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III Konzeptioneller Bezugsrahmen der Arbeit in:

Florian Wedlich

Einfluss der Persönlichkeit auf das Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten, page 75 - 126

Eine experimentelle und empirische Untersuchung zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Risikoverhalten von Anlegern und die Preisbildung in Finanzmärkten

1. Edition 2017, ISBN print: 978-3-8288-4033-1, ISBN online: 978-3-8288-6749-9, https://doi.org/10.5771/9783828867499-75

Tectum, Baden-Baden
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III Konzeptioneller Bezugsrahmen der Arbeit 6 Finanzierungstheoretische Einordnung der Arbeit Ziel dieses Kapitels ist es zu untersuchen, ob die in Kapitel 3 erörterten Finanzierungstheorien in Bezug auf ihre Annahmen, Restriktionen und konzeptionellen Rahmenbedingungen Spielraum für eine Integration des persönlichkeitsbezogenen Forschungsansatzs lassen. Im Weiteren erfolgt zunächst die Einordnung der Arbeit in die neoklassiche Finanzierungstheorie, die Behavioral und Experimental Finance sowie die Marktmikrostruktur, bevor im Anschluss die Bedingungen für eine Integration des persönlichkeitsbezogenen Forschungsansatzs in die NIÖ und die Theorie der Finanzintermediation geprüft wird. Anhand Abbildung 3, die in grafischer Form exemplarisch die bestehenden Unterschiede zwischen dem (neo-) klassischen Paradigma auf der einen und den neueren Theorien (Behavioral Finance sowie Marktmikrostrukturtheorie) auf der anderen Seite verdeutlicht, kann die finanzierungstheoretische Einordnung vorgenommen werden. Die neoklassische Finanzmarkttheorie unterstellt, dass in einem Umfeld vollkommener Informationen Anleger homogene Erwartungen haben, die Informationen korrekt und vollständig vorliegen und die Kurse und Umsätze der Finanztitel exakt diese Erwartungen widerspiegeln. Preisanomalien verschwinden auf Marktebene durch die Ausnutzung von Arbitragemöglichkeiten. Im Vergleich dazu lässt sich aus Ansätzen der Persönlichkeitspsychologie ableiten, dass die Persönlichkeit die Erwartungshaltung sowie das Verhalten von Personen steuert und maßgeblich beeinflusst.261 Auf ökonomische Sachverhalte übertragen, kann dies dahingehend interpretiert werden, dass das Ver- 261 Siehe hierzu die Definition in Kapitel 5.1. 76 6 Finanzierungstheoretische Einordnung der Arbeit halten von Anlegern in Finanzmärkten auch maßgeblich von der Ausprägung der Persönlichkeitsfaktoren abhängt. In der neoklassischen Theorie wird jedoch die Annahme zugrunde gelegt, dass sich Anleger streng rational entsprechend der Erwartungsnutzentheorie verhalten. Demzufolge ist es nicht möglich, das ökonomische Handeln durch Ausprägungen der Persönlichkeitsfaktoren zu erklären, da per se angenommen wird, dass diese keinen Einfluss besitzen. In Bezug auf den angesprochenen Informationsprozess zeigt sich ebenfalls, dass die Persönlichkeitsfaktoren im Rahmen der neoklassischen Sichtweise nicht zur Erklärung von Verzerrungen, wie beispielsweise selektiver Wahrnehmung, herangezogen werden können, da diese von vorneherein ausgeschlossen werden. Einzig auf individueller Ebene können Unterschiede in den Persönlichkeitsfaktoren der Marktakteure zu abweichendem Verhalten von der Erwartungsnutzentheorie führen. Diese Irrationalitäten sind jedoch nicht Betrachtungsschwerpunkt der Neoklassik. Abbildung 3: Traditionelle und moderne Sicht der finanzierungstheoretischen Marktmikrostruktur262 262 Quelle: Oehler (2002), S. 847. 6 Finanzierungstheoretische Einordnung der Arbeit 77 Wie beschrieben fokussiert der Ansatz der Behavioral Finance insbesondere auf die heterogenen Erwartungen sowie die begrenzte Rationalität von Anlegern und analysiert die Auswirkungen auf die Preisbildung in Finanzmärkten.263 Die Arbeit sowie die daraus folgenden Erkenntnisse sind insbesondere für diesen Theorieansatz von Relevanz und können einen Beitrag leisten, das Verhalten von Anlegern zu erklären. Die Persönlichkeit kann als Einflussfaktor auf das Verhalten von Anlegern in Finanzmärkten sowie für die Preisbildung in Finanzmärkten als bedeutend angesehen werden. Zum einen beeinflusst die Persönlichkeit den Informationsprozess der Anleger. Dieser ist unter anderem durch eine selektive Informationsaufnahme gekennzeichnet. Neben emotionalen Einflussfaktoren wie zum Beispiel positiven oder negativen Affekten, kann die selektive Aufnahme von Informationen durch Unterschiede in den Persönlichkeitsfaktoren erklärt werden.264 Daneben interagieren die Persönlichkeitsfaktoren mit zahlreichen persönlichen Dispositionen von Anlegern wie zum Beispiel der Kontrollüberzeugung oder emotionalen Zuständen, die den Informationsprozess und das Risikoverhalten beeinflussen.265 Die Preisbildung im Rahmen des Behavioral-Finance-Paradigmas ist dabei durch „Irrationalitäten“ und Verzerrungen gekennzeichnet, die beispielsweise auf Marktebene in Preisblasen resultieren. Dadurch, dass die Persönlichkeitsfaktoren zum Teil Einfluss auf die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer nehmen können,266 ist deren Berücksichtigung als Erklärungsfaktor relevant. Weiterhin können individuelle „Anomalien“ von Anlegern wie zum Beispiel der Disposition Effect durch unterschiedliche Ausprägungen der Persönlichkeitsfaktoren erklärt werden.267 Das Paradigma der Marktmikrostruktur erweitert die Betrachtung von Finanzmärkten um rechtliche und institutionelle Rahmenbedingungen, die das Handeln von Finanztiteln unter den Marktteilnehmern regeln und koordinieren. In Kombination mit den menschlichen In- 263 Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 3.5.1. 264 Vgl. Noguchi/Gohm/Dalsky (2006). 265 Vgl. Kapitel 4.3. 266 Vgl. Williams (1992). 267 Vgl. Rothkopf (2003). 78 6 Finanzierungstheoretische Einordnung der Arbeit formations- und Entscheidungsprozessen wird die Preisbildung beeinflusst.268 Sowohl zur Behavioral und Experimental Finance als auch zur Marktmikrostrukturtheorie ergeben sich methodische Anknüpfungspunkte der Arbeit dahingehend, dass die Methodik der Befragung sowie des Experiments angewendet werden, um das Verhalten von Anlegern in Finanzmärkten zu untersuchen. Beide Methoden werden in der Behavioral und Experimental Finance angewendet, um das Verhalten von Anlegern in Finanzmärkten zu erklären.269 Im Rahmen der Mikrostrukturtheorie wird dabei insbesondere auf Finanzmarktexperimente (im Speziellen einer „Börse im Labor“) zurückgegriffen.270 Ziel ist es dabei, die Komplexität der Realität zu verringern und diese vereinfacht abzubilden.271 Methodische Anknüpfungspunkte der Arbeit ergeben sich zur Marktmikrostrukturtheorie dahingehend, dass ein computerbasierter Aktienmarkt Gegenstand der experimentellen Untersuchung ist, der das reale Handelsverhalten von Anlegern an einer Wertpapierbörse simuliert. Der Handel zwischen den Teilnehmern im computerbasierten Aktienmarkt wird dabei unter anderem mit Handelsregeln koordiniert, die in der Marktmikrostrukturtheorie Parameter zur Gestaltung von Wertpapierbörsen darstellen. Beispielsweise erfolgt der Handel unter den Teilnehmern in der Marktform einer offenen Börse, bei der jeder Teilnehmer Kauf- und Verkaufsangebote (offenes Orderbuch) abgeben und annehmen kann. Die Transaktionen werden zu Einzelkursen abgerechnet.272 Die Arbeit nutzt somit im Hinblick auf die Modellierung des computerbasierten Aktienmarkts die Erkenntnisse der Marktmikrostruktur. 268 Vgl. Oehler (2002), S. 847f., Oehler (2004), S. 4f. 269 Vgl. exemplarisch die Arbeiten von Oehler (1995) oder Breaban/Noussair (2013), die die angesprochenen Methoden anwenden. 270 Es sei an dieser Stelle angemerkt, dass sowohl Arbeiten, die grundsätzlich der Neoklassik zugeordnet werden können, auf Experimente zurückgreifen. Die Zielsetzung ist dabei jedoch nicht Einflussfaktoren auf das Verhalten von Anlegern zu untersuchen, sondern vornehmlich die Effizienz von Finanzmärkten. 271 Vgl. Heilmann/Läger/Oehler (2000), S. 362, Oehler (2002), S. 848. 272 Vgl. Kapitel 7.2.2 zur Beschreibung des computerbasierten Aktienmarkts. Vgl. Heilmann/Läger/Oehler (2000), S. 362 zur Beschreibung der Grundstrukturen eines Finanzmarkts. Vgl. auch Oehler (2000c, 2001) zur Funktionsweise von Wertpapierbörsen. 6 Finanzierungstheoretische Einordnung der Arbeit 79 Zu den Ansätzen der NIÖ sowie der Finanzintermediation ergeben sich ebenfalls Anknüpfungspunkte. Beide Ansätze gehen von der begrenzten Rationalität der Marktteilnehmer und einem unvollkommenen Marktumfeld aus. Wie im Rahmen der Behavioral Finance erörtert, kann die Persönlichkeit von Anlegern als Erklärungsansatz dienen, um zum Beispiel die begrenzte Rationalität in Bezug auf die unvollständige Aufnahme und Verarbeitung von Informationen zu erklären. Bei beiden Theorien steht jedoch nicht primär die Erklärung des tatsächlichen Verhaltens von Marktteilnehmern im Vordergrund. Im Mittelpunkt der NIÖ steht der ökonomische Tauschprozess zwischen den verschiedenen Vertragspartnern und Marktakteuren, wohingegen der Ansatz der Finanzintermediation schwerpunktmäßig den Austausch zwischen dem Finanzbedarf der Finanzmittelnehmer und den Anlagebedarf der Finanzmittelgeber adressiert.273 Zusammengefasst lässt die neoklassische Finanzmarkttheorie aufgrund ihrer rigiden Annahmen und Restriktionen für die Arbeit und somit die Integration des persönlichkeitstheoretischen Ansatzes kaum Spielraum. Zur NIÖ sowie zur Theorie der Finanzintermediation bestehen insbesondere über die Annahmen der begrenzten Rationalität Anknüpfungspunkte. Die Arbeit baut schwerpunktmäßig auf den Erkenntnissen und Überlegungen der Behavioral und Experimental Finance auf und soll dazu dienen, das Wissen über das tatsächliche Verhalten von Anlegern in Finanzmärkten zu erweitern. Zudem werden Erkenntnisse (insbesondere in Bezug auf die Gestaltung von Wertpapierbörsen) der Marktmikrostrukturtheorie für die Modellierung des computerbasierten Aktienmarkts genutzt. 273 Vgl. Kapitel 3.2 und 3.4. 7 Design und Daten 81 7 Design und Daten 7.1 Methodik der Befragung 7.1.1 Zielsetzung Um die erste Forschungsleitfrage zu beantworten, wird eine schriftliche Befragung durchgeführt, mit der die Zusammenhänge zwischen den Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus und den maßgeblichen Determinanten des Risikoverhaltens (Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartung) analysiert werden.274 Die Fokussierung auf die Faktoren Extraversion und Neurotizismus ergibt sich daraus, dass beide Faktoren innerhalb des FFM als dominierende Faktoren angesehen werden können.275 Die Wichtigkeit der Faktoren spiegelt sich speziell auch darin wider, dass beide Faktoren auch bei anderen Persönlichkeitsmodellen wie zum Beispiel dem 3-Faktoren-Modell von Eysenck oder dem Ansatz von Cattell Berücksichtigung finden. Zudem zeigt sich die Bedeutung beider Faktoren darin, dass Befunde der neurowissenschaftlichen Forschung darauf hindeuten, dass sich neurophysiologische Prozesse je nach Ausprägung der Faktoren in Häufigkeit und Intensität unterscheiden.276 Die Ergebnisse von Cohen et al. (2005) deuten an, dass höhere Werte in Extraversion mit einer stärkeren Aktivierung des Belohnungssystems einhergehen, was sich in einer erhöhten Produktion des Neurotransmitters Dopamin äußert. Ein weiterer Grund für die Fokussierung 274 Der Begriff Befragung kann dabei als Synonym für Fragebogenexperiment gesehen werden. Der Ursprung dieses Begriffes geht dabei wohl auf Weber/Camerer zurück, vgl. Weber/Camerer (1992), S. 137, Oehler (1995), S. 233. Der Begriff ist vermutlich dann treffend, falls die Durchführung einer Befragung in einem experimentellen Umfeld (kontrollierte Umgebung) stattfindet. Dies gilt grundsätzlich für die vorliegende Arbeit, wobei im Fortlauf der Arbeit nur der Begriff Befragung verwendet wird, um Unklarheiten im Hinblick auf die experimentelle Studie zu vermeiden. 275 Vgl. Costa /McCrae (1980). 276 Vgl. zum Beispiel Floury et al. (2004), Cohen et al. (2005). 