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3 Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere in Deutschland in:

Sven Kronenberg

Pfandbriefe als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere in Deutschland, page 11 - 34

1. Edition 2017, ISBN print: 978-3-8288-3970-0, ISBN online: 978-3-8288-6718-5, https://doi.org/10.5771/9783828867185-11

Series: Wissenschaftliche Beiträge aus dem Tectum Verlag: Wirtschaftswissenschaften, vol. 83

Tectum, Baden-Baden
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11 3 Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere in Deutschland 3.1 Pfandbriefe 3.1.1 Definition von Pfandbrief und von Pfandbrief- Finanzierung Covered Bonds46, zu denen auch Pfandbriefe gehören, sind Anleihen, die durch Staats-, Hypotheken- oder Schiffsfinanzierungen gedeckt sind47. Pfandbriefe48, deren Anfänge bereits auf das 18. Jahrhundert zurückgehen49, sind besicherte Bankschuldverschreibungen, die aufgrund erworbener Hypotheken, erworbener Forderungen gegen staatliche Stellen und Institutionen mit staatlicher Gewährleistung oder aufgrund erworbener Schiffsforderungen bzw. Flugzeughypotheken emittiert werden und durch diese gedeckt sind50. Eine Finanzierung über die Emission von derartigen Pfandbriefen wird hier kurz als Pfandbrief-Finanzierung bezeichnet. Der Pfandbrief als „Klassiker am Finanzmarkt“51, soll im nächsten Abschnitt mit Hilfe eines Modells, das als Grundlage für die ökonomische Analyse in den Kapiteln 4 und 5 dient, genauer betrachtet werden. 46 Vgl. zu der Variante der strukturierten Covered Bonds PACKER/STEVER/UP- PER (2007), S. 44 und STÜNKEL/WINKLER (2007), S.981. 47 Vgl. STÜNKEL/WINKLER (2007), S.  981. Andere Begriffsabgrenzungen finden sich z. B. bei AVESANI/PASCUAL/RIBAKOVA (2007), S.  4, KÖCK/ NEHLßEN (2007), S. 170 und PACKER/STEVER/UPPER (2007), S. 43-44. 48 Vgl. zu den Unterschieden zu MBS BUSCHMANN/VOLK (2007), S. 962, HO- MÖLLE/PFINGSTEN (2001), S.  619-620 und RASCHE (2008), S.  37 sowie zum Oberbegriff von MBS und Hypothekenpfandbriefen (Hypothekenwertpapiere) PAUL/ FEHR (1996a), S. 351. 49 Vgl. zu einer historischen Betrachtung der Pfandbriefe GOEDECKE/KERL/ SCHOLZ (1997), S. 23-26, KÖLLER (2001a), S. 614, ROHRER (1992), S. 24, SCHWIRTEN (2005), S. 33 und WALTER (2000), S. 13-24. 50 Vgl. KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 151. Andere Charakterisierungen finden sich bei BITZ/STARK (2008), S.  609, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.22, KÖLLER (1994), S.  311 f und PERRIDON/STEINER (2004), S.  407, STARK (2005), S. 310 sowie in § 1 Abs. 1 Satz 2 und Abs. 3 PfandBG. 51 Vgl. zu diesem Attribut des Pfandbriefes WALTER (2000), S. 25. 12 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND 3.1.2 Darstellung einer Pfandbrief-Investition anhand des Grundmodells von Fehr (1995) Pfandbriefe gehören neben den Asset Backed Securities zu den prominenten Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere in Deutschland. Charakteristisch für diese Gruppe von Finanztiteln ist es, dass bestimmte Deckungswerte (Vermögensgegenstände) oder „assets“ des Schuldners die Erfüllung der verbrieften Zahlungsansprüche gewährleisten sollen52. Wie diese für die ökonomische Analyse elementare Deckung bei Pfandbriefen genau erfolgt, lässt sich mit Hilfe eines Modells zur Pfandbrief-Investition vereinfacht darstellen53: Darlehensnehmer Darlehens-Vergabe Darlehens-Betreuung Pfandbrief-Emission Pfandbrief-Besicherung Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Investoren Rating-Agenturen Aufsicht Zins und Tilgung Pfandbrief-Platzierung und -Handel Darlehen Bestellung Beurteilung Pfandbriefe Kontrolle Zins und Tilgung Treuhänder Pfandbriefinstitut Gesetzgeber Regulierung Regulierung Regulierung Aufsicht Abbildung 1 Pfandbrief-Finanzierung im Modell von Fehr (1995) (Vom Verfasser leicht modifiziert übernommen aus Fehr (1995), S. 14.) 