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4 Ökonomische Analyse von Pfandbriefen als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere in:

Sven Kronenberg

Pfandbriefe als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere in Deutschland, page 35 - 86

1. Edition 2017, ISBN print: 978-3-8288-3970-0, ISBN online: 978-3-8288-6718-5, https://doi.org/10.5771/9783828867185-35

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Wirtschaftswissenschaften, vol. 83

Tectum, Baden-Baden
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35 4 Ökonomische Analyse von Pfandbriefen als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere 4.1 Zielsystem der Akteure als Bezugsrahmen der Analyse Im vorangegangen Kapitel wurde ein Überblick über ausgewählte empirisch auszumachende Investitions- bzw. Finanzierungsinstrumente gegeben. In den beiden folgenden Kapiteln soll auf der Grundlage des in diesem Abschnitt beschriebenen Zielsystems der Akteure erörtert werden, warum Wirtschaftseinheiten diese oder jene Investitions- bzw. Finanzierungsalternative im Vergleich zur Referenzsituation bevorzugen oder meiden. Sowohl in der neoklassischen Finanzierungstheorie vollkommener Finanzmärkte208 als auch in der neueren Finanzierungstheorie unvollkommener Finanzmärkte209 besteht die originäre Zielvorstellung darin, das als Barwert des künftigen Stroms an Einlagen und Entnahmen definierte Vermögen der Gesellschafter zu maximieren210. Dabei stellen Unsicherheit und Liquidität Störfaktoren dar. Hinsichtlich der Unsicherheit über künftige Entwicklungen resultieren Probleme daraus, dass die Konsequenzen verschiedener Handlungsalternativen gar nicht oder nicht mehr durch einen einzigen Wert der originären Ziel- 208 Vgl. zur neoklassischen Finanzierungstheorie BITZ/TERSTEHGE (2006a), S. 6-14, KRAUTWURST (2002), S. 755, PERRIDON/STEINER (2004), S. 19-24 und WILHELM (1991), S. 174-175. 209 Vgl. zur neueren Finanzierungstheorie BITZ/NIEHOFF/TERSTEGE (2000), S.  11, BITZ/TERSTEGE (2006a), S.  14-21, KRAUTWURST (2002), S.  755, LOISTL (1990), S. 47, NIPPEL (1992), S. 990, PERRIDON/STEINER (2004), S. 24-25 und RUMMER (2006), S. 27-35 sowie zum Unterschied zur neoklassischen Finanzierungstheorie KÜRSTEN (1997b), S. 64, RUMMER (2006), S. 36 und WILHELM (1991), S. 180. 210 Vgl. BITZ/TERSTEGE (2006a), S.  106 und grundlegend zur Vermögensmaximierung SCHNEIDER (1976), Sp. 1918. Andere Autoren betrachten in diesem Zusammenhang die Rendite als Zielvorstellung, vgl. OHL (1994), S. 338- 340, RÖDER/SONNEMANN (2005), S. 332, STARK (2005), S. 18 und TYTKO/ MAREK (2001), S. 675. 36 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE größe beschrieben werden können, sondern nur durch eine Wahrscheinlichkeitsverteilung möglicher Ergebnisse211. Bezüglich der Liquidität ist die als strenge Nebenbedingung einzuhaltende212 Liquidität von Wirtschaftssubjekten (Fähigkeit, fällige Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen213), von Vermögensgegenständen214 (Eignung, Zahlungsverpflichtungen zu erfüllen) und von Märkten (Möglichkeit, Transaktionen kurzfristig und ohne Auswirkungen auf den Marktpreis vorzunehmen215) zu unterscheiden216. Zwischen diesen Liquiditätsbegriffen bestehen Interdependenzen: So kann es Voraussetzung für die Liquidität eines Wirtschaftssubjektes sein, dass es über Vermögensgegenstände verfügt, die einen hohen Grad an Liquidität besitzen, wofür ein Markt mit hoher Liquidität notwendig ist217. Bezüglich des oben angeführten Zielsystems wird in dieser Arbeit anderen Autoren218 folgend eine ausreichende Motivation von Ratingagenturen (z. B. durch Provisionseinzahlungen), Credit- und Liquidity Enhancern etc. unterstellt. Explizit betrachtet werden sollen im folgenden nur Pfandbriefschuldner, Originator und Investor. 211 Vgl. BITZ/TERSTEGE (2006a), S. 106. Dieser Störfaktor wird unter dem Begriff Risiko auch bei RÖDER/SONNEMANN (2005), S.  332 und STEINER/ KÖLSCH (1989), S. 410 angesprochen. Risiko ist dabei ein Ereignis, das möglicherweise zu einem Verlust, zu einer Vermögensverringerung führt, vgl. AR- NOLD (1976), Sp. 1507 und grundlegend zum Risikobegriff BITZ (1993), S. 642 und OEHLER/UNSER (2002), S. 21. 212 Vgl. HURNI/STOCKER (1996), S. 359, STEINER/KÖLSCH (1989), S. 415 und STÜTZEL (1959), S. 625. Für die Liquidität von Wirtschaftssubjekten ist deren Finanzierungsspielraum relevant, vgl. hierzu KRÜMMEL (1976), Sp. 491. 213 Vgl. STÜTZEL (1959), S. 622 und TYTKO/MAREK (2001), S. 676. 214 Bei der Liquidität von Wirtschaftssubjekten spielen Transformationsdauer und Transformationswahrscheinlichkeit eine Rolle, vgl. HURNI/STOCKER (1996), S. 123 und 127-128, zur Umwandlungsfrist vgl. STÜTZEL (1959), S. 623. 215 Vgl. HIES (1996), S. 222 und zu dem entsprechenden Liquiditätsrisiko OEH- LER/UNSER (2002), S. 14 und SCHULTE (1996), S. 29. 216 Vgl. BITZ/TERSTEGE (2006a), S. 101, zu dem güterwirtschaftlichen und unternehmensbezogenen Liquiditätsbegriff auch BERTL (2004), S.  65-68 sowie zur Liquidität von Vermögensgegenständen und Wirtschaftssubjekten LÜCKE (1984a), S. 2362, LÜCKE (1984b), S. 2420 und STARK (2005), S. 258. Im Folgenden ergibt sich der jeweils verwendete Liquiditätsbegriff aus dem entsprechenden Kontext. 217 Vgl. BITZ/TERSTEGE (2006a), S. 105. 218 Vgl. BERTL (2004), S. 63 und KERN (2004), S. 56-57. 37 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER LIQUIDITÄT 4.2 Ökonomische Analyse hinsichtlich der Liquidität Dieses Unterkapitel analysiert Pfandbriefe und die Investitions- bzw. Finanzierungsalternative ABS hinsichtlich der Liquidität219 aus der Perspektive verschiedener Akteure. 4.2.1 Ökonomische Analyse hinsichtlich der Liquidität aus Sicht der Emittenten sowie Investoren Pfandbriefe erfüllen aus Sicht der Emittenten eine Finanzierungsfunktion220, sie stellen ein Refinanzierungsinstrument221 für hypothekarisch gesicherte Darlehen und Kommunalkredite dar222. Der Pfandbriefmarkt bietet Kreditinstituten jederzeit – sogar in Zeiten erhöhter Nervosität an den Finanzmärkten – Zugang zu Zahlungsmitteln223 im Rahmen der Außenfinanzierung224. Aus Sicht des Investors ist festzustellen, dass in Deutschland bis vor wenigen Jahren trotz des insgesamt sehr hohen Marktvolumens fast ausschließlich kleinvolumige, illiquide Emissionen im Umlauf waren225. Gegenüber Bundesanleihen wurde ein geringfügiger Zinsaufschlag in Höhe von 30 Basispunkten bei 10-jährigen Pfandbriefen vor allem für 219 Dieser Aspekt spielt auf unvollkommenen Finanzmärkten deswegen eine besondere Rolle, weil dort nicht zwingend eine Geldaufnahme in jeder Höhe mit Sicherheit möglich ist, vgl. BITZ/EWERT/TERSTEGE (2002), S. 28-30. 220 Vgl. GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 215. 221 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S.  636, DEUTSCH/KIRSCHNER/ PETIT (1996), S.  20, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.  26, KÖLLER (1997), S. 514, KÖLLER (2001b), Sp. 1025 und OPPERMANN/DEGNER/FLÖ- GE (1978), S. 100. 222 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S. 645 und LIPPE/ESEMANN/TÄN- ZER (2001), S. 710. 223 Vgl. RASCHE (2008), S. 36. 224 Vgl. zum Finanzierungsbegriff BITZ (1994), S. 195-196 sowie zum Terminus Außenfinanzierung BITZ (1994), S. 200, BITZ/SCHNEELOCH/WITTSTOCK (2003), S. 513-514 und KÜRSTEN (2005), S. 185. 225 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S. 642, FEHR (1995), S. 19 und KÖL- LER (2001a), S. 622 sowie ähnlich HILLENBRAND/RUDOLF (2007), S. 22. 38 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE die geringere Liquidität des Sekundärmarktes gezahlt226. Heute bieten die Jumbo-Pfandbriefe allerdings in allen wichtigen Laufzeiten grundsätzlich eine ausreichend hohe Liquidität227, auch wenn zuletzt bei derartigen Pfandbriefen Schwächen bei der Sicherung der Marktliquidität deutlich geworden sind228. Asset Backed Securities erfüllen aus Sicht des Originators ebenfalls regelmäßig229 eine Finanzierungsfunktion230, da diesem liquide Mittel im Rahmen der Innenfinanzierung231 vor Fälligkeit zufließen232. Somit verliert bei Durchführung einer ABS-Finanzierung die ursprüngliche Bindungsdauer eines Vermögenswertes seine Bedeutung für die Finanzplanung des Originators, relevant ist lediglich noch der Zeitpunkt, an welchem die Einzahlungen aus dem Verkauf der Deckungswerte erfolgen233. Hier sind mit der Diversifizierung der Finanzierungsquellen und der Inanspruchnahme neuer Investorenkreise zwei Aspekte hervorzuheben234: Eine zusätzliche Finanzierungsquelle235 ergibt sich auf Grund der Tatsache, dass die Wertpapieranleger nicht in erster Linie auf das aktuelle Insolvenzrisiko und die zukünftige Geschäfts- und 226 Vgl. KÖLLER (2001b), Sp. 1025 und grundlegend zum Illiquiditätszuschlag STARK (2005), S. 261-263. 227 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S. 643. 228 Vgl. KOPPMANN (2006), S.  305. Die von anderen Autoren undifferenziert vorgenommenen Einstufung von Pfandbriefen als liquide, vgl. z. B. AKMANN/ KÖSTERS (2007), S. 974 und KÖLLER (2000), S. 508, soll hier nicht gefolgt werden. 229 Bei synthetischen ABS entfällt die Finanzierungsfunktion völlig, vgl. BITZ/ STARK (2008), S. 85. 230 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 509, BÄR (2000), S. 289, BENNER (1988), S. 411, SCHULTE (1995), S. 153 und WULFKEN/WELLER (1992), S. 646. 231 Vgl. BIGUS (2000a), S.  466 und zum Terminus Innenfinanzierung BITZ/ SCHNEELOCH/ WITTSTOCK (2003), S. 514 sowie BITZ/TERSTEGE (2002), S. 8. 232 Vgl. BERTL (2004), S.  71, BIGUS (2000a), S.  466 und HURNI/STOCKER (1996), S. 360. 233 Vgl. BERTL (2004), S. 69. 234 Vgl. OHL (1994), S. 233. 235 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S.  520, BENNER (1988), S.  411, BHAT- TACHARYA/ FABOZZI (1996), S.  6-7, HARTMANN-WENDELS/ PFINGS- TEN/WEBER (2007), S. 306, HERMANN (1997), S. 224, HURNI/ STOCKER (1996), S. 367, PFAUE (2003), S.194 und WASCHBUSCH (1998), S. 415 sowie zu der Substituierbarkeit von Finanzierungsquellen bereits STÜTZEL (1959), S. 628. 39 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER LIQUIDITÄT Verschuldungspolitik des Originators achten, sondern ihr Augenmerk auf die Qualität der zugrunde liegenden Vermögenswerte richten236. In unmittelbarem Zusammenhang mit der Diversifikation der Finanzierungsquellen steht die Möglichkeit des Originators, durch die ABS neue Investorengruppen zu erschließen237, da die ABS-Emissionen Risiko- und Laufzeitpräferenzen solcher Investoren entgegenkommen können, die bislang noch nicht als Mittelgeber des Originators auftraten238. Eine mögliche ABS-Finanzierung erhöht somit einerseits die Flexibilität239 des Finanzmanagements, da ein weiteres Instrument der Finanzierung zur Verfügung steht und andererseits das Gesamtvolumen an Zahlungsmitteln, welches ein Unternehmen von Geldgebern erhalten kann240. Aus Sicht des Investors hängt die Liquidität davon ab, ob eine öffentliche oder private Platzierung gewählt wurde241, ein entsprechender Sekundärmarkt für ABS ist nicht immer vorhanden242. 4.2.2 Bankaufsichtsrechtliche Auswirkungen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) auf Investoren in deutschen Pfandbriefen Käufer deutscher Pfandbriefe, die von Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht überwacht werden, müssen den unter Basel III vorgeschriebenen Anforderungen wie der neuen Liquidity Coverage Ratio (LCR) gerecht werden243. Neben makroökonomischen Effekten auf die Volkswirtschaft hat die Liquidity Coverage Ratio (LCR) Konsequenzen für das Handeln und die Entscheidungsfindung von einzelnen Wirtschaftssubjek- 236 Vgl. KERN (2004), S. 51 und ähnlich BÄR (2000), S. 295. 237 Vgl. BÄR (2000), S. 300. 238 Vgl. OHL (1994), S. 239. 239 Vgl. zu der Notwendigkeit der Bewahrung der Flexibilität bei der Finanzierung, MODIGLIANI/MILLER (1963), S. 442. 240 Vgl. BERTL (2004), S. 76 und zur Verbesserung der finanziellen Flexibilität des Originators BÄR (2000), S. 313-314 und OHL (1994), S. 262. Diese Flexibilität ist nur auf unvollkommenen Finanzmärkten relevant, vgl. MYERS (1977), S. 147. 241 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 509 und PAUL (1991), S. 24. 242 Vgl. WASCHBUSCH (1998), S. 417. 243 Vgl. hierzu auch KRONENBERG (2016b), S. 29-31. 