82 7 Design und Daten ergibt sich aus den bestehenden Zusammenhängen beider Faktoren zu den emotionalen Zuständen sowie der Kontrollüberzeugung von Personen, die nachweislich einen bedeutenden Einfluss auf das Risikoverhalten und deren Determinanten haben können. Zusammengefasst wird angenommen, dass von beiden Faktoren ein Einfluss auf die Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartung von Anlegern ausgeht. Um den spezifischen Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf die Determinanten des Risikoverhaltens von Anlegern getrennt von weiteren externen Einflussfaktoren untersuchen zu können, werden zusätzliche personale Charakteristika von Anlegern berücksichtigt. Abbildung 4 verdeutlicht den Analysefokus der Befragung und gibt einen Überblick über weitere relevante personale Charakteristika von Anlegern, die auf die Determinanten des Risikoverhaltens wirken und für deren Einfluss kontrolliert wird. Die Pfeilrichtungen verdeutlichen die angenommene Wirkungsrichtung zwischen den jeweiligen Konstrukten und basieren auf den theoretischen Ausführungen in Kapitel 4.3. Im Folgenden wird in diesem Kapitel zunächst grundsätzlich das Instrument der Befragung erörtert und darauf aufbauend das ausgewählte Design der Befragung begründet und beschrieben. Im Anschluss daran wird erläutert, wie die in Abbildung 4 dargestellten Einflussfaktoren (Extraversion, Neurotizismus, Affekte, Kontrollüberzeugung, Geschlecht und Alter als unabhängige Variablen) sowie die Determinanten des Risikoverhaltens von Anlegern (Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartung als abhängige Variablen) gemessen werden. 7 Design und Daten 83 Abbildung 4: Einflussfaktoren auf die Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartung von Anlegern277 7.1.2 Design der Befragung Das Instrument der Befragung278 zielt darauf ab, Informationen wie beispielsweise Motive, Erwartungen oder Einstellungen von Probanden zu erfragen. Eine Befragung kann in schriftlicher oder in mündlicher Form erfolgen. Dabei kann diese grundsätzlich durch schriftliche Erhebung mittels Fragebogen, beispielsweise auch unter Zuhilfenahme von Computern, stattfinden. Die schriftliche Befragung kann in Anwesenheit oder Abwesenheit des Versuchsleiters durchgeführt werden. Bei einem postalischen Versand des Fragebogens beziehungsweise in elektronischer Form per E-Mail ist letzteres der Fall, wohingegen eine Befragung von Studenten im Rahmen von Lehrveranstaltungen in Anwesenheit des Versuchsleiters erfolgen kann. Ein 277 Quelle: Eigene Darstellung. 278 Vgl. für die folgenden Ausführungen zur Befragung Oehler (1995), S. 121– 123. Vgl. grundlegend zum Instrument der Befragung sowie weiteren Erhebungsmethoden Wiswede (2012), S. 45ff., Mayer (2013). 84 7 Design und Daten Problem, das bei schriftlichen Befragungen in Verbindung mit der Abwesenheit des Versuchsleiters auftritt, ist eine niedrige Rücklaufquote der Fragebögen. Die Gründe, warum nicht geantwortet wird, bleiben meist unklar. Ein weiteres Problem in diesem Zusammenhang besteht darin, dass ein Einfluss dritter Personen auf den Probanden nicht ausgeschlossen werden kann.279 Bei einer mündliche Befragung (Interview) kann je nach Strukturierungsgrad zwischen explorativen Interviews (gering), Leitfadeninterviews (mittel) und standardisierten Interviews (stark) unterschieden werden. Aus der Anwesenheit der Interviewer resultiert aus mündlichen Befragungen immer das Problem des Interviewer-Einflusses.280 Ein Einfluss des Interviewers kann dabei sowohl von äußeren Erscheinungsfaktoren (Alter, Geschlecht, Auftreten) als auch durch die Einstellung und gegebenenfalls durch die Werturteile des Interviewers, die sich in wahrnehmbaren Handlungen äußern, ausgehen. Ein weiteres Problem ergibt sich aus der Reihenfolge der gestellten Fragen. Hierbei kann die Position der Frage (zum Beispiel am Anfang oder am Ende der Befragung) während des Interviews das Antwortverhalten des Probanden (unbewusst) beeinflussen.281 Im Rahmen dieser Arbeit wird unter anderem eine Befragung in schriftlicher Form (Paper-Pencil-basiert) durchgeführt. Die Durchführung der Befragung findet dabei in Anwesenheit des Versuchsleiters statt. Das Problem einer niedrigen Rücklaufquote stellt sich somit nicht. Zudem kann grundlegend eine Beeinflussung dritter Personen ausgeschlossen werden, da darauf geachtet wird, dass die Probanden den Fragebogen alleine ausfüllen und keine Kommunikation untereinander stattfindet. Im Vergleich zu einer mündlichen Befragung ergeben sich Vorteile in Bezug auf eine vereinfachte Durchführbarkeit und der hohen Standardisierbarkeit.282 Mit dem Fragebogen werden die 279 Vgl. Kuß (1987), S. 66ff. 280 Vgl. Kuß/Kleinaltenkamp (2013), S. 108. 281 Vgl. Schwarz/Hippler/Strack (1988), Schwarz (1991), Burchell/Marsh (1992), Helgeson/Ursic (1994), Petersen (2002), S. 165f. Vgl. hierzu auch die angesprochene Problematik des Recency/Priming-Effekt im Zuge der Informationsverarbeitung. Vgl. zu diesen Effekten im Fragebogen auch vertiefend Petersen (2002), S. 177ff. 282 Alle Probanden können an einem Tag an der Befragung teilnehmen, was sich bei einer mündlichen (Einzel-) Befragung schwierig gestaltet hätte. Die hohe 7 Design und Daten 85 Persönlichkeitsfaktoren, die soziodemografische Variablen (Geschlecht, Alter), die emotionale Zustände (positive und negative Affekte), sowie der Grad der internalen und externalen Kontrollüberzeugung erfasst. Zudem werden die Risikoeinstellung und -wahrnehmung sowie die Renditeerwartung der Teilnehmer erfragt. Im Folgenden wird die Erfassung der einzelnen Konstrukte erläutert.283 7.1.3 Messung der Persönlichkeitsfaktoren Für die Messung der Persönlichkeitsfaktoren stehen verschiedene Methoden zur Auswahl, wie beispielsweise die Verhaltensbeobachtung, biologische Verfahren (unter anderem Messung von Gehirnaktivitäten mittels Elektroenzephalogramm oder Magnetresonanztomografie), verhaltensgenetische Methoden oder die Fragebogentechnik.284 Im Rahmen der Persönlichkeitsforschung sind die dominierenden Methoden Selbsteinschätzungen und Selbstberichte,285 bei denen am häufigsten das Verfahren des Fragebogens zum Einsatz kommt.286 Aus mehreren Gründen wird für die Arbeit die Messung der Faktoren mit Hilfe eines Fragebogens durchgeführt. Neben den oben genannten Gründen für die grundsätzliche Wahl des Fragebogendesigns spielen für die schriftliche Erfassung der Persönlichkeitsfaktoren noch eine Reihe weiterer Faktoren eine Rolle. Zum einen erscheint die Technik des Fragebogens hinsichtlich der Umsetzbarkeit (finanzielle, technische und zeitliche Ressourcen) erhebliche Vorteile gegenüber den anderen Verfahren (insbesondere den biologischen Verfahren) zu besitzen. Zum anderen bietet sich diese Methode an, da die Messung der anderen Einflussfaktoren ebenfalls mittels Fragebogen erfolgt und somit die Fragenblöcke leicht in einem Design kombiniert werden können. Ein weiterer Vorteil ergibt sich zudem aus organisatorischen Standardisierbarkeit ergibt sich daraus, dass alle Teilnehmer identische Fragebögen verwenden, die sich nur in Bezug auf die Fragen zur Risikowahrnehmung und Renditeerwartung hinsichtlich der Reihenfolge der Fragen unterscheiden. 283 Ein exemplarischer Fragebogen der schriftlichen Befragung ist Anhang 2 zu entnehmen. 284 Vgl. Weber/Rammsayer (2012) für einen Überblick. 285 Hierbei geben Personen zum Beispiel Auskunft über ihre Gedanken oder Gefühle. 286 Vgl. Weber/Rammsayer (2012), S. 22. 86 7 Design und Daten Gesichtspunkten in Kombination mit der Durchführung des computerbasierten Aktienmarkts. Der Fragebogen kann dem computerbasierten Aktienmarkt vorgeschaltet werden. Somit wird erreicht, dass die gesamte experimentelle Untersuchung zeiteffizient durchgeführt werden kann. Bei der Verwendung anderer Methoden wäre dies nicht möglich. Weiterhin ist von Vorteil, dass die Messung der Persönlichkeitsfaktoren mittels Fragebogen bereits durch eine Vielzahl anderer Studien angewandt wird, was eine Vergleichbarkeit der ermittelten Werte ermöglicht. Hinsichtlich der Auswahl eines Fragebogenverfahrens sind eine Reihe wesentlicher Anforderungen zu erfüllen. Zum einen muss der Fragebogen für die Ermittlung der Persönlichkeitsfaktoren im Hinblick auf den Umfang und damit zusammenhängend die Bearbeitungszeit möglichst kurz gehalten werden, um den kognitiven Aufwand der Teilnehmer möglichst gering zu halten und somit eine Informationsüberbelastung zu vermeiden.287 Zum anderen ist es insbesondere erforderlich, dass das Erhebungsinstrument die Kriterien der Objektivität, Validität (Gültigkeit) und Reliabilität (Zuverlässigkeit) in Bezug auf die Messung der Persönlichkeitsfaktoren erfüllt. Das Kriterium der Objektivität bezieht sich darauf, dass gleiche Messergebnisse erreicht werden, wenn unterschiedliche Personen die Messungen unabhängig voneinander durchführen. Validität stellt sicher, dass das Instrument, mit dem die Persönlichkeitsfaktoren erfasst werden sollen, diese auch tatsächlich misst. Das Kriterium der Reliabilität gewährleistet, dass die Faktoren präzise genug gemessen werden können.288 Daneben sollte auf ein Messinstrument in deutscher Sprache zurückgegriffen werden, da die Untersuchung mit deutschsprechenden Personen durchgeführt wird. Zudem ist es vorteilhaft, auf Messinstrumente zurückzugreifen, die hohe Ergebniskorrelationen mit anderen Erhebungsinstrumenten aufweisen. Die ursprünglichen Persönlichkeitsskalen weisen hinsichtlich ihrer Länge und damit verbunden in ihrer Bearbeitungsdauer deutliche Unterschiede auf. Insbesondere die weitverbreiteten Verfahren von 287 Dieser Maßstab ist natürlich auch an die anderen Fragebatterien anzulegen. Gerade im Kontext des Experiments erscheint eine kurze Bearbeitungsdauer des Fragebogens besonders wichtig. 288 Vgl. hierzu Rammstedt (2004), Himme (2009), S. 485ff. 7 Design und Daten 87 Costa/McCrae (NEO Personality Inventory-Revised; NEO-PI-R), Goldberg (International Personality Item Pool-NEO) und Hendriks et al. (Five-Factor Personality Inventory) sind deutlich zu umfangreich für die Befragung (> 100 Testfragen).289In Anbetracht der relativ zeitintensiven Bearbeitungsdauer der aufgeführten Fragebögen290 wurde bereits der Versuch unternommen, verkürzte Versionen zu entwickeln. Um das umfangreiche NEO-PI-R (240 Items) handhabbarer zu gestalten, verkürzten Costa/McCrae dieses und entwickelten das NEO Five- Factor Inventory (NEO-FFI), das insgesamt nur noch 60 Items enthält.291 Das Big Five Inventory (BFI) von John/Donahue/Kentle reiht sich in diese Entwicklung ein und umfasst 44 Items.292 Für Untersuchungen, die starken zeitlichen Restriktionen unterliegen und bei denen die Erfassung der Persönlichkeitsfaktoren nur einen Teilaspekt der Untersuchung darstellt, erscheinen jedoch selbst diese Verfahren noch zu umfangreich. Um den zeitlichen Anforderungen gerecht zu werden, wurden sehr kurze Fragebögen entwickelt, die binnen weniger Minuten zu beantworten sind. Dazu zählen beispielsweise das Ten-Item Personality Inventory von Gosling/Rentfrow/Swann (2003) oder das BFI-10 von Rammstedt/John (2007), die jeweils 10 Items (pro Faktor zwei) beinhalten und für englischsprachige Probanden entwickelt wurden. Im Rahmen der Arbeit wird zur Messung der Persönlichkeitsfaktoren auf die deutsche Übersetzung des BFI-10 von Rammstedt et al. (2012) zurückgegriffen, da sich Vorteile aus deren Verwendung insbesondere hinsichtlich Bearbeitungsumfang und Sprache ergeben. Das BFI-10 ist zudem in der Lage, umfassendere Messskalen (wie zum 289 Vgl. hierzu in der genannten Reihenfolge der Instrumente Costa/McCrae (1992a), Goldberg (1999) und Hendriks/Hofstee/De Raad (1999). NEO ist dabei ein Akronym und setzt sich aus den Anfangsbuchstaben von Neurotizismus, Extraversion und Offenheit für Erfahrungen zusammen. 290 Die Beantwortung des NEO-PI-R-Fragebogens dauert dabei durchschnittlich circa eine halbe Stunde, vgl. Ostendorf/Angleitner (2004). 291 Vgl. Costa/McCrae (1992a). Vgl. Borkenau/Ostendorf (1993) für die deutsche Version des NEO-FFI. 292 Vgl. John/Donahue/Kentle (1991). 88 7 Design und Daten Beispiel das BFI oder das NEO-PI-R) hinreichend gut abzubilden.293 Die Anforderungen an die Kriterien Objektivität, Validität und Reliabilität können grundsätzlich als erfüllt angesehen werden. Für die Antworten der Probanden steht eine fünfstufige Likert-Skala von 1 („trifft überhaupt nicht zu“) bis 5 („trifft voll und ganz zu“) zur Verfügung. Zudem liegen für die deutsche Version des BFI-10 Vergleichswerte einer deutschen Stichprobe vor.294 Im Rahmen der Befragung wird das komplette BFI-10 zur Erfassung der fünf Persönlichkeitsfaktoren eingesetzt.295 Obwohl dabei im Rahmen der Befragung ausschließlich die Faktoren Extraversion und Neurotizismus von Interesse sind, werden die drei verbleibenden Faktoren ebenfalls erfasst, da eine Veränderung des Erhebungsinstruments (durch Entfernen der restlichen Items) unter Umständen die Vergleichbarkeit mit den Referenzwerten sowie das Antwortverhalten der Teilnehmer (gegebenenfalls durch eine Änderung der Reihenfolge) beeinflusst hätte. 7.1.4 Messung weiterer personenbezogener Eigenschaften Wie in Kapitel 7.1.1 beschrieben werden neben den Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus die internale und externale Kontrollüberzeugung der Probanden sowie ihre positiven und negativen Affekte gemessen. Als soziodemografische Variablen werden das Alter und das Geschlecht der Probanden erfasst. Im Folgenden wird kurz erläutert, welche Messmethoden zum Einsatz kommen. Aus den erörterten Gründen werden Kurzskalen in deutscher Sprache verwendet. 