52 Vgl. KERN (2004), S. V. 53 Vgl. KRONENBERG (2016a), S.  53-54, KRONENBERG (2016b), S.  29 bzw. KRONENBERG (2016c), S.  262-263 sowie zu älteren Modellbeschreibungen mit Fokus auf die Pfandbrief-Finanzierung KRONENBERG (2010), S. 243-244, KRONENBERG (2011), S. 32-34 und KRONENBERG (2013), S. 705-706. 13 PFANDBRIEFE Demnach besteht ein Darlehensverhältnis zwischen einem Darlehensnehmer54 und einem Pfandbriefinstitut als Darlehensgeber mit einer Grundschuld, einem Schiffspfandrecht, der Bonität öffentlicher Stellen oder einem Registerpfandrecht an Luftfahrzeugen als Sicherheit55. Diese Pfandbriefinstitute sind Geschäftsbanken, die Grundpfandrechtskredite und Kommunaldarlehen vergeben und sich durch die Ausgabe von Pfandbriefen refinanzieren56; sie zählen zu den Finanzintermediären im engeren Sinne57. Zu den weiteren Aufgaben der Pfandbriefinstitute zählen (c) die Darlehensüberwachung einschließlich des Mahnwesens, (d) die Platzierung und der Handel der Pfandbriefe sowie (e) deren Besicherung58. Diese Besicherung der Pfandbriefe erfolgt zunächst mit Hilfe des Sicherungsgutes, in weiterer Folge können die Investoren aber auch das restliche Vermögen des Schuldners in Anspruch nehmen59. Ferner hat die Pfandbriefinstitut (f) ein pfandbriefspezifisches Risikomanagementsystem zu realisieren60, das in der Lage ist, diejenigen Informationen zur Verfügung zu stellen, die für die Steuerung des Pfandbriefgeschäftes erforderlich sind61. Die Käufer der Pfandbriefe, die Investoren, erhalten die in den Pfandbriefen verbrieften Zahlungen für Zinsen und Tilgung 62. Neben dem Darlehensnehmer, dem Pfandbriefinstitut und den Investoren gibt es noch weitere Beteiligte in diesem Modell: Neben den Käufern der Pfandbriefe unterliegt auch das Pfandbriefinstitut den bankenaufsichtsrechtlichen Regelungen und damit der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht63, dessen besondere Aufsicht u. a. in der 54 Vgl. zu diesem Beteiligten GRILL/PERCYNSKI (2006), S. 226. 55 Vgl. MERBECKS/WEHRMANN (2006), S. 58. 56 Vgl. BITZ/STARK (2008), S.  610, KÖLLER (2001b), Sp. 1022 und WALTER (2000), S. 18. 57 Vgl. BITZ/STARK (2008), S. 7 und zu einer Definition der Finanzintermediäre im engeren Sinne BITZ/STARK (2008), S. 589. 58 Vgl. FEHR (1995), S. 13-14. Der Autor verknüpft bei der Besicherung undifferenziert die Höhe des Eigenkapitals mit der Haftung, vgl. FEHR (1995), S. 13. 59 Vgl. BÄR (2000), S.  50, BERTL (2004), S.  6, LIPPE/ESEMANN/TÄNZER (2001), S. 713, PAUL/FEHR (1996a), S. 356, ROHRER (1992), S. 24, ROHRER (1994), S. 39 sowie STEFFAN (1967), S. 49 und 73. 60 Vgl. KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 161 und § 27 PfandBG. 61 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1687. 62 Vgl. GRILL/PERCYNSKI (2006), S. 226. Das Modell abstrahiert insofern vom Effektengiroverkehr, vgl. zum Effektengiroverkehr BITZ/STARK (2008), S. 584. 63 Vgl. PAUL (1994), S. 217 und STÜNKEL/WINKLER (2007), S. 983. 14 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND stichprobenartigen Prüfung der Deckung besteht64. Dabei wird die Einhaltung der Vorschriften über die Qualität der Deckungsdarlehen durch die Bank kontrolliert65. Des Weiteren bestellt die Bankenaufsicht einen unabhängigen Treuhänder66, der ein umfassendes Auskunfts- und Einsichtsrecht besitzt und insbesondere auf die vorschriftsmäßige Deckung der Pfandbriefe zu achten hat sowie der Löschung eingetragener Werte aus dem Deckungsregister zustimmen muss67. In dieses Register werden die zur Deckung der Pfandbriefe verwendeten Deckungswerte für eine Pfandbriefgattung eingetragen68. Die Verfügungsmacht der Pfandbriefbank über im Deckungsregister eingetragenen Werte ist eingeschränkt69. Somit wahrt der Treuhänder die Interessen der Pfandbriefgläubiger70. Ohne ein Rating einer namhaften Rating-Agentur ist den Pfandbriefinstituten ein Zutritt auf die großen Finanzmärkte kaum möglich71. Für einige Investorengruppen ist die Auswahl der Investitionsalternativen von vornherein auf solche Wertpapiere beschränkt, die gute Ratings besitzen72). 