Content

V Schlussbetrachtungen in:

Florian Wedlich

Einfluss der Persönlichkeit auf das Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten, page 219 - 230

Eine experimentelle und empirische Untersuchung zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf das Risikoverhalten von Anlegern und die Preisbildung in Finanzmärkten

1. Edition 2017, ISBN print: 978-3-8288-4033-1, ISBN online: 978-3-8288-6749-9, https://doi.org/10.5771/9783828867499-219

Tectum, Baden-Baden
Bibliographic information
V Schlussbetrachtungen 12 Überblick und Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse der Arbeit Gegenstand der vorliegenden Arbeit ist es, den Einfluss der Persönlichkeit auf das Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten zu untersuchen. Dazu wurden empirische Analysen (unter anderem Korrelations- und Regressionsanalysen sowie ein Strukturgleichungsmodell) durchgeführt, die sich maßgeblich auf Daten stützen, die mittels zwei unterschiedlichen Untersuchungsmethoden generiert wurden. Zum einen wurde eine schriftliche Befragung mit 342 Teilnehmer durchgeführt. Die Befragung dient dabei zur Beantwortung von Forschungsleitfrage 1. 1. Beeinflussen die Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus die Risikoeinstellung, die Risikowahrnehmung sowie die Renditeerwartung von Anlegern in Finanzmärkten? In Bezug auf Forschungsleitfrage 1 werden eindeutige Hinweise gefunden, dass sich Anleger mit höheren Werten in Extraversion weniger risikoavers verhalten als Anleger mit niedrigeren Werten in Extraversion. In Bezug auf Neurotizismus kann festgestellt werden, dass höhere Werte in Neurotizismus mit einer höheren Risikoaversion einhergehen. Die Ergebnisse der Befragung liefern hingegen kaum Hinweise, dass Extraversion und Neurotizismus die Risikowahrnehmung von Anlegern beeinflussen. Bezüglich der Renditeerwartung lässt sich aus den Ergebnissen allenfalls ein schwacher negativer Zusammenhang zu Neurotizismus ableiten.Zum anderen wurde ein Experiment mit 364 Teilnehmern durchgeführt, bei der ein computerbasierter Aktienmarkt modelliert 220 12 Überblick und Zsfg. der wesentlichen Ergebnisse der Arbeit wurde. Das Experiment dient dabei zur Untersuchung der Forschungsleitfragen 2 bis 4. Anhand der Forschungsleitfragen 2 und 3 wird untersucht, wie Extraversion und Neurotizismus auf das individuelle Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten wirken. 2. Haben unterschiedliche Ausprägungen in Extraversion und Neurotizismus bei Anlegern Auswirkungen auf die Zusammensetzung ihrer Portfolios? Aus den Ergebnissen des Experiments lässt sich schlussfolgern, dass neurotischere Anleger weniger risikobehaftete Finanztitel (in Form von Aktien) in ihren Portfolios halten. Die Ergebnisse zu Extraversion lassen keinen Zusammenhang zwischen dem Grad an Extraversion eines Anlegers und der Zusammensetzung seines Portfolios erkennen. 3. Beeinflusst der Grad an Extraversion und Neurotizismus von Anlegern ihr Handelsverhalten? Die Ergebnisse zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus von Anlegern auf ihr Handelsverhalten sind zum Teil nicht eindeutig. Die Ergebnisse zu Extraversion deuten an, dass stärker extravertierte Anleger höhere Preise für Aktien zahlen und mehr Käufe von überteuerten Aktien tätigen. Dieses Ergebnis legt den Schluss nahe, dass sich diese Anleger grundsätzlich risikoreicher bei ihren Handelsentscheidungen verhalten. Jedoch sei an dieser Stelle einschränkend angemerkt, dass die Ergebnisse der einzelnen Regressionsgleichungen zum Teil insignifikant oder nur schwach signifikant sind. Die Ergebnisse für Neurotizismus deuten einen Einfluss auf das Handelsverhalten an. Dabei lässt sich aus den Ergebnissen schlussfolgern, dass neurotischere Anleger ihre Aktien zu niedrigeren Preisen verkaufen und selbst dann vermehrt Aktien verkaufen, wenn die Verkaufspreise unter den durchschnittlichen Handelspreisen oder dem Erwartungswert der zukünftigen Dividendenzahlungen liegen. Jedoch sind auch hier die Ergebnisse zum Teil nur schwach signifikant oder insignifikant. Das Experiment gibt zudem Aufschluss darüber, ob sich das Finanzmarktergebnis (in Form der Preisbildung) in Abhängigkeit von den Ausprägungen in Extraversion und Neurotizismus der Marktteil- 12 Überblick und Zsfg. der wesentlichen Ergebnisse der Arbeit 221 nehmer unterscheidet. Die Untersuchung dieses Zusammenhangs ist Gegenstand von Forschungsleitfrage 4. 