293 Rammstedt/John (2007) finden beispielsweise zwischen dem BFI-10 (englische Version) und dem BFI hohe Korrelationen für Extraversion (0,89) und Neurotizismus (0,86). 294 Vgl. Rammstedt (2007), Rammstedt et al. (2012). 295 Vgl. Anhang 2, Abschnitt C im Fragebogen. Die Items 4 und 9 erfassen Neurotizismus, Extraversion wird durch die Items 1 und 6 erfasst. Die Items 1 und 4 sind dabei jeweils inverse Items. Das bedeutet, dass hohe Antwortwerte bei diesen Fragen auf niedrige Werte in den Persönlichkeitsfaktoren hindeuten. 7 Design und Daten 89 Kontrollüberzeugung (Anhang 1, Abschnitt D) Die internale beziehungsweise externale Kontrollüberzeugung wird mit der von Kovaleva et al. (2012) entwickelten Kurzskala Internale- Externale-Kontrollüberzeugung-4 (IE-4) gemessen. Dieses Instrument besteht aus zwei Subskalen, die zur Messung der internalen und externalen Kontrollüberzeugung dienen. Insgesamt besteht die Messskala aus zwei Items je Subskala. Die Erfassung mit der IE-4-Skala kann empirisch als reliabel und valide eingestuft werden.296 Die IE-4-Skala verwendet ebenfalls eine fünfstufige Likert-Skala von 1 („trifft gar nicht zu“) bis 5 („trifft voll und ganz zu“). Positive und negative Affekte (Anhang 2, Abschnitt E) Zur Messung der positiven und negativen Affekte wird die deutsche Version der Positive and Negative Affect Schedule (PANAS) von Krohne et al. (1996) verwendet. Als Grundlage dient die englische Version von Watson/Clark/Tellegen (1988). Positive wie negative Affekte werden dabei mit jeweils zehn Items erfasst. Zugunsten einer Verringerung der Befragungsdauer werden jeweils nur drei Items (insgesamt somit sechs Items) ausgewählt. Die Items werden im Hinblick darauf ausgewählt, dass die Probanden diese Gefühle im Kontext der Befragung beziehungsweise des Experiments auch tatsächlich empfinden können.297 Der ursprüngliche Fragebogen von Krohne et al. (1996) bietet dabei die Möglichkeit, dass Probanden ihre Gefühlszustände in Bezug auf bestimmte zeitliche Perioden (zum Beispiel im Moment, heute, in den letzten Tagen) oder im Allgemeinen einschätzen. Für die Erfassung der Gefühlszustände der Teilnehmer wird die zeitliche Ebene in der Version „im Moment“ gewählt, da vermutet wird, dass die aktuelle emotionale Verfassung der Teilnehmer den größten Einfluss auf das Verhalten während der Befragung bezie- 296 Vgl. die Ergebnisse dazu in Kovaleva et al. (2012). 297 Es wird zum Beispiel die Eigenschaft „stolz“ ausgeschlossen, da diese kaum einen Bezug zu der Befragung aufweist, wohingegen sich die Teilnehmer durchaus als „interessiert“ oder „nervös“ einstufen könnten. 90 7 Design und Daten hungsweise dem Experiment hat.298 Die Antwortskala ist ebenfalls fünfstufig von 1 („gar nicht“) bis 5 („äußerst“) konzipiert. 7.1.5 Messung von Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartung Die individuelle Risikoeinstellung wird mit zwei verschiedenen Methoden gemessen, zum einen per Selbsteinschätzung der Teilnehmer hinsichtlich ihrer Risikobereitschaft299 und zum anderen mit der Ermittlung von Sicherheitsäquivalenten300. Da die Messung der individuellen Risikoeinstellung grundsätzlich als methodisch schwierig einzustufen ist, werden zwei unterschiedliche Methoden eingesetzt, um die Risikoeinstellung möglichst verlässlich zu messen.301 Die Messung der Risikowahrnehmung und der Renditeerwartung der Teilnehmer wird im Kontext hypothetischer Anlageentscheidungen vorgenommen.302 Im Folgenden erfolgt eine kurze Erläuterung des jeweiligen Fragebogendesigns. Risikoeinstellung (Anhang 2, Abschnitte F und J) Zum einen erfolgt die Messung der Risikoeinstellung per Selbstbeurteilung. Demnach sollen die Teilnehmer ihre Bereitschaft, Risiken im Rahmen von Geldanlagen einzugehen, einschätzen. Ein ähnliches Verfahren wurde unter anderem im Rahmen der Erhebung des Soziooekonomischen Panels (SOEP) aus dem Jahr 2004 eingesetzt.303 Die Teilnehmer können den Grad ihrer Risikobereitschaft von 1 („sehr geringe Bereitschaft“) bis 5 („sehr hohe Bereitschaft“) angeben. Die fünfstufige Skala wird dabei aus Gründen der Vereinheitlichung bei- 298 Vgl. dazu auch Lo/Repin/Steenbarger (2005), die emotionale Zustände in ihrem Experiment auf Tagesbasis messen. 299 Vgl. Nosić/Weber (2010), Dohmen et al. (2011). Vgl. Anhang 2, Abschnitt F. 300 Vgl. Schoemaker/Hershey (1992), Krahnen/Rieck/Theissen (1997a, b), Altmann/Dohmen/Wibral (2008), Nosić/Weber (2010), Becker et al. (2012). Vgl. Anhang 2, Abschnitt J. 301 Vgl. Krahnen/Rieck/Theissen (1997a, b), Oehler (1998c). 302 Das grundsätzliche Design orientiert sich an Nosić/Weber (2010). 303 Vgl. zum Beispiel Nosić/Weber (2010) oder Dohmen et al. (2011), die ebenfalls dieses Design verwenden. 7 Design und Daten 91 behalten. Das Design zeichnet sich grundsätzlich durch eine leichte Verständlichkeit sowie kurze Bearbeitungsdauer aus. Zum anderen wird die Risikoeinstellung mit der Sicherheitsäquivalenzmethode im Rahmen von unterschiedlichen Lotterieentscheidungen gemessen, wobei die Lotterien vorgegeben sind und aus den Entscheidungen der Teilnehmer das Sicherheitsäquivalent ermittelt wird. Diese Form der Messung stellt ein erprobtes Design dar und ist in der Literatur weit verbreitet.304 Den Teilnehmern wird dazu ein hypothetisches Würfelspiel beschrieben, welches die Vergütung für ihre Teilnahme an einem Experiment festlegt. Falls sie die Zahlen 1, 2, oder 3 würfeln, bekämen sie keine Auszahlung. Bei den Zahlen 4, 5, oder 6 würden sie hingegen zehn Euro erhalten. Daneben können sie auf das Würfeln verzichten und eine sichere Auszahlung erhalten, die von einem Euro bis neun Euro (in Ein-Euro-Schritten) variiert. Ein Teilnehmer hat demnach neun Entscheidungssituationen, bei denen er jeweils zwischen verschieden hohen sicheren Zahlungen und dem Würfeln entscheiden muss. Falls zum Beispiel ein Teilnehmer die sichere Zahlung von einem Euro gegenüber dem Würfelspiel bevorzugt (der Erwartungswert liegt bei fünf Euro), deutet dies auf einen hohen Grad an Risikoaversion hin. Das Sicherheitsäquivalent lässt sich aus den Entscheidungen der Teilnehmer ableiten (nämlich dem Wechsel von der Lotterie zur sicheren Auszahlung) und gibt den Betrag an, zu dem ein Teilnehmer bereit ist, auf die Lotterie zu verzichten.305 Renditeerwartung (Anhang 2, Abschnitte G bis I) Um die Renditeerwartung der Teilnehmer zu ermitteln, sollen diese für jeweils drei Aktien Schätzintervalle (wahrscheinlichste Schätzung sowie obere/untere Grenze) angeben, in der sich der tatsächliche Kurs in einem Jahr mit hoher Wahrscheinlichkeit befinden wird. Basierend auf der Schätzung der Aktienkurse wird in Anlehnung an Keefer/Bodily (1983) die Renditeerwartung der Teilnehmer berechnet.306 Dazu wird den Teilnehmern jeweils die Kursentwicklung von drei 304 Vgl. Schoemaker/Hershey (1992), S. 398. 305 Vgl. dazu Laux/Gillenkirch/Schenk-Mathes (2012), S. 199ff. 306 Vgl. Kapitel 9.2. 92 7 Design und Daten Aktien der letzten fünf Jahre gezeigt.307 Im Gegensatz zum Design von Nosić/Weber (2010) werden anonymisierte Unternehmensnamen (Aktie 1, 2, und 3) gewählt, um die Teilnehmer nicht bei Ihren Schätzungen zu beeinflussen. In Anlehnung an Glaser et al. (2007) wird jeweils eine Aktie mit einem aufwärts-, seitwärts- und abwärtsgerichteten Preistrend gewählt.308 Ein Aufwärtstrend (Abwärtstrend) liegt vor, falls der Schlusskurs deutlich (mehr als 30%) über (unter) dem Startkurs vor fünf Jahren liegt. Zudem findet die Standardisierungsmethodik von Lawrence/O'Connor (1993) Anwendung, wonach der Schlusskursstand circa in der Mitte des Charts liegt und der Kursverlauf circa 40% der absoluten vertikalen Höhe des Diagramms abdeckt. Somit soll ausgeschlossen werden, dass Teilnehmer das obere und untere Ende des Charts als Begrenzung ansehen und ihre Schätzungen dadurch beeinflusst werden. Um mögliche Framingeffekte durch die Reihenfolge der Präsentation der Aktien auf die Kursschätzungen der Aktien zu vermeiden, unterscheidet sich die Reihenfolge je Teilnehmergruppe.309 Weiterhin wird die absolute Höhe der Kursschätzungen variiert, um einen möglichen Einfluss des Kursniveaus auf die Schätzung zu eliminieren. Ein Teil der Probanden gibt Schätzungen für Aktien ab, deren Schlusskurs jeweils bei 31 Euro (Aufwärtstrend), 29 Euro (Seitwärtstrend) oder 27 Euro (Abwärtstrend) liegt, während der andere Teil Kurse für Aktien schätzen soll, deren Schlusskurs jeweils bei 310 Euro (Aufwärtstrend), 290 Euro (Seitwärtstrend) oder 270 Euro (Abwärtstrend) liegt. Bis auf die verschiedenen Kursniveaus weisen alle Aktien exakt identische Kursverläufe auf. Risikowahrnehmung (Anhang 2, Abschnitte G bis I) Die Risikowahrnehmung der Teilnehmer wird im gleichen Kontext wie die Ermittlung der Renditeerwartung gemessen. Dabei werden die Teilnehmer gefragt, wie sie das Anlagerisiko je Aktie beurteilen. Die Teilnehmer sollen dabei auf einer Likert-Skala von 1 („überhaupt kein 307 Die Kursreihen spiegeln dabei reale Kursreihen von Aktien wider, die an der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt werden, vgl. hierzu auch Oehler (1995), S. 227. 308 Vgl. auch Oehler (1995). 309 Die einzelnen Gruppen umfassen dabei 20 bis 39 Studierende. 7 Design und Daten 93 Risiko“) bis 5 („sehr hohes Risiko“) ihre Einschätzung abgeben. Höhere Werte auf der Skala bedeuten eine höhere Risikowahrnehmung.310 Im Gegensatz zu Nosić/Weber (2010), die eine Skala von 0 bis 10 verwenden, wird wiederum eine fünfstufige Skala verwendet. Dies geschieht in Anlehnung an die vorherigen verwendeten Erhebungsskalen. Das Design soll somit möglichst einheitlich und klar verständlich gehalten werden. 7.2 Methodik des Experiments 7.2.1 Zielsetzung Die Durchführung des Experiments dient zur Untersuchung der verbleibenden Forschungsleitfragen. Wie auch bei der Befragung liegt der Fokus aus den erörterten Gründen auf den Faktoren Extraversion und Neurotizismus.311 Die Forschungsleitfragen adressieren zum einen den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren auf das individuelle Risikoverhalten der Anleger (Forschungsleitfragen 2 und 3) und zum anderen den Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Marktergebnis der Aktienmärkte (Forschungsleitfrage 4). Im Rahmen von Forschungsleitfrage 2 wird analysiert, ob bei Anleger mit abweichenden Ausprägungen in Extraversion und Neurotizismus auch Unterschiede in der Zusammensetzung ihrer Portfolios ersichtlich sind. Die Portfolios werden dahingehend analysiert, welcher Teil des Vermögens in (risikoreiche) Aktien investiert wird. Forschungsleitfrage 3 fokussiert auf die Analyse des Handelsverhaltens von Anlegern. Das Handelsverhalten wird dabei in Abhängigkeit von der Höhe der Aktienpreise analysiert. Analog zu Forschungsleitfrage 1 werden ebenfalls die bereits dargestellten weiteren personalen Charakteristika von Anlegern erfasst, 310 Vgl. Weber/Hsee (1998) oder Pennings/Wansink (2004), die ebenfalls Likert- Skalen einsetzen, um die Risikowahrnehmung von Personen zu messen. 311 Es werden abermals alle Faktoren erfasst. Dies hat Bedeutung für die Untersuchung der vierten Forschungsfrage, da im Rahmen der empirischen Auswertungsmethodik unter anderem auf alle fünf Faktoren zurückgegriffen wird. 94 7 Design und Daten die einen Einfluss auf das Risikoverhalten haben312. Abbildung 5 gibt einen Überblick über das Strukturmodell, das den empirischen Analysen zugrunde liegt und grenzt die Zielsetzung des Experiments in Bezug auf die Forschungsfragen ab. Die Pfeilrichtungen verdeutlichen die vermuteten Wirkungszusammenhänge. Abbildung 5: Einflussfaktoren auf das Risikoverhalten von Anlegern313 Forschungsleitfrage 4 legt den Fokus der Betrachtung auf das Marktergebnis. Es soll dabei untersucht werden, ob Unterschiede in der Persönlichkeit von Marktteilnehmern zu unterschiedlichen Marktergebnissen führen. Die Analyse fokussiert darauf, ob Preisübertreibungen und Abweichungen vom „Fundamentalwert“ der Finanztitel (sogenannte Preisblasen) durch die Persönlichkeitsfaktoren erklärt 312 Die Zusammensetzung der Portfolios sowie das Handelsverhalten in Abhängigkeit der Aktienpreise sind dabei wesentliche Komponenten des Risikoverhaltens, da sowohl die Preiseentwicklung als auch die Dividendenzahlungen der Aktien Unsicherheit unterliegen. 313 Quelle: Eigene Darstellung. 