64 Vgl. KÖCK/NEHLßEN (2007), S.  160, SCHWIRTEN (2005), S.  35, ZAHN/ LEMKE (2005), S. 442 und § 3 Satz 3 PfandBG. 65 Vgl. KÖLLER (2001b), Sp. 1027. 66 Vgl. PAUL (1994), S. 219, SCHWIRTEN (2005), S. 35 und § 7 Abs. 3 Satz 1 PfandBG. 67 Vgl. GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.  111-112, KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 160 und KÖLLER (2001b), Sp. 1027. 68 Vgl. DIEPEN/SAUTER (1991), S.  455, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 110, GRILL/PERCYNSKI (2006), S. 224, KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 159, KÖLLER (2001b), Sp. 1026 und § 5 Abs. 1 Satz 1 PfandBG. Die Verfügungsmacht der Pfandbriefbank über im Deckungsregister eingetragenen Werte ist eingeschränkt, vgl. § 4 Abs. 7 Satz 2 PfandBG. 69 Vgl. § 4 Abs. 7 Satz 2 PfandBG. 70 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S.  641 und WUDARSKI (2006), S. 419. 71 Vgl. KÖLLER (1997), S.  515 und KÖLLER (2001a), S.  625. Für einige Investorengruppen ist die Auswahl der Investitionsalternativen von vornherein auf solche Wertpapiere beschränkt, die gute Ratings besitzen, vgl. FEHR (1995), S. 18. 72 Vgl. Fehr, 1995, S. 18. 15 PFANDBRIEFE Als letzter Beteiligter sei in Ergänzung des Grundmodells der Gesetzgeber erwähnt, der den regulatorischen Rahmen für die Pfandbriefe73, die der Bankenaufsicht unterliegenden Investoren sowie Rating-Agenturen setzt und durch das PfandBG besonders hohe Qualitätsstandards im Hinblick auf Pfandbriefe und ihre Deckungswerte normiert74. 2005 hat der Gesetzgeber das Hypothekenbankengesetz, das Gesetz über die Pfandbriefe und verwandte Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten sowie das Gesetz über Schiffspfandbriefbanken zum PfandBG zusammengefasst75. Das Modell einer Pfandbrief-Finanzierung ermöglicht nun die Einordnung der Pfandbriefe als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere entsprechend der Systematisierungskriterien aus Abschnitt 2.3: Bei Pfandbriefen erfolgt die Realdeckung unternehmensintern mit direktem Bezug zu Zahlungsmitteln. Die Vermögenswerte werden durch Spezialisierung76 und Isolierung77 des durch die Bildung der Deckungsmasse entstehenden Sondervermögens separiert. 3.1.3 Merkmale und Erscheinungsformen von Pfandbriefen Nach der Betrachtung des Grundmodells einer Pfandbrieffinanzierung von Fehr (1995) wird in diesem Abschnitt auf weitere Charakteristika von Pfandbriefen eingegangen sowie eine Unterscheidung verschiedener Varianten von Pfandbriefen erfolgen. Bei der Betrachtung der Merkmale von Pfandbriefen können die allgemeinen Kriterien zur Systematisierung von Instrumenten der Fremdfinanzierung herangezogen werden78. Hier sei auf ausgewählte Charakteristika eingegangen. Hinsichtlich der Zahlungsmodalitäten von Zins- und Tilgung besteht im PfandBG keine Einschränkung, diese 73 Vgl. AVESANI/PASCUAL/RIBAKOVA (2007), S. 20. Die Autoren vergleichen an dieser Stelle auch das PfandBG mit den alten Regelungen. 74 Vgl. RASCHE (2008), S. 37. 75 Vgl. ZAHN/LEMKE (2005), S.  440 und zu dem Regierungsentwurf KERN (2004), S. 512-517 sowie SCHUSTER/SESTER (2004), S. 481. 76 Vgl. KERN (2004), S. 141 und 143. 77 Vgl. KERN (2004), S. 155 und 506. 78 Vgl. zu den Kriterien der Fremdfinanzierung BITZ/STARK (2008), S.  34-63 und zu Pfandbriefen in der Systematik der Wertpapiere WUDARSKI (2006), S. 59-65. 16 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND sind mithin frei gestaltbar79. Nach der Übertragbarkeit der Ansprüche80 werden Inhaberpfandbriefe und Namenspfandbriefe differenziert81. In Bezug auf die Kündigungsmodalitäten normiert das PfandBG in § 6 Abs. 2 einen Ausschluss des Kündigungsrechtes für die Gläubiger. Hinsichtlich der Besicherungsmodalitäten bestehen bei Pfandbriefen Besonderheiten: Das in § 4 PfandBG kodifizierte Deckungsprinzip schreibt vor, dass die Zins- und Tilgungsansprüche der Investoren aus umlaufenden Pfandbriefen durch getrennte Deckungsmassen betragsmäßig in voller Höhe zu unterlegen sind82. Zu differenzieren ist die Deckung nach