40 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE ten. Daher analysiert der Artikel die Auswirkungen dieser Kennzahl auf Investoren in deutschen Pfandbriefen. Der Abschnitt präsentiert verschiede Bereiche mit Auswirkungen (Trading, Risikomanagement und Reporting), die jeweils ein ganzes System mit Strategie, Prozessen, Systemen und Menschen beeinflussen. Käufer deutscher Pfandbriefe, die von Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht überwacht werden, müssen den unter Basel III vorgeschriebenen Anforderungen wie der neuen Liquidity Coverage Ratio (LCR) gerecht werden. Diese regulatorischen Standards greifen in die Vertragsfreiheit ein und beeinflussen daher möglicherweise makroökonomische Größen wie aggregiertes Angebot von Pfandbriefen sowie aggregierte Nachfrage nach dieser Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere. Beispielsweise hat eine kürzlich veröffentlichte empirische Analyse gezeigt, dass die gesamte Nachfrage nach Pfandbriefen auf Grund dieser neuen Kennzahl zunimmt244. Neben den gesamtwirtschaftlichen Effekten hat die Liquidity Coverage Ratio (LCR) zusätzlich Konsequenzen für das Handeln und das Entscheidungsverhalten einzelner Wirtschaftssubjekte. Daher analysiert dieser Abschnitt die Auswirkungen dieser neunen Kennzahl auf die Investoren in deutschen Pfandbriefen. In Einklang mit der Analyse der Effekte auf die Investoren blick dieser Abschnitt aufbauend auf dem Modell einer Pfandbrief-Investition (Kapitel 3) mit Gesetzgeber, Käufer deutscher Pfandbriefe und Rating-Agenturen als Beteiligte auf die regulatorischen Standards mit Fokus auf die Bonitätsstufen der Pfandbriefe sowie deren Kappung und Abschlag. Anschließend werden die notwendigen Anpassungen für das Handeln und das Entscheidungsverhalten der Investoren in Auswirkungsbereiche (Trading, Risikomanagement und Reporting) strukturiert, die jeweils ein ganzes Gebiet mit Strategien, Prozessen, Systemen und Menschen sowie den Zahlungssaldo (Cash Flow) der Investoren aus ihren Pfandbrief-Investitionen in einer Welt mit der neunen Liquidity Coverage Ratio (LCR) beeinflussen. Am Ende schließt dieser Abschnitt mit einer Zusammenfassung dieser Aspekte. In einem vorangegangenen Abschnitt wurde mit Hilfe eines Modells unter Berücksichtigung von Gesetzgeber, Käufer der Pfandbriefe und Rating-Agenturen als Beteiligte dargestellt, wie die Deckung bei Pfandbriefen erfolgt. Dieser Abschnitt betrachtet die regulatorischen 244 Vgl. SEEL (2014), S. 90. 41 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER LIQUIDITÄT Standards mit Fokus auf die Bonitätsstufen der Pfandbriefe (entsprechend deren Rating) mit ihren Kappungen und Abschlägen: Der Basler Ausschuss für Bankenaufsicht hat die Liquidity Coverage Ratio entwickelt als einen Minimumstandard zur Förderung der kurzfristigen Belastbarkeit der Liquiditätsrisikoprofils einer Bank durch die Sicherstellung ausreichend hochliquider Aktiva für das Überleben eines einmonatigen signifikanten Stressszenarios245. Daher sollen Kreditinstitute ihre Liquidity Coverage Ratio entsprechend folgender Formel quantifizieren: Liquidity Coverage Ratio (%) = Liquidity Puffer / Nettoabfluss in den 30 Kalendartagen einer Stressperiode. Die Bankenaufsicht erwartet von Kreditinstituten die Einhaltung einer Liquidity Coverage Ratio von wenigstens 100 %246. Der Puffer von Kreditinstituten aus liquiden Aktiva besteht nur aus frei übertragbaren Vermögenswerten, die schnell in Geld auf privaten Märkten innerhalb eines kurzen Zeitrahmens umgewandelt werden können, ohne dass ein signifikanter Wertverlust entsteht247. Pfandbriefe wurden daher wie folgt als liquide Vermögenswerte definiert248: 245 Vgl. BANK FOR INTERNATIONAL SETLLEMENTS (2013), S. 1, BRZENK/ CLUSE/LEONHARDT (2010), S. 2 und CLUSE/LEONHARDT/NEUBAUER (2013), S. 2. 246 Vgl. OFFICIAL JOURNAL OF THE EUROPEAN UNION (2015), S. L 11/7. 247 Vgl. OFFICIAL JOURNAL OF THE EUROPEAN UNION (2015), S. L 11/2. 248 Vgl. BUNDESBANK (2014), S. 2-3. 42 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Aktiva Stufe Kappung in % Abschlag in % Covered Bonds (Pfandbriefe, Bonitätsstufe 1 entsprechend dem Rating) 1 70 7 Covered Bonds (Pfandbriefe, Bonitätsstufe 2 entsprechend dem Rating) 2a 40 15 Covered Bonds (Pfandbriefe, ohne Minimumbonitätsstufe entsprechend dem Rating) 2b 15 30 Tabelle 2 Stufe, Kappung und Abschlag von Pfandbriefen bei der Quantifizierung der Liquidity Coverage Ratio (in enger Anlehnung an DEUTSCHE BUNDESBANK (2014), S. 2-3) Der Wert von Vermögenswerten wie Pfandbriefe soll auf der Basis von weit veröffentlichten und einfach verfügbaren Marktwerten bestimmbar sein249. Das bedeutet, dass Banken die in der Tabelle 2 erwähnte Kappung sowie den Abschlag auf Basis von Marktpreisen anzuwenden haben. Nach dem das Modell der Pfandbrief-Investition vorgestellt wurde und die regulatorischen Standards mit Fokus auf die Bonitätsstufe der Pfandbriefe (entsprechend dem Rating) mit ihrer Kappung und dem zugehörigen Abschlag beleuchtet wurden, strukturiert der weitere Verlauf dieses Abschnitts die notwendigen Anpassungen für das Handeln und das Entscheidungsverhalten der Investoren in Auswirkungsbereiche (Trading, Risikomanagement und Reporting), die jeweils ein ganzes Gebiet mit Strategien, Prozessen, Systemen und Menschen sowie den Zahlungssaldo (Cash Flow) der Investoren aus ihren Pfandbrief- Investitionen in einer Welt mit der neunen Liquidity Coverage Ratio (LCR) beeinflussen. Der komplexe Regulierungsrahmen stellt für Investoren in Pfandbriefen in vielerlei Hinsicht eine Herausforderung dar. Die Aspekte, von denen die größten Auswirkungen erwartet werden und aus denen daher die höchsten erwarten Kosten für die Einhaltung der regulatorischen Vorgaben resultieren, werden in diesem Abschnitt diskutiert. 249 Vgl. OFFICIAL JOURNAL OF THE EUROPEAN UNION (2015), S. L 11/9. 43 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER LIQUIDITÄT Die notwendigen Anpassungen für das Handeln und das Entscheidungsverhalten der Investoren in deutschen Pfandbriefen kann analog zu den Auswirkungen von EMIR und MiFID II auf Banken strukturiert werden in • Trading, • Risikomanagement und • Reporting250. Die neue regulatorische Anforderung (Liquidity Coverage Ratio) führt zu einer Anpassung des Tradings der Investoren.Mit Blick auf die Tradingstrategie, die zur Erreichung der optimalen strategischen Kapitalallokation festgelegt wurde, müssen Investoren den Anteil und/ oder ihre Risikolimite für Pfandbriefe (mit unterschiedlichen Bonitätsstufen) innerhalb ihres Treasuryvermögens prüfen und möglicherweise neu definieren. Beispielsweise können die Investoren den minimalen Marktwert der Pfandbriefe mit Bonitätsstufe 1 definieren, um der Liquidity Coverage Ratio (LCR) gerecht zu werden. Daneben müssen Systeme und Prozesse strukturell im Hinblick auf die folgenden Aspekte verändert werden: Um sicherzustellen, dass die Investoren die Liquidity Coverage Ratio einhalten, muss der pre-deal limit check die Auswirkungen eines Kaufs oder Verkaufs von Pfandbriefen auf die neue Kennzahl und die neu definierten strategischen Werte berücksichtigen, d. h. die Gattungsdaten der Pfandbriefe inklusive ihrer Ratings evaluieren und Kennziffern aggregieren. Dies erfordert zunehmende Daten und macht eine Schnittstelle zwischen verschiedenen EDV-Systemen notwendig. Investoren müssen prüfen, ob die existierende Infrastruktur mit den Auswirkungen der Liquidity Coverage Ratio umgehen kann und, falls nicht, die IT-Systeme anpassen. Von allen Auswirkungen der Tradinganpassungen werden zunehmende Infrastrukturaufwendungen und damit auch Tradingkosten erwartet. Insofern gibt es keine Unterschiede zu den Auswirkungen von EMIR und MiFID II251. Die neue Kennzahl hat auch Auswirkungen auf das Riskomanagement. Mit Blick auf die Risikostrategie, müssen Investoren den Anteil und/ oder ihre Risikolimite für Pfandbriefe (mit unterschiedlichen Bo- 250 Vgl. PÖTTKER (2013), S. 10. 251 Vgl. mit Blick auf EMIR, REMIT und MiFID II PÖTTKER (2013), S. 10. 44 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE nitätsstufen) innerhalb ihres Treasuryvermögens prüfen und möglicherweise konsistent zu ihrer Tradingstrategie neu definieren Daneben sollten Investoren ihre Verfahren (inklusive Stresstests) für das kurzfristige Liquiditätsrisikomanagement überdenken, um doppelt belastende Prozesse zu vermeiden. Zum Beispiel nutzen manche Banken bei der Quantifizierung ihres Liquidity Puffer solche Abschläge für Pfandbriefe, die für Repogeschäfte (d. h. Bereitstellung von Liquidität durch die Zentralbank) veröffentlicht wurden anstatt von Abschlägen, die für Zwecke der Liquidity Coverage Ratio (d. h. schnelle Umwandlung von liquiden Vermögenswerten in Geld auf privaten Märkten) definiert wurden. Daneben müssen Investoren beurteilen, ob ihre existierende IT für das Riskomanagement mit der neuen Kennzahl inklusive ihrer Konsequenzen umgehen kann und, falls notwendig, ihre Systeme aktualisieren. Wie bei EMIR und MiFID II252 resultiert aus der Liquidity Coverage Ratio eine signifikante Zunahme der Reportingbelastungen für Investoren auf Grund einer Zunahme der Menge der durch die Regulierung festgelegten Reportingdaten. Für die zusätzlichen Anforderungen für das Reporting an die Bankenaufsicht und das Management müssen Prozesse und Systeme strukturell verändert werden um sicherzustellen, dass die Daten in elektronischer Form schnell bereitgestellt werden. Mit besonderem Blick auf das Pfandbriefreporting an das Management müssen Prozesse und Systeme in der Lage sein, die Ursachen von Ver- änderungen im Liquidity Puffer zu identifizieren, d. h. die Konsequenzen für die Liquidity Coverage Ratio erkennen von • dem Kauf oder Verkauf von Pfandbriefen durch die Investoren, • die Neudefinition der Bonitätsstufen für Pfandbriefe mit ihren Kappungen und Abschlägen (unter Berücksichtigung eines gegebenen Ratings) durch den Gesetzgeber, • der Ratingveränderungen von Pfandbriefen durch die Rating- Agenturen (d. h. Ratingmigrationen bei vom Gesetzgeber gegebenen Bonitätsstufen). Zusätzlich müssen die Systeme und Prozesse für das Riskomanagement das Entscheidungsverhalten der Investoren unterstützen und daher die 252 Vgl. PÖTTKER (2013), S. 11. 45 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER LIQUIDITÄT Konsequenzen von verschieden Alternativen wie Kauf und/ oder Verkauf von Pfandbriefen mit unterschiedlichen Bonitätsstufen a priori aufzeigen. Mit Blick auf das regulatorische Reporting bzw. Meldewesen müssen Investoren effektive Systeme und Prozeduren im Einsatz haben, um eine schnelle Bereitstellung der Daten in elektronischer Form sicherzustellen. Aktualisierte oder neue Handelsplattformen und Reportingsysteme werden benötigt, um Prozesse in Echtzeit zu ermöglichen. Hier ist es grundlegend – analog zu EMIR und MiFID II253 – die Reportingverantwortung zuzuweisen. Gegebenenfalls sind weitere Mitarbeiter notwendig, insbesondere, wenn große Mengen liquider Vermögensgegenstände wie Pfandbriefe mit unterschiedlichen Bonitätsstufen gehandelt werden. Zusammenfassend kann somit festgehalten werden, dass Käufer deutscher Pfandbriefe, die von Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht überwacht werden, den unter Basel III vorgeschriebenen Anforderungen wie der neuen Liquidity Coverage Ratio (LCR) gerecht werden müssen. Daher hat dieser Abschnitt die zentralen Erkenntnisse mit Blick auf die Pfandbrief-Investition und die Quantifizierung der Liquidity Coverage Ratio entsprechend der Bonitätsstufe der Pfandbriefe strukturiert. Die neue Kennzahl Liquidity Coverage Ratio (LCR) hat Konsequenzen für das Handeln und das Entscheidungsverhalten von Investoren in deutschen Pfandbriefen und führt daher zu neuen Querverbindungen zu verschiedenen in diesem Abschnitt präsentierten Bereichen mit Auswirkungen (Trading, Risikomanagement und Reporting), die jeweils ein ganzes Gebiet mit Strategien, Prozessen, Systemen und Menschen sowie den Zahlungssaldo (Cash Flow) der Investoren aus ihren Pfandbrief-Investitionen in einer Welt mit der neunen Liquidity Coverage Ratio (LCR) beeinflussen Unter Berücksichtigung dieser enormen Auswirkungen der Liquidity Coverage Ratio (LCR) auf Investoren in deutschen Pfandbriefen ist die fehlende empirische Forschung zu den Anpassungskosten in den verschiedenen Bereichen mit Auswirkungen überraschend. Zukünftige Analysen sollten daher dieses Thema aufgreifen. 253 Vgl. PÖTTKER (2013), S. 11. 