7 Design und Daten 95 werden können.314 Es steht demzufolge nicht mehr speziell das individuelle Verhalten der Marktteilnehmer im Vordergrund, sondern die Interaktion dieser und die daraus resultierenden Auswirkungen auf den Markt (in Form der Preisbildung und des Handelsvolumens). Um alle Forschungsleitfragen untersuchen zu können, wird der computergestützte Aktienmarkt grundsätzlich nach dem Design von Smith/Suchanek/Williams (1988) modelliert. Im Folgenden wird das Experimentdesign der vorliegenden Arbeit dargestellt und erläutert. Vorangestellt finden dabei eine kurze Erörterung des grundsätzlichen Verwendungszwecks von Experimenten sowie eine Diskussion grundsätzlicher Kritikpunkte an Experimenten sowie an deren Ausgestaltung und Durchführung statt. Das verwendete Experimentdesign wird unter anderem im Kontext dieser Aspekte dargestellt und diskutiert. 7.2.2 Experimentdesign In diesem Kapitel erfolgt zunächst eine grundsätzliche Erläuterung der Anforderungen, die an Experimente gestellt werden. Daran anschlie- ßend wird das Experimentdesign dargestellt und im Kontext der zuvor diskutierten Anforderungen erläutert.315 Das Gesamtdesign des Experiments setzt sich aus einer vorgeschalteten schriftlichen Befragung zur Erfassung der persönlichen Charakteristika der Teilnehmer sowie dem computerbasierten Aktienmarkt zusammen. Interne und externe Validität An den Aufbau sowie die Durchführung von Experimenten werden strenge wissenschaftliche Maßstäbe angelegt. Für die Beurteilung werden insbesondere die Kriterien der internen und externen Validität herangezogen.316 Die interne Validität hat aus methodischer Sicht besondere Bedeutung und adressiert die Frage nach der Gültigkeit 314 Der sogenannte Fundamentalwert entspricht dabei dem Erwartungswert zukünftiger Zahlungsströme in Form von Dividendenzahlungen, die dem Anleger von der Aktie zufließen. Vgl. zur genauen Bestimmung den Unterpunkt Ausgestaltung des computerbasierten Aktienmarkts in Kapitel 7.2.2. 315 Vgl. dazu im Detail die Kapitel 7.3 und 7.4. 316 Vgl. dazu grundlegend Schram (2005), Bastini/Kasperzak (2013), S. 627– 629, Weimann (2015), S. 240–243 sowie die anschauliche Erklärung der Problematik in Guala (2002), S. 262. 96 7 Design und Daten beziehungsweise Verlässlichkeit der mit dem Experiment zu überprüfenden Zusammenhänge zwischen abhängigen und unabhängigen Variablen. Die Erfüllung einer hinreichenden externen Validität317 des Versuchsaufbaus gewährleistet, dass die ermittelten Kausalzusammenhänge unter Laborbedingungen auf die Realität übertragbar und anwendbar sind.318 Dabei stehen externe und interne Validität in einem Trade-Off zueinander. Um die interne Validität sicherzustellen, bedarf es einer sorgfältig theoretisch begründeten Auswahl an Variablen und somit einer engen Abgrenzung der experimentellen Rahmenbedingungen. Jedoch sinkt mit der beschriebenen Fokussierung auf wenige Einflussfaktoren gleichzeitig die Übertragbarkeit auf reale ökonomische Situationen und die Erfüllung der externen Validität erscheint fragwürdig.319 Der Wert von Experimenten liegt aber gerade in der Einfachheit der Darstellung der Entscheidungssituationen sowie dem Einbezug weniger erklärender Variablen, um kausale Wirkungszusammenhänge zu entdecken.320 Gerade die Übertragbarkeit experimenteller Ergebnisse und Zusammenhänge auf das reale ökonomische Geschehen wird seitens der Kritiker von Experimenten bemängelt.321 Es wird dabei behauptet, dass die unter Ausschluss zahlreicher Einflussfaktoren ermittelten Forschungsergebnisse im Labor nur bedingt auf die weitaus komplizierteren realen ökonomischen Sachverhalte anwendbar seien. Levitt/List (2007, 2008) vertreten diese Meinung und führen eine Reihe von Kritikpunkten an Experimenten auf, unter anderem die geringe Bezahlung der Probanden, die Nichtrepräsentativität der Versuchspersonen322 sowie die Beobachtung der Versuchspersonen, die einen 317 Für den Begriff externe Validität hat sich dabei der Begriff Parallelismus von Smith (1976, 1982) eingebürgert. Guala (1999) sieht hierbei Parallelismus nur als eine schwache Form der externen Validität an, vgl. Guala (1999), S. 569f. 318 Vgl. Guala (1999), S. 555f., Loewenstein (1999), F26. 319 Vgl. Siakantaris (2000), S. 273f. 320 Vgl. Bronner (1993), S. 741. Schram (2005) merkt an, dass wohl die Mehrheit der Ökonomen die interne Validität als wichtigstes Kriterium ansieht, vgl. Schram (2005), S. 225. 321 Vgl. Guala (2002), S. 261, Schram (2005), S. 227. Vgl. dazu auch die Diskussion in Siakantaris (2000), S. 269–273. 322 Vgl. dazu ausführlich die Diskussion im folgenden Kapitel. 7 Design und Daten 97 Einfluss auf das Verhalten der Versuchspersonen ausüben würde.323 Die Kritikpunkte sind wiederum Gegenstände von Experimenten.324 Es lässt sich dabei konstatieren, dass eine Übertragbarkeit experimenteller Ergebnisse auf die Realität grundsätzlich möglich scheint, es jedoch auch Einschränkungen gibt, die je nach Experimentdesign unterschiedlicher Art sein können.325 Die Ergebnisse von Herbst/Mas (2015) stützen diese Annahme grundlegend. Sie vergleichen in ihrer Arbeit die Ergebnisse von Experimenten mit denen von Feldstudien und finden für beide Designs nahezu identische Ergebnisse. Diesbezüglich schlussfolgern die Autoren, dass „laboratory experiments have more external validity than previously recognized.“326 Weiterhin steht der Kritik in Bezug auf die externe Validität von Experimenten das Argument entgegen, dass die Übertragbarkeit von Experimenten auf das reale ökonomische Geschehen per se nicht gefordert werden kann, falls die Übertragbarkeit der Theorien, die mit Experimenten überprüft werden, ebenfalls nur eingeschränkt oder nicht möglich ist, da gegebenenfalls relevante (externe) Einflussfaktoren unberücksichtigt bleiben.327 Diesen Zusammenhang stützt auch der Denkansatz, die rigide Forderung nach externer Validität durch den abgeschwächten Ansatz des Parallelismus zu ersetzen. In Verbindung mit der begrenzten Übertragbarkeit vieler ökonomischer Theorien sollte sich der Maßstab der Übertragbarkeit von experimentellen Ergebnissen nur auf gewisse Variationen von Rahmenbedingungen beziehen und nicht der Anspruch gestellt werden, diese auf alle denkbar möglichen Umweltzustände zu projizieren.328 323 Vgl. dazu auch Weimann (2015), S. 240–243. 324 Vgl. zum Beispiel Bolton/Katok/Zwick (1998), Barmettler/Fehr/Zehnder(2012), die zeigen, dass eine Beobachtung von Probanden im Labor nur wenig Einfluss auf ihr Verhalten zu haben scheint. 325 Vgl. Weimann (2015), S. 241. 326 Herbst/Mas (2015), S. 549. 327 Vgl. Plott (1982), S. 1520f., Smith (1982), S. 936f. 328 Vgl. Friedman/Sunder (1994), S. 15f., Guala (1999), S. 568–570 und die Diskussion dazu in Guala (2002), S. 261–264. 98 7 Design und Daten Ausgestaltung des Fragebogens Mit Beginn des Experiments bekommen die Teilnehmer eine kurze Erläuterung bezüglich des Ziels des Experiments und allgemeine Informationen (zum Beispiel Hinweise bezüglich ihrer Vergütung für die Teilnahme oder zum Ablauf des Experiments) ausgeteilt. Damit verbunden ist der Fragebogen zur Erfassung der persönlichen Charakteristika der Teilnehmer.329 Der Fragebogen dient der Erfassung der Persönlichkeitsfaktoren, der soziodemografischen Faktoren, der Emotionen sowie der Kontrollüberzeugung der Teilnehmer. Im Sinne einer zeiteffizienten Durchführung des Experiments werden dieselben Skalen wie bei der Befragung verwendet.330 Es wird zudem die Identifikationsnummer des PC-Bildschirms, vor dem der jeweilige Teilnehmer sitzt, erfasst. Dies ermöglicht eine Zuordnung der Ergebnisse des Fragebogens zu den jeweiligen Transaktionen des Teilnehmers, die im Rahmen des computerbasierten Aktienmarkts durchgeführt werden.331 Ausgestaltung des computerbasierten Aktienmarkts Der computerbasierte Aktienmarkt orientiert sich grundsätzlich an dem Design von Smith/Suchanek/Williams (1988) und wird mit der Software z-Tree (Fischbacher 2007) erstellt und durchgeführt.332 Das Design soll für die Teilnehmer möglichst einfach und leicht verständlich gestaltet sein.333 Tabelle 3 gibt einen Überblick über die wichtigsten Parameter des Aktienmarkts.334 329 Vgl. Anhang 2, Abschnitte A bis E. 330 Vgl. die Beschreibung in den Kapiteln 7.1.3 und 7.1.4. 331 Vgl. dazu auch Kapitel 10.1. 332 Vgl. Fischbacher/Bendrick/Schmid (2015) zur Beschreibung von z-Tree. 333 Zusätzliche Parameter wie zum Beispiel Leerverkäufe von Aktien oder eine Überziehung des Kontostandes werden per se ausgeschlossen. 334 Vgl. dazu die Umsetzung in z-Tree in Anhang 1. 7 Design und Daten 99 Tabelle 3: Parameter des computerbasierten Aktienmarkts Parameter Umsetzung Preismechanismus Doppelseitige Auktion Handelsmechanismus Keine Leerverkäufe und negative Kontostände möglich; während den Handelsrunden können jederzeit Orders aufgegeben werden; unterschiedliche Preise je nach Transaktionspartner Informationsstruktur Dividendenstruktur und Bid-/Ask-Kurse der Teilnehmer sind für alle Teilnehmer öffentlich sichtbar (offenes Orderbuch) Dividendenstruktur Mögliche Dividende je Aktie und Handelsrunde: 0, 8, 28, oder 60 Einheiten der Experimentalwährung (Gulden); Eintrittswahrscheinlichkeit = 25% Risikolose Vergütung 0,1% auf den durchschnittlichen Kassenbestand je Handelsrunde; insgesamt somit 1,5% für alle Handelsrunden Finanzielle Ausstattung zum Start des Aktienmarkts 3.000 Einheiten der Experimentalwährung zuzüglich 5 Aktien Finanzielle Ausstattung zum Ende des Aktienmarkts Kassenbestand + Dividenden +/- Handelsgewinne/-verluste; die Aktien verfallen nach der letzten Handelsrunde wertlos Anzahl der Handelsrunden 15 Dauer je Handelsrunde 1 Minute Teilnehmerzahl je Experiment 15 bis 23 Teilnehmer je Aktienmarkt Vergütungsstruktur Fixe sowie anreizorientierte Vergütung (Umrechnung: 1.000 Einheiten der Experimentalwährung = 1 Euro) Die Teilnehmer erhalten zu Beginn des Experiments detaillierte Informationen bezüglich der Funktionsweise und der Bedienung des computerbasierten Aktienmarkts (vgl. Anhang 4). Der Marktmechanismus, über den die Teilnehmer die Aktien handeln, ist als ein zwei- 100 7 Design und Daten seitiges Auktionssystem ausgestaltet.335 Der Preismechanismus stellt somit eine Abkehr von der neoklassischen Sicht dar, dass Marktteilnehmer Preisnehmer sind, die die Preise nicht beeinflussen können.336 Diese Abkehr von der Neoklassik und der Realität an Finanzmärkten ist darin begründet, dass die endogene Preisdeterminierung und die damit verbundene Interaktion der Teilnehmer für die Untersuchung der Hypothesen notwendig sind.337 Die Teilnehmer können während den Handelsrunden zu jeder Zeit Verkaufsgebote abgeben und Kaufangebote annehmen. Die Handelspreise der Aktien kommen durch den individuellen Austausch zwischen Käufer und Verkäufer zustande und können innerhalb der Handelsrunden unterschiedlich hoch sein. Zahlreiche experimentelle Untersuchungen mit einem ähnlichen Design zeigen, dass sich Aktienpreise ergeben, die vom Erwartungswert der zukünftigen Zahlungsströme (Dividendenzahlungen) abweichen.338 Alle Teilnehmer verfügen über dieselben Informationen, nämlich die Angebots-, Nachfrage- und realisierten Handelspreise der Aktie je Periode (offenes Orderbuch) sowie die Dividendenstruktur. Mit Hilfe der vorgegebenen Dividendenstruktur lässt sich der fundamentale Wert der Aktie ableiten. Nach jeder Handelsrunde wird eine per Zufallsmechanismus ermittelte Dividende (0, 8, 28 oder 60 Einheiten der Experimentalwährung) pro Aktie an die Teilnehmer gezahlt.339 Die Höhe der Dividendenzahlung wird zufällig von der Software bestimmt (jede Ausprägung kann mit der gleichen Eintrittswahrscheinlichkeit von 25% vorkommen). Der Erwartungswert der Dividende pro Aktie und Handelsrunde liegt demnach bei 24. Die Dividenden werden den Teilnehmern nach jeder Runde auf ihrem Konto gutgeschrieben. Der näherungsweise bestimmbare Fundamen- 335 Vgl. hierzu auch Smith (1962). 336 Vgl. zum Beispiel Oehler (2000b), S. 979, Oehler (2005b), S. 29. 337 Vgl. dazu die untenstehenden Ausführungen in Bezug auf die Vorteilhaftigkeit des Versuchsdesigns. 338 Vgl. zum Beispiel Smith/Suchanek/Williams (1988), Caginalp/Porter/Smith (2001), Ackert et al. (2006), Haruvy/Noussair (2006), Breaban/Noussair (2013), Andrade/Lin/Odean (2016). Vgl. Palan (2013a, b) für einen Überblick. 339 Als Experimentalwährung wird den Teilnehmern Gulden kommuniziert. Auf die Deklarierung mit einer realen Währung wie Euro wird bewusst verzichtet, um eine Beeinflussung der Teilnehmer zu vermeiden. 