dem Nennwert gemäß § 4 Abs. 1 PfandBG und die Deckung nach dem Barwert gemäß § 4 Abs. 2 PfandBG83. Nach § 4 Abs. 2 PfandBG ist zusätzlich eine zweiprozentige barwertige sichernde Überdeckung der Ansprüche der Pfandbriefgläubiger erforderlich84, wodurch in der Insolvenz der pfandbriefausgebenden Bank die Kosten der Verwaltung und Übertragung der Deckungsmassen sowie mögliche Ausfälle bei Deckungswerten aufgefangen werden sollen85. Die aus dem Deckungsprinzip folgende Notwendigkeit der Ermittlung des Beleihungswertes ist in den §§ 13,14,16 und 18 PfandBG geregelt86. § 14 Abs. 1 PfandBG legt beispielsweise fest, dass Hypotheken nur bis zu einer Höhe von 60 % des Beleihungswerts des Grundstücks, auf dem sie lasten, zur Deckung herangezogen werden dürfen87. Zudem wird das Wertermittlungsverfahren durch eine Rechtsverordnung genau vorgegeben88. Das Kongruenzprin- 79 Vgl. MERBECKS/WEHRMANN (2006), S.  47. Damit sind auch Fremdwährungs- pfandbriefe möglich, vgl. GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 224 und KÖLLER (2001a), S. 623-624. 80 Vgl. zu der Übertragbarkeit von Pfandbriefen WUDARSKI (2006), S. 74-79. 81 Vgl. GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 211, RASCHE (2008), S. 37 und STEFFAN (1967), S. 27. 82 Vgl. zum Deckungsprinzip AVESANI/PASCUAL/RIBAKOVA (2007), S.  4, DIEPEN/ SAUTER (1991), S.  455, FEHR (1995), S.  12, GOEDECKE/KERL/ SCHOLZ (1997), S. 96-107 und 212, KERN (2004), S. 24, KÖLLER (2001b), Sp. 1026 und STEFFAN (1967), S. 23. 83 Vgl. AKMANN/KÖSTERS (2007), S.  976, FRANK/GLATZ (2005), S.  1682, KÖCK/NEHLßEN (2007), S.  158, KÖLLER (1999), S.  4, KÖLLER (2001a), S. 631 und ZAHN/LEMKE (2005), S. 441. 84 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1682 und ZAHN/LEMKE (2005), S. 441. 85 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1687. 86 Vgl. MERBECKS/WEHRMANN (2006), S. 59. 87 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1683 und KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 159 f. 88 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1684 und KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 160. 17 PFANDBRIEFE zip89 verlangt zusätzlich, dass die Forderungen auf der Aktivseite mit den Pfandbriefen auf der Passivseite übereinstimmen müssen, und zwar in Bezug auf ihre Kündigungsmöglichkeiten (Refinanzierungskongruenz90), ihre Laufzeiten (Umlaufkongruenz91) und auf die auf sie lautenden Währungen (Währungskongruenz92). Hinsichtlich der Deckung durch die Deckungsmasse sind ferner sogenannte Stresstests vorgesehen93. In Bezug auf die Vermögensverteilung im Insolvenzverfahren besteht nach § 30 Abs. 1 PfandBG ein Befriedigungsvorrecht94 in Form eines Absonderungsrechtes95 an allen von dem Realkreditinstitut erworbenen und in einer Gesamtdeckungsmasse zusammengefassten Deckungswerte zugunsten der Pfandbriefgläubiger. Die in das Deckungsregister eingetragenen Vermögenswerte fallen ferner bei Insolvenz der Pfandbriefbank nicht in die (Haupt-)Insolvenzmasse, sondern werden vom übrigen Vermögen der Pfandbriefbank getrennt und in einem separaten Sachwalterverfahren abgewickelt96. Die Deckungsmasse bildet mithin ein Sondervermögen97. Nur in dem Fall, dass eine Deckungsmasse insolvent wird, ist über deren Vermögen ein Sonderinsolvenzverfahren zu eröffnen98. Im Hinblick auf die Transparenz der Qualität und Zusammensetzung der Deckungsmassen verlangt das PfandBG in den Offenlegungsvorschriften des § 28 eine quartalsmäßige Berichterstattung99. 89 Vgl. zum Kongruenzprinzip FEHR (1995), S. 12, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 90-95 und 212 sowie KÖLLER (2001b), Sp. 1027. 90 Vgl. KÖLLER (2001b), Sp. 1027 und PAUL (1994), S. 219. 91 Vgl. PAUL (1994), S. 219. 92 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL(2001), S. 637, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 93-94 und KÖLLER (2001b), Sp. 1027. 93 Vgl. AKMANN/KÖSTERS (2007), S.  976 und STÜNKEL/WINKLER (2007), S. 983. 