4. Haben unterschiedliche Ausprägungen in Extraversion und Neurotizismus bei Anlegern Auswirkungen auf das Finanzmarktergebnis? Die Ergebnisse im Kontext der vierten Forschungsleitfrage lassen sich dahingehend interpretieren, dass ein hoher Anteil neurotischer oder extravertierter Teilnehmer die Preisbildung und vor allem das Entstehen sowie das Ausmaß von Preisblasen in Finanzmärkten beeinflussen kann. Die Ergebnisse zum Einfluss von Neurotizismus sind eindeutiger als die Ergebnisse zu Extraversion. In Finanzmärkten mit einem höheren Anteil neurotischer Anleger treten Preisblasen weniger stark auf und sind von kürzerer Dauer. Für Extraversion kann abgeleitet werden, dass ein höherer Anteil extravertierter Anleger zu stärkeren und längeren Preisblasen führen kann. Es sei diesbezüglich jedoch einschränkend erwähnt, dass die Ergebnisse zum Teil nur schwach oder nicht signifikant sind. Daher können die Ergebnisse sowie die daraus resultierenden Schlussfolgerungen lediglich Tendenzen bezüglich des Einflusses von Extraversion und Neurotizismus auf das Finanzmarktergebnis andeuten. 13 Kritische Würdigung der Ergebnisse der Arbeit 223 13 Kritische Würdigung der Ergebnisse der Arbeit Abschließend werden verschiedene Aspekte der Arbeit kritisch diskutiert, wobei insbesondere das methodische Vorgehen sowie die Ergebnisse und deren Aussagekraft im Mittelpunkt stehen. In Bezug auf das methodische Vorgehen in der Arbeit können bei der durchgeführten Befragung sowie des Experiments insbesondere die Wahl der Probanden, die Vergütungsstruktur sowie das Versuchsdesign beziehungsweise der Versuchsaufbau kritisch diskutiert werden.526 Die Vielzahl möglicher Kritikpunkte resultiert zum einen daraus, dass es für die Ausgestaltung von Befragungen und Experimenten grundsätzliche wissenschaftliche Richtlinien gibt, anhand derer sich der Versuchsleiter orientieren kann, ihm jedoch ein großer Gestaltungsrahmen gestattet wird, innerhalb dessen je nach Forschungsziel und -zweck der Arbeit Einzelfallentscheidungen zu treffen sind. Zum anderen besteht –wie ausgeführt – insbesondere bei Experimenten ein Trade-Off zwischen externer und interner Validität, was es dem Versuchsleiter unmöglich macht, beide Kriterien gleichermaßen zufriedenstellend zu erfüllen.527 Demzufolge ist dem Versuchsleiter bei der Durchführung und dem Aufbau von Befragungen und Experimenten ein gewisser subjektiver Spielraum zuzugestehen. Für die Befragung und das Experiment werden Kurzerhebungsskalen zur Messung der personalen Eigenschaften der Teilnehmer (insbesondere Extraversion und Neurotizismus) verwendet. Dieses Vorgehen wird aufgrund des Zeitvorteils gegenüber längeren Instrumenten (wie zum Beispiel des NEO-PI-R) gewählt. Obwohl sowohl die Objektivität, Validität (Gültigkeit) und Reliabilität dieser Skalen nachgewiesen ist,528 kann kritisiert werden, dass mit längeren Skalen gegebenenfalls eine genauere Messung dieser Konstrukte möglich gewesen 526 Vgl. dazu beispielsweise schon die kritische Diskussion im Rahmen von Kapitel 7. 527 Vgl. Siakantaris (2000), S. 273f. 528 Vgl. zum Beispiel Rammstedt et al. (2012) für das BFI-10. 