7 Design und Daten 101 talwert der Aktie (Vt) je Periode lässt sich aus den erwarteten zukünftigen Dividendenzahlungen der Aktie ableiten und kann wie folgt berechnet werden. ( ) = 24 ∗ (T + 1) − (24 ∗ t) = 384 − 24 ∗ t (1) wobei t die Anzahl an absolvierten Handelsrunden angibt und T für die Gesamtzahl der Handelsrunden steht. Am Anfang der ersten Handelsrunde liegt der Fundamentalwert demnach bei 360 (= 24 ∗ 16 − 24 ∗ 0). Die Aktien verfallen wertlos nach der letzten Handelsrunde. Um Missverständnisse und Unklarheiten seitens der Teilnehmer zu vermeiden, wird eine tabellarische Aufstellung bezüglich der Bestimmung des Fundamentalwerts der Aktie je Handelsrunde in die vorab verteilten Instruktionen an die Teilnehmer aufgenommen (vgl. Anhang 4). Insgesamt finden 15 Handelsrunden statt, wobei die Dauer je Handelsrunde 1 Minute beträgt.340 Nach Ablauf der Zeit ist in der jeweiligen Handelsrunde kein Handel unter den Teilnehmern mehr möglich. Jeder Teilnehmer erhält die gleiche Anfangsausstattung in Form von 3.000 Einheiten der Experimentalwährung sowie fünf Aktien.341 Auf ihren jeweiligen Kassenbestand erhalten die Teilnehmer eine minimale Verzinsung von 0,1% je Handelsrunde.342 Die Verzinsung des Kassenbestandes stellt somit eine Art risikolose Verzinsung dar, wohingegen eine Anlage in Aktien aufgrund der Unsicherheiten bezüglich der Höhe der Dividendenzahlungen sowie der Preisentwicklung mit einem Risiko behaftet ist. Zwischen den Handelsrunden sowie am Ende der letzten Runde erhalten die Teilnehmer jeweils eine Auflistung über die Höhe ihres aktuellen Kassenbestandes, die Anzahl 340 In Anlehnung an Caginalp/Porter/Smith (2001) oder Breaban/Noussair (2013), bei denen eine Handelsrunde zwei Minuten beträgt. Zugunsten einer kürzeren Dauer des Experiments wird die Dauer einer Handelsrunde auf 1 Minute festgesetzt. 341 Vgl. in Anlehung an Breaban/Noussair (2013), die die Teilnehmer mit jeweils 5.000 Einheiten der Experimentalwährung sowie fünf Aktien ausstatten. Ein höherer Bestand an Geldmitteln im Vergleich zum Wert der Aktien scheint sich dabei positiv auf das Ausmaß der Abweichungen vom Fundamentalwert auszuwirken, vgl. den Überblick dazu in Palan (2013 a), S. 576f. 342 Die Verzinsung beträgt somit circa 1,5% für sämtliche Handelsrunden. 102 7 Design und Daten der gehaltenen Aktien sowie ihr Einkommen aus Dividenden und Zinsen. Ihr Kassenbestand am Ende der letzten Handelsrunde ergibt sich aus der Höhe des Kassenbestandes am Anfang des Aktienmarkts, dem Einkommen aus Dividenden und Zinsen sowie ihrem Handelsergebnis (Gewinne oder Verluste ihrer Käufe und Verkäufe von Aktien). Insgesamt dauert das Experiment (Fragebogen und computerbasierter Aktienmarkt) circa 45 Minuten. Bei der Mehrzahl der Studien, die sich des grundlegenden Experimentdesigns von Smith/Suchanek/Williams bedienen, bilden weniger als 15 Probanden einen Markt.343 Im Rahmen der Arbeit wird eine größere Teilnehmerzahl je Aktienmarkt verwendet. Dies ist darin begründet, dass vermieden werden soll, dass ein einzelner Teilnehmer einen zu großen Einfluss auf den Handel am Markt ausübt. Die Wahrscheinlichkeit, dass dies passiert, ist bei einer größeren Anzahl an Teilnehmern geringer. Letztlich kann dieses Vorgehen auch unter dem Gesichtspunkt der Erreichung eines höheren Grads an externer Validität beurteilt werden, da der einzelne Marktteilnehmer in der Realität kaum in der Lage sein dürfte, einen Einfluss auf den Handel (zum Beispiel in Form der Liquiditätsbereitstellung) auszuüben. Ein Aktienmarkt setzt sich somit aus 15 bis 23 Teilnehmern zusammen. Das grundsätzliche Handelsverhalten der Marktteilnehmer sowie das Marktergebnis scheinen dabei unabhängig von der Marktgröße zu sein.344 Die unterschiedlichen Teilnehmerzahlen je Aktienmarkt ergeben sich daraus, dass zum Teil vorgesehene Teilnehmer nicht erschienen sind. Das Experiment wird mit zwei unterschiedlichen Vergütungssystemen durchgeführt. Eine Gruppe der Teilnehmer erhält eine fixe Vergütung in Höhe von fünf Euro, während der andere Teil eine anreizorientierten Vergütung bekommt. 1.000 Einheiten der Experimentalwährung entsprechen einem Wert von einem Euro. Die Höhe der Auszahlung orientiert sich an der Höhe des Kassenbestandes nach der letzten Handelsrunde. Jeder Teilnehmer, der eine anreizorientierte 343 Vgl. zum Beispiel Smith/Suchanek/Williams (1988), Van Boening/Williams/LaMaster (1993), Breaban/Noussair (2013), Andrade/Odean/Lin (2016). 344 Vgl. Palan (2013a), S. 573 und die dort aufgezählten Studien. Williams (2008) verwendet das Design mit einer größeren Anzahl an Teilnehmern (mehr als 300 Personen) über einen längeren Zeitraum (circa 8 Wochen). 7 Design und Daten 103 Vergütung erhält, wird darüber im Vorfeld in Kenntnis gesetzt und mit den entsprechenden Informationen, wie sich seine Vergütung errechnet, versorgt.345 Das grundsätzliche Design von Smith/Suchanek/Williams (1988) wird aus folgenden Gründen adaptiert und als passend für die Modellierung des computerbasierten Aktienmarkts angesehen. Zum einen spiegelt das Design in Bezug auf den Mechanismus einer regelmäßigen Dividendenzahlung reale Finanzprodukte (zum Beispiel Dividendenzahlungen von Aktien oder Zinszahlungen von Anleihen) wider,346 womit eine gewisse Realitätsnähe (externe Validität) angenommen werden kann. Zum anderen existieren vielfältige Variationen des Grunddesigns von Smith/Suchanek/Williams und es hat sich davon unabhängig als valide erwiesen, dass beim Handeln zwischen den Teilnehmern die Handelspreise teils erheblich den Fundamentalwert der Aktie übersteigen („Bubble“), um dann rapide zum Fundamentalwert zurückzukehren beziehungsweise sogar unter diesen fallen („Crash“).347 Das Design spiegelt somit eine typische Börsensituation mit Preisübertreibungen und starken Kursrückgängen wider. Anlageund Handelsentscheidungen in der Realität werden häufig unter Zeitdruck in einem Umfeld stetiger Preisänderungen und vieler, zum Teil widersprüchlicher Informationen getroffen.348 Diese Situationen rufen bei Anleger oft Stress und Hektik hervor und bedingen das Erleben unterschiedlicher Emotionen (zum Beispiel Freude bei realisierten Gewinnen oder Verzweiflung bei plötzlichen Kurseinbrüchen gekaufter Finanztitel).349 Durch das Experimentdesign werden somit in Bezug auf die Umgebung (Entscheidungen unter Zeitdruck, viele Informationen in Form von Preisen und Geboten, starke Kursschwankungen, Stresssituation) und die damit verknüpften Emotionen der Teilnehmer eine der Realität angenäherte Börsenumgebung unter Laborbedingungen geschaffen. Natürlich spiegelt der computerbasierte Aktienmarkt dabei nur abstrakt eine reale Börsensituation wider. 345 Vgl. Anhang 3 und 4. 346 Vgl. Noussair/Robin/Ruffieux (2001), S. 88. 347 Vgl. Andrade/Odean/Lin (2016), S. 448f. oder Palan (2013a, b) für einen Überblick über verschiedene Gestaltungsformen von Aktienmärkten nach dem Design von Smith/Suchanek/Williams (1988). 348 Vgl. Oehler (1995), S. 46. 349 Vgl. Rothkopf (2003). 104 7 Design und Daten Die entsprechende Gestaltung des Informationsumfeldes der Teilnehmer und die Abschottung von weiteren äußeren Einflüssen (zum Beispiel Beeinflussung durch Nachrichten oder das persönliche Umfeld) erlaubt aber eine gezielte Messung des Einflusses der Faktoren Extraversion und Neurotizismus auf das Handelsverhalten der Teilnehmer unter Kontrolle der diskutierten weiteren personalen Einflussfaktoren (interne Validität). Ein weiterer Vorteil, den das Experimentdesign bietet, ist die Interaktion zwischen den Teilnehmern über den zweiseitigen Auktionsmechanismus. So zeigt sich zum Beispiel der Einfluss des Persönlichkeitsfaktors Extraversion speziell in der Interaktion und dem Verhalten mit und gegenüber anderen Personen.350 Die Studie von Paulhus/Williams (2002) kommt zu dem Ergebnis, dass zwischen Narzissmus und Extraversion eine positive Beziehung besteht und ist dahingehend zu interpretieren, dass Personen mit höheren Werten in Extraversion sich anderen Personen tendenziell überlegen fühlen und gerne im Wettbewerb zueinander stehen.351 Der Preismechanismus erfüllt in dieser Hinsicht die Voraussetzungen, dass sich stärker extravertierte Personen dem Wettbewerb mit anderen Teilnehmern stellen können. Es wird angenommen, dass durch den direkten Wettbewerb der Teilnehmer untereinander intrinsische Motivation bei den Teilnehmern erzeugt werden kann, da die Teilnehmer jeweils besser abschneiden wollen als ihre „Konkurrenten“. Im Folgenden werden die Aspekte bezüglich der Auswahl der Probanden sowie der Wahl der Vergütungsstruktur – die insbesondere im Zusammenhang mit der bereits oben diskutierten externen Validität bedeutend sind – ausführlicher diskutiert. 350 Vgl. Pervin/Cervone/John (2005), S. 300, Borghans et al. (2008), S. 983. 351 Vgl. Paulhus/Williams (2002). 7 Design und Daten 105 7.3 Auswahl der Probanden Im Hinblick auf die bereits diskutierte Übertragbarkeit experimenteller Ergebnisse auf die Realität, soll bei der Auswahl der Probanden sichergestellt werden, dass diese das Verhalten der Grundgesamtheit (in diesem Fall Anleger an Finanzmärkten) grundsätzlich hinreichend gut abbilden.352 Im Rahmen der Arbeit, die Aussagen über das Verhalten von Anleger in Finanzmärkten trifft, wird deshalb bei der Auswahl der Versuchspersonen, die am Experiment teilnehmen, darauf geachtet, dass ihre Eigenschaften und Verhaltensweisen grundsätzlich mit denen von realen Anlegern an Finanzmärkten übereinstimmen. Eine Vielzahl an Experimenten, die ökonomische Zusammenhänge untersucht, greift dabei auf Studierende als Probanden zurück. Dieses Vorgehen ist aufgrund der sich daraus ergebenden Vorteile, wie der geringen Opportunitätskosten, der einfachen Akquise sowie dem schnellen Verständnis dieser den Versuchsablauf sowie der Regeln von Experimenten betreffend, naheliegend.353 Libby/Bloom-field/Nelson (2002) merken an, dass sich unter anderem im Hinblick auf den Vergleich von experimentellen Ergebnissen durch die leichte Zugänglichkeit von Studierenden Vorteile im Vergleich zur Verwendung professioneller Probanden ergeben, deren Verfügbarkeit sich wesentlich schwieriger gestaltet.354 Generell stellt sich diesbezüglich jedoch die Frage, ob sich das Verhalten von Studierenden und anderen Probanden, beispielsweise von realen Entscheidungsträgern oder „echten“ Anlegern, unterscheidet.355 Kritiker von Experimenten adressieren diesen Aspekt und hinterfragen, ob vom Verhalten von Studierenden grundsätzlich auf das Verhalten nicht studierender Versuchspersonen 352 Vgl. grundsätzlich Oehler (1995), S. 137f. zur Problematik der Auswahl von Probanden. 353 Vgl. Oehler (1995), S. 137f., Falk/Fehr (2003), S. 401. 354 Vgl. Libby/Bloomfield/Nelson (2002), S. 803. 355 Vgl. Fehr/List (2003), S. 744. 106 7 Design und Daten geschlossen werden kann.356 Die empirischen Ergebnisse zu dieser Fragestellung sind jedoch nicht eindeutig.357 In der Literatur finden sich in empirischen Untersuchungen durchaus Hinweise dafür, dass zwischen Studierenden und anderen Personengruppen (beispielsweise externen Entscheidungsträgern wie Managern oder professionellen Investoren) zwar Unterschiede im Verhalten bestehen,358 die Verhaltensweisen hierbei jedoch nicht grundsätzlich gegenläufig sind, sondern meist in die gleiche Richtung, wenn auch in unterschiedlicher Stärke, deuten.359 Die verhaltenswissenschaftliche Finanzmarktforschung stellt überwiegend fest, dass studentische Versuchspersonen genauso wie andere Marktakteure den gleichen Verhaltensanomalien unterliegen, beispielsweise dem Disposition Effect360, dem Endowment-Effekt361 oder Overconfidence362. 356 Vgl. Levitt/List (2007, 2008), Weimann (2015), S. 241. Darüber hinaus wird zudem aufgrund der Freiwilligkeit der Teilnahme an Experimenten ein Selektionseffekt der Teilnehmer unterstellt. Falk/Meier/Zehnder (2013) finden keine Hinweise für eine Selbstselektion der Teilnehmer. 357 Vgl. Weimann (2015), S. 242. 358 Vgl. dazu beispielsweise die Ergebnisse aus dem Bereich des Behavioral Accounting von Ashton/Kramer (1980), Cooper et al. (1999) oder aus der Experimentalökonomik von Fehr/List (2004). 359 Dagegen gibt es jedoch auch Hinweise aus dem Bereich der Spieltheorie, dass Studierende grundsätzlich unterschiedliche soziale Präferenzen im Vergleich zu anderen Bevölkerungsgruppen aufweisen, vgl. Cappelen et al. (2015). Vgl. Benz/Maier (2008) oder Falk/Meier/Zehnder (2013), die grundsätzlich ähnliche Tendenzen im sozialen Verhalten bei Personen im Labor und in der Realität entdecken. 360 Oehler (1995) und Weber/Camerer (1998) weisen diesen Effekt beispielsweise für Studierende nach, Locke/Mann (2005), Locke/Onayev (2005) und Frino/Johnstone/Zheng (2004) für professionelle Future-Trader und Odean (1998), Barber/Odean (1999), Shapira/Venezia (2001), Kumar (2009), Glaser/Schmitz (2007) für Broker-Kunden. 361 Vgl. zum Beispiel Oehler (1995), der diesen Effekt für private Anleger (Studierende) und List (2003), der den Endowment-Effekt für professionelle Händler und gewöhnliche Konsumenten nachweist. 