94 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S.  638, DIEPEN/SAUTER (1991), S.  455, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.  109-110, KÖLLER (2001a), S. 615, PAUL/FEHR (1996a), S. 352 und zur Insolvenz §§ 29-36 PfandBG. 95 Vgl. zum Absonderungsrecht der Pfandbriefgläubiger PAUL (1994), S. 218. 96 Vgl. zum Sachwalterverfahren KOPPMANN (2006), S. 306-309, STÜRMER/ KERN (2007), S. 17 sowie §§ 2 Abs. 4 und 30-35 PfandBG. 97 Vgl. BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S. 638, BUSCHMANN/VOLK (2007), S. 957, KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 163 und STÜRMER/KERN (2007), S. 18. 98 Vgl. KOPPMANN (2006), S. 305 und 309-310 sowie STÜRMER/KERN (2007), S. 18. 99 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1688, KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 161-163 und ZAHN/LEMKE (2005), S. 442. 18 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND Hinsichtlich der Deckungsmasse100 lassen sich verschiedene Erscheinungsformen von Pfandbriefen unterscheiden. Als Deckungswerte kommen, je nach Pfandbriefgattung, Immobilienkredite (Hypothekenpfandbrief101), Schiffskredite (Schiffspfandbrief102) Flugzeugkredite (Flugzeugpfandbrief), Kredite an öffentliche Stellen (öffentlicher Pfandbrief bzw. Kommunalschuldverschreibung103) und weitere zur Deckung zugelassene Werte in Frage104. Kommunalkredite sind dabei Kredite, bei denen Staat, staatliche Untergliederungen oder sonstige staatliche Einheiten Primärschuldner oder Garant bzw. Bürge nicht hypothekarisch gesicherter Forderungen sind105. Nach der Verpflichtung des Emittenten, einige Mindestanforderungen zu erfüllen, lassen sich traditionelle Pfandbriefe von Jumbopfandbriefen unterscheiden106.Jumbo-Pfandbriefe zeichnen sich vor allem durch ein höheres Emissionsvolumen und durch eine größere Liquidität aus107. Globalpfandbriefe stellen eine Variante der Jumbo-Pfandbriefe dar, die wegen ihrer speziellen Ausstattung auch von internationalen Investoren erworben werden können108. Pfandbriefe wurden in Kapitel 3.1.1. bereits als Bankschuldverschreibungen gekennzeichnet. Der nächste Abschnitt behandelt die von den Kreditinstituten für die Emission von Pfandbriefen zu erfüllenden Voraussetzungen. 100 Vgl. zu Pfandbriefarten nach der Deckungsmasse WUDARSKI (2006), S. 127. 101 Vgl. DIEPEN/SAUTER (1991), S.  454, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S. 17, KERN (2004), S. 12 und §§ 12-19 PfandBG. 102 Vgl. WALTER (2000), S. 22 und §§ 21-26 PfandBG. 103 Vgl. BITZ/STARK (2008), S.607, BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S.  637, DIEPEN/SAUTER (1991), S. 454, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ(1997), S. 17-18, STEFFAN (1967), S. 24, WUDARSKI (2006), S. 57 und § 20 PfandBG. 104 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1685-1686. 105 Vgl. GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.  179, KERN (2004), S.  30 und STEFFAN (1967), S. 23. 106 Vgl. DEUTSCH/KIRSCHNER/PETIT (1996), S. 20. 107 Vgl. GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.  217, KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 150 und 152-154, KÖLLER (2001a), S. 622 f sowie RASCHE (2008), S. 37. 108 Vgl. GRILL/PERCYNSKI (2006), S. 226 sowie KÖLLER (2001b), Sp. 1030. 19 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE 3.1.4 Voraussetzungen für die Erteilung einer Erlaubnis zum Betreiben des Pfandbriefgeschäfts Nach Aufgabe des Spezialbankprinzips109 für Hypothekenbanken durch das PfandBG benötigen Kreditinstitute für die Emission von Pfandbriefen eine Zusatzerlaubnis (sogenannte Pfandbrieflizenz nach § 1 Abs. 1 Satz 2 Nr 1a KWG), für die ein Erlaubnisverfahren nach § 32 KWG durchlaufen werden muss110. Die besonderen Anforderungen an Pfandbriefemittenten nach § 2 Abs. 1 Satz 2 Nr 1 bis 5 PfandBG betreffen das Kernkapital, die Erlaubnis für das Kreditgeschäft, das Risikomanagement, das regelmäßige und nachhaltige Pfandbriefgeschäft und den organisatorischen Aufbau des Emittenten111. Nach dieser Darstellung der Pfandbriefe werden hiervon im nächsten Abschnitt die Asset Backed Securities (als weitere Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere) abgegrenzt. 