224 13 Kritische Würdigung der Ergebnisse der Arbeit wäre. Entgegengesetzt kann argumentiert werden, dass bei längeren Skalen die Motivation der Teilnehmer zur Beantwortung sinkt und genau das Gegenteil (eine Verschlechterung der Antwortqualität und somit eine ungenauere Messung der Konstrukte) eintreten kann.529 Es besteht somit ein Trade-Off zwischen dem zeitlichen Faktor der Untersuchung und der Messgenauigkeit der personalen Konstrukte. Weiterhin kann die Wahl der Vergütungsstruktur sowohl bei der Befragung als auch beim Experiment kritisiert werden. Die Teilnehmer des Experiments erhalten für ihre Teilnahme eine Vergütung. Dabei wird sowohl eine fixe als auch eine variable Vergütung ausgezahlt. Die Art der Vergütung hat dabei kaum einen Einfluss auf die Ergebnisse. Es kann in diesem Zusammenhang jedoch grundsätzlich kritisiert werden, dass die Vergütung zu gering ist und das Verhalten der Teilnehmer im Experiment somit nicht das tatsächliche Verhalten von Anlegern in Finanzmärkten widerspiegelt, bei dem wesentlich höhere Geldbeträge Gegenstand der Anlageentscheidung sind. Die Kritik adressiert somit eine mangelnde externe Validität des Experiments. Das gleiche Argument kann im Rahmen der Befragung angeführt werden. An dieser Stelle kann zudem kritisiert werden, dass den Teilnehmern kein extrinsischer Motivationsanreiz in Form einer Vergütung in Aussicht gestellt wird. Zusammenfassend lässt sich bei der Frage nach der Art der Vergütung jedoch konstatieren, dass es in der Literatur keinen Konsens zur „richtigen“ Wahl der Vergütungsstruktur sowie zum Einfluss der Vergütung auf das Verhalten der Probanden gibt und die unterschiedliche Wahl der Vergütungsmethoden diesem Sachverhalt somit Rechnung trägt.530 Ein weiterer Kritikpunkt adressiert die Wahl der Probanden. Aufgrund der beschriebenen Vorteile (unter anderem wegen der leichten Verfügbarkeit dieser Personengruppe) wurden Studierende akquiriert. Obwohl die diskutierten empirischen Studien tendenziell Hinweise dafür liefern, dass Studierende sich grundsätzlich wie „reale“ Entscheider (zum Beispiel Anleger oder Manager) verhalten, gleiche 529 Vgl. hierzu die Ergebnisse von Herzog/Bachman (1981) und Helgeson/Ursic (1994), die Hin-weise für einen solchen Zusammenhang entdecken, wohingegen Burchell/Marsh (1992) keinen solchen Effekt finden. Vgl. hierzu auch die Diskussion in Sheatsley (1983), S. 222f. 530 Vgl. dazu die Diskussion in Kapitel 7.4. 13 Kritische Würdigung der Ergebnisse der Arbeit 225 Informationsverarbeitungsstrategien anwenden und ähnlichen „Anomalien“ und „Biases“ unterliegen, bleibt letztlich unklar, ob bei der Teilnahme „realer“ Anleger an der Befragung und dem Experiment ähnliche Ergebnisse zu erwarten sind.531Neben den erwähnten Punkten kann zudem in Frage gestellt werden, ob das jeweilige Design der Befragung und des Experiments grundsätzlich geeignet ist, das Risikoverhalten und dessen Determinanten von Anlegern in Finanzmärkten zu untersuchen. Beispielsweise kann in Bezug auf die Befragung kritisiert werden, wie aussagekräftig eine subjektive Einschätzung der Teilnehmer in Bezug auf ihre Risikoeinstellung ohne konkreten Bezug zu einer realen Anlageentscheidung ist. Bezüglich des Experiments können Kritiker zudem anzweifeln, ob das Design von Smith/Suchanek/Williams (1988) geeignet ist, um näherungsweise ein reales Geschehen an Finanzmärkten zu modellieren. Insbesondere der wertlose Verfall der Aktien am Ende der letzten Handelsrunde steht im Kontrast zu einigen Finanztiteln (wie zum Beispiel Aktien oder Anleihen) in der Realität.532 Der Wert der Befragung und des Experiments ist jedoch insbesondere in der Abstraktion und Vereinfachung realer Marktbedingungen zu sehen. Die erörterten Kritikpunkte verdeutlichen, dass es für die Ausgestaltung von Befragungen und Experimenten keine „Best Practice“- Lösungen gibt. Eine Umsetzung der angedeuteten Kritikpunkte würde vielmehr neue Kritikpunkte und methodische Probleme erzeugen.533 Die methodischen Kritikpunkte zielen dabei maßgeblich auf die mangelnde Übertragbarkeit der Ergebnisse von Befragung und Experiment ab. Ein potenzieller Lösungsansatz ist grundsätzlich in der Überprüfung der Ergebnisse mittels weiterer experimenteller Untersuchungen oder Felddaten zu sehen.534 Im Hinblick auf die Überprüfung mit Experimenten besteht für diese jedoch das gleiche Problem der externen Validität wie für das zu überprüfende Experiment. Daraus ergibt 531 Es sei an dieser Stelle nochmals erwähnt, dass angenommen werden kann, dass Studierende mitunter als Anleger in Finanzmärkten agieren. 