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2 Grundlagen von Pfandbriefen als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere in:

Sven Kronenberg

Pfandbriefe als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere in Deutschland, page 3 - 10

1. Edition 2017, ISBN print: 978-3-8288-3970-0, ISBN online: 978-3-8288-6718-5, https://doi.org/10.5771/9783828867185-3

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Wirtschaftswissenschaften, vol. 83

Tectum, Baden-Baden
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3 2 Grundlagen von Pfandbriefen als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere 2.1 Probleme und Risiken der Kooperationsbeziehung zwischen Geldgeber und Geldnehmer Unter welchen Voraussetzungen kommt eine Beziehung zwischen Geldgeber und Geldnehmer zustande? Dem Abschluss von Finanzkontrakten stehen Risikoprobleme, Stückelungsprobleme, Fristenprobleme und Informationsprobleme entgegen4. Ein Vertragsverhältnis erfordert zum einen, dass der Geldgeber bereit ist, Risiken mindestens in dem Maße zu tragen, wie sie ihn nach seinem persönlichen Informationsstand über die Risikoeinflussfaktoren treffen können5. Dementsprechend haben potentielle Geldgeber ein Interesse daran, sich bereits vor Vertragsabschluss ein Bild von der Verlässlichkeit ihres Vertragspartners und des von ihm als Gegenleistung abgegebenen Rückzahlungsversprechen, d. h. der Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz (Insolvenzeintrittsrisiko) sowie den an eine Insolvenz anknüpfenden Konsequenzen (Insolvenzverlustrisiko)6, zu machen7, da die Leistung des Geldgebers und die Gegenleistung des Geldnehmers nicht gleichzeitig erfolgen8 und eine Vielzahl von Faktoren existieren, die die Höhe der Rückzahlungen beeinflussen können9. Zum anderen müssen aber 4 Vgl. zu diesen Problemgruppen BITZ/STARK (2008), S. 2-3. 5 Vgl. zu diesem Aspekt BITZ (1989), S. 433 und BITZ/STARK (2008) S. 3. Die Bereitschaft zur Risikoübernahme wird auch durch Art und Umfang der Gegenleistung des Geldnehmers beeinflusst. 6 Vgl. zum Insolvenzrisiko BIGUS (2007), S. 8 und SCHULTE (1996), S. 28. 7 Vgl. zu diesem Informationsproblem BITZ/STARK (2008), S.  2 und zu der entsprechenden Qualitätsunsicherheit bzw. Verhaltensunsicherheit AKER- LOF (1970), S. 500, BIGUS/LANGER/ SCHIERECK (2004), S. 465 f, LANGER (1999), S. 50-54 und NIPPEL (1992), S. 990. 8 Die Kooperation besteht mithin darin, dass der Gläubiger zuerst eine Leistung erbringt, woraufhin der Schuldner eine vertraglich fixierte Gegenleistung zu erbringen hat, vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 86. 9 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 86. 4 GRUNDLAGEN VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE auch Probleme überwunden werden, die sich aus der Gefahr ergeben, dass der potentielle Geldgeber sich aufgrund unvollständiger und unzutreffender Informationen ein falsches Bild von der mit einem Engagement verbundenen Risikosituation macht und sich so letztendlich für ein Engagement entscheidet, dass er bei Würdigung aller dem Geldnehmer effektiv verfügbaren Informationen nicht eingegangen wäre (Informationsrisiko)10. Beschränkt man sich auf verbriefte Fremdfinanzierungstitel11 und geht von (a) einem weitgehend vollkommenen Finanzmarkt12, (b) einem haftungsbeschränkten Schuldnerunternehmen, bei dem (c) die Manager im Interesse der Anteilseigner handeln13, (d) rationalen Erwartungen, (e) dem Ziel aller Individuen, dass der Marktwert ihrer Finanztitel maximal werden soll14 und asymmetrischer Gestaltungskompetenz15, Information und Betroffenheit16 aus, so lässt sich das Verhältnis zwischen Gläubiger und Schuldner als principal-agent-Beziehung bezeichnen17. Hierbei ist der Geldgeber principal und der agent18 leitet die Unternehmung und erhält die Verfügungsmacht über die Mittel19. 