3.2 Abgrenzung der Pfandbriefe von Asset Backed Securities als weitere Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere 3.2.1 Definition von ABS und von ABS-Finanzierung Seit ungefähr 1985 steht die ABS-Finanzierung (ABS= Asset Backed Securities) auch in Deutschland stärker in der Diskussion112. Dieser Unterabschnitt verdeutlicht ausgehend von der Securitisation die dabei verwendeten grundlegenden Begrifflichkeiten. Securitisation im weiteren Sinne bezeichnet die Substitution der klassischen Bankkreditfinanzierung durch Kreditverbriefung113. Die Se- 109 Vgl. zum Spezialbankprinzip BRUCKERMANN/BARGEL (2001), S.  639, FEHR (1995), S.  12, GOEDECKE/KERL/SCHOLZ (1997), S.  82-90 und 212, KÖLLER (2001a), S. 620 f, PAUL (1994), S. 217 sowie ZAHN/LEMKE (2005), S. 440 f. 110 Vgl. FRANK/GLATZL (2005), S. 1681 und ähnlich ZOLLER (2004), S. 1112. 111 Vgl. KÖCK/NEHLßEN (2007), S. 157-158 sowie ZAHN/LEMKE (2005), S. 441. 112 Vgl. KERN (2004), S. 81. 113 Verbriefung bedeutet Unterlegung mit Wertpapieren, vgl. BITZ/STARK (2008), S. 502. 20 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND curitisation im engeren Sinne hingegen ist durch die Ausgliederung von Finanzaktiven aus der Bilanz einer Unternehmung zu Gunsten einer Finanzierungsgesellschaft und deren Refinanzierung durch die Ausgabe von Wertpapieren (ABS) über die internationalen Finanzmärkte gekennzeichnet114. Konstitutive Merkmale der Asset Securitisation im engeren Sinne sind (a) die ausdrückliche Kennzeichnung bestimmter Vermögenswerte durch rechtliche Verselbstständigung und deren Trennung vom Delegations- und Insolvenzrisiko des Originators, (b) die Nutzung der Aktiven und allfälliger Sicherheiten als Unterlage (Collateral) für die ausgegebenen Wertpapiere, d. h. die Verpfändung der Sicherheiten zugunsten der Investoren und (c) die Nutzung der Zahlungsströme der Aktiven zur Befriedigung der Zahlungsansprüche aus den Asset Backed Securities (unmittelbare Zahlungsstromverbindung zwischen den Aktiven und den Wertpapieren)115. Die Asset Backed Securities, in wörtlicher Übersetzung „durch Vermögensgegenstände besicherte Wertpapiere“116, sind demnach Wertpapiere, die Zahlungsansprüche gegen eine ausschließlich für die Durchführung der ABS-Transaktion gegründete Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben117. Der Begriff der ABS wird in der Literatur weiter danach differenziert, ob die zur Deckung herangezogenen Vermögenswerte neben anderen Vermögensgegenständen auch hypothekarische Darlehen umfassen können (ABS im weiteren Sinne) oder nicht (ABS im engeren Sinne)118. Erfolgt die Deckung durch hypothekarische Darlehen, so wird auch von Mortgage Backed Securities gesprochen119. Eine Finanzierung über die Emission von derartigen Asset Backed Securities wird hier kurz als ABS-Finanzierung bezeichnet120. Diese Definitionen dienen als Basis für das im nächsten Unterabschnitt erläuterte Grundmodell der ABS-Finanzierung nach Paul (1991), 114 Vgl. zur Securitisation BÄR (2000), S. 26, HENDERSON/SCOTT (1988), S. 2 und PAUL (1993), S. 848. 115 Vgl. zu den konstitutiven Merkmalen BÄR (2000), S. 36. 116 Vgl. zu dieser Übersetzung BERTL (2004), S. 5. 117 Vgl. EICHHOLZ/NEIGEN (1992), S. 793 und WASCHBUSCH (1998), S. 409. 118 Vgl. zu dieser Differenzierung BÄR (2000), S.  47 und ähnlich KERN (2004), S. 37. 119 Vgl. zu der Definition von MBS EICHHOLZ/NEIGEN (1992), S.  793. MBS sind u. a. durch die Subprime-Krise Gegenstand der Diskussion, vgl. RASCHE (2008), S.36. 120 Vgl. zu dieser Terminologie BENNER (1988), S. 403. 21 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE welches die Grundlage für die ökonomische Analyse in den Kapiteln 4 und 5 bildet. 