (1990). Im Folgenden wird auf die grundsätzliche Darstellung des Modells sowie die Beschreibung der Persönlichkeitsfaktoren fokussiert. Vgl. zum Beispiel die Fünf-Faktoren-Theorie von McCrae/Costa (1996, 2003, 2008) für eine konzeptuelle Erörterung des Modells. 248 Vgl. Amelang/Bartussek (2001), S. 364f., Laux (2008), S. 174f. 249 Vgl. zum Beispiel Tupes/Christal (1961), Norman (1963), Borkenau/Ostendorf (1989), McCrae/Costa (1987), Digman (1990), Goldberg (1990), Costa/McCrae (1992a, c). Vgl. auch den Überblick in Amelang/Bartussek (2001), S. 370. Die Bezeichnung der Faktoren ist dabei gerade in den älteren Arbeiten abweichend von der heute gebräuchlichen Notation. Jeder Faktor lässt sich dabei in weitere spezifische Komponenten (Facetten) unterteilen. Vgl. dazu auch die ausführliche Beschreibung der Faktoren und Facetten in Costa/McCrae (1992a) und die deutsche Version des Testverfahrens von Ostendorf/Angleitner (2004). 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 71 Tabelle 2: Beschreibung der fünf Persönlichkeitsfaktoren250 Persönlichkeitsfaktor Adjektive Extraversion gesprächig, bestimmt, aktiv, abenteuerlustig Neurotizismus gespannt, ängstlich, nervös, unsicher Offenheit für Erfahrungen neugierig, fantasievoll, intellektuell, künstlerisch Verträglichkeit liebenswürdig, mitfühlend, herzlich, kooperativ Gewissenhaftigkeit sorgfältig, organisiert, zuverlässig, überlegt Beispielsweise haben gesprächige Menschen, die viel unternehmen und abenteuerlustig sind, oftmals hohe Werte in Extraversion. Hingegen sind Menschen mit höheren Werten in Neurotizismus in ihrem Tun und Handeln oftmals ängstlich und wirken nervös und unsicher.251 Menschen, die eine hohe Ausprägung in dem Faktor Offenheit für Erfahrungen haben, werden grundsätzlich als neugierig, fantasievoll, intellektuell und künstlerisch begabt charakterisiert. Bei Personen, die generell hilfsbereit sind und mit anderen Menschen mitfühlen, lassen sich grundsätzlich hohe Werte in Verträglichkeit vermuten. Dahingehend ist bei gut organisierten Personen, die ihre Aufgaben sorgfältig und zuverlässig erledigen, der Faktor Gewissenhaftigkeit stärker ausgeprägt als zum Beispiel bei Personen, die unzuverlässig und schlecht organisiert sind. 250 In Anlehnung an Laux (2008), S. 175. Vgl. hierzu auch die Darstellung in Amelang/Bartussek (2001), S. 371. Laux verwendet dabei anstatt Neurotizismus den Begriff emotionale Labilität. Da in der Literatur Neurotizismus aber der weitaus gängigere Begriff ist, wird dieser auch im Fortlauf der Arbeit verwendet. 251 Zwischen Extraversion und Neurotizismus wird in zahlreichen empirischen Studien ein negativer Zusammenhang gefunden, vgl. zum Beispiel Borkenau/Ostendorf (1993), Körner/Geyer/Brähler (2002), Roth (2002), Rammstedt/John (2005). 72 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable Für alle fünf Faktoren kann eine hohe Reliabilität und Validität nachgewiesen werden. Die Faktoren können dabei sowohl mittels Selbstbeurteilung oder aber auch mit Hilfe einer Fremdbeurteilung einer dritten Person identifiziert werden.252 Zudem wird eine hohe Stabilität der Faktoren im Erwachsenenalter dokumentiert.253 Die Big- Five-Faktoren können dabei kulturübergreifend und sprachübergreifend, wenn auch mit bestimmten kulturspezifischen Unterschieden und Feinheiten für bestimmte Kulturen,254 als existent angesehen werden.255 Einen grundsätzlichen Vorteil, den Ostendorf in der Anwendung des FFM sieht, ist der hohe Replikationsgrad des Modells auf Basis der lexikalisch-adjektivischen Merkmale.256 Das FFM integriert die identifizierten Persönlichkeitsfaktoren einer Reihe anderer Forschungsstränge auf dem Gebiet der Persönlichkeitspsychologie.257 So erfasst das FFM zum Beispiel die Faktoren Extraversion und Neurotizismus, die bereits Eysenck und auch Cattell als bedeutend identifiziert haben.258 Costa/McCrae schlussfolgern 252 Vgl. Borkenau/Ostendorf (1989), Borkenau (1992). 253 Vgl. hierzu zum Beispiel Costa/McCrae (1988, 1992b, 1994), Roberts/Del- Vecchio (2000). Die Entwicklung hin zum Erwachsenensein ist dabei jedoch durchaus mit Veränderungen der fünf Faktoren verbunden, vgl. Costa/Mc- Crae (1994), McCrae et al. (1999), Allemand/Zimprich/Hendriks (2008). 254 Vgl. zum Beispiel den kulturspezifischen Faktor „chinesische Tradition“, Cheung et al. (1996). 