10 Vgl. BITZ/HEMMERDE/RAUSCH (1986), S. 10-11. 11 Vgl. zu diesen Forderungstiteln bzw. Schuldtiteln FRANKE/HAX (2004), S. 31 und zur Abgrenzung zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung BIGUS (2007), S. 11-12 und BITZ/STARK (2008), S. 143. 12 Vgl. zu diesem Begriff BITZ/EWERT/TERSTEGE (2002), S.28. 13 Damit werden die Effekte gedeckter Wertpapiere auf die Beziehung zwischen Managern und Anteilseignern aus der Betrachtung ausgeklammert, vgl. zu der Eliminierung von Noise in dieser Beziehung bei ABS SCHMITTAT (2007), S. 112 f. 14 Vgl. zu diesen Prämissen SEYBOLD (1996), S. 12-14. 15 Vgl. zum dazugehörigen moralischen Risiko BENNER (1988), S.  409 f sowie zum Delegationsrisiko BITZ (1988), S.  9-11, BITZ/NIEHOFF/TERSTE- GE (2000), S. 16, GRICHNIK/KRASCHON (2002), S. B-20 und MERBECKS (2008), S. 123-124. 16 Vgl. zu den drei genannten Asymmetrien ARROW (1985), S. 37 und BIGUS (1999), S.  14-20 sowie speziell bei Fremdfinanzierung KÜRSTEN (2005), S. 183-185. 17 Vgl. hierzu BIGUS (1999), S. 3 und SCHMITTAT (2007), S. 100. 18 Allgemein wird der Auftraggeber als principal, der Auftragnehmer als agent bezeichnet, vgl. CLEMENT (2005), S. 360, HERZIG/WATRIN (1995), S. 785-786 und JENSEN/MECKLING (1976), S. 308. 19 Vgl. das Geleitwort von Herbert Hax zu NEUS (1989), S.  V sowie ähnlich KÜRSTEN (2005), S. 222 und STEINER/KÖLSCH (1989), S. 420. 5 PROBLEME UND RISIKEN DER KOOPERATIONSBEZIEHUNG ZWISCHEN GELDGEBER UND GELDNEHMER Spezifiziert man das Risiko des Geldnehmers durch das Vermögensverlustrisiko, so ist letzteres für die Gesamtheit aller Gläubiger eines Unternehmens mit gegebenen leistungswirtschaftlichem Risiko allein von der Höhe der Forderungsbeteiligung an diesem Unternehmen abhängig. Das Vermögensverlustrisiko eines einzelnen Gläubigers ergibt sich in der Referenzsituation (= Situation, in welcher sämtliche Finanzierungstitel nicht gedeckt sind) durch eine quotenmäßige Aufteilung des Verlustrisikos aller Gläubiger, die Gläubigeransprüche sind somit gleichrangig20. In der Vergleichssituation (= Situation, in der neben den sonstigen ungedeckten Finanzierungstitel der Referenzsituation ein Forderungstitel als gedecktes Wertpapier verbrieft wurde) hängt das Vermögensverlustrisiko des Gläubigers neben dessen Anteil an den Gesamtverbindlichkeiten noch von Ab- oder Aussonderungsrechten, potentiellem Unternehmensvermögen oder speziellen Haftungszusagen wie Garantien ab21. Zu klären ist also in der Perspektive des Gläubigers und der des Schuldners, ob durch den Übergang von der Referenzsituation in die Vergleichssituation zumindest die oben angeführten Probleme gelöst werden können und ob und, wenn ja, welche neuen Probleme entstehen. Die Vergleichssituation kann durch unterschiedliche Arten gedeckter Wertpapiere wie z. B. Pfandbriefe spezifiziert werden. Die für deren Darstellung und Analyse relevanten Begriffe werden im nächsten Abschnitt definiert. 