3.2.2 Darstellung einer ABS-Finanzierung anhand des Grundmodells von Paul (1991) Im Mittelpunkt des Modells einer ABS-Finanzierung von Paul (1991) steht das Beziehungsdreieck Originator – Special Purpose Vehicle (Zweckgesellschaft, SPV) – Investor121: Abbildung 2 ABS-Finanzierung im Modell von Paul (1991) (Vom Verfasser leicht modifiziert übernommen aus PAUL (1991), S. 25.) 121 Vgl. PAUL (1991), S. 24 f, PAUL (1993), S. 848 f und PAUL (1994), S. 131 f. 22 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND Der Originator als ursprünglicher Eigentümer des Aktivenpools ist diejenige zahlungsmittelsuchende Unternehmung, die einen nach bestimmten Kriterien ausgewählten Teil ihres Vermögens an das SPV verkauft122. Diese in ihrer Geschäftstätigkeit beschränkte Zweckgesellschaft, deren Errichtung die Reservierung der übertragenen Vermögenswerte zu Gunsten der Investoren und damit die Trennung dieser Vermögenswerte von Person und Vermögen des liquiditätssuchenden Unternehmens sicherstellen soll, ist ein rechtlich und wirtschaftlich selbständiges, zum Zwecke der Asset Securitisation gegründetes Finanzierungsvehikel123, das die ABS emittiert. Damit sind die Investoren Käufer der Asset Backed Securities. Obiges Beziehungsdreieck wird in dem Modell um weitere Elemente ergänzt. Der Treuhänder ist die Partei, die die Vorzugsrechte an den Aktiven treuhänderisch, d. h. im eigenen Namen aber auf fremde Rechnung, zugunsten der Investoren hält und für die Durchsetzung der Rechte der Wertpapier-Inhaber sorgt124. Der Service-Agent, der die Vermögenswerte nach dem Verkauf an die Zweckgesellschaft verwaltet, leitet die Zahlungen, die der Originator von seinen ursprünglichen Schuldnern erhalten hat an den Treuhänder zwecks Weitergabe an die Investoren125. Der Treuhänder und die Zweckgesellschaft sind in der Regel organisatorisch nicht in der Lage, diese Tätigkeiten auszuführen126. Teilweise nimmt auch der Originator die Funktionen des Service-Agenten selbst wahr. Rating- Agenturen als Anwälte der Investoren127 beurteilen die Qualität der verkauften Aktiva und die spezielle ABS-Konstruktion128. Credit- und Liquidity Enhancer als Sicherungsgeber sind die Parteien, die eine Kreditbesicherung und/ oder eine Liquiditäts-Fazilität zum Schutze der Investoren zur Verfügung stellen129. Die Platzierung 122 Vgl. BÄR (2000), S. 39, BERTL (2004), S. 7 und SCHULTE (1995), S. 152. 123 Vgl. BÄR (2000), S. 39 und WASCHBUSCH (1998), S. 410. 124 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 502 und BÄR (2000), S. 39. Die Begründung der Existenz dieses Wirtschaftssubjekts bleibt Abschnitt 5.3.4 vorbehalten. 125 Vgl. BÄR (2000), S. 39, HERMANN (1997), S. 223 und KERN (2004), S. 485. 126 Vgl. zu diesem Aspekt für den Treuhänder OHL (1994), S. 43. 127 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 500 und WASCHBUSCH (1998), S. 413. 128 Vgl. KERN (2004), S.  27, VOGEL(1988), S.  485 und WULFKEN/WELLER (1992), S. 644. 129 Vgl. BÄR (2000), S. 38 sowie den Abschnitt zur Sicherungskonstruktion. 23 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE der Finanzierungstitel bei den Investoren erfolgt zumeist über ein Bankenkonsortium130. Andere Modelle131 betrachten ferner noch z. B. den Arrangeur, dem die Aufgabe der Strukturierung der Transaktion zukommt, d. h., er berät den Originator hinsichtlich Ausgestaltung und Ablauf der Transaktion und untersützt diesem im Verlauf des Asset Securitisation-Prosses132. Die Gründung der Zweckgesellschaft erfolgt durch den sogenannten Sponsor133. Manchmal wird auch der Obligor, d. h. der Schuldner des Originators, dessen Zahlungen die Cash Flows zur Bedienung der Wertpapiere hervorbringen, explizit betrachtet134. Weitere Parteien können Zahlstellen, Rechtsberater und eine zweite Einzweckgesellschaft sein135. Das Modell einer ABS-Finanzierung ermöglicht nun die Einordnung der ABS als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere entsprechend der Systematisierungskriterien aus Abschnitt 2.3: Bei den ABS erfolgt die Realdeckung unternehmensintern und mit direktem Bezug zu Zahlungsmitteln. Die Vermögenswerte werden durch Spezialisierung mit Hilfe der Eingrenzung der Geschäftstätigkeit des SPV separiert, bei der zur Loslösung von den Risiken des Veräußerers noch die Isolierung des Treuhandvermögens von der Person des Treuhänders hinzukommt136. Nach der Darstellung der Grundstruktur einer ABS-Finanzierung sollen nun die ABS systematisiert werden. Begonnen wird mit dem Zahlungsstrommanagement im nächsten Unterkapitel. 