532 Finanzprodukte wie Optionsscheine, die am Ende der Laufzeit oder unter bestimmten Bedingungen (wie dem Erreichen von vorher definierten Kursschwellen) wertlos verfallen, weisen jedoch einen grundsätzlich ähnlichen Preismechanismus auf. 533 Vgl. beispielsweise die Diskussion in Bezug auf längere Messskalen. 534 Vgl. Siakantaris (2000), S. 270, Guala (2002), S. 262f. 226 13 Kritische Würdigung der Ergebnisse der Arbeit sich das Problem eines infiniten Regress.535 Eine Validierung mittels Felddaten birgt das Problem abweichender Rahmenbedingungen beider Methoden. Guala (2002) sieht in der Überprüfung mittels Felddaten jedoch generell ein geeignetes Verfahren, Experimentaldaten auf Robustheit zu überprüfen.536 Falk/Fehr (2003) sehen Experimente nicht als Substitut zu Feldexperimenten, sondern eher als Ergänzung.537 Plott (1982) merkt in Bezug auf die Kritik an der mangelnden externen Validität von Experimenten an “[w]hile laboratory processes are simple in comparison to naturally occurring processes, they are real processes in the sense that real people participate for real and substantial profits and follow real rules in doing so. It is precisely because they are real that they are interesting.’’538 und konstatiert Gemeinsamkeiten zu Feldexperimenten. 535 Vgl. Collins (1992), S. 83f. Vgl. dazu auch die Ausführungen in Siakantaris (2000), S. 270. 536 Vgl. Guala (2002), S. 263. 537 Vgl. Falk/Fehr (2003), S. 403. 538 Plott (1982), S. 1486. 14 Implikationen für Forschung und Praxis 227 14 Implikationen für Forschung und Praxis Die Ergebnisse der Arbeit lassen Implikationen sowohl für die Forschung als auch die Praxis zu. In Bezug auf die kritische Diskussion im Umgang mit der externen Validität, ergeben sich dahingehend Implikationen für die Forschung, dass die Zusammenhänge zwischen der Persönlichkeit und dem Risikoverhalten von Anlegern in Finanzmärkten insbesondere auch mittels Feldexperimenten weiter untersucht werden sollten. Die Arbeiten von Durand et al. (2008), Kleine/Wagner/Weller (2015) oder Goldfayn (2016) stützen sich beispielsweise auf Befragungen von Anlegern zu ihren Depots und ihrem Handelsverhalten und deuten somit in diese Richtung. Jedoch können die Aussagen von Anlegern zum Teil ungenau sein oder Verzerrungen unterliegen.539 Deshalb sollte die Forschung darauf abzielen, reale Anlegerdepots als Datenbasis zu nutzen, um den Einfluss der Persönlichkeit auf das Risikoverhalten zu untersuchen.540 Weiterhin zeigt die Arbeit, dass insbesondere zwischen den Persönlichkeitsfaktoren Neurotizismus und Extraversion auf der einen Seite, und den emotionalen Zuständen, der Kontrollüberzeugung, dem Geschlecht und „Anomalien und Biases“ (zum Beispiel Overconfidence) von Anlegern auf der anderen Seite, vielfältige Interdependenzen bestehen, die sowohl in Kombination als auch separat einen Einfluss auf das Risikoverhalten haben können. Insbesondere die Forschungsrichtung, die den Einfluss persönlicher Charakteristika von Marktteilnehmern auf das Entstehen und das Ausmaß von Preisblasen untersucht, sollte die angesprochenen Beziehungen zwischen den verschiedenen Konstrukten berücksichtigen. Beispielsweise zeigt die 539 Eine Verzerrung könnte beispielsweise dahingehend vorliegen, sich in Bezug auf die Wertentwicklung des eigenen Depots als übertrieben erfolgreich darzustellen. 540 Beispielsweise wie die Studie von Grinblatt/Keloharju (2001), die Daten zu Anlegerdepots nutzen um das Handelsverhalten von Anlegern zu untersuchen. Die Arbeit von Camgoz/Karan/Ergeneli (2011) zielt in diese Richtung. 