46 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE 4.3 Ökonomische Analyse hinsichtlich der Vermögensbarwertmaximierung Dieser Abschnitt analysiert Pfandbriefe und die Investitions- bzw. Finanzierungsalternative ABS hinsichtlich der Vermögensbarwertmaximierung254 aus der Perspektive verschiedener Akteure. Pfandbriefe bringen aus Sicht der Emittentin den Vorteil geringerer Finanzierungkosten255, weil die Investoren aufgrund der Deckung eine im Vergleich zu ungedeckten Schuldverschreibungen niedrigere Verzinsung akzeptieren256. Aus Sicht des Investors können durch Pfandbriefe bis zu 20 Basispunkte Renditeaufschlag gegenüber einer Bundesanleihe vereinnahmt werden257. Eine ABS-Finanzierung hat aus Sicht des Originators Auswirkungen auf Ein- und Auszahlungen258. Eine Steigerung der Einzahlungen ist einerseits durch die Investition der durch ABS erhaltenen Zahlungsmittel in neue, sonst so nicht realisierbare Projekte mit entsprechendem Kapitalwert259, andererseits durch Übernahme der Servicer-Funktion gegen Provisionseinzahlungen260 möglich. Dabei ist aber festzuhalten, dass sich eine Erhöhung der Einzahlungen durch die Übernahme der Servicing-Funktion nur im Vergleich mit einer ABS-Finanzierung ergibt, bei der das Servicing an einen Dritten vergeben wird261 und somit auch keine Auszahlungen beim Originator für die Servicing-Funktion anfallen. Ferner muss aus aufsichtsrechtlichen Gründen das Risikopotential eines Kreditinstituts in einem angemessenen Verhältnis zu 254 Dieser Aspekt spielt auf unvollkommenen Finanzmärkten deswegen eine besondere Rolle, weil dort bei Informationsasymmetrie nicht zwingend Arbitragefreiheit vorliegt, vgl. FRANKE/HAX (2004), S. 368. 255 Vgl. Köller (1997), S. 516 und RASCHE (2008), S. 37 sowie zu effektiven Finanzierungskosten BITZ/EWERT/TERSTEGE (2002), S. 178-179. 256 Vgl. KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 150. 257 Vgl. FEHR (1995), S. 13, 15 und 18, KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 150 und 169 sowie zum Illiquiditätszuschlag Kapitel 5.1. 258 Vgl. BERTL (2004), S. 77, der von Erlösen und Aufwendungen spricht. 259 Vgl. BERTL (2004), S. 77 und OHL (1994), S. 251. 260 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 501, BERTL (2004), S. 77, BHATTACHA- RYA/ FABOZZI (1996), S. 6 und 9, KERN (2004), S. 50 und 55 f sowie SCHUL- TE (1995), S. 153. 261 Vgl. zu ähnlich einschränkenden Überlegungen BERTL (2004), S. 79. 47 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER VERMÖGENSBARWERTMAXIMIERUNG dessen Deckungspotential stehen262. Durch die mit einer ABS-Finanzierung verbundene vollständige Übertragung der Deckungswerte vermindert der Originator seinen Bestand an risikoreichen und daher mit Eigenmitteln zu unterlegenden Aktiva263. Eine ABS-Finanzierung bietet daher die Möglichkeit, den durch aufsichtsrechtliche Vorschriften vorgegebenen Rahmen zu sprengen und damit das potentielle Geschäftsvolumen264 und die entsprechenden Einzahlungen zu vergrößern. Eine Senkung der Auszahlungen ist u. a. bei den Finanzierungskosten265 unter Berücksichtigung der Auszahlungen an die Fremd- bzw. Eigenmittelgeber möglich. Durch die Übertragung der Vermögenswerte an das SPV können Unsicherheiten im Zusammenhang mit der Zahlungsfähigkeit und -willigkeit des Originators erheblich reduziert werden, an die Stelle der komplexen Ein- und Auszahlungen des Originators treten die Zahlungen diversifizierter und relativ einfach zu bewertender Vermögensgegenstände266. Durch die Vermeidung respektive Absicherung aller mit den ABS zusammenhängenden Insolvenzrisiken, u. a. auch durch Credit-Enhancement, kann der Originator ein erstklassiges Rating für die ABS erzielen und entsprechend niedrigere Finanzierungskosten erreichen267. Eine Verbriefung ist somit bezüglich der Finanzierungskosten besonders für solche Unternehmen interessant, die ein vergleichsweise schlechtes Rating besitzen268. Geht man ferner von den Annahmen aus, dass der Originator bei der Aufnahme von Fremdmitteln auch eine bestimmte Höhe Eigenmittel aufnimmt, um bestehende Eigenmittelrelationen aufrechtzuerhalten und dass die Auszahlungen für Eigenmittel im Vergleich zu Fremdmitteln höher sind269, so zeigt sich ein Vorteil der ABS-Finanzierung (Vergleichssituation) daran, dass der Barwert der Auszahlungsreihe betragsmäßig niedriger ist als der einer Kredit- 262 Vgl. BÄR (2000), S. 302 und KERN (2004), S. 53 sowie ähnlich BHATTACHA- RYA/ FABOZZI (1996), S. 8, BITZ (1998), S. 37 und KÜRSTEN (2005), S. 177 sowie grundlegend MATZKE (2008), S. 164-166. 263 Vgl. BÄR (2000), S. 302 und KERN (2004), S. 54. 264 Vgl. BÄR (2000), S. 305 sowie ähnlich RÖDER/SONNEMANN (2005), S. 332 und WASCHBUSCH (1998), S. 416. 265 Vgl. BERTL (2004), S. 80. 266 Vgl. BÄR (2000), S. 316. 267 Vgl. BÄR (2000), S.  316-317, OHL (1994), S.  274, PAUL (1994), S.  120 und WULFKEN/WELLER (1992), S. 646. 268 Vgl. BHATTACHARYA/FABOZZI (1996), S. 7 und OHL (1994), S. 275. 269 Vgl. BÄR (2000), S. 322 und 326 sowie OHL (1994), S. 276 und 281. 48 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE finanzierung (Referenzsituation)270. Unter Einbezug der Eigenmitteleinsparungen können somit auch Originatoren mit gutem Rating Finanzierungskostenvorteile erzielen271. Wird die Servicing-Funktion als Dienstleistungsfunktion nicht durch den Originator übernommen, so lassen sich ferner im Vergleich zur Referenzsituation Auszahlungen für die Verwaltung der Forderungen einsparen272. Eine ABS-Finanzierung lässt sich auch als Mittel zur Vermeidung von Delegationsrisiken interpretieren273. Da die Delegationsprobleme zu Lasten des Geldnehmers gehen274, können durch den Übergang aus der Referenzsituation in die Vergleichssituation Agency-Kosten275 des Originators eingespart werden. Aus Sicht des Investors rentieren sich ABS wesentlich mehr als vergleichbare Wertpapiere mit ähnlichem Insolvenzrisiko276. Dabei partizipiert der Investor im Gegensatz zum Investor der Referenzsituation nur an der Entwicklung der zur Deckung herangezogenen Vermögenswerte und nicht an der Entwicklung eines Unternehmens277. Dadurch, dass der Investor somit nur diese Vermögenswerte statt einem aktiven Unternehmen beobachten muss, entstehen geringere Überwachungsauszahlungen278. Da der Originator häufig die Servicing-Funktion (Forderungsverwaltung) für den Investor übernimmt279, kann dieser ferner die mit der Verwaltung der zur Deckung herangezogenen Vermögensgegenstände anfallenden Auszahlungen einsparen. Geringere aufsichtsrechtliche Eigenmittelanforderungen für Kreditinstitute können sich zudem daraus ergeben, dass ABS die Übernahme von Geldgeberrisiken in Form von liquiden und damit flexibel einzusetzenden Finanzti- 270 Vgl. zu einem entsprechenden Beispiel OHL (1994), S. 284. 271 Vgl. OHL (1994), S. 286. 272 Vgl. FAHRHOLZ (1998), S. 224. 273 Vgl. BERTL (2004), S. 88 und Abschnitt 5.3.3. 274 Vgl. JENSEN/MECKLING (1976), S. 313, 319, 328 und 337, LOOSE/TERSTE- GE (2005), S. 1509 sowie MYERS (1977), S. 149. 275 Vgl. zu den Bestandteilen der Agency-Kosten JENSEN/MECKLING (1976), S. 308 sowie zu den Agency-Kosten der Fremdmittel KÜRSTEN (2008), S. 321 und 334. 276 Vgl. BHATTACHARYA/FABOZZI (1996), S. 11, OHL (1994), S. 383, PFAUE (2003), S. 196 und WASCHBUSCH (1998), S. 417. 277 Vgl. PFAUE (2003), S. 172. 278 Vgl. KERN (2004), S. 51-52. Andere Autoren gehen von tendenziell relativ hohen Überwachungsauszahlungen aus, vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGS- TEN/ WEBER (2007), S. 307. 279 Vgl. BENNER (1988), S. 411. 49 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT teln ermöglichen280, woraus sich die bereits beim Originator oben dargelegten Konsequenzen ergeben. Hinsichtlich des Vermögensbarwerts bei Pass-Through-ABS ist ferner die Tilgungsbereitschaft der Forderungsschuldner bei sich verändernden Marktzinssätzen zu berücksichtigen. Ein Anstieg der Marktzinsen beschleunigt den Tilgungsprozess, was einen steigenden Barwert der Tilgungszahlungen zur Folge hat, denn die zeitliche Nähe des Zahlungseingangs resultiert in einem höheren Barwert gegenüber der planmäßigen Tilgung. Gegenteilige Wirkungen haben diese vorzeitigen Rückzahlungen allerdings auf den Barwert der Zinszahlungen: Mit zunehmender Rückzahlung der Tilgungssumme sinkt die Summe der Zinszahlungen. Damit sinkt der Barwert nicht nur infolge steigender Marktzinsen, sondern auch infolge der geringeren Zinszahlungen281. 4.4 Ökonomische Analyse hinsichtlich der Unsicherheit 4.4.1 Systematisierung der Gläubigerrisiken Der Abschnitt 4.4.1 analysiert Pfandbriefe und ABS hinsichtlich der Unsicherheit282 aus der Perspektive verschiedener Akteure. Die Ansprüche der Gläubiger unterliegen verschiedenen Risiken283, die sich in kontraktbezogene und umfeldbezogene Gefahren untergliedern lassen284. Der Übergang aus der Referenzsituation in die Vergleichssituation hat in einer einzelwirtschaftlichen Analyse keine Aus- 280 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 307. 281 Vgl. zu diesem Aspekt OHL (1994), S. 336. 282 Dieser Aspekt spielt auf unvollkommenen Finanzmärkten deswegen eine besondere Rolle, weil mit dem Informationsrisiko in der Entscheidungsphase und dem Delegationsrisiko in der Vertragsphase in den Phasen der Gläubiger- Schuldner- Beziehung zusätzliche Risiken vorhanden sind, vgl. zu der Systematisierung der Gläubigerrisiken nach den verschiedenen Phasen der Gläubiger- Schuldner-Beziehung BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S.  7-12, BITZ/ STARK (2008), S. 51-53, MERBECKS (2008), S. 113-114 und Anlage 4. 283 Vgl. BITZ/STARK (2008), S. 51. 284 Vgl. SCHULTE (1996), S.  28. Zu den umfeldbezogenen Risiken gehört beispielsweise das konjunkturell bedingte Zinsänderungsrisiko, vgl. SCHULTE (1996), S. 28 und 31. 50 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE wirkungen auf das Umfeld, wie z. B. den Marktzins285. Damit erscheint eine Fokussierung auf die kontraktbezogenen Risiken hier angebracht286. Diese kontraktbezogenen Gläubigerrisiken lassen sich entlang der Phasen einer Gläubiger-Schuldner-Beziehung systematisieren287: Der Entscheidungsphase lässt sich das Informationsrisiko288 zuordnen, der Vertragsphase das Insolvenzeintrittsrisiko sowie das Delegationsrisiko und der Abwicklungsphase das Insolvenzverlustrisiko289. Die nachfolgenden Abschnitte betrachten die Begrenzung der genannten Risiken durch gedeckte Wertpapiere, wobei hier ausschließlich auf die durch die Deckung hervorgerufenen Effekte eingegangen werden kann290. 4.4.2 Begrenzung des Informationsrisikos Das Informationsrisiko kann durch retrospektive und prospektive Berichterstattung vermindert werden291. Als ein Signal über die zukünftige Entwicklung des Schuldners kann die Bereitschaft zur Abgabe einer Pa- 285 Vgl. zu dem entsprechenden Zinsänderungsrisiko SCHULTE (1996), S. 28. 286 Vgl. zu den damit hier nicht betrachteten Diversifikationseffekten bei ABS HURNI/ STOCKER (1996), S. V und WÖHE/BILSTEIN (2002), S. 307, zu der Duration von ABS OHL (1994), S. 340-344 und 383, zu der Volatilität der Sekundärmarktpreise von ABS OHL (1994), S. 366, zu der Konvexität von ABS OHL (1994), S.  345-347 und 383, grundlegend zur Konvexität SCHULTE (1996), S. 68-72 und zur Kreditrationierung BESTER (1985), S. 850 und 854, KÜRSTEN (2005), S. 229 sowie STIGLITZ/WEISS (1981), S. 393-395 und 408 f. 287 Die Erläuterung der Risiken ist bereits im Grundlagenkapitel 2.1 erfolgt. Vgl. zu einer alternativen Systematisierung der Risiken von ABS OHL (1994), S. 333. 288 Referenzinformationsstand ist hier jeweils der Informationsstand der Eigenfinanciers des Schuldners bzw. Originators, vgl. bezüglich Pfandbriefen MER- BECKS (2008), S. 119. 289 Vgl. BITZ (2005), S. A7. Andere Autoren betrachten diese Risiken bei Pfandbriefen nicht explizit, sondern stufen diese Gläubigerpapiere undifferenziert als sicher ein, vgl. AKMANN/KÖSTERS (2007), S.  974, BUSCHMANN/VOLK (2007), S. 956, ROHRER (1994), S. 39 und STEFFAN (1967), S. 46. 290 Zusätzlich sind mit dem Übergang aus der Referenzsituation in die Vergleichssituation noch weitere Aspekte verknüpft, so z. B. die sich aus § 4 Abs. 4 in Verbindung mit § 28 PfandBG ergebende Verminderung des Informationsrisikos durch die quartalsweise Veröffentlichung spezieller Rechenwerke bei Pfandbriefen, die den Gläubigern einen differenzierten Einblick in die Geschäftsstruktur sowie die Einhaltung des Grundsatzes der Deckungskongruenz ermöglichen sollen, vgl. MERBECKS (2008), S. 123. 291 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 56-67 bzw. 67-70. 