20 Die Referenzsituation lässt sich auch als direkte Kreditvergabe an einen Schuldner des Referenzunternehmens im obigen Sinne modellieren. Dann werden z. B. aus dem Übergang von der direkten Kreditvergabe zu Pfandbriefen zusätzlich durch die Pfandbriefbank Transformationsleistungen erbracht, vgl. HIES (1996), S. 60-78, MARZI (2002), S. 34 sowie MERBECKS (2008), S. 106 und 116-118. Hier soll aus Platzgründen nur die Situation bei Deckung mit derjenigen ohne Deckung verglichen werden. Vgl. zu einer ähnlich definierten Referenzsituation für die ABS-Finanzierung BIGUS (2000b), S. 33 und zur Vorteilhaftigkeit indirekter Kreditvergaben HIES (1996), S. 62, LOOSE/TERSTEGE (2005), S. 1511 f und RIES/TERSTEGE (2006), S. 209 f. 21 Vgl. zu der Verteilung des Vermögensverlustrisikos RUDOLPH (1974) S. 78 sowie den entsprechenden Determinanten des Fremdmittelmarktwertes WIL- HELM (1991), S. 190. 6 GRUNDLAGEN VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE 2.2 Abgrenzung grundlegender Begriffe zu gedeckten Wertpapieren Wertpapiere sind Urkunden, in denen private Rechte verbrieft sind22. Diese Rechte, welche ggf. auch mit Verpflichtungen verbunden sind23, können der Gegenwert für die durch den Geldnehmer für eine Investition vom Geldgeber24 in Anspruch genommenen Mittel sein. Gedeckte Wertpapiere, bzw. gedeckte Wertpapiere im engeren Sinne sind solche, bei denen bestimmte Deckungswerte oder „assets“ des Schuldners die Erfüllung der verbrieften Zahlungsansprüche gewährleisten sollen25. Berücksichtigt man auch potentielles Vermögen26, so sind gedeckte Wertpapieren im weiteren Sinne gemeint. Deckung umfasst somit die Sicherung des Rückzahlungsanspruchs auf die ausgelegten Mittel und der versprochenen Rendite eines bevorzugten Anlegers durch eine Gesamtheit von Vermögensgegenständen27. Deckungswerte bzw. die Deckungsmasse sind dann diejenigen Vermögenswerte, die dem Geldgeber bevorzugt zugeordnet sind28. Die Deckungsmasse ist also Teilmenge der Haftungsmasse29. Die den hier betrachteten Schuldtiteln zu Grunde liegenden Finanzkontrakte sind Fremdfinanzierungsverträge; damit ist die Deckung von Wertpapieren aber auch ein Spezialfall der Kreditsicherung. Somit kann im weiteren auf die Theorie der Kreditsicherheiten zurückgegriffen werden: Als Kreditsicherheiten werden alle Maßnahmen des Kreditgebers bezeichnet, die das Risiko von Kreditforderungen begrenzen30. Kreditsicherheiten im weiteren Sinne31 sind alle Ansprüche des Gläubigers, die über den aus dem normalen Darlehensvertrag resultierenden Anspruch auf Rückzahlung des verzinsten Kapitals hinausgehen. Der Teil der Kreditsicherheiten im weiteren Sinne, der auf Zahlungs- 22 Vgl. BITZ/STARK (2008), S. 623 und ähnlich OEHLER/UNSER (2002), S. 17. 23 Vgl. zu dem dazugehörigen Begriff Finanztitel FRANKE/HAX (2004), S. 30. 24 Vgl. zu den Begriffen Geldgeber / Geldnehmer BITZ (1989), S. 430. 25 Vgl. KERN (2004), S. V. 26 Vgl. zum investierten bzw. potentiellen Vermögen KRÜMMEL (1976), S. 493 und KÜRSTEN (2005), S. 176. 27 Vgl. KERN (2004), S. 10 und KÖLLER (2001a), S. 615. 28 Oft werden diese Begriffe im Zusammenhang mit Pfandbriefgläubigern verwendet, vgl. hierzu die Definition bei KERN (2004), S. 33. 29 Vgl. zum Begriff Haftungsmasse BITZ/STARK (2008), S. 594. 30 Vgl. zu diesem Begriff SEYBOLD (1996), S. 7 und THIEßEN (1996), S. 20. 