130 Vgl. HERRMANN (1997), S.  223 und zu Konsortien BITZ/STARK (2008), S. 159-160. 131 Vgl. exemplarisch BÄR (2000), S. 27 und S. 87-89. 132 Vgl. BÄR (2000), S. 38 und WASCHBUSCH (1998), S. 410. 133 Vgl. KERN (2004), S. 48 und WASCHBUSCH (1998), S. 411. 134 Vgl. BÄR (2000), S. 39. 135 Vgl. BENNER (1988), S. 407, FAHRHOLZ (1998), S. 231 f und KERN (2004), S. 57. 136 Vgl. die Überlegungen bei KERN (2004), S. 138 f und S. 504. 24 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND 3.2.3 Systematisierung der ABS nach dem Zahlungsstrommanagement Nach der Art der Cash-Flow-Zuteilung können ABS-Strukturen in die Varianten Pass-Through-Strukturen (Fondszertifikats-Konzept) und Pay-Through-Strukturen (Anleihe-Konzept) untergliedert werden137. Bei Pass-Through-Strukturen werden die aus den Vermögenswerten generierten Zahlungsströme analog zur Zahlungsfrequenz des Pools an die Investoren der Asset-Backed-Securities weitergeleitet138. Damit verbrieft diese Strukturvariante einen ungeteilten (pro-rata) Miteigentumsanteil am Vermögen des Treuhänders in Form von Fondszertifikaten bzw. Genussscheinen139. Die unveränderten und zeitgleich weitergeleiteten Zahlungsströme bestehen aus planmäßigen Zinszahlungen, planmäßigen Tilgungszahlungen und vorzeitigen Rückzahlungen140. Durch die offene Abwälzung des Risikos der vorzeitigen Rückzahlungen141 (Prepayment Risk142) und der damit zusammenhängenden Zinsänderungsrisiken143 mit einer ex ante unbekannten Duration auf die Investoren, die bei länger laufenden Aktiven einem erheblichen Reinvestitionsrisiko ausgesetzt sind144, wird die Anziehungskraft dieser Strukturvariante beeinträchtigt145. Zur Bewältigung des dargestellten Prepayment Risikos wurden Pay-Through-Varianten entwickelt, für die eine zeitliche Umstrukturie- 137 Vgl. BÄR (2000), S. 129-130 und BITZ/STARK (2008), S. 83 und S. 608-609 sowie zu dem Verteilungskriterium der beim SPV eingehenden Zahlungen KERN (2004), S. 65 f. 138 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 504 und BÄR (2000), S. 130. 139 Vgl. BÄR (2000), S.  130, BENNER (1988), S.  407, KERN (2004), S.  57 und SCHULTE (1995), S. 152 sowie zu dem Genussscheinaspekt EICHHOLZ/NEI- GEN (1992), S.  796-797. 140 Vgl. BÄR (2000), S. 131 und PAUL (1994), S. 137. 141 Durch verspätete Rückzahlungen werden eventuell mögliche Wiederanlagen verhindert (Extension Risk), vgl. KERN (2004), S. 60. 142 Damit folgt das Prepayment Risk aus die Unsicherheit darüber, ob und in welchem Umfang die Schuldner die verkauften Forderungen schneller als vereinbart zurückführen, vgl. PAUL (1994), S. 138. 143 Vgl. zu Zinsänderungsrisiken festverzinslicher Wertpapiere TERSTEGE (1989), S.25. 144 Vgl. BERTL (2004), S. 236 und zum Reinvestitionsrisiko auch PFAUE (2003), S. 196. 145 Vgl. BÄR (2000), S. 131, KERN (2004), S. 440-441 und VOGEL (1988), S. 485. 25 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE rung d. h. ein Management der Zahlungsströme charakteristisch ist146. Die Strukturierung der cash-flows kann auch in der Verteilung der eingehenden Zahlungen an Wertpapierinhaber unterschiedlicher Berechtigungen bestehen147. Bei dieser Variante der ABS werden demnach Ansprüche auf Zahlung zu festen Zins- und Tilgungsterminen in Form von Anleihen verbrieft148, bei denen die Zahlungen nach unterschiedlichen Tranchen der Wertpapiere differenziert werden können149. Nach dem Wasserfallprinzip gehen Gelder dann zunächst an die Investoren der obersten Tranche150. Das Zinsänderungsrisiko bzw. das Transformationsrisiko liegt beim SPV151. Die Pay-Through-Varianten können noch weiter nach dem Zahlungsmanagement unterteilt werden. Kommt