51 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT tronatserklärung verstanden werden292. Da gute Schuldner eher bereit sind, Wertpapiere zu decken und schlechte lieber höhere Zinsen zahlen, lassen sich weniger riskante und riskante Schuldner leichter unterscheiden293. Ferner ist die wirtschaftlich vertretbare Informationsverarbeitungskapazität des Gläubigers begrenzt294. Bei der Pfandbrief- bzw. ABS-Finanzierung kann der Investor die Informationshandlungen allein darauf richten, die Risikostruktur der Liquidationserlöse der zur Deckung herangezogenen Vermögenswerte abzuleiten295. Damit lassen sich aber auch Informations- und Kontrollauszahlungen sparen296. 4.4.3 Begrenzung des Delegationsrisikos und des Insolvenzeintrittsrisikos Das Insolvenzeintrittsrisiko kann einerseits durch unternehmensexterne Entwicklungen sowie unternehmerische Entscheidungen im Rahmen der ursprünglichen Investitionspolitik297, andererseits durch den Übergang zu einer risikoreicheren Geschäftspolitik (Geschäftsrisiko) und die Erhöhung des Verschuldungsgrades (Kapitalstrukturrisiko)298, beeinflusst werden. Maßnahmen zur Begrenzung des Insolvenzein- 292 Vgl. LANGER (1999), S. 52 und SEYBOLD (1996), S. 189, die allgemein auf externe Deckungen abstellen. 293 Vgl. zu dieser Sortierungs- bzw. Selbstselektionsfunktion BESANKO/THA- KOR (1987), S.  672, BESTER (1985), S.  850 und 855, BIGUS/LANGER/ SCHIERECK (2004), S.  465, 467 und 476, BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2005), S. 579 und 586, COCO (2000), S. 196-198, KÜRSTEN (2005), S. 224 sowie LANGER (1999), S. 81. 294 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 56. 295 Vgl. LANGER (1999), S. 49 und RUDOLPH (1974), S. 87 sowie zu der entsprechenden Informationsersatzthese RUDOLPH (1984), S. 28 und speziell zu ABS ALTROCK/RIESO (1997), S. 14-15, BÄR (2000), S. 49 und HURNI/STOCKER (1996), S. V. 296 Vgl. BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2004), S.  478 sowie SEYBOLD (1996), S. 82 und 87-90 sowie speziell zu den für Pfandbriefe relevanten Hypotheken und Grundschulden SEYBOLD (1996), S. 106. 297 Vgl. BITZ/STARK (2008), S. 52. 298 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 71 und grundlegend zum Kapitalstrukturrisiko BITZ (1993), S. 665. 52 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE trittsrisikos299 können dementsprechend an den beiden letztgenannten Risikoursachen ansetzen300. Das Geschäftsrisiko, das sich aus der asymmetrischen Verteilung der Chancen und Risiken aus geschäftspolitischen Maßnahmen auf die verschiedenen Mittelgebergruppen ergibt301, lässt sich durch die Bereitstellung von internen Deckungen, wie z. B. bei einer Pfandbrief-Finanzierung und einer ABS-Finanzierung dadurch begrenzen, dass die geschäftspolitischen Gestaltungsmöglichkeiten des Schuldners eingeengt werden302. Damit wird den Schuldnern nicht der Anreiz, sondern explizit die Möglichkeit zum Fehlverhalten genommen303. Auch geben nicht zur Deckung herangezogene Vermögenswerte Sicherheit und die Möglichkeit für Nachlässigkeiten, da sie in Krisen verkauft oder als Sicherheiten verwendet werden können304. Ferner kann die Pfandbriefbank bzw. der Originator durch die Emission von Pfandbriefen bzw. ABS Einzahlungen aus sich bietenden relativ sicheren Investitionsmöglichkeiten an die Investoren übertragen, die andernfalls ihren Fremdmittelgebern zukommen würden. Dadurch lässt sich der bei ausstehenden unsicheren Verbindlichkeiten und der gleichzeitigen Möglichkeit zur Investition in ein relativ sicheres Investitionsprojekt stattfindende Wohlstandstransfer von Eigen- zu Fremdmittelgebern verhindern. Damit werden die bei Nichtrealisierung von Krediten mit einem positiven 299 Vgl. zum Sekundäreffekt der Deckung BITZ/TERSTEGE (2006b), S. 177-178 sowie zu diesem fälschlicherweise als Primäreffekt bezeichneten Effekt bei Pfandbriefen KERL (2000), S. 510 und 519. 300 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 71 sowie zu den Effekten der hier nicht betrachteten Covenants THIEßEN (1996), S. 22 und 30. 301 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S.  73. Die Autoren erwähnen an dieser Stelle ebenfalls, dass sich Gläubiger nicht generell darauf berufen können, dass sich ihre Schuldner allein aus Eigeninteresse bei der Gestaltung der Geschäftspolitik so verhalten, wie dies aus ihrer Sicht wünschenswert wäre. 302 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 74 sowie SEYBOLD (1996), S. 85. 303 Vgl. LANGER (1999), S. 44-45 und speziell zu ABS BIGUS (2000b), S. 36. 304 Vgl. SCHMITTAT (2007), S. 119. 53 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Kapitalwert (Unterinvestitionsproblem305) entstehenden Agency-Kosten vermieden306. Pfandbriefbanken unterliegen infolge der Enumeration der Deckungswerte allgemeinen geschäftspolitischen Beschränkungen, die die Möglichkeit einer Veränderung der allgemeinen Leistungspolitik im Zeitablauf begrenzen307. Zusätzlich ist das Problem der asset substitution bei ABS damit relativ sicher ausgeschlossen, dass die einzige Aufgabe der Zweckgesellschaft der Ankauf von Aktiva und deren Refinanzierung ist308. Externe Deckungen wie Patronatserklärungen lassen sich bei unbeobachtbaren Handlungen des Schuldners als Anreiz einsetzen, die vereinbarten Zins- und Tilgungsleistungen nach Vertragsabschluss zu leisten und dienen daher der Entschärfung von Fehlanreizen309. Dabei lassen sich fünf Fallgruppen310 unterscheiden: (a) Problem der strategischen Auslösung der Insolvenz bei unbeobachtbarem Projektüberschuss311, (b) Risikoanreizproblem312: das Risiko des Investitionspro- 305 Vgl. zu diesem Problem in der Beziehung zwischen Managern und Anteilseignern JENSEN/MECKLING (1976), S. 319-322 sowie in der Beziehung zwischen Gläubiger und Schuldner MYERS (1977), S. 149 und 153-154 sowie aus gesamtwirtschaftlicher Sicht BIGUS (1999), S. 6 und 23. 306 Vgl. ALTROCK/RIESO (1997), S. 10, HIES (1996), S. 77 und ähnlich COCO (2000), S. 201 sowie zur Lösung des Problems durch eine ABS-Finanzierung BERTL (2004), S.  89-92, BIGUS (2000b), S.  36 und SCHMITTAT (2007), S. 120-121. 307 Vgl. MERBECKS (2008), S. 125. 308 Vgl. SCHMITTAT (2007), S. 115 und zu dem asset substitution problem für die Zweckgesellschaft BERTL (2004), S. 88-89. 309 Vgl. BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2004), S.  465-466, BIGUS/LANGER/ SCHIERECK (2005), S. 586 sowie ähnlich COCO (2000), S. 200-201 und SEY- BOLD (1996), S. 187. 310 Vgl. BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2005), S. 586-587. 311 Vgl. hierzu KÜRSTEN (1997a), S. 820. Eng damit verknüpft ist die Erhöhung der Zahlungswilligkeit des Schuldners, vgl. zu diesem Aspekt SEYBOLD (1996), S. 83 f. 312 Vgl. dazu BESTER (1986), S. 229 f und 235, LANGER (1999), S. 70-76 und 78 sowie SCHMITTAT (2007), S. 115 und grundlegend zu dem Risikoanreizproblem bzw. asset substitution problem ALTROCK/RIESO (1997), S. 6-8, BIGUS (1999), S. VII, 5, 21 und 27, BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 76, JEN- SEN/MECKLING (1976), S. 334-337, KÜRSTEN (2005), S. 227 f, KÜRSTEN (2008), S. 323-325 sowie WILHELM (1991), S. 191. Eine Vermögensumverteilung findet hierbei dann statt, wenn durch die Verhaltensänderung ein Ausfall- 54 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE gramms wird erhöht, (c) Arbeitseinsatzproblem313: unzureichender Arbeitseinsatz des Schuldners, (d) Unterinvestitionsproblem314: lukrative Projekte werden nicht durchgeführt und (e) Problem der Liquidation der Unternehmensaktiva und Ausschüttung der Einzahlungen an die Eigner315. Das Kapitalstrukturrisiko soll hier für den Fall betrachtet werden, dass der Schuldner genau in dem Ausmaß zusätzliche Fremdmittel aufnimmt, wie Ausschüttungen an die Gesellschafter erfolgen316. Gläubiger haben dabei ein Interesse daran, nach erfolgter Kreditvergabe eine weitere Erhöhung des Verschuldungsgrades des schuldnerischen Unternehmens zu verhindern317. Ein bei ABS bzw. Pfandbriefen zur Deckung herangezogener Vermögenswert kann nicht nochmals als Sicherheit gestellt werden, damit wird der Entscheidungsspielraum für die weitere Aufnahme zusätzlicher Fremdmittel eingeschränkt318 und damit das Kapitalstrukturrisiko begrenzt. Im Ergebnis sind bei ABS durch die Zweckgesellschaft angekaufte Vermögenswerte nicht mehr von den Agency-Problemen des Originators betroffen319. Damit ergibt sich das Insolvenzrisiko bei ABS ausschließlich aus der Qualität der Vermögenswerte und dem Credit- und Liquidity Enhacements320. Hinsichtlich Pfandbriefen ist aus der Vergangenheit lediglich von einem einzigen Konkurseintritt einer Hypothekenbank im Jahre 1900 zu berichten321. Die Pfandbriefgläubiger sind entsprechend der Ausführungen in Kapitel 3.1.3 von der Insolvenz der risiko für den Gläubiger relevant wird bzw. betragsmäßig erhöht wird und der Gesellschafter hiervon profitiert, vgl. BIGUS (1999), S. 19. 313 Vgl. hierzu LANGER (1999), S. 77-78. 314 Vgl. zu dieser Fallgruppe KÜRSTEN (1997a), S. 834-836 und LANGER (1999), S. 78. 315 Dieser Aspekt soll nicht weiter betrachtet werden, da es zum einen kein Modell gibt, welches diesen Fehlanreiz bei externen Deckungen beleuchtet, vgl. BI- GUS/LANGER/ SCHIERECK (2005), S. 587 und sich zum anderen geschäftsund finanzierungs- politische Effekte überlagern, vgl. BITZ/HEMMERDE/ RAUSCH (1986), S. 80. 316 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 80. 317 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 82. 318 Vgl. TYTKO/MAREK (2001), S. 678 und ähnlich HURNI/STOCKER (1996), S. 367 sowie OEHLER/UNSER (2002), S. 335. 319 Vgl. SCHMITTAT (2007), S. 100 sowie ähnlich BÄR (2000), S. 49 und 101. 320 Vgl. WULFKEN/WELLER (1992), S. 645-646. 321 Vgl. KOPPMANN (2006), S. 305. 55 Pfandbriefbank im allgemeinen Bankgeschäft abgeschottet322. Ferner können sowohl ABS als auch Pfandbriefe dazu beitragen, die Interessenkonflikte zwischen verschiedenen Gläubigern dadurch zu entschärfen, dass ein ungedeckter Gläubiger stets befürchten muss, dass ein potentieller Gläubiger gleiche oder gar vorrangige Deckungen erhält und somit die eigene Deckung entwertet wird323. Durch Patronatserklärungen werden die Anreize bzw. die Betroffenheit324 und damit das Verhalten des Schuldners während der Wertpapierlaufzeit325 verändert. Sowohl ABS und Pfandbriefe als auch Patronatserklärungen tragen somit dazu bei, die von Informationsasymmetrien verursachten Kooperationsprobleme zwischen Schuldnern und Gläubigern abzumildern326. 4.4.4 Begrenzung des Insolvenzverlustrisikos Trotz aller Vorkehrungen zur Begrenzung des Insolvenzeintrittsrisikos ist es natürlich immer möglich, dass der Insolvenzfall dennoch eintritt; in einer solchen Situation ist das Interesse eines jeden einzelnen Gläubigers darauf ausgerichtet, in dem zwischen den Gläubigern einsetzenden „Verteilungskampf “ um die verbleibende Vermögensmasse die eigenen Forderungen doch noch möglichst vollständig zu realisieren327. Bestimmungsfaktoren der Höhe des Insolvenzverlustrisikos sind neben der Finanzlage bei Insolvenzeintritt die Höhe der Verwertungserlöse sowie die Kosten328 des Insolvenzverfahrens329. Die Begrenzung des Insolvenzverlustrisikos330 erfolgt durch eine ganze Palette von Wertpapierdeckungen, die alle darauf hinauslaufen, die Stellung des begünstigten Gläubigers in dem Verteilungskampf mit den übrigen Gläubigern zu verbessern, das für das Insolvenzverfahren als oberster Grundsatz 322 Vgl. KOPPMANN (2006), S. 311. 323 Vgl. zu dieser These BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2004), S. 470 und 477. 324 Vgl. NEUS (1998), S. 217 und SEYBOLD (1996), S. 84. 325 Vgl. RUDOLPH (1984), S. 37. 326 Vgl. LANGER (1999), S. 44. 327 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 93. 328 Vgl. zu den Kosten des Insolvenzverfahrens BIGUS (2007), S. 9. 329 Vgl. MERBECKS (2008), S. 126. 330 Vgl. zum Primäreffekt der Deckung BITZ/TERSTEGE (2006b), S. 176-177 und zu diesem fälschlicherweise als Sekundäreffekt bezeichneten Effekt bei Pfandbriefen KERL (2000), S. 510 und 519. 