31 Vgl. hierzu KÜRSTEN (1997a), S. 819 und RUDOLPH (1984), S. 20. 7 SYSTEMATISIERUNG GEDECKTER WERTPAPIERE mittel gerichtet ist, wird als Kreditsicherheit im engeren Sinne32 aufgefasst. Nicht zu den Kreditsicherheiten im engeren Sinne zählen die sogenannten Covenants33. Aufbauend auf diesen Begriffsbestimmungen sollen nun im nächsten Abschnitt gedeckte Wertpapiere systematisiert werden34, damit Pfandbriefe als Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere in Deutschland entsprechend eingeordnet bzw. abgegrenzt werden können. 2.3 Systematisierung gedeckter Wertpapiere 2.3.1 Systematisierung nach dem Haftungsträger Nach der Herkunft der Haftungsmasse lassen sich unternehmensinterne und –externe Deckung differenzieren. Dabei werden solche Deckungen als unternehmensextern bezeichnet, bei denen der Gläubiger ein Zugriffsrecht auf Vermögensmassen erlangt, die nicht zum Unternehmensvermögen gehören35. Diese Vermögensmassen stellen also potentielles Vermögen dar. Nach dem Umfang der Sicherungsempfänger lassen sich externe Haftungszusagen weiter in allgemeine und spezielle Haftungszusagen unterteilen36. Bei unternehmensinternen Sicherheiten hingegen hat der Gläubiger einen exklusiven Anspruch auf den Liquidationserlös einzelner Vermögenswerte des Unternehmens. Diese Vermögenswerte sind investiertes Vermögen. 32 Vgl. hierzu KÜRSTEN (1997a), S. 819 und RUDOLPH (1984), S. 21. 33 Dieser Aspekt wird bei KÜRSTEN (1997a), S. 819, OEHLER/UNSER (2002), S. 335- 338 und THIEßEN (1996), insbesondere S. 21 betrachtet, hier aber nur noch im Rahmen der Systematisierung in Kapitel 2.3.2 behandelt. 34 Vgl. zu weiteren Aspekten von Anleihen PERRIDON/STEINER (2004), S. 404– 423. 35 Vgl. zu der Differenzierung in intern und extern BIGUS/LANGER/SCHIER- ECK (2004), S.  470, BITZ/NIEHOFF/TERSTEGE (2000), S.  29 f, KÜRSTEN (2005), S. 181, NEUS (1998), S. 214 und SEYBOLD (1996), S. 7 bzw. 186. 36 Vgl. zu entsprechenden Beispielen RUDOLPH (1984), S. 19. 8 GRUNDLAGEN VON PFANDBRIEFEN ALS ERSCHEINUNGSFORM GEDECKTER WERTPAPIERE 2.3.2 Systematisierung nach dem Bezug zu Zahlungsmitteln Der Bezug zu Zahlungsmitteln kann bei der Deckung direkt oder indirekt sein. Dementsprechend wird hier von unmittelbar bzw. mittelbar auf Zahlungsmittel gerichteten Ansprüchen gesprochen37. 2.3.3 Systematisierung nach der Schlechterstellung anderer Gläubiger Das individuell haftende Vermögen kann zu Lasten anderer Gläubiger (Realdeckung) oder auch ohne Schlechterstellung anderer Gläubiger (Personaldeckung)38 erhöht werden. Andere als der besicherte Gläubiger sind also bei Realdeckungen von der Besicherung negativ betroffen. Personaldeckungen wie Patronatserklärungen werden auch persönliche Deckungen, Realdeckungen wie z. B. Grundpfandrechte auch dingliche Sicherheiten genannt39, ohne dass das Systematisierungskriterium immer unmittelbar deutlich wird40. Deckungen durch das gesamte oder nahezu gesamte Unternehmensvermögen als Unterfall der Personaldeckungen werden als Globaldeckung durch das Gesamtvermögen bezeichnet41. 2.3.4 Systematisierung nach dem Grundmechanismus zur Separierung von Vermögensgegenständen In der Literatur werden drei Grundmechanismen unterschieden mittels derer die zur Bedienung der Wertpapiere dienenden Vermögenswerte 37 Vgl. BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2004), S.  465 und BIGUS/LANGER/ SCHIERECK (2005), S. 574 f. Demnach sind Regelungen, die (a) ein Informationsdefizit des Gläubigers reduzieren, (b) den Handlungsspielraum des Kreditnehmers einschränken und (c) dem Gläubiger Einwirkungsrechte zugestehen, nicht unmittelbar auf Zahlungsmittel gerichtet. 