362 Vgl. zum Beispiel Kirchler/Maciejovsyky (2002), Biais et al. (2005), Dittrich/Güth/Maciejovsky (2005), Deaves/Lüders/Luo (2009) und Merkle/Weber (2011), die diesen Effekt bei Studierenden finden, Russo/Schoemaker (1992) bei Managern, Odean (1999) und Glaser/Weber (2007) bei privaten Investoren, Deaves/Lüders/Schröder (2010) bei Angestellten institutioneller Investoren oder Elkemali (2014) bei Analysten. 7 Design und Daten 107 Auch hier zeigen sich zwar zum Teil unterschiedlich starke Beeinflussungen, aber grundsätzlich ergeben sich für alle Gruppen systematische Abweichungen vom erwartungsnutzenmaximierenden Verhalten. Für den computergestützten Aktienmarkt in Anlehnung an das Design von Smith/Suchanek/Williams (1988) werden Hinweise gefunden, dass sich Experten (zum Beispiel Unternehmensmanager oder Trader) ähnlich wie Studierende verhalten und gleiche Marktergebnisse in Form von Preisblasen zu beobachten sind.363 Weitere empirische Hinweise deuten darauf hin, dass Ähnlichkeiten zwischen verschiedenen Versuchsgruppen hinsichtlich ihrer Informationsverarbeitung bestehen. Beispielsweise wenden sowohl Experten in der Praxis (Accounting364, Banking) als auch MBA- Studenten365 die Verankerungsheuristik an. Jedoch können sich die Anwendung sogenannter Daumenregeln und daraus folgend das Verhalten von Experten in der Realität und Studierenden im Experiment unterscheiden, falls Experten über mehr Erfahrung verfügen und im Lösen eines speziellen Entscheidungsproblems geübter sind.366 Liyanarachchi (2007) weist darauf hin, dass es sich im Hinblick auf die Frage der externe Validität anbietet, Replikationen von Experimenten mit unterschiedlichen Versuchsteilnehmern durchzuführen. Gordon/ Slade/Schmitt (1986) greifen diese Idee wesentlich früher auf und vergleichen verschiedenen Studien, die Experimente mit Studierenden und Nichtstudierenden zum Gegenstand haben. Die Ergebnisse sind jedoch nicht eindeutig. Es scheinen Unterschiede zu bestehen, die jedoch je nach Studie mehr oder weniger deutlich sind.Insgesamt lässt sich aus den oben genannten Studien ableiten, dass Studierende grundsätzlich ein ähnliches Verhalten zeigen wie nicht studierende Personen.367 Es kann zudem grundsätzlich angenommen werden, dass beide Gruppen ten- 363 Vgl. King et al. (1993). Ackert/Church (2001) identifizieren jedoch Unterschiede zwischen Studierenden eines wirtschaftswissenschaftlichen Studiengangs und Studierenden anderer Studiengänge. 364 Vgl. unter anderem Joyce/Biddle (1981), Kinney/Uecker (1982), Butler (1986). 365 Vgl. Kennedy/Mitchell/Sefcik (1998). 366 Vgl. Weimann (2015), S. 242. 367 Vgl. auch Charness/Fehr (2015), S. 513. 108 7 Design und Daten denziell den gleichen „Anomalien“ und „Biases“ unterliegen und ähnliche Heuristiken bei der Informationsverarbeitung anwenden. Im Rahmen der Arbeit nehmen sowohl bei der Befragung als auch dem Experiment Studierende der Universität Bamberg teil. Bei den Teilnehmern handelt es sich um Bachelorstudierende, die die Kurse „Unternehmensfinanzierung I/Internationale Unternehmensfinanzierung/Einführung in Finanzierung und Investition“ belegen und freiwillig an der Befragung und/oder dem Experiment teilnehmen. Studierende werden als Probanden zum einen aus den bereits erwähnten Vorteilen hinsichtlich der geringen Opportunitätskosten, der einfachen Akquise sowie dem unterstellten schnellen Verständnis hinsichtlich der jeweiligen Thematik in der Befragung sowie dem Experiment (hier speziell in Bezug auf den Versuchsablauf) ausgewählt. Zum anderen bieten sich Studierende an, da diese eine Teilmenge von Anlegern darstellen, die auch in der Realität als Anleger in Finanzmärkten agieren.368 Wie erörtert verwenden Studierende bei der Informationsverarbeitung zudem Vereinfachungsstrategien wie zum Beispiel Heuristiken,369 die dem Informationsverhalten nicht-professioneller Anleger ähnlich sind.370 368 Vgl. zum Beispiel die Ergebnisse von Rothkopf (2003), S. 198ff., Van- Rooij/Lusardi/Alessie (2011), Kaila (2016). Studierende sind dabei vermutlich größtenteils als nicht-professionelle Anleger einzustufen. 369 Vgl. Tversky/Kahneman (1974), Kennedy/Mitchell/Sefcik (1998). 370 Vgl. De Bondt (1993), Oehler (1995), S. 5. 7 Design und Daten 109 7.4 Vergütung und Anreizsetzung Die Diskussion nach der Frage der externen Validität von Experimenten ist unweigerlich mit der Frage der Vergütung und der Anreizsetzung verbunden.371 Diesbezüglich bieten sich grundsätzlich eine fixe Aufwandsentschädigung oder eine variable Vergütung an.372 Bei letztgenannter Variante beeinflusst der Proband aktiv die Höhe seiner Entlohnung. Die Frage der Vergütung wird kontovers diskutiert und es haben sich je nach Wissenschaftsgebiet unterschiedliche Standards etabliert. Während in der Psychologie insbesondere die Meinung herrscht, dass die intrinsische Motivation der Probanden ausreichend hoch sei, um die Aufgaben des Experiments auch ohne finanziellen Anreiz zu erfüllen und die damit verbundenen Anstrengungen auf sich zu nehmen, argumentieren Ökonomen, dass Versuchspersonen eine Vergütung in Abhängigkeit vom erzielten Erfolg erhalten sollen und somit zu einer gewissenhafteren und effektiveren Bearbeitung der Aufgaben im Experiment angeregt werden sollen.373 Vertreter der experimentellen ökonomischen Forschung plädieren ebenfalls für eine anreizorientierte Vergütung.374 Ein entscheidender Grund für eine anreizbasierte Vergütung liegt darin, dass – zumindest in der Welt der Neoklassik – von einem Verhalten entsprechend der Erwartungsnutzentheorie der Akteure ausgegangen wird und genau dieses Verhalten mit Experimenten überprüft werden soll. Durch entsprechende Anreizsetzung wird somit eine notwendige Voraussetzung für ein nutzenmaximierendes Verhalten geschaffen.375 Durch eine Anreizvergütung im Experiment können somit valide Überprüfungen ökonomischer Theorien durchgeführt werden, da somit das Experimentdesign die 371 Vgl. dazu auch die grundlegende Diskussion in Oehler (1995), S. 131–136. 372 Vgl. Bastini/Kasperzak (2013), S. 626. Die anreizorientierte Vergütung muss dabei nicht zwangsläufig monetärer Art sein, sondern kann insbesondere bei Studierenden auch immaterieller Natur sein, zum Beispiel in Form einer Benotung, vgl. Durand et al. (2013a, b). 373 Vgl. Camerer (1995), S. 599, Camerer/Hogarth (1999), S. 7. 374 Vgl. Camerer/Hogarth (1999), S. 31f. Vgl. dazu auch Loewenstein (1999), F31. 375 Vgl. Hertwig/Ortmann (2001), S. 390. Weiterhin liegen Vorteile darin, dass die erfolgsabhängige Vergütung leicht zu implementieren ist und faktisch keine Sättigung vorhanden ist, vgl. Hertwig/Ortmann (2001), S. 390. 110 7 Design und Daten Annäherung an ein hinreichend reales mikroökonomisches System darstellt (Induced Value Theory).376 In der Literatur wird die Auswahl einer erfolgsabhängigen oder unabhängigen Vergütung seit jeher kontrovers diskutiert und auch die empirischen Ergebnisse hierzu sind nicht eindeutig. Zum einen kann konstatiert werden, dass eine anreizorientierte Vergütung durchaus die Leistung von Probanden in Experimenten beeinflussen kann. Smith/Walker (1993b) zeigen, dass durch eine erfolgsabhängige Vergütung Studierende einen höheren kognitiven Aufwand aufbringen und somit die Varianz von Entscheidungsfehlern minimiert werden kann.377 Camerer/ Hogarth (1999) deuten an, dass experimentelle Ergebnisse je nach Anforderungsgrad des Experiments von der Ausgestaltung der Vergütungsstruktur abhängig sind. Eine erfolgsabhängige Vergütung kann zum Beispiel bei einfachen Experimentaufgaben zu einer Verbesserung der Leistung von Studierenden bei Experimenten führen. Bei komplizierten Versuchsdesigns entfaltet eine erfolgsabhängige Vergütung jedoch oftmals keine Wirkung.378 Zum anderen finden sich aber in der Literatur auch Hinweise dafür, dass die Differenzen der Ergebnisse zwischen abhängiger und unabhängiger Vergütung nur marginal sind. Empirisch bestätigen können dies unter anderem Tversky/Kahne-man (1992), die in ihrer Arbeit zur Cumulative Prospect Theory kaum Unterschiede je nach Vergütungssystem feststellen.379 Letztendlich soll sich die Ausgestaltung des Vergütungssystems maßgeblich an der verfolgten Zielsetzung des Experiments bemessen. Während für die Überprüfung nutzenmaximierenden Verhaltens eine erfolgsabhängige Vergütungsstruktur durchaus sinnvoll ist, ist eine 376 Vgl. Smith (1976), S. 275, Smith (1982), S. 930f. Vgl. hierzu auch Friedman/Sunder (1994), S. 12f. 377 Vgl. Smith/Walker (1993b), S. 259f. Vgl. auch Smith/Walker (1993a), die ähnliche Effekte einer Anreizvergütung finden. Smith (1991) argumentiert ebenfalls, dass die Höhe einer Anreizvergütung Auswirkungen auf das Entscheidungsverhalten hat, vgl. Smith (1991), S. 887f. Vgl. dazu auch den Überblick in Hertwig/Ortmann (2001), S. 391ff. 378 Vgl. Camerer/Hogarth (1999), S. 34. 379 Vgl. Tversky/Kahneman (1992), S. 315. Vgl. hierzu zum Beispiel auch die bestätigenden empirischen Ergebnisse von Tversky/Kahneman (1981), Camerer (1989), Oehler (1995), S. 136. 7 Design und Daten 111 Einzelfallbeurteilung für Experimente notwendig, bei denen die Zielsetzung und somit die Zielfunktion der Probanden unterschiedlich sein kann. Eine erfolgsabhängige Vergütung kann dazu führen, dass die Verhaltensweisen der Teilnehmer dadurch verzerrt werden und die Zielsetzung des Experiments entsprechend negativ beeinflusst wird.380 Neben den beiden genannten Vergütungsarten gibt es noch die Möglichkeit, den Teilnehmern keine Vergütung auszuzahlen, womit die Bereitschaft der Teilnahme der Versuchspersonen letztlich komplett von ihrer intrinsischen Motivation abhängig ist.381 Dieses Vorgehen wird unter anderem in Befragungen verwendet, die von kurzer zeitlicher Dauer sind oder die auf eine große Anzahl potenzieller Versuchspersonen zurückgreifen können.382 Der Grund ist wohl darin zu sehen, dass bei einer tendenziell kurzen Untersuchung eine Nichtvergütung wesentlich leichter vermittelbar ist als zum Beispiel bei einer aufwändigen, längeren Untersuchung. Zudem können bei einer großen Anzahl potenzieller Versuchspersonen unfreiwillige Teilnehmer, die auf eine Vergütung bestehen, durch andere Probanden ersetzt werden. Für die der Arbeit zugrunde liegenden Methoden der Befragung sowie des Experiments werden alle der Vergütungsvarianten eingesetzt. Im Rahmen der Befragung wird den Versuchsteilnehmern keine Vergütung gezahlt. Das Vorgehen kann zum einen mit dem geringen zeitlichen Aufwand (im Durchschnitt circa zehn Minuten) für die Teilnehmer begründet werden, der eine monetäre Vergütung nicht zwangsläufig erforderlich erscheinen lässt. Zum anderen erscheint eine anreizorientierte (monetäre) Vergütungsstruktur ungeeignet, da die Befragung nicht auf die Überprüfung eines nutzenmaximierenden Verhaltens der Teilnehmer abzielt. Zudem wird den Teilnehmern eine hinreichend hohe intrinsische Motivation unterstellt, an der Befragung teilzunehmen. Diese Annahme liegt darin begründet, dass an vergangenen (unvergüteten) Befragungen des Lehrstuhls für Finanzwirt- 380 Vgl. Oehler (1995), S. 132. 381 Vgl. zum Beispiel die experimentellen Studien von Beeler/Hunton (1997) oder Yaniv/Schul (1997). Es sei jedoch erwähnt, dass in (Labor-) Experimenten dieser Vergütungsart nur eine untergeordnete Rolle beigemessen wird. 382 Vgl. zum Beispiel die Studien von Rammstedt et al. (2012) oder Kovaleva et al. (2012) zur Entwicklung psychologischer Messinstrumente. Als weiteres Beispiel dient die Einkommens- und Verbrauchsstichprobe des Statistischen Bundesamtes, vgl. Statistisches Bundesamt (2016). 112 7 Design und Daten schaft eine sehr hohe Anzahl der potenziell vorgesehenen Probanden (Bachelorstudierende der Wirtschaftswissenschaften) teilgenommen hat.383 Dies lässt auf eine hohe intrinsische Motivation seitens der Versuchsgruppe schließen. Für die Teilnahme am Experiment wird eine monetäre Vergütung gewährt. Dabei werden sowohl eine fixe wie auch eine anreizorientierte Vergütungsstruktur implementiert. Der überwiegende Teil der Studierenden (N=283) erhält eine fixe Vergütung in Höhe von fünf Euro, wohingegen sich die Bezahlung der anderen Teilnehmer (N=81) an der Höhe ihres Kontostandes nach der letzten Handelsrunde orientiert.384 Den Teilnehmern eine monetäre Vergütung zu gewähren, bietet sich aufgrund des höheren Zeitaufwands (im Durchschnitt circa 45 Minuten) im Vergleich zur Befragung an. Durch die anreizunabhängige Vergütung wird sichergestellt, dass Probanden ihr Verhalten nicht an der Vergütungsstruktur orientieren. So ist es zum Beispiel möglich, dass sich ein Teilnehmer bei einer anreizabhängigen Vergütung, die sich an der Höhe des Kontostandes bemisst, riskanter verhält als er es tun würde, falls er eine anreizunabhängige Vergütung bekäme. Zu Kontrollzwecken wird jedoch zusätzlich einer wesentlich geringeren Anzahl an Teilnehmern eine anreizorientierte Vergütung gewährt. Der vordergründige Aspekt für dieses Vorgehen ist in der Kontrolle der Ergebnisse in Bezug auf die gewählte Vergütung zu sehen. Zudem kann damit argumentiert werden, dass die erfolgsabhängige Vergütung zu einer Verbesserung der Leistung der Teilnehmer, zum Beispiel in Bezug auf die Minimierung von Leichtsinnsfehlern, führen kann. Ob dieser Effekt jedoch auftritt, hängt, wie oben beschrieben, jedoch von der Komplexität des Experiments ab. Es kann 383 Vgl. zum Beispiel Oehler/Egner/Wendt (2015), Oehler/Höfer/Schalkowski (2015). 