56 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE postulierte Prinzip der „par condito creditorum“ also zu dessen Vorteil zu durchbrechen331. Die Deckung der Wertpapiere übernimmt insofern die Funktion, die Chance zur Durchsetzung vertraglicher Ansprüche332 zu erhöhen. Bei Pfandbriefen und ABS hängt die Höhe des individuell hinzunehmenden Insolvenzverlustes von der den Investoren eingeräumten Rangstellung in der Insolvenz einer durch verschiedene Gläubiger finanzierten Pfandbriefbank bzw. Zweckgesellschaft ab333. Diesbezüglich wurde bereits in Kapitel 3 das Befriedigungsvorrecht in Form eines Absonderungsrechtes für die Pfandbriefgläubiger und die Möglichkeit der Sicherungsabtretung der zur Deckung herangezogenen Vermögenswerte zu Gunsten der Inhaber der ABS angesprochen. Durch die Sicherungsabtretung der zur Deckung herangezogenen Vermögenswerte von der Zweckgesellschaft auf den Treuhänder wird die Rechtsstellung der Investoren auch bei Insolvenzeintritt der Zweckgesellschaft gesichert334. Ferner führen sowohl Pfandbrief-Finanzierung als auch ABS-Finanzierung zu einer Umverteilung von Gläubigerrisiken: Das, was der gedeckte Gläubiger an Vermögensverlustrisiko „einspart“, erhöht regelmäßig das Vermögensverlustrisiko des ungedeckten Gläubigers335. Hinsichtlich Pfandbriefen werden Insolvenzverluste aufgrund der positiven Erfahrungen aus der Vergangenheit im allgemeinen nicht in Betracht gezogen336. Bei ABS ist hinsichtlich des Insolvenzverlustrisikos zu beachten, dass nach Ausschöpfung der Marge der Zweckgesellschaft, z. B. bei zur Deckung herangezogenen Forderungen in Höhe der Differenz zwischen Sollzins der Forderung, dem Kupon der ABS und der Serviceund Treuhandgebühren, in der Regel noch Credit- und Liquidity Enhancement zum Ausgleich der Unterdeckung herangezogen werden können337. 331 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 93. 332 Vgl. NEUS (1998), S. 217. 333 Vgl. zu diesem Aspekt bei Pfandbriefen MERBECKS (2008), S. 126. 334 Vgl. BÄR (2000), S. 96-97. 335 Vgl. zu der Umverteilung des Insolvenzverlustrisikos BIGUS/LANGER/ SCHIERECK (2004), S. 478, LANGER (1999), S. 44, RUDOLPH (1974), S. 85-86, 95 und 106 sowie SEYBOLD (1996), S. 82. 336 Vgl. FEHR (1995), S. 18-19. 337 Vgl. OHL (1994), S. 348-349. 57 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Externe Deckungen wie Patronatserklärungen erhöhen die insgesamt zur Verfügung stehende Haftungsmasse sowie den Verlust des Schuldners bzw. Sicherungsgebers im Insolvenzfall, was als Nebeneffekt die Selektion geringerer Risiken induziert338. Nach Betrachtung der Gläubigerrisiken soll im nächsten Abschnitt auf die Risiken der Altgläubiger des Originators einer ABS-Finanzierung kurz eingegangen werden. 4.4.5 Pfandbriefe vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise Seit dem Ausbruch der Krise, die bekanntlich auch vor Pfandbriefemittenten (etwa Hypo Real Estate und Düsseldorfer Hyp) nicht haltgemacht hat, wird die Chance-Risiko-Struktur von Fremdfinanzierungskontrakten kritisch hinterfragt. In diesem Abschnitt wird339 auf Grundlage der Modellierung einer Pfandbrief-Finanzierung (Kapitel 3) gezeigt, dass Investoren nach wie vor die Begrenzung der Gläubigerrisiken honorieren, Pfandbriefe aber auf angespannten Kapitalmärkten nicht als Substitut für (deutsche) Staatsanleihen kaufen. In einem vorangegangenen Abschnitt wurde mit Hilfe eines Modells dargestellt, wie die Deckung bei Pfandbriefen erfolgt. Vor der Finanzmarktkrise wurden auf Grund dieser Deckung und der damit verbunden positiven Erfahrungen aus der Vergangenheit im allgemeinen Insolvenzverluste nicht in Betracht gezogen340. Auch wenn in der 240-jährigen Geschichte der Pfandbriefe kein Pfandbrief ausgefallen ist, sind Insolvenzverluste dennoch nicht sicher auszuschließen341. Seit dem Ausbruch der Krise, die bekanntlich auch vor Pfandbriefemittenten (etwa Hypo Real Estate und Düsseldorfer Hyp) nicht haltgemacht hat, werden jedoch derartige Aussagen zur Chance-Risiko-Struktur von Fremdfinanzierungskontrakten kritisch hinterfragt. Um zu klären, ob und wenn ja welche Implikationen die Finanzmarktkriese für den Pfandbrief hat, bietet sich einen Blick auf die Swap- 338 Vgl. BESTER (1986), S. 225-226 und zu der Erhöhung der Haftungsmasse auch SEYBOLD (1996), S. 82. 339 Vgl. hierzu auch KRONENBERG (2013), S. 709-712. 340 Vgl. FEHR (1995) S. 18-19. 341 Vgl.BUCHMANN (2009) S. 443. 58 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE spreads der Pfandbriefe und der ungedeckten nichtnachrangigen Bankschuldverschreibungen an342: Abbildung 3 Swapspreads der Pfandbriefe und ungedeckten nichtnachrangigen Bankschuldverschreibungen (Vom Verfasser leicht modifiziert übernommen aus TOLCKMITT (2012), S. 17.) Die Swapspreads (Risikoaufschläge) der Pfandbriefe sind im Vergleich zu denjenigen der ungedeckten nichtnachrangigen Bankschuldverschreibungen demnach in dem hier abgebildeten Zeitraum geringer und stabiler. Insofern kann zunächst festgehalten werden, dass die Beteiligten am beschriebenen Modell auch nach der Finanzmarktkrise die Risiken der Pfandbriefe geringer einschätzen als die Risiken der ungedeckten nichtnachrangigen Bankschuldverschreibungen. Insbesondere die Risikoaufschläge im Jahre 2009 und zu Beginn des Jahres 2012 widerlegen zwar nicht die These, dass Pfandbriefe als Synonym für Sicherheit etabliert wurden, zeigen aber, dass Pfandbriefe von Investoren gerade in einem angespannten Kapitalmarktumfeld nicht als Substitut für (deutsche) Staatsanleihen gekauft werden343. Unterstellt man nun, dass die an Beteiligten aus dem obigen Modell ein Interesse daran haben, dass Pfandbriefe als genauso sicher wie deutsche Staatsanleihen gelten sollen (aus Sicht der Pfandbriefinstitute lässt sich als Begründung hierfür ein Interesse an möglichst niedri- 342 Vgl. Abbildung 3 und zu einer Erläuterung der hier verwendeten iBoxx indices EUROPEAN CENTRAL BANK (2010), S. 2. 343 Vgl. zu einer anderen Auffassung TOLCKMITT (2011), S. 4. 59 DIE SOZIALANTHROPOLOGISCHE LITERATUR gen Refinanzierungskosten anbringen), so stellt sich zunächst die Frage, welche Gläubigerrisiken in der Wahrnehmung der Investoren für die Risikoaufschläge 2009 bzw. zu Beginn des Jahres 2012 verantwortlich waren. Für entsprechende empirische Analysen bietet sich die Systematisierung der Gläubigerrisiken entlang der Phasen einer Gläubiger-Schuldner-Beziehung an: Der Entscheidungsphase lässt sich dabei das Informationsrisiko (Referenzinformationsstand ist hier jeweils der Informationsstand der Eigenfinanciers) zuordnen, der Vertragsphase das Insolvenzeintrittsrisiko sowie das Delegationsrisiko und der Abwicklungsphase das Insolvenzverlustrisiko344. Andere Autoren betrachten diese Risiken bei Pfandbriefen nicht explizit, sondern stufen diese Gläubigerpapiere undifferenziert als sicher ein345. Erst bei Vorliegen der Ergebnisse der empirischen Analysen zeigt sich der entsprechende Handlungsbedarf für die Beteiligten des oben genannten Modells. Eine derartige Anpassung der Chance-Risiko-Struktur von Pfandbriefen kann beispielsweise in Bezug auf das Informationsrisiko der Entscheidungsphase darin bestehen, dass • der Gesetzgeber pfandbriefspezifische Transparenzangaben in den Produktinformationsblättern im Sinne des § 31 Abs. 3a WpHG normiert, • die Pfandbriefinstitute entsprechende Produktinformationsblätter erstellen, • der Gesetzgeber die Pflicht der Zurverfügungstellung dieser Produktinformationsblätter – analog der Regelungen für Investmentfonds der § 297 Abs. 1 KAGB – auch auf Geschäfte außerhalb einer Anlageberatung ausdehnt, • die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht diese neuen Vorschriften konsequent überwacht. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass bei Pfandbriefen vor der Finanzmarktkrise Insolvenzverluste aufgrund der positiven Erfahrungen aus der Vergangenheit im Allgemeinen nicht in Betracht gezogen wurden. Seit dem Ausbruch der Krise, die bekanntlich auch vor Pfandbriefemittenten (etwa Hypo Real Estate und Düsseldorfer Hyp) nicht 344 Vgl. BITZ (2005) S. A7. 345 Vgl. AKMANN/KÖSTERS (2007), S.  974, BUSCHMANN/VOLK (2007), S. 956, ROHRER (1994), S. 39, und STEFFAN (1967), S. 46. 60 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE haltgemacht hat, werden jedoch derartige Aussagen zur Chance-Risiko- Struktur von Fremdfinanzierungskontrakten kritisch hinterfragt. In diesem Abschnitt wurde aufbauend auf der Modellierung der Pfandbrief-Finanzierung gezeigt, dass Pfandbrief-Investoren nach wie vor die Begrenzung der Gläubigerrisiken honorieren, Pfandbriefe von Investoren gerade in einem angespannten Kapitalmarktumfeld aber nicht als Substitut für (deutsche) Staatsanleihen gekauft werden. Für den Fall, dass die an Beteiligten aus dem obigen Modell ein Interesse daran haben, dass Pfandbriefe als genauso sicher wie deutsche Staatsanleihen gelten sollen, konnte eine Herangehensweise für empirische Untersuchungen und beispielhafte (regulatorische) Lösungsansätze aufgezeigt werden. 4.4.6 Historische Simulation zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise, die bekanntlich auch vor Pfandbriefemittenten (etwa Hypo Real Estate und Düsseldorfer Hyp) nicht haltgemacht hat, nimmt aufgrund der internationalen Dynamik in den Regulierungsprozessen auch die Regelungsdichte für die der Bankenaufsicht unterliegenden Pfandbriefinvestoren zu. In diesem Abschnitt wird aufbauend auf der Modellierung der Pfandbrief-Investition (Kapitel 3) exemplarisch gezeigt, wie diese Investoren aufsichtskonform das Kursrisiko eines Pfandbriefes mit dem Risikomaß Value At Risk auf Basis von Kurshistorien quantifizieren können346. Im einem vorangegangenen Abschnitt wurde mit Hilfe eines Modells dargestellt, wie die Deckung bei Pfandbriefen erfolgt. Durch diese Gestaltung des Fremdfinanzierungskontraktes wird nicht nur das Adressenausfallrisiko des Pfandbriefs modifiziert, sondern – wie nachfolgend beispielhaft gezeigt werden wird – auch dessen Kursrisiko beeinflusst. Unter dem Kursrisiko eines Pfandbriefes wird hierbei die Gefahr eines Kursverlustes dieses Fremdfinanzierungskontraktes verstanden, die auf Veränderungen der Zinsstrukturkuve oder des Bonitätsspreads zurückgeführt werden kann. Dieses Kursrisiko lässt sich quantifizie- 346 Vgl. hierzu auch KRONENBERG (2016a), S. 53-58. 61 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT ren durch das Risikomaß Value At Risk, welches347 den maximalen Verlust für eine vorgegebene Haltedauer derart darstellt, dass eine geringe prespezifizierte Eintrittswahrscheinlichkeit für tatsächlich größere Verluste vorhanden ist. Dabei ist der Investor bei der Wahl der Parameter Haltedauer (z. B. 250 Handelstage) und Eintrittswahrscheinlichkeit (z. B. Konfidenzniveau von 99 %) an die bankenaufsichtsrechtlichen Vorgaben348 zur Sicherstellung der Risikotragfähigkeit gebunden. Kehren wir nun zu unserem Modell zur Pfandbrief-Investition zurück und betrachten die in einem exemplarischen Pfandbrief verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung349. Zahlungszeitpunkt Tage Cash Flow (CT) in % Zerobondrendite in % (Swap) (rSt) Zerobondrendite in % (Swapspread) (rSSt) Diskontierungsfaktor (1+yt) -t Barwert in % 24.11. 2015 365 3 0,50 0,50 0,989 962189 2,969 886566 24.11. 2016 731 3 0,75 0,50 0,975 090865 2,925 272596 24.11. 2017 1096 103 1,00 0,60 0,952 823564 98,140 82712 24.11. 2014 0 109 ./. ./. 1,00 104,035 9863 Tabelle 3 Cash Flow eines exemplarischen Pfandbriefes Der in Tabelle 3 ebenfalls ablesbare Dirty Price (DP) am 24.11.2014 in Höhe von 104,0359863 ergibt sich als Barwert dieses Cashflows350: DP = CT*(1+y)-t mit t: = Tage / 365. Im nächsten Schritt wird eine diskrete Verteilung dieses Dirty Prices auf Basis der Kurshistorie der letzten z. B. 2.500 Handelstage simuliert. Diese historische Simulation erfolgt dabei in den folgenden Teilschritten 347 Vgl. JORION (2011), S. 289. 348 Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2013), S. 39. 349 Vgl. zu dem sogenannten Cash Flow in Tab. 1 BECKER (2013), S. 100. 350 Vgl JORION (2011), S. 128. 62 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE • Simulation der absoluten Tageserträge der Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und Ermittlung der Schocks durch Skalierung351 der Tageserträge auf 250 Handelstage (Haltedauer), • Ermittlung der Szenariozerobondrenditen (Swap und Swapspread und • Bewertung des Cash Flows mit den Szenariozerobondrenditen. Beispielhaft erfolgt die Simulation der absoluten Tageserträge und des entsprechenden Schocks für 250 Handelstage per 17.11.2014 gemäß Tabelle 4. Zinsstrukturkurve Tage Zerobond- Rendite 17.11. 2014 (Sit) Zerobond- Rendite 14.11. 2014 (Sit-1) Absolute Tageserträge 17.11. 2014 Rit=Sit-Sit-1 Schock Rit(250)=Rit*2500,5 Swap 365 0,60 0,70 -0,10 -1,58113883 Swap 730 0,85 0,90 -0,05 -0,790569415 Swap 1095 1,10 1,10 0,00 0,00 Swap 1460 1,35 1,25 0,10 1,58113883 Swapspread 365 0,60 0,55 0,05 0,790569415 Swapspread 730 0,65 0,65 0,00 0,00 Swapspread 1095 0,70 0,75 -0,05 -0,790569415 Swapspread 1460 0,80 0,90 -0,10 -1,58113883 Tabelle 4 Simulation der absoluten Tageserträge der Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und Ermittlung der Schocks durch Skalierung der Tageserträge auf 250 Handelstage (Haltedauer) 351 Vgl JORION (2011), S. 297. 