228 14 Implikationen für Forschung und Praxis Literatur, dass Personen je nach Grad an Extraversion und Neurotizismus emotionale Zustände unterschiedlich wahrnehmen beziehungsweise unterschiedlich häufig und intensiv erleben.541 Die Erfassung der Persönlichkeitsfaktoren in Kombination mit der Messung beziehungsweise der Simulation emotionaler Zustände542 könnte somit neue Erkenntnisse und Erklärungen zum Entstehen und dem Ausmaß von Preisblasen liefern. Ferner lassen sich aus den Ergebnissen der Arbeit Implikationen für Anleger und Finanzintermediäre ableiten. Sowohl Anleger als auch Finanzdienstleistungsberater sollten sich bewusst sein, dass die Persönlichkeit einen Einfluss auf Anlageentscheidungen in Finanzmärkten haben kann. Diesbezüglich liefert die Arbeit beispielsweise Hinweise, dass neurotische Anleger tendenziell weniger risikoreiche Depots bevorzugen und sich risikoaverser verhalten. Finanzdienstleistungsberater sollten daher eine personalisierte Beratung anbieten, die auf die Anlagepräferenzen der Anleger zugeschnitten ist und sich unter anderem an ihrer Persönlichkeit orientiert. Dies kann beispielsweise behilflich sein, um notwendige Regulierungsvorschriften wie die Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) umzusetzen. Demnach müssen bei der Anlageberatung unter anderem neben der Risikotragfähigkeit sowie den Anlagezielen auch die Risikotoleranz (Risikoeinstellung) der Anleger berücksichtigt werden. Die Messung der Risikoeinstellung wird – wie erörtert – durch eine Vielzahl situativer Faktoren beeinflusst. Eine Erfassung der Persönlichkeitsfaktoren von Anlegern kann diesbezüglich verlässliche Hinweise auf die Risiko-Rendite-Präferenzen von Anlegern liefern. Die grundsätzliche Stabilität der Persönlichkeitsfaktoren im Erwachsenenalter sowie ihre grundsätzliche Situationsunabhängigkeit und Konsistenz bei der Verwendung unterschiedlicher Messmethoden kann als vorteilhaft angesehen werden und könnte im Rahmen einer langjährigen Kundenbeziehung helfen, den Anleger und seine Risiko-Rendite-Präferenzen – unabhängig von kurzfristigen situativen Einflüssen – besser einzuschätzen. Die Erfassung der Persönlichkeitsfaktoren kann auch insbesondere im Rahmen der digitalen beziehungsweise automatisierten 541 Vgl. zum Beispiel Costa/McCrae (1980), Larsen/Ketelaar (1989). 542 Vgl. Andrade/Ariely (2009) oder Lahav/Meer (2012). 14 Implikationen für Forschung und Praxis 229 Finanzberatung (Robo-Advisor) eine Rolle spielen.543 So könnten beispielsweise die Ausprägungen der Persönlichkeitsfaktoren ein Kriterium darstellen, um Empfehlungen für die Zusammenstellung der Depots von Anlegern abzuleiten. Weiterhin liefern die Ergebnisse zum Einfluss von Extraversion und Neurotizismus auf die Preisbildung einen Erklärungsgehalt für das Zustandekommen der Ergebnisse in speziellen Marktsituationen wie zum Beispiel Auktionen, in die nur eine begrenzte Anzahl an Marktteilnehmern involviert ist. Als Beispiele aus der Praxis können die Versteigerung von Mobilfunklizenzen oder der Handel mit Emissionszertifikaten genannt werden. Hohe Ausprägungen in Extraversion (Neurotizismus) der Teilnehmer können beispielsweise einen Erklärungsbeitrag für das Zustandekommen von hohen (niedrigen) Limit-Orders und Handelspreisen liefern. 543 Vgl. Oehler (2016a, b), Oehler/Horn/Wendt (2016a, b) zur automatisierten Finanzberatung.

Chapter Preview

References

Zusammenfassung

Welchen Einfluss hat die Persönlichkeit von Anlegern auf ihr Risikoverhalten in Finanzmärkten? Dieser Frage geht Florian Wedlich nach, indem er den Einfluss der Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus auf die Determinanten des Risikoverhaltens (Risikoeinstellung, Risikowahrnehmung und Renditeerwartungen), die Portfoliozusammenstellung und des Handelsverhaltens von Anlegern sowie auf die Preisbildung in Finanzmärkten analysiert. Eine an der Otto-Friedrich-Universität Bamberg durchgeführte schriftliche Befragung und eine experimentelle Studie mit einem computerbasierten Aktienmarkt („Börse im Labor“) bilden die Grundlagen der empirischen Analysen. Die Ergebnisse zeigen, dass die Persönlichkeitsfaktoren Extraversion und Neurotizismus beim Entscheidungsverhalten unter Risiko im Kontext von Finanzmärkten eine bedeutende Rolle spielen.