384 Der Erwartungswert liegt mit 4,80 Euro auf einem ähnlichen Niveau der fixen Vergütung. Falls ein Teilnehmer während der Handelsrunden nicht gehandelt hat, würde die risikolose Verzinsung einer zusätzlichen realen Vergütung von 0,05 Euro entsprechen. Um die Auszahlung der Vergütung zu erleichtern wurde auf ganze/halbe Euros gerundet. 7 Design und Daten 113 jedoch nicht abschließend beurteilt werden, ob die Teilnehmer das Experiment als komplex empfinden.385 385 Die empirischen Auswertungen zeigen, dass die Art der Vergütungsstruktur auf die Ergebnisse kaum einen Einfluss zu haben scheinen. Vgl. hierzu Kapitel 10.3. 8 Untersuchungshypothesen 115 8 Untersuchungshypothesen 8.1 Hypothesen zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf die Determinanten des Risikoverhaltens In diesem Kapitel werden die Hypothesen zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf die Determinanten des Risikoverhaltens (Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartung) abgeleitet, die im Rahmen der Befragung untersucht werden und somit Forschungsleitfrage 1 der Arbeit operationalisieren. Extraversion Wie bereits dargestellt, lassen sich Personen mit hohen Werten in Extraversion als optimistisch, aktiv und abenteuerlustig charakterisieren.386 Zudem gibt es Hinweise, dass bei extravertierten Personen das Reiz- und Erregungsniveau tendenziell niedriger ist. Um das Wohlbefinden zu steigern, wird eine höhere externe Stimulierung benötigt.387 Dies führt dazu, dass Extravertierte sich vermehrt in risikoreichere Situationen begeben, um ein höheres Wohlbefinden zu erreichen. Zuckerman (1979) kommt im Rahmen der von ihm postulierten Erregungstheorie zu ähnlichen Schlüssen. Reizsuchende Personen empfinden in risikobehafteten Situationen weniger Angst und stufen solche Situationen tendenziell als weniger riskant ein.388 In der Literatur finden sich Hinweise, dass stärker extravertierte Personen eine höhere Risikobereitschaft haben und höhere Risiken eingehen als weniger extravertierte Personen.389 Aufgrund dieser Zusammenhänge und der empirischen Befunde wird vermutet, dass stärker extravertierte Anle- 386 Vgl. Costa/McCrae (1992a), Williams (1992). 387 Vgl. Geen (1984) und grundsätzlich Eysenck (1967). 388 Vgl. auch Freixanet (1991). 389 Vgl. zum Beispiel Nicholson et al. (2005), Pan/Statman (2013). Vgl. dazu die Ausführungen in Kapitel 4.3. 116 8 Untersuchungshypothesen ger bei finanziellen Entscheidungen vermehrt von Optimismus geleitet werden und deshalb eher bereit sind, Risiken einzugehen, um eine höhere Rendite zu erzielen, als weniger extravertierte Anleger. Daher wird folgende Hypothese aufgestellt: H1: Anleger mit höheren Werten in Extraversion verhalten sich weniger risikoavers als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. Noguchi/Gohm/Dalsky (2006) kommen zu dem Schluss, dass stärker extravertierte Personen tendenziell vermehrt positive als negative Informationen wahrnehmen als weniger extravertierte Personen. Es wird angenommen, dass stärker extravertierte Anleger insbesondere aufgrund der selektiven Informationswahrnehmung sowie des Verlangens nach externen Reizen (zum Beispiel Abenteuer, Aufregung) eine unterschiedliche Wahrnehmung von Risiken haben als Anleger mit niedrigen Werten in Extraversion. So kann angenommen werden, dass Anleger mit hohen Werten in Extraversion eher positive Ereignisse wie zum Beispiel Kurssteigerungen bei gekauften Aktien wahrnehmen und deren Eintrittswahrscheinlichkeit überschätzen. Negative Informationen zum Beispiel in Form von potenziellen Risiken wie Kurseinbrüche werden hingegen ausgeblendet oder als unwahrscheinlich eingestuft. Die Hypothese lautet daher wie folgt: H2: Anleger mit höheren Werten in Extraversion haben eine weniger starke Wahrnehmung von Risiken als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. Extravertierte Personen sind tendenziell von Wunschdenken und Optimismus geprägt.390 Optimisten sind dadurch gekennzeichnet, dass sie positive Erwartungen bezüglich zukünftiger Ereignisse besitzen.391 Optimismus äußert sich bei der zukünftigen Erwartungshaltung zum Beispiel dahingehend, dass die Zukunft generell besser als die Vergangenheit und Gegenwart eingeschätzt wird. Die subjektiven Wahr- 390 Vgl. zum Beispiel Costa/McCrae (1980, 1992a) oder auch die Übersichtstabelle in Pervin/Cervone/John (2005), S. 322. 391 Vgl. Scheier/Carver/Bridges (1994), S. 1063. 8 Untersuchungshypothesen 117 scheinlichkeiten für positive Ereignisse werden dabei um ein Vielfaches höher eingeschätzt als für negative Ereignisse.392 Es wird vermutet, dass Anleger mit hohen Werten in Extraversion aufgrund ihres Optimismus sowie der verstärkten Wahrnehmung positiver Informationen höhere Renditeerwartungen für Aktien haben. Die Hypothese bezüglich des Einflusses von Extraversion auf die Renditeerwartung stellt sich wie folgt auf: H3: Anleger mit höheren Werten in Extraversion haben eine höhere Renditeerwartung als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. Neurotizismus. Personen mit hohen Werten in Neurotizismus sind tendenziell pessimistisch,393 ängstlich und depressiv394 und empfinden häufig negative Emotionen und Gefühle wie zum Beispiel Traurigkeit oder Betrübtheit.395 Empirische Studien, die den Zusammenhang zwischen Neurotizismus und Risikoeinstellung untersuchen, kommen zu dem Ergebnis, dass sich neurotische Personen verstärkt risikoavers verhalten und weniger bereit sind, Risiken einzugehen.396 In Übereinstimmung mit diesen Studien wird daher vermutet, dass neurotische Anleger aufgrund ihres ängstlichen Wesens sowie ihrer pessimistischen Sichtweise hinsichtlich zukünftiger Ereignisse tendenziell das Eingehen von Risiken unter Inkaufnahme von Renditeeinbußen vermeiden möchten. Die Hypothese zum Einfluss von Neurotizismus auf die Risikoeinstellung leitet sich daher wie folgt ab: H4: Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus verhalten sich stärker risikoavers als Anleger mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. 392 Vgl. Markus/Nurius (1986), S. 958f. 393 Vgl. Williams (1992). 394 Vgl. zum Beispiel Bolger (1990), Costa/McCrae (1992a), Scheier/Carver/Bridges (1994). 395 Vgl. zum Beispiel Costa/McCrae (1980), Larsen/Ketelaar (1989), Meyer/Shack (1989), Rusting/Larsen (1995). 396 Vgl. Kapitel 4.3. 118 8 Untersuchungshypothesen Ähnlich wie Extraversion beeinflusst auch Neurotizismus die Informationswahrnehmung von Personen. Neurotizismus wirkt dahingehend, dass mit einem höheren Grad an Neurotizismus verstärkt negative Informationen wahrgenommen werden und in der Entscheidungsfindung stärker berücksichtigt werden als positive Informationen. Aus diesem Zusammenhang wird geschlussfolgert, dass Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus Risiken als stärker existent und bedrohlicher wahrnehmen als weniger neurotische Anleger. Der Einfluss von Neurotizismus auf die Risikowahrnehmung wird anhand der folgenden Hypothese untersucht: H5: Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus haben eine stärkere Wahrnehmung von Risiken als Anleger mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. Aufgrund des höheren Grads an Pessimismus, der verstärkten Wahrnehmung negativer Informationen sowie der ängstlichen Haltung neurotischer Personen wird vermutet, dass ihre Erwartungen hinsichtlich zukünftiger Aktienrenditen niedriger ausfallen. Die Hypothese zum Einfluss von Neurotizismus auf die Renditeerwartung lautet dementsprechend: H6: Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus haben eine niedrigere Renditeerwartung als Anleger mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. 8 Untersuchungshypothesen 119 8.2 Hypothesen zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Risikoverhalten Die Hypothesen zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Risikoverhalten sind Gegenstand des Experiments und werden mit Hilfe des computerbasierten Aktienmarkts untersucht. Die Hypothesen H7 und H10 sind dabei Forschungsleitfrage 2 zugehörig, die die Frage des Einflusses von Extraversion und Neurotizismus auf die Zusammensetzung der Aktienportfolios von Anlegern adressiert. Die Hypothesen H8, H9, H11 und H12 sind Forschungsleitfrage 3 untergeordnet, mit der der Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Handelsverhalten von Anlegern untersucht wird. Extraversion Basierend auf den erörterten positiven Zusammenhängen zwischen der Erwartungshaltung (Optimismus) und Extraversion, wird vermutet, dass extravertierte Anleger optimistischer bezüglich der Höhe an Dividendenzahlungen sind und somit höhere zukünftige Dividendenzahlungen als wahrscheinlicher einstufen. Zudem erwarten sie, dass sie in der Lage sind, mit Verkäufen von Aktien Gewinne zu erzielen. Die Zusammenhänge zwischen Extraversion und dem Erleben positiver Emotionen sowie Overconfidence stützen diese Vermutung. Zudem wird erwartet, dass extravertierte Anleger das Risiko von Aktien zum Beispiel in Form von Kursverlusten weniger stark empfinden und darüber hinaus die Anlage in Aktien nutzen, um das Bedürfnis nach Aufregung zu stillen.397 In Anlehnung an die Ergebnisse von Studien, die den Einfluss von Extraversion auf das Risikoverhalten untersuchen,398 wird daher erwartet, dass Anleger mit höheren Werten in Extraversion eher bereit sind, in Aktien zu investieren, als weniger extravertierte Anleger. Die Hypothese lautet wie folgt: 397 Das Risiko der Aktie spiegelt sich dabei in der Unsicherheit hinsichtlich der Dividendenzahlungen sowie der Kursentwicklung wider. 398 Vgl. Kapitel 4.3. 120 8 Untersuchungshypothesen H7: Anleger mit höheren Werten in Extraversion halten eine grö- ßere Anzahl Aktien in ihren Depots als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. In Bezug auf das Handelsverhalten im computerbasierten Aktienmarkt wird erwartet, dass stärker extravertierte Anleger für Aktien höhere Preise zu zahlen bereit sind. Diese Erwartung stützt sich zum einen auf ihren Optimismus hinsichtlich höheren Dividendenzahlungen und höheren zukünftigen Preisen für die gekauften Aktien. Die Annahme in Bezug auf den Weiterverkauf der Aktien wird dadurch gestützt, dass extravertierte Anleger zu einer Selbstüberschätzung ihrer Fähigkeiten und ihres Wissens neigen, was sich in der Erwartung widerspiegelt, dass sie in der Lage sind, die Aktien zu höheren Preisen an andere Marktteilnehmer weiterverkaufen zu können.399 Die Hypothese lautet dementsprechend: H8: Anleger mit höheren Werten in Extraversion kaufen Aktien zu höheren Preisen als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. Es wird vermutet, dass Extraversion auch auf die Häufigkeit der Aktienkäufe in Abhängigkeit von deren Fundamentalwert, einen Einfluss ausübt. In der neoklassischen Finanzmarkttheorie wären Aktien überteuert (overpriced), falls ihre Preise über dem Erwartungswert der Zahlungsströme, die dem Anleger aus der Aktie zufließen, liegen würden. In einem solchen Fall würde eine ausreichend große Anzahl an Anlegern die überteuerten Aktien verkaufen oder von einem Kauf Abstand nehmen und anstatt dessen preisgünstigere Aktien kaufen. Dieses Vorgehen würde dazu führen, dass sich dieAktienpreise umgehend an ihren jeweiligen fundamentalen Wert (Erwartungswert der zukünftigen Zahlungsströme) anpassen. Studien zeigen jedoch, dass der neoklassische Mechanismus in der Realität nicht funktioniert und professionelle wie nicht-professionelle Anleger in Zeiten von Preisblasen sehr wohl überteuerte Aktien erwerben. Im Sinne der verhaltenswissenschaftlichen Finanzmarktforschung kann das Verhalten 399 Vgl. dazu die Ausführungen zu Extraversion und Overconfidence in Kapitel 4.3. 