63 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Anschließenden erfolgt die Ermittlung der Szenariozerobondrenditen (Swap und Swapspread) gemäß Tabelle 5. Zinsstrukturkurve Tage ursprüngliche Zerobond- Rendite (Sit) Schock Rit(250)=Rit*250 0,5 geschockte Zerobond- Rendite (Sjt) Swap 365 0,50 -1,58113883 -1,08113883 Swap 730 0,74931694 -0,790569415 -0,041252475 Swap 1095 0,999315068 0,00 0,999315068 Swap 1460 1,247956403 1,58113883 2,829095233 Swapspread 365 0,50 0,790569415 1,290569415 Swapspread 730 0,50 0,00 0,50 Swapspread 1095 0,599726027 -0,790569415 -0,190843388 Swapspread 1460 0,699182561 -1,58113883 -0,881956269 Tabelle 5 Ermittlung der Szenariozerobondrenditen (Swap und Swapspread) Bei diesen auch als Risikofaktoren352 bezeichneten Zerobond-Renditen ist zu beachten, dass deren Anzahl an Stützstellentage standardisiert ist und somit sich z. B. die ursprüngliche Swap-Zerobond-Rendite für 730 Tage aus folgender linearen Interpolation353 ergibt: Sit= 0,5+(0,75- 0,5)*(730-365)/(731-365). Nun kann der bereits bekannte Cash Flows mit den Szenariozerobondrenditen bewertet werden („geschockter Dirty Price“; siehe Tabelle 6). 352 Vgl JORION (2011), S. 288. 353 Vgl. MINA/XIAO (2001), S. 42. 64 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Zahlungszeitpunkt Tage Cash Flow (CT) in % Zerobondrendite in % (Swap) (rSt) Zerobondrendite in % (Swapspread) (rSSt) Diskontierungsfaktor (1+yt) -t Barwert in % 24.11. 2015 365 3 -1,0811 3883 1,290569415 0,9978 81075 2,993643225 24.11. 2016 731 3 -0,0384 01605 0,498107278 0,9907 30045 2,972190134 24.11. 2017 1096 103 1,0043 28165 -0,192736848 0,9756 91606 100,4962354 24.11. 2014 0 109 ./. ./. 1,00 106,4620688 Tabelle 6 Bewertung des Cash Flows mit den Szenariozerobondrenditen Mithin beträgt der geschockte Dirty Price für das Szenariodatum 17.11.2014 106,4620688, woraus ein Szenariogewinn von 106,4620688 - 104,0359863 = 2,426082473 resultiert. Diese Simulation des Dirty Prices wird nun auf Basis der Kurshistorie der letzten z. B. 2.500 Handelstage wiederholt und es ergibt sich aus dem Szenarioverlust des fünfundzwanzigstkleinsten geschockten Dirty Price z. B. in Höhe von 94,0359863 - 104,0359863 = - 10,0 der Value At Risk für das Konfidenzniveau von 99 Prozent. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Investoren aufsichtskonform die Kursrisiken eines Pfandbriefs mit dem Risikomaß Value At Risk auf Basis von Kurshistorien durch eine (mehrfache) Diskontierung der verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung auf Basis der aktuellen Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und der geschockten Zerobondrenditen quantifizieren können. Damit kommt der Wahl der verwendeten Swapspreads eine entscheidende Bedeutung bei der Risikomessung zu. Da der emissionsspezifische Swapspread auf Grund des Emissionsdatums der Pfandbriefe in der Regel eine zu kurze Kurshistorie aufweist (in unserem Beispiel weniger als 2.500 Handelstage) werden gattungsübergreifende Swapspreads zu suchen sein. 65 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Hier kommen neben spezifischen Swapspreads für Pfandbriefe solche Zerobondrenditen in Frage, die auf Basis von Gläubiger-Schuldner-Beziehungen ermittelt wurden, deren Risiken auf das Modell der Pfandbrief-Investition übertragbar sind. Bei den durch die Bonität öffentlicher Stellen gesicherten Pfandbriefen kommen hier z. B. Staatsanleihenindizes in Frage. Alternativ können die vom Informationsdienst Reuters für die Kategorien AAA, AA, A und BBB354 veröffentlichen ratingorientierten Swapspreads bei Vorliegen eines entsprechenden Ratings einer namhaften Rating-Agentur verwendet werden. 4.4.7 Validierung des Value At Risk zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes: Pull-to-Par-Effekte bzw. Restlaufzeiteffekte im Rahmen eines von einem Kreditinstitut durchgeführten Backtestings Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise, die bekanntlich auch vor Pfandbriefemittenten (etwa Hypo Real Estate und Düsseldorfer Hyp) nicht haltgemacht hat, nimmt aufgrund der internationalen Dynamik in den Regulierungsprozessen auch die Regelungsdichte für die der Bankenaufsicht unterliegenden Pfandbriefinvestoren zu. In diesem Abschnitt wird aufbauend auf der Modellierung der Pfandbrief-Investition (Kapitel 3) exemplarisch gezeigt, dass die empirisch anzutreffenden Ausreißer bei der Validierung des Risikomaßes Value At Risk zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefs auf Restlaufzeiteffekte zurückführbar sein können und insofern der aufsichtskonformen Ermittlung des Kursrisikos eines Pfandbriefs auf Basis von Kurshistorien nicht entgegenstehen355. Käufer deutscher Pfandbriefe, die von Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht überwacht werden, müssen den unter Basel III vorgeschriebenen Anforderungen wie der neuen Liquidity Coverage Ratio (LCR) gerecht werden. Diese regulatorischen Standards beeinflussen daher möglicherweise makroökonomische Größen wie aggregiertes Angebot von Pfandbriefen sowie aggregierte Nachfrage nach dieser Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere. Beispielsweise hat eine kürz- 354 Vgl. GANN/LAUT (2008), S. 42. 355 Vgl. hierzu auch KRONENBERG (2016c), S. 262-265. 66 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE lich veröffentlichte empirische Analyse gezeigt, dass die gesamte Nachfrage nach Pfandbriefen auf Grund dieser neuen Kennzahl zunimmt356. Neben den Vorschriften des Basler Ausschusses der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich gilt es für die einzelnen Wirtschaftssubjekte auch die Mindestanforderungen an das Risikomanagement (Ma- Risk) zu erfüllen. Demnach ist unter anderem die Angemessenheit der Methoden und Verfahren zur Beurteilung der Risikotragfähigkeit im Sinne einer laufenden Abdeckung der wesentlichen Risiken eines Kreditinstituts durch Risikodeckungspotential zumindest jährlich durch die fachlich zuständigen Mitarbeiter zu überprüfen. Dabei ist den Grenzen und Beschränkungen, die sich aus den eingesetzten Methoden und Verfahren, den ihnen zugrundeliegenden Annahmen und den in die Risikoquantifizierung einfließenden Daten ergeben, hinreichend Rechnung zu tragen. Die Aussagekraft der quantifizierten Risiken ist insofern kritisch zu analysieren357. In diese Risikotragfähigkeitskonzeption wird regelmäßig das Risikomaß Value At Risk zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes auf Basis einer Historischen Simulation einbezogen. Dieser Abschnitt zeigt, dass die empirisch im Rahmen einer quantitativen Validierung (Backtesting) anzutreffenden Ausreißer – neben weiteren Aspekten – auf Restlaufzeiteffekte zurückführbar sein können und insofern der aufsichtskonformen Ermittlung des Kursrisikos eines Pfandbriefs auf Basis von Kurshistorien nicht entgegenstehen. In Einklang mit der Analyse der Prognosegüte des Value At Risk durch die Investoren baut dieser Abschnitt auf dem Modell einer Pfandbrief-Investition mit Gesetzgeber, Käufer deutscher Pfandbriefe und Rating-Agenturen als Beteiligte auf. Hierauf basierend wird ein Blick auf die Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes auf Basis einer Historischen Simulation geworfen bevor die in einer quantitativen Validierung (Backtesting) auftretenden Restlaufzeiteffekte betrachtet werden. Am Ende schließt das Kapitel mit einer Zusammenfassung. In einem vorangegangenen Abschnitt wurde mit Hilfe eines Modells dargestellt, wie die Deckung bei Pfandbriefen erfolgt. Durch diese Gestaltung des Fremdfinanzierungskontraktes wird nicht nur das Adressenausfallrisiko (Emittentenrisiko und Emittentenmigrationsrisiko) des Pfandbriefs modifiziert, sondern durch die Berücksichtigung 356 Vgl. SEEL (2014), S. 90. 357 Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2012), S. 7-8. 67 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT der spezifischen Swapspreads von gedeckten Wertpapieren bei der (geschockten) Bewertung der verbrieften Zins- und Tilgungszahlungen auch dessen Kursrisiko beeinflusst. Unter dem Kursrisiko eines Pfandbriefes wird hierbei die Gefahr eines Kursverlustes dieses Fremdfinanzierungskontraktes verstanden, die auf Veränderungen der Zinsstrukturkuve oder des Bonitätsspreads zurückgeführt werden kann. Dieses Kursrisiko lässt sich quantifizieren durch das Risikomaß Value At Risk, welches358 den maximalen Verlust für eine vorgegebene Haltedauer derart darstellt, dass eine geringe prespezifizierte Eintrittswahrscheinlichkeit für tatsächlich größere Verluste vorhanden ist. Dabei ist der Investor bei der Wahl der Parameter Haltedauer (z. B. 250 Handelstage) und Eintrittswahrscheinlichkeit (z. B. Konfidenzniveau von 99 %) an die bankenaufsichtsrechtlichen Vorgaben359 zur Sicherstellung der Risikotragfähigkeit gebunden. Kehren wir nun zu unserem Modell zur Pfandbrief-Investition zurück und betrachten die in einem exemplarischen Pfandbrief verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung360. Zahlungszeitpunkt Tage Cash Flow (CT) in Euro Zerobondrendite in % (Swap + Swapspread) (rSt) + (rSSt) Diskon-tierungs-faktor (1+yt) -t Barwert in Euro 30.03. 2012 1 300.000 0,930024426 0,999974286 299.992,29 30.03. 2013 366 300.000 1,079175426 0,989146491 296.743,95 30.03. 2014 731 300.000 1,082274908 0,978379035 293.513,71 30.03. 2015 1096 10.300.000 1,124862207 0,966518704 9.955.142,65 29.03. 2012 0 11.500.000 ./. 1,00 10.845.392,59 Tabelle 7 Cash Flow eines exemplarischen Pfandbriefes (Backtesting) 358 Vgl. JORION (2011), S. 289. 359 Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2013), S. 39. 360 Vgl. zu dem sogenannten Cash Flow in Tab. 6 BECKER (2013), S. 100. 68 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Der in Tabelle 7 ablesbare Dirty Value (DV) am 29.03.2012 in Höhe von 10.845.392,59 Euro ergibt sich als Barwert dieses Cashflows361: DV = CT*(1+y)-t mit t: = Tage / 360. Im nächsten Schritt wird eine diskrete Verteilung dieses Dirty Prices auf Basis der Kurshistorie der letzten z. B. 2.500 Handelstage simuliert. Diese historische Simulation erfolgt dabei in den folgenden Teilschritten • Simulation der absoluten Tageserträge der Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und Ermittlung der Schocks durch Skalierung362 der Tageserträge auf 250 Handelstage (Haltedauer), • Ermittlung der Szenariozerobondrenditen (Swap und Swapspread) und • Bewertung des Cash Flows mit den Szenariozerobondrenditen. Beispielhaft erfolgt die Simulation der absoluten Tageserträge und des entsprechenden Schocks für 250 Handelstage auf Basis von Absoluten Tageserträgen mit Rit=Sit-Sit-1 = 0,126491106 sowie einem Schock mit Rit(250)=Rit*2500,5 = 2,0 je Stützstelle der Renditekurve, so dass der bereits bekannte Cash Flows nun mit den Szenariozerobondrenditen bewertet werden („geschockter Dirty Value“; siehe Tabelle 8) kann: 361 Vgl. JORION (2011), S. 128. 362 Vgl. JORION (2011), S. 297. 69 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Zahlungszeitpunkt Tage Cash Flow (CT) in Euro Zerobondrendite in % (Swap + Swapspread) (rSt) + (rSSt) Diskon-tierungs-faktor (1+yt) -t Barwert in Euro 30.03. 2012 1 300.000 2,930024426 0,99991978 299.975,93 30.03. 2013 366 300.000 3,079175426 0,96963782 290.891,35 30.03. 2014 731 300.000 3,082274908 0,94021931 282.065,79 30.03. 2015 1096 10.300.000 3,124862207 0,91057543 9.378.926,94 29.03. 2012 0 11.500.000 ./. 1,00 10.251.860,02 Tabelle 8 Bewertung des Cash Flows mit den Szenariozerobondrenditen (Backtesting) Mithin beträgt der geschockte Dirty Value für das obige Szenario 10.251.860,02, woraus ein Szenarioverlust von 10.845.392,59 - 10.251.860,02 = 593.532,58 resultiert. Diese Simulation des Dirty Values wird nun auf Basis der Kurshistorie der letzten z. B. 2.500 Handelstage wiederholt und es ergibt sich aus dem Szenarioverlust des fünfundzwanzigstkleinsten geschockten Dirty Values z. B. in Höhe der oben ermittelten 593.532,58 der Value At Risk für das Konfidenzniveau von 99 Prozent. Dieser Wert als Risikomaß des aktuellen Barwertes stellt die Ausgangsbasis für die im weiteren Verlauf durchzuführende Analyse der Prognosegüte des Value At Risk dar. Das Backtesting stellte eine quantitative Validierung der Prognosegüte des Value At Risk dar, bei dem das a priori ausgewiesene Risikomaß ex-post mit der tatsächlich eingetretenen Preisentwicklung und den hieraus resultierenden Gewinnen bzw. Verlusten verglichen wird. Hierdurch kann der aufsichtsrechtlichen Anforderung363 einer kritischen Analyse der Aussagekraft von Risikoquantifizierungen Rechnung getragen werden. 