38 Vgl. BITZ/STARK (2008), S.  62 f und S.  609-611 sowie OEHLER/UNSER (2002), S. 334 und 337. 39 Vgl. KERN (2004,) S.  410-419 (Personaldeckung) und S.  419 – 420 (Realdeckung). 40 Vgl. BIGUS/LANGER/SCHIERECK (2005), S. 575. 41 Vgl. KERN (2004), S. 421-424. 9 SYSTEMATISIERUNG GEDECKTER WERTPAPIERE isoliert und zu einer den Inhabern haftenden Deckungsmasse gemacht werden sollen, also Grundmechanismen, durch die die Deckungswerte möglichst von allen außerhalb der in ihnen selbst liegenden Risiken isoliert werden42. Einer dieser Grundmechanismen ist die Spezialisierung, bei der der Kreis der zulässigen Geschäfte eines Rechtsträgers beschränkt ist, und zwar zum einen auf Erwerb und Verwaltung der zur Deckung dienenden Vermögenswerte, zum anderen auf Emission und Bedienung der zur Refinanzierung ausgegebenen Wertpapiere43. Davon zu unterscheiden ist die Privilegierung, bei der genauso wie bei der Spezialisierung die Deckungswerte selbst im Vermögen des Emittenten verbleiben. Dieser Mechanismus ist dadurch gekennzeichnet, dass zur Sicherung der Gläubiger eine privilegierte Stellung im Hinblick auf die Deckungswerte eingeräumt44 wird. Die Isolierung als letzter Grundmechanismus beruht idealtypisch im Gegensatz zur Spezialisierung und Privilegierung auf der vollen Übertragung der Deckungsmasse an die Gesamtheit der Wertpapierinhaber45, zumindest wird aber eine juristische und ökonomische Abtrennung der Vermögenswerte vom ursprünglichen Eigentümer gefordert. Aufbauend auf den dargestellten Grundlagen können im Kapitel 3 Pfandbriefe bzw. von ihnen abzugrenzende Asset Backed Securities als Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere im Rahmen der Konkretisierung unterschiedlicher Vergleichssituationen vorgestellt werden. Begonnen wird dabei mit dem Pfandbrief, dessen begrifflichen Grundlagen im nächsten Abschnitt verdeutlicht werden. 42 Vgl. KERN (2004), S. 135-136. 43 Vgl. KERN (2004), S. 136-144. 44 Vgl. KERN (2004), S. 145-151. 45 Vgl. KERN (2004), S. 151-161.

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References

Zusammenfassung

Als staatlich normierte Fremdfinanzierungskontrakte sind Pfandbriefe grundsätzlich von anderen existenten Formen gedeckter Wertpapiere wie Asset Backed Securities (ABS) und Wertpapieren mit Patronatserklärung zu unterscheiden. Sven Kronenberg stellt im vorliegenden Buch Pfandbriefe als eine Variante dieser Investitions- und Finanzierungsinstrumente vor und arbeitet die wesentlichen Unterscheide zu Asset Backed Securities heraus. Im Rahmen einer weiterführenden ökonomischen Analyse der Pfandbriefe berücksichtigt der Autor insbesondere auch die seit Ausbruch der Finanzmarktkrise zunehmende Regelungsdichte für die der Bankenaufsicht unterliegenden Pfandbriefinvestoren. Behandelt werden dabei unter anderem Aspekte wie die Liquidity Coverage Ratio (LCR), die historische Simulation zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes sowie die Validierung des Value at Risk (VaR) eines Pfandbriefs vor dem Hintergrund von Pull-to-Par-Effekten beziehungsweise Restlaufzeiteffekten im Rahmen eines Backtestings.