8 Untersuchungshypothesen 121 zumindest als eingeschränkt rational gedeutet werden, da trotz der überteuerten Preise ein Kauf dieser Aktien aus Anlegersicht rational sein kann, solange weitere Preissteigerungen und Abweichungen vom Erwartungswert der zukünftigen Zahlungsströme angenommen werden. Empirische Studien belegen die Vermutung, dass Marktteilnehmer bewusst überteuerte Finanztitel, in der Hoffnung auf eine Trendfortsetzung der Preise, kaufen.400 Daraus lässt sich schlussfolgern, dass Anleger die Wahrscheinlichkeit einer Trendumkehr geringer einschätzen und optimistisch sind, ihre Finanztitel vor einer Preisumkehr zu verkaufen beziehungsweise übertriebene Erwartungen hinsichtlich ihrer Fähigkeiten, eine Trendumkehr zu prognostizieren, haben. Für diese sich selbstüberschätzenden Anleger wären auch Käufe zu Preisen über den allgemeinen Markterwartungen, die bereits ein Premium zum Erwartungswert der zukünftigen Zahlungsströme der Finanztitel beinhalten, als überteuert zu charakterisieren. Die Realität zeigt jedoch, dass scheinbar nur wenige Anleger solche Fähigkeiten besitzen und stattdessen selbst nach der Überschreitung des Preismaximums weitere Finanztitel kaufen, wenn die Preise schon stark zu sinken beginnen.401 Dieser Argumentation folgend wird vermutet, dass Anleger mit hohen Werten in Extraversion aufgrund ihres Optimismus bezüglich weiterer Preisanstiege und ihrer angenommenen Fähigkeit, ihre Aktien zu noch höheren Preisen zu verkaufen, sowie einer Unterschätzung einer kurzfristigen Preisumkehr verstärkt auch überteuerte Aktien kaufen. Es lässt sich daher folgende Hypothese aufstellen:402 H9: Anleger mit höheren Werten in Extraversion kaufen eine grö- ßere Anzahl an Aktien zu überteuerten Preisen als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. 400 Vgl. Shiller (2000), Fisher/Statman (2002), Vissing-Jorgensen (2003), Greenwood/Nagel (2009). 401 Vgl Griffin et al. (2011). 402 Für die Hypothese wird nicht mehr zwischen Preisabweichungen von den erwarteten Zahlungsströmen der Aktie oder Preisabweichungen von den generellen Markterwartungen bezüglich der Preisentwicklung der Aktien unterschieden. Vgl. hierzu auch Kapitel 10.2. 122 8 Untersuchungshypothesen Neurotizismus Neurotischen Personen wird ein hoher Grad an Pessimismus und negativen Affekten (wie zum Beispiel Angst) zugeschrieben. Im Kontext des computerbasierten Aktienmarkts wird vermutet, dass neurotischere Anleger tendenziell niedrigere Erwartungen hinsichtlich Dividendenzahlungen und Kurssteigerungen haben. Ängstliche Personen bevorzugen dabei vermehrt weniger riskante Finanztitel und Portfolios.403 Weiterhin haben neurotischere Personen mehr Angst vor Unsicherheit und Ambiguität als weniger neurotische Personen und neigen deshalb dazu, solche unsicheren Situationen zu vermeiden.404 In Verbindung mit einer tendenziell höheren Risikoaversion neurotischer Anleger wird daher angenommen,405 dass diese Anleger vermehrt weniger Aktien halten um die Unsicherheit hinsichtlich der zukünftigen (negativen) Aktienpreisentwicklung zu reduzieren. Die Hypothese hinsichtlich des Einflusses von Neurotizismus auf die Zusammenstellung eines Anlegerportfolios lautet wie folgt: H10: Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus halten eine geringere Anzahl an Aktien in ihren Depots als Anleger mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. Es wird vermutet, dass neurotische Anleger aufgrund ihres Pessimismus hinsichtlich der Höhe der Dividenden sowie der Preise für Aktien eher bereit sind, ihre Aktien zu niedrigeren Preisen zu verkaufen. Zudem kann bei neurotischen Anlegern dahingehend Angst vorherrschen, dass sie unfähig sind, alle in ihrem Besitz befindlichen Aktien zu verkaufen. Dies zeigt sich darin, dass sie auch Kaufangebote mit niedrigen Preisen von anderen Marktteilnehmern annehmen beziehungsweise Verkaufsangebote mit niedrigen Preisen in den Markt stellen. Folgende Hypothese wird hinsichtlich des Einflusses von Neurotizismus auf das Verkaufsverhalten von Anlegern formuliert: 403 Vgl. Gambetti/Giusberti (2012). 404 Vgl. Cloninger (2000), Lommen/Engelhard/Van den Hout (2010). 405 Vgl. zum Einfluss von Neurotizismus auf die Risikoeinstellung die Ausführungen in Kapitel 4.3. 8 Untersuchungshypothesen 123 H11: Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus verkaufen ihre Aktien zu geringeren Preisen als Anleger mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. Weiterhin soll der Einfluss von Neurotizismus auf das Handelsverhalten in Abhängigkeit von den Aktienpreisen untersucht werden. In einer vollkommen rationalen Welt neoklassischer Prägung würden Aktien als ungerechtfertigt günstig (underpriced) bezeichnet werden, falls ihre Preise unterhalb des Erwartungswerts der zukünftigen Zahlungsströme liegen würden. Hinreichend viele Anleger würden diese günstigen Aktien kaufen oder darauf verzichten, weitere Aktien dieser Art zu verkaufen mit dem Ziel, somit die erwarteten Zahlungsströme (die die Preise der Aktien übersteigen) zu erhalten. Dieser Marktmechanismus würde zu einer sofortigen Anpassung der Aktienpreise an den Erwartungswert der zukünftigen Zahlungsströme führen. In computerbasierten Aktienmärkten, die das Design von Smith/Suchanek/Williams (1988) verwenden, zeigt sich jedoch, dass die Aktien üblicherweise während der ersten Handelsperioden unter dem Erwartungswert der zukünftigen Zahlungsströme gehandelt werden.406 Dieses Verhalten wird unter anderem von persönlichen Eigenschaften der Marktteilnehmer beeinflusst. Breaban/Noussair (2013) haben beispielsweise Hinweise dafür gefunden, dass verängstigte Anleger eher bereit sind, die Aktien in ihren Depots auch zu Preisen unterhalb des Erwartungswerts der zukünftigen Zahlungsströme zu verkaufen. Aus verhaltenswissenschaftlicher Sicht kann dieses (eingeschränkt rationale) Verhalten durchaus sinnvoll sein, falls noch geringere Aktienpreise erwartet werden oder das Halten der Aktien für den Anleger einen negativen Nutzen in Form von Unsicherheit darstellt der den positiven Nutzen der erwarteten Dividendenzahlungen übersteigt. Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass der Aktienbesitz bei neurotischen Anlegern Angst und Stress verursacht (wegen der Unsicherheit der Zahlungsströme in Form von Dividenden und der Preisentwicklung) und sie tendenziell geringere Preise und Zahlungsströme erwarten. Zudem vermuten neurotische Anleger mit einer geringeren Wahrscheinlichkeit eine Preisumkehr, von der sie durch den Verkauf ihrer 406 Vgl. dazu den Überblick in Palan (2013a), S. 571. 124 8 Untersuchungshypothesen Aktien zu höheren Preisen zu einem späteren Zeitpunkt profitieren würden. Bezüglich des Einflusses von Neurotizismus auf das Verkaufsverhalten von Aktien, deren Preise objektiv betrachtet zu niedrig sind, wird daher folgende Vermutung aufgestellt:407 H12: Anleger mit höheren Werten in Neurotizismus verkaufen eine größere Anzahl an Aktien für zu geringe Preise als Anleger mit niedrigeren Werten in Neurotizismus. 8.3 Hypothesen zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf die Preisbildung Mit dem computerbasierten Aktienmarkt werden ebenfalls die Hypothesen zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf die Preisbildung an Finanzmärkten untersucht (Forschungsleitfrage 4). Im Fokus der folgenden beiden Hypothesen steht insbesondere der Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Entstehen von Preisblasen an Finanzmärkten. Wie die Literatur zeigt, beeinflussen die persönlichen Eigenschaften von Finanzmarktakteuren maßgeblich das Entstehen sowie das Ausmaß von Preisübertreibungen bei Finanztiteln. Als Grundlage dieser Untersuchungen dient grundsätzlich ein Finanzmarkt nach dem Design von Smith/Suchanek/Williams (1988). Es zeigt sich, dass die Risikoaversion von Anlegern genauso wie ihre emotionalen Zustände oder ihre Selbstüberschätzung einen Einfluss auf das Entstehen von Preisblasen haben. Die Studie von Breaban/Noussair (2014) kommt zu dem Ergebnis, dass eine größere Risikoaversion bei Marktteilnehmern mit niedrigeren Marktpreisen für Aktien einhergeht. Fellner/Maciejovsky (2007) finden in Bezug auf die Handelshäufigkeit Hinweise, dass eine niedrigere Risikoaversion unter den Marktteilnehmern positiv mit einer höheren Anzahl an Transaktionen zusammenhängt.408 Neben der Risikoaversion von Anlegern scheinen ihre emotionalen Zustände und Stimmungen das 407 Vgl. Kapitel 10.2 zum methodischen Vorgehen. 408 Eine höhere Transaktionsaktivität kann dabei als ein Indiz für Marktübertreibungen gedeutet werden, vgl. King (1991), insbesondere S. 203. 8 Untersuchungshypothesen 125 Marktergebnis zu beeinflussen.409 Lahav/Meer (2012) führen Marktteilnehmern positive Emotionen zu und finden einen positiven Einfluss auf die Höhe von Preisübertreibungen.410 Die Ergebnisse von Hargreaves-Heap/Zizzo (2011) deuten in eine ähnliche Richtung. Je höher das Ausmaß an Aufregung und Erregung unter den Teilnehmern ist, desto größer sind die Abweichungen der Marktpreise von ihrem fundamental gerechtfertigten Wert (erwartete zukünftige Zahlungsströme). Für andere emotionale Zustände wie Wut, Ärger aber auch Freude konnten keine Zusammenhänge gefunden werden. Weiterhin beeinflusst die Selbstüberschätzung (Overconfidence) von Marktakteuren die Preisbildung an Finanzmärkten. Falls ein höherer Anteil an Marktteilnehmern sich selbst überschätzt, steigt zum Beispiel die Wahrscheinlichkeit, dass Preisblasen auftreten.411 Michailova/Schmidt (2016) entdecken Hinweise, dass in Märkten mit Teilnehmern, die verstärkt Overconfidence in Form von Selbstüberschätzung aufweisen, größere Preisabweichungen sowie eine erhöhte Handelsaktivität zu beobachten sind als in Märkten mit Individuen, die weniger stark Overconfidence unterliegen. Personen, die sich selbst überschätzen handeln demnach deutlich häufiger.412 Sowohl Extraversion als auch Neurotizismus stehen mit den oben genannten Eigenschaften von Anlegern in Verbindung.413 Personen mit höheren Werten in Extraversion erleben häufiger positive Emotionen, sind tendenziell weniger risikoavers und überschätzen sich öfter als Personen mit niedrigeren Werten in Extraversion. Dahingegen erleben Individuen mit hohen Werten in Neurotizismus weniger häufig positive und stattdessen vermehrt negative Emotionen und verhalten sich risikoaverser. Aufgrund der erörterten Zusammenhänge wird vermutet, dass in Märkten mit Anlegern mit höheren Werten in Extraversion, die Preisübertreibungen länger und von höherem Ausmaß sind. Dies lässt sich mit einem höheren Grad an Optimismus bezüglich der zukünftigen Aktienpreise, einer größeren Selbstüberschätzung 409 Vgl. auch Andrade/Ariely (2009), die einen Einfluss von Emotionen auf das ökonomische Entscheidungsverhalten in Experimenten nachweisen. 410 Vgl. dazu auch die ähnlichen Ergebnisse von Breaban/Noussair (2013) oder Andrade/Odean/Lin (2016). 411 Vgl. Oechssler/Schmidt/Schnedler (2011). 412 Vgl. Barber/Odean (2000), Glaser/Weber (2007), Ackert/Kluger/Qi (2012). 413 Vgl. dazu Kapitel 4.3. 126 8 Untersuchungshypothesen der Anleger sowie ihrem tendenziell risikoreicheren Verhalten (auch aufgrund der vermehrt positiven Emotionen und Stimmungen), begründen. Die zu prüfende Hypothese leitet sich wie folgt ab:414 H13: Je höher der Grad an Extraversion von Anlegern in Aktienmärkten, desto stärker und länger sind die Preisblasen. In Märkten mit einem hohen Grad neurotischer Anleger werden hingegen weniger starke und kürzere Preisübertreibungen erwartet. Dies wird auf einen höheren Grad an Pessimismus hinsichtlich zukünftiger Aktienpreise sowie auf ein risikoaverseres Handelsverhalten (auch aufgrund der vermehrt negativen Emotionen und Stimmungen) zurückgeführt. Die Hypothese zum Einfluss von Neurotizismus auf die Preisbildung an Finanzmärkten lautet daher wie folgt: H14: Je höher der Grad an Neurotizismus von Anlegern in Aktienmärkten, desto schwächer und kürzer sind die Preisblasen. 414 Die Stärke der Preisblasen wird dabei durch ihre Länge sowie ihr Ausmaß determiniert. Vgl. zur methodischen Vorgehensweise Kapitel 11.1.

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References

Zusammenfassung

Welchen Einfluss hat die Persönlichkeit von Anlegern auf ihr Risikoverhalten in Finanzmärkten? Dieser Frage geht Florian Wedlich nach, indem er den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus auf die Determinanten des Risikoverhaltens (Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartungen), die Portfoliozusammenstellung und des Handelsverhaltens von Anlegern sowie auf die Preisbildung in Finanzmärkten analysiert. Eine an der Otto-Friedrich-Universität Bamberg durchgeführte schriftliche Befragung und eine experimentelle Studie mit einem computerbasierten Aktienmarkt („Börse im Labor“) bilden die Grundlagen der empirischen Analysen. Die Ergebnisse zeigen, dass die Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus beim Entscheidungsverhalten unter Risiko im Kontext von Finanzmärkten eine bedeutende Rolle spielen.