363 Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2012), S. 7-8. 70 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Um ein derartiges Backtesting durchführen zu können, wird also eine Historie von z. B. 250 Value At Risk-Werten und eine Historie von 250 tatsächlich eingetretenen Gewinnen bzw. Verlusten aufgebaut, wobei ein konstantes Portfolio in dem Sinne unterstellt wird, dass Bestandsveränderungen wie Käufe und Verkäufe zur Isolation der Risikoeffekte ausgeklammert werden364. Zeitpunkt der Risikomessung Barwert in Euro Ende Der Haltedauer Clean Value in Euro tatsächliche Gewinne / Verluste Value At Risk 29.03. 2012 10.845.392,59 29.03. 2012 10.145.392,59 -700.000,00 593.532,58 Tabelle 9 Auszug aus der Historie der Value at Risk-Werte und tatsächlichen Gewinne / Verluste Der in Tabelle 9 ablesbare tatsächliche Gewinn / Verlust am 29.03.2013 ergibt sich als Differenz aus dem Barwert zum Zeitpunkt der Risikomessung und dem im Pfandbrief-Handel quotierten Clean Value am Ende der Haltedauer. Da der tatsächliche Gewinn / Verlust den gemäß Value At Risk prognostizierten Verlust überschreitet, wird die Risikomessung vom 29.03.2013 oftmals als Ausreißer bzw. Extrem interpretiert. Dieses Ergebnis stellt zunächst eine Soll-Ist-Abweichung dar, die noch weiter zu analysieren ist. Hier wird oftmals unmittelbar ein Test angewendet, der auch der Basler Ampel zur Einwertung der Ausreißer bei Marktpreisrisiken zugrunde liegt365. Dieses Vorgehen vernachlässigt jedoch die Tatsache, dass der Barwert des Pfandbriefes bei gegebenen Zerobondrenditen allein durch die kürzer werdende Restlaufzeit sinkt: 364 sogenanntes Clean Backtesting vgl. PRINZLER (2000), S. 9. 365 Vgl. KUPIEC (1995), S. 73-84. 71 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Zahlungszeitpunkt Tage Cash Flow (CT) in Euro Zerobondrendite in % (Swap + Swapspread) (rSt) + (rSSt) Diskon-tierungs-faktor (1+yt) -t Barwert in Euro 30.03. 2012 ./. ./. ./. ./. ./. 30.03. 2013 1 300.000 0,930024426 0,999974286 299.992,29 30.03. 2014 366 300.000 1,079175426 0,989146491 296.743,95 30.03. 2015 731 10.300.000 1,082274908 0,978379035 10.077.304,06 29.03. 2013 0 11.200.000 ./. 1,00 10.674.040,29 Tabelle 10 Cash Flow eines exemplarischen Pfandbriefes nach Ablauf der Haltedauer von 250 Handelstagen Der in Tabelle 10 ablesbare Dirty Value (DV) am 29.03.2013 ergibt sich als Barwert dieses Cashflows. Um den bilanzierungswirksamen Clean Value (CV) für die Stichtage 29.03.2012 und 29.03.2013 zu erhalten, sind in einem nächsten Schritt noch die sogenannten Stückzinsen (Accrued Interest) aus dem Dirty Value herauszurechnen: Zeitpunkt Dirty Value (DV) in Euro Stückzinstage (act) Stückzinsen (act / 365) Clean Value (CV) in Euro Verlust (Value At Risk / Restlaufzeiteffekt) 29.03. 2012 10.845.392,59 366 300.000,00 10.545.392,59 593.532,58 29.03. 2013 10.674.040,29 365 299.178,08 10.374.862,21 170.530,39 Gesamt ./. ./. ./. ./. 764.062,96 Tabelle 11 Ermittlung des Clean Values eines exemplarischen Pfandbriefes (Backtesting) 72 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Der in Tabelle 11 ablesbare Clean Value (CV) ergibt sich aus der Differenz von Dirty Value (DV) und aufgelaufenen Stückzinsen. Bemerkenswert ist, dass der Clean Value (CV) trotz unveränderter Renditekurve während der unterstellten Haltedauer von 250 Handelstagen von 10.545.392,59 um 170.530,39 auf 10.374.862,21 Euro allein durch die kürzer werdende Restlaufzeit des Pfandbriefes sinkt. Im Gegensatz zum Value At Risk in Höhen von 593.532,58 stellt dieser Pull-to-Par-Effekt mithin einen erwarteten Verlust dar, der neben den unerwarteten Verlusten (bzw. dem Value At Risk) in die Risikotragfähigkeitskonzeption einzubeziehen ist. Betrachten wir nun neben der Risikomessung vom 29.03.2012 weitere Stichtage und tragen den Clean Value und Dirty Value in ein Diagramm ein, so zeigt sich, dass Restlaufzeiteffekte zeitlich nicht konstant sind: Festverzinsliche Anleihe (3%), Emissionsdatum 30.03.2005, Gesamtfälligkeit 30.03.2015 (konstante SWAP EUR vom 30.03.2015 + 100 Basispunkte) 10.000.000,00 10.200.000,00 10.400.000,00 10.600.000,00 10.800.000,00 11.000.000,00 11.200.000,00 11.400.000,00 11.600.000,00 11.800.000,00 30.03.2005 30.03.2006 30.03.2007 30.03.2008 30.03.2009 30.03.2010 30.03.2011 30.03.2012 30.03.2013 30.03.2014 30.03.2015 Datum Eu ro Dirty Value Clean Value Abbildung 4 Clean Value und Dirty Value eines Pfandbriefes für verschiedene Restlaufzeiten 73 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Darüber hinaus ist der Restlaufzeiteffekt ceteris paribus offenbar umso größer, je • niedriger der Marktzins im Vergleich zum verbrieften Zins und • länger die (vom Gesetzgeber regulierte) Haltedauer ist. Kehren wir zurück zu unseren Ergebnissen für die Risikomessung vom 29.03.2012. Soll mit dem Modell das Kursrisiko prognostiziert werden, dass bei dem Pfandbrief aus der Änderung von Swap und Swapspread innerhalb eines Jahres entstehen kann und klammert man mithin die Effekte der determinierten Fälligkeit der Zinszahlung am 31.03.2012 und der um ein Jahr kürzer werdenden Restlauf aus, so müssen für das Backtesting diese Effekte bereinigt werden, bevor der Test zur Einwertung der Ausreißer angewendet wird. Für den exemplarischen Pfandbrief ist somit der tatsächliche Gewinn / Verlust von 700.000 mit dem erwarteten und unerwarteten Verlust (Value At Risk / Restlaufzeiteffekt) von 764.062,96 zu vergleichen. Insofern handelt es sich bei der Kursentwicklung vom 29.03.2012 bis zum 29.03.2013 gerade nicht um eine augenfällige Kursentwicklung, die mit Blick auf andere Risikoarten gemäß dem Modell einer Pfandbrief-Investition wie z. B. • Emittentenrisiko (Nichtzahlung von Zins- und Tilgung) bzw. • Emittentenmigrationtisiko (Verschlechterung der Beurteilung durch Rating-Agenturen) zu untersuchen ist oder Grenzen und Beschränkungen aufzeigt, die sich aus den eingesetzten Methoden und Verfahren, den ihnen zugrundeliegenden Annahmen und den in die Risikoquantifizierung einfließenden Daten ergeben wie z. B. • Autokorrelationseffekte (Überlappung der historischen Ertragshorizonte), • Auflösungsprobleme (zu lange historische Ertragshorizonte) bzw. • Marktdatenhistorienprobleme (zu wenige historische Erträge). Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Investoren valide und damit aufsichtskonform die Kursrisiken eines Pfandbriefs mit dem Risikomaß Value At Risk auf Basis von Kurshistorien durch eine (mehrfache) Diskontierung der verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung 74 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE auf Basis der aktuellen Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und der geschockte Zerobondrenditen quantifizieren können. Dabei kommt der Überprüfung bzw. kritischen Analyse der Aussagekraft von quantifizierten Risiken eine entscheidende Bedeutung zu, da aufsichtsrechtlich den Grenzen und Beschränkungen wie Restlaufzeiteffeke, die sich aus den eingesetzten Methoden und Verfahren, den ihnen zugrundeliegenden Annahmen und den in die Risikoquantifizierung einfließenden Daten ergeben, hinreichend Rechnung zu tragen ist. Auf Grund der Regulierung der Investoren und der damit verbundenen zunehmenden Haltedauer366 sowie den Auswirkungen der Niedrigzinsphase auf den Kurs (Clean Value bzw. Dirty Value) bei gegebenem Zins und Tilgung wird die Bedeutung der (periodischen) Restlaufzeiteffekte als Ergänzung zur (barwertorientierten) Betrachtung von (unerwarteten) Renditeschocks sowie der Analyse ihrer Implikationen auf das Risikotragfähigkeitskonzept weiter zunehmen367. 4.4.8 Integration von Pfandbriefen in die Kursrisikomessung: Das Beispiel einer von einem Kreditinstitut durchgeführten Bewertung eines Pfandbrief- Geldmarktfloaters Seit dem Ausbruch der Finanzmarktkrise nimmt aufgrund der internationalen Dynamik in den Regulierungsprozessen auch die Regelungsdichte für die der Bankenaufsicht unterliegenden Pfandbrief-Geldmarktfloaterinvestoren zu. Kreditinstitute müssen sich demnach bereits im Vorfeld des erstmaligen Erwerbs oder der Emission derartiger Produkte Gedanken über deren Abbildung in den Risikosteuerungs- und -controllingprozessen machen. In diesem Abschnitt wird368 nach der Einführung von Pfandbrief-Geldmarktfloatern als Erscheinungsform variabel verzinslicher Anleihen exemplarisch gezeigt, wie diese Investoren aufsichtskonform die Bewertung eines Pfandbrief-Geldmarktfloaters unter Berücksichtigung der Forward-Zinssätze, kurz Forwards durchführen können. 366 Vgl. DEUTSCHE BUNDESBANK (2013), S. 39. 367 Vgl. zu entsprechenden Überlegungen für das Zinsspannenrisiko REUSE (2016), S. 142. 368 Vgl. hierzu auch KRONENBERG (2016d), S. 8-14. 75 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Geldmarktfloater gehören neben den Kapitalmarktfloatern zu den prominenten Erscheinungsformen variabel verzinslicher Anleihen in Deutschland. Charakteristisch für diese Gruppe von Finanztiteln ist es, dass die Kuponhöhen zu Laufzeitbeginn noch nicht festgelegt sind und erst nach und nach während der Laufzeit der Anleihe gemäß einer festen Kuponberechnungsformel fixiert werden. In diese Formel geht dabei die Höhe eines oder mehrerer Referenzindizes ein369. Im Gegensatz zu Kapitalmarktfloatern, deren Verzinsung an einen Kapitalmarktzinssatz gebunden ist, etwa an einen 5- oder 10-Jahres-EUR-Swapssatz370, basieren die Zinszahlungen von Geldmarktfloatern auf einem Geldmarktzinssatz. Eine Differenzierung innerhalb der hier nicht eingehend beleuchteten Kapitalmarktfloater kann mit Blick auf diese Referenzindices dahingehend erfolgen, ob die Ausstattungsmerkmale eine Bindung an einen Zinssatz mit fester Laufzeit (z. B. Constant Maturity Swap und Yield Curve Swap) oder an einen Zinssatz mit variabler Laufzeit (z. B. Sekundärmarktrenditen) vorsehen371). Die Kuponberechnungsvorschrift kann bei variabel verzinslichen Anleihen nahezu beliebig kompliziert sein und sich auf verschiedene Referenzindizes beziehen372. Die Formel zur Berechnung des Kupons enthält bei Geldmarktfloatern neben dem Referenzzinssatz auch einen fest über die Laufzeit vereinbarte quoted Margin, durch die die Verzinsung der Anleihe so justiert werden kann, dass sie unter Berücksichtigung der Bonität des Emittenten zum Zeitpunkt der Emission genau den Kurs 100 Prozent hat373. Basierend auf diesen Vorüberlegungen kann ein typischer Pfandbrief-Geldmarktfloater beispielsweise folgende gattungsspezifische Ausstattungsmerkmale aufweisen: • Referenzindex: 6-Monats-EUR- Swapssatz • quoted Margin: 0,000000000 • Zinszahlungstag: (vorbehaltlich der Geschäftstag-Konvention) 30. April und 30. Oktober eines jeden Jahres 369 Vgl. KRUSE (2014), S. 28. 370 Vgl. ALFES/OEHM (2013), S. 1. 371 Vgl. PICHLER (1999), S. 66. 372 Vgl. KRUSE (2014), S. 28. 373 Vgl. zu entsprechenden Überlegungen für den Zinsanpassungsfaktor bei Kapitalmarktfloatern ALFES/OEHM (2013), S. 6. 76 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE • Fälligkeit: 30.10.2017 • Bewertungsdatum: 20.06.2014 Bis hierhin kann zusammengefasst werden, dass Pfandbrief-Geldmarktfloater als Erscheinungsform variabel verzinslicher Anleihen eingeordnet werden können. Hierauf aufbauend soll im weiteren Verlauf dieses Abschnitts schrittweise die Bewertung eines typischen Geldmarktfloaters mit dessen Dirty Value unter Berücksichtigung der quoted Margin abgeleitet werden. Einen grundlegenden Beitrag zur Erklärung der Preisbildung auf Kapitalmärkten und damit auch zur Bewertung von Pfandbrief-Geldmarktfloatern mit dessen Dirty Value unter Berücksichtigung der quoted Margin leistet die Theorie arbitragefreier Bewertung. Demnach ist auf einem im Gleichgewicht befindlichen Markt keine Arbitrage möglich, d. h.: Niemand kann sich durch Kombination von Kapitalmarktgeschäften zusätzliche Vorteile (Einzahlungen) verschaffen, ohne dafür Nachteile (Auszahlungen) in Kauf nehmen zu müssen374. Ausgehend von diesen Prinzipien einer arbitragefreien Bewertung von Finanztiteln wird mithin der Zahlungsstrom eines Pfandbrief-Geldmarktfloaters mittels eines anderen oder mehrerer anderer am Kapitalmarkt gehandelter Finanztitel, deren Preise bekannt sind, nachgebildet375. Die Bewertung von variabel verzinslichen Anleihen basiert somit auf der Zerlegung der Rente in ihre einzelnen Kuponperioden dergestalt, dass der Emittent einer variabel verzinslichen Anleihe bei der Duplikationsstrategie in jeder Kuponperiode einen Kredit zum dann aktuell gültigen Zinssatz mit folgenden zinsartspezifischen Besonderheiten aufnimmt: • Geldmarktfloater: aktuell gültiger Zinssatz zuzüglich einer sogenannten quoted Margin376 bzw. • Kapitalmarktfloater: aktuell gültiger Zinssatz unter Berücksichtigung eines fest über die Laufzeit vereinbarten Zinsanpassungsfaktors (Partizipationsrate). 374 Vgl. HERING (1997), S. 1. 375 Vgl. KELLER (2001), S. 12-13. 376 Vgl. KRUSE (2014), S. 30. 77 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Im Rahmen der Replizierung werden somit Kreditgeschäfte betrachtet, deren Beginn und damit Bewertungszeitpunkt in der Zukunft liegen. Insofern muss auch der Startzeitpunkt der zukünftigen Nullkuponzinssätze bzw. zukünftige Kuponzinssätze (d. h. der Forward-Zinssätze, kurz Forwards) auf den entsprechenden Bewertungszeitpunkt verschoben werden377. Grundsätzlich erfolgt die Bewertung eines derartigen Pfandbrief- Geldmarktfloaters damit in den folgenden zwei Schritten378: • Berechnung der erwarteten Auszahlung(en) bzw. Zinssätze unter der Annahme, dass der Erwartungswert jeder zugrundeliegenden Variablen gleich ihrem Forward-Wert ist und • Diskontierung der erwarteten Auszahlung(en) mit dem zwischen Bewertungszeitpunkt und Zahlungstermin(en) geltenden Zinssatz. Kehren wir nun zu unserem exemplarischen Pfandbrief-Geldmarktfloater als Erscheinungsform variabel verzinslicher Anleihen zurück und betrachten im ersten Schritt die erwarteten Auszahlungen bzw. Zinssätze unter der Annahme, dass der Erwartungswert jeder zugrundeliegenden Variablen gleich ihrem Forward-Wert ist. Hierfür werden zunächst die Zahlungszeitpunkte des Referenzzinssatzes (6-Monats-EUR- Swapssatz) für die verschiedenen Tage des Zins- Fixing- Start bzw. Zins- Fixing- Ende ab dem Bewertungszeitpunkt 20.06.2014 in Tabelle 12 zusammengetragen: 377 Vgl. WIEDEMANN (2009), S. 38, S.42 und S.49. 378 Vgl. HULL (2015), S. 844. 78 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Zins-Fixing- Tag Zahlungszeitpunkt des Referenzindex Start Ende Ex-Tag 30.10.2014 30.04.2015 30.04.2015 30.04.2015 30.10.2015 30.10.2015 30.10.2015 30.04.2016 30.04.2016 30.04.2016 30.10.2016 30.10.2016 30.10.2016 30.04.2017 30.04.2017 30.04.2017 30.10.2017 30.10.2017 Tabelle 12 Zahlungszeitpunkte des Referenzzinssatzes (6-Monats- EUR- Swapssatz) für die verschiedenen Tage des Zins- Fixing Für die Berechnung der erwarteten Auszahlungen bzw. Zinssätze werden hieraus die Zeitspannen zwischen Zins-Fixing- Tag Start und Zahlungszeitpunkt 1 des Referenzindex bzw. zwischen den aufeinanderfolgenden Zahlungszeitpunkten ij des Referenzindexes gemäß der Tageszählkonventionen ACTLEAP bzw. ACT/ACTISDA des Referenzindex (6-Monats-EUR- Swapssatz) kalkuliert, d. h. es werden zu den durch 365 dividierten Tagen in Nichtschaltjahren die durch 366 dividierten Tage in Schaltjahren addiert379: 379 Vgl. OPENGAMMA (2013), S. 7. 79 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Zins-Fixing- Tag Zahlungszeitpunkt des Referenzindex Start Ende Zeitspanne 30.10.2014 30.04.2015 0,498630137 30.04.2015 30.10.2015 0,501369863 30.10.2015 30.04.2016 0,500471592 30.04.2016 30.10.2016 0,500000000 30.10.2016 30.04.2017 0,498158545 30.04.2017 30.10.2017 0,501369863 Tabelle 13 Zeitspannen zwischen Zins-Fixing- Tag Start und Zahlungszeitpunkt 1 des Referenzindex bzw. zwischen den aufeinanderfolgenden Zahlungszeitpunkten ij des Referenzindexes Anschließend werden die Diskontierungsfaktoren des Referenzzinssatzes für die Zeitspanne vom Bewertungszeitpunkt bis zum Zins-Fixing- Tag Start bzw. Zahlungszeitpunkt des Referenzindex in Tabelle 14 zusammengetragen: 80 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Zins-Fixing- Tag Zahlungszeitpunkt des Referenzindex Diskontierungsfaktor (Start) Diskontierungsfaktor (Ex-Tag) 0,998172906 0,995659204 0,995659204 0,993138073 0,993138073 0,990623326 0,990623326 0,988114947 0,988114947 0,985626574 0,985626574 0,983130847 Tabelle 14 Diskontierungsfaktoren des Referenzzinssatzes für die Zeitspanne vom Bewertungszeitpunkt bis zum Zins- Fixing- Tag Start bzw. Zahlungszeitpunkt des Referenzindex In dieser Tabelle 14 wird für das Ausrollen der variablen Cash Flows die Fixing Kurve (rSt) zur Abbildung des Referenzindex380 mit rSt = 0,50 % genutzt. Auf Grund des in diesem Aufsatz aus Vereinfachungsgründen verwendeten Modells mit einer Zinskurve wird hier unterstellt, dass es eine eindeutige Zinsstrukturkurve gibt, die sowohl zur Ermittlung der Forwards des variablen Referenzzinssatzes als auch als Discount Kurve (rSt + rSSt) mit rSt + rSSt = 0,50 % zur weiter unten durchgeführten Diskontierung gegebener Cash Flows herangezogen wird381. Mit den oben kalkulierten Zeitspannen und Diskontierungsfaktoren können nun die der erwarteten Auszahlungen bzw. Zinssätze aus Tabelle 15 ermittelt werden: 380 Vgl. SEIFRIED (2013) S. 54. 381 Vgl. KRUSE (2014), S. 30. 81 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Zins-Fixing- Tag erwarteten Auszahlungen bzw. Zinssätze Start Ende Kuponperiodenlänge (act / 365) Yf 30.10.2014 30.04.2015 0,498630140 0,005019332 30.04.2015 30.10.2015 0,501369860 0,004993980 30.10.2015 30.04.2016 0,500471590 0,004977639 30.04.2016 30.10.2016 0,500000000 0,004957134 30.10.2016 30.04.2017 0,498158540 0,004923345 30.04.2017 30.10.2017 0,501369860 0,004893845 Tabelle 15 Kuponperiodenlänge und Forward Rate Yf für verschiedene Zins-Fixing- Tage Dabei ergibt sich beispielsweise die in der Tabelle ablesbare Forward Rate Yf für den Zins-Fixing-Tag 30.10.14 in Höhe von Yf = 0,005019332 aus (0,998172906 - 0,995659204) / (0,498630137 * 0,995659204) bzw. aus der Differenz aus Diskontierungsfaktoren für den Zins-Fixing- Tag Start sowie dem ersten Zahlungszeitpunkt des Referenzindex dividiert durch das Summenprodukt aus Zeitspannen zwischen den aufeinanderfolgenden Zahlungszeitpunkten ij des Referenzindexes und den Diskontierungsfaktoren bis zum Zahlungszeitpunkt des Referenzindex. Nun sind noch die erwarteten Auszahlung(en) bzw. der Cash Flow (CT) zu berechnen: 82 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Zins- Fixing- Tag Start Yf quoted Margin Kupon mit quoted Margin Cash Flow (CT) in Euro 30.04.14 0,005193941 155.818,23 30.10.14 0,005019332 0,000000000 0,002502790 75.083,71 30.04.15 0,004993980 0,000000000 0,002503831 75.114,93 30.10.15 0,004977639 0,000000000 0,002491167 74.735,01 30.04.16 0,004957134 0,000000000 0,002478567 74.357,02 30.10.16 0,004923345 0,000000000 0,002452606 73.578,19 30.04.17 0,004893845 0,000000000 0,002453626 30.073.608,79 Tabelle 16 Ermittlung des Cash Flow (CT) Dabei ergibt sich der in Tabelle 16 ausgewiesene Kupon mit quoted Margin für den Zins-Fixing- Tag 30.10.14 in Höhe von 0,002502790 aus 0,498630140 * 0,005019332 bzw. aus dem Produkt von Kuponperiodenlänge (act / 365) und Forward-Zinssatz (kurz Forwards) Yf . Im zweiten Schritt werden nun die in dem exemplarischen Pfandbrief-Geldmarktfloater verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung382 weiter betrachtet, d. h. es erfolgt eine Diskontierung der erwarteten Auszahlungen mit dem zwischen Bewertungszeitpunkt und Zahlungsterminen geltenden Zinssatz der Discount Kurve (rSt + rSSt): 382 Vgl. zu dem sogenannten Cash Flow in Tabelle 17 BECKER (2013), S. 100. 83 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT Zahlungszeitpunkt Tage Cash Flow (CT) in Euro Zerobondrendite in % (Swap + Swapspread) (rSt) + (rSSt) Diskontierungsfaktor (1+yt) -t Barwert in Euro 30.10. 2014 132 155.818,23 0,50 0,9981 72906 155.533,54 30.04. 2015 314 75.083,71 0,50 0,9956 59204 74.757,79 30.10. 2015 497 75.114,93 0,50 0,9931 38073 74.599,50 02.05. 2016 682 74.735,01 0,50 0,9905 95878 74.032,20 31.10. 2016 864 74.357,02 0,50 0,9881 01257 73.472,26 02.05. 2017 1047 73.578,19 0,50 0,9855 99264 72.518,61 30.10. 2017 1228 30.073.608,79 0,50 0,9831 30847 29.566.292,47 20.06. 2014 0 30.602.295,89 ./. 1,0000 00000 30.091.206,36 Tabelle 17 Cash Flow eines exemplarischen Pfandbrief- Geldmarktfloaters Der in Tabelle 17 ebenfalls ablesbare Dirty Value (DV) am 20.06.2014 in Höhe von 30.091.206,36 Euro ergibt sich als Barwert dieses Cashflows383: DV = CT*(1+y)-t mit t: = Tage / 360. Die so durchgeführte Berechnung des Dirty Value (DV) lässt sich nun für unterschiedliche Zinssätze wiederholen: 383 Vgl. JORION (2011), S. 128. 84 ÖKONOMISCHE ANALYSE VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE Abbildung 5 Dirty Value des Pfandbrief-Geldmarktfloaters in Abhängigkeit vom Zinssatz Offenbar ist der Dirty Value (DV) umso kleiner, je größer der Zinssatz bei gegebener quoted Margin und gegebenem Cash Flow (CT) per erstem Zahlungszeitpunkt (30.10.2014) ist. Die weitergehende Integration von Pfandbrief-Geldmarktfloatern in die Kursrisikomessung erfordert nunmehr noch die mit EDV-Anwendungen wie SimCorp Dimension effizient durchzuführende historische Simulation mit einer Vielzahl von Kombinationen aus Dirty Value (DV) und Zinssatz in den folgenden Schritten: • Simulation der absoluten Tageserträge der Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und Ermittlung der Schocks durch Skalierung (vgl Jorion, 2011, S. 297) der Tageserträge auf 250 Handelstage (Haltedauer), • Ermittlung der Szenariozerobondrenditen (Swap und Swapspread), • Bewertung des Cash Flows mit den Szenariozerobondrenditen384. Auf diese Art und Weise werden geschockte Dirty Values für unterschiedliche Szenariotage mit ihren Szenariogewinnen bzw. Szenario- 384 Vgl. KRONENBERG (2016a), S. 56. 85 ÖKONOMISCHE ANALYSE HINSICHTLICH DER UNSICHERHEIT verlusten auf Basis der Kurshistorie der letzten z. B. 2.500 Handelstage wiederholt berechnet und es ergibt sich aus dem Szenarioverlust des fünfundzwanzigstkleinsten geschockten Dirty Values der Value At Risk für das Konfidenzniveau von 99 Prozent385. Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass Investoren aufsichtskonform die Bewertung eines Pfandbrief-Geldmarktfloaters unter Berücksichtigung der quoted Margin durchführen können und somit regelkonform die Kursrisiken eines Kapitalmarktfloaters mit dem Risikomaß Value At Risk auf Basis von Kurshistorien durch eine (mehrfache) Diskontierung der verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung auf Basis der aktuellen Zerobondrenditen (Swap und Swapspread) und der geschockte Zerobondrenditen quantifizieren können. Unter Berücksichtigung der enormen internationalen Dynamik in den Regulierungsprozessen sowie der Regelungsdichte für Investoren in Kapitalmarktfloatern ist die fehlende empirische Forschung zu den Anpassungen im Nachfrageverhalten der z. B. nach Art, Umfang und Komplexität ihrer Handelsgeschäfte differenzierten Kreditinstitute überraschend. Dies gilt ebenso für die Frage, ob kleinen Instituten auf Grund aufsichtsrechtlicher Erfordernisse der Zugang zu z. B. für die Zeit nach dem Niedrigzinsumfeld interessanten Geldmarktfloatern aufsichtsrechtlich versperrt wird und im welchen gesamtwirtschaftlichen Verhältnis die sich hieraus ergebenden sozialen Kosten und Nutzen stehen. Zukünftige Analysen sollten daher dieses Thema aufgreifen. 385 Vgl. KRONENBERG (2016a), S. 56.

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References

Zusammenfassung

Als staatlich normierte Fremdfinanzierungskontrakte sind Pfandbriefe grundsätzlich von anderen existenten Formen gedeckter Wertpapiere wie Asset Backed Securities (ABS) und Wertpapieren mit Patronatserklärung zu unterscheiden. Sven Kronenberg stellt im vorliegenden Buch Pfandbriefe als eine Variante dieser Investitions- und Finanzierungsinstrumente vor und arbeitet die wesentlichen Unterscheide zu Asset Backed Securities heraus. Im Rahmen einer weiterführenden ökonomischen Analyse der Pfandbriefe berücksichtigt der Autor insbesondere auch die seit Ausbruch der Finanzmarktkrise zunehmende Regelungsdichte für die der Bankenaufsicht unterliegenden Pfandbriefinvestoren. Behandelt werden dabei unter anderem Aspekte wie die Liquidity Coverage Ratio (LCR), die historische Simulation zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes sowie die Validierung des Value at Risk (VaR) eines Pfandbriefs vor dem Hintergrund von Pull-to-Par-Effekten beziehungsweise Restlaufzeiteffekten im Rahmen eines Backtestings.