255 Vgl. Costa/McCrae (1992c), Paunonen et al. (1992), De Raad et al. (1998). Damit verbunden sind jedoch zum Teil praktische Schwierigkeiten, wie zum Beispiel die Übersetzung der lexikalischen Begriffe in unterschiedliche Sprachen, vgl Pervin/Cervone/John (2005), S. 325f. Vgl. hierzu zum Beispiel auch die Studie von Hofstee et al. (1997). 256 Vgl. Ostendorf (1990), S. 6ff. Vgl. zur Vorteilhaftigkeit des FFM auch Andresen (1995), S. 211. Kritiker des Modells sehen in dem lexikalischen Ansatz zur Ermittlung der Persönlichkeitswesenszüge eine entscheidende Schwäche, vgl. Thomae (1996), S. 4f. Vgl. hierzu auch die grundlegende Kritik von Eysenck (1992b) und McAdams (1992) oder auch die kritische Zusammenfassung von Andresen (1995), S. 211ff. und Amelang/Bartussek (2001), S. 383f. 257 Vgl. dazu die Übersicht in Digman (1990), S. 422ff. 258 Der dritte Faktor Psychozismus im Rahmen von Eysencks‘ Drei-Faktoren- Theorie wird dabei als eine Mischung der Faktoren Verträglichkeit und Gewissenhaftigkeit angesehen, vgl. McCrae/Costa (1985), Zuckerman/Kuhlman/Camac (1988), Digman (1990), S. 428f. Erwähnt sei an dieser Stelle noch der Myers-Briggs-Typenindikator, der die grundsätzlich gleichen 5 Die Persönlichkeit als anlegerverhaltensrelevante Variable 73 diesbezüglich, dass “Most factorial-based trait systems recognize N and E as the broadest and most pervasive dimensions of personality.”259 Costa/McCrae heben dabei insbesondere die Bedeutung des Einflusses von Extraversion und Neurotizismus auf das Fühlen und Empfinden von Affekten hervor. Demzufolge übt Extraversion einen starken positiven Einfluss auf das Erleben positiver Affekte aus, wohingegen Neurotizismus einen starken positiven Einfluss auf das Erleben negativer Affekte ausübt.260 Faktoren wie das FFM erfasst. Vgl. hierzu Myers et al. (1998). Maßgeblicher Unterschied dabei ist jedoch, dass der Faktor Neurotizismus keine Berücksichtigung findet, vgl. Pan/Statman (2013), S. 49. Andresen (1995) plädiert neben den fünf Faktoren zudem für die Berücksichtigung des sechsten Faktors Risikobereitschaft. 259 Costa/McCrae (1980), S. 674. E steht dabei für Extraversion, N für Neurotizismus. 260 Krohne et al. (1996) fassen dabei unter positiven Affekten das Ausmaß auf, inwieweit eine Person enthusiastisch, aktiv und aufmerksam ist. Negative Affekte spiegeln hingegen das Ausmaß negativen Angespanntseins wider, vgl. Krohne et al. (1996), S. 140. Darunter lassen sich zum Beispiel Gefühlszustände wie Gereiztheit, Nervosität oder Angst zusammenfassen, vgl. dazu grundlegend Watson/Clark/Tellegen (1988). Affekte üben dabei einen bedeutenden Einfluss auf das Risikoverhalten von Anlegern aus, vgl. zum Beispiel Isen/Patrick (1983), Forgas (1995), Lo/Repin/Steenbarger (2005), Grable/Roszkowski (2008). Vgl. hierzu auch die theoretische Ausarbeitung von Merkle (2007) bezüglich der Bedeutung von Affekten auf finanzielle Entscheidungen von Anlegern. Affekte sind dabei grundsätzlich von kürzerer Dauer und anlassbezogen und unterscheiden sich von Stimmungen, die tendenziell länger vorherrschen und ohne einen konkreten Anlass auftreten können, vgl. Schmidt (2004), S. 96, Kroeber-Riel/Gröppel-Klein (2013), S. 102– 105, Schmidt-Atzert/Peper/Stemmler, G. (2014), S. 29f. Für den Begriff Affekt sind im Sprachgebrauch auch die Begriffe Emotion, Gefühl oder psychische Erregung gebräuchlich, vgl. Oehler (1995), S. 87.

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References

Zusammenfassung

Welchen Einfluss hat die Persönlichkeit von Anlegern auf ihr Risikoverhalten in Finanzmärkten? Dieser Frage geht Florian Wedlich nach, indem er den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus auf die Determinanten des Risikoverhaltens (Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartungen), die Portfoliozusammenstellung und des Handelsverhaltens von Anlegern sowie auf die Preisbildung in Finanzmärkten analysiert. Eine an der Otto-Friedrich-Universität Bamberg durchgeführte schriftliche Befragung und eine experimentelle Studie mit einem computerbasierten Aktienmarkt („Börse im Labor“) bilden die Grundlagen der empirischen Analysen. Die Ergebnisse zeigen, dass die Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus beim Entscheidungsverhalten unter Risiko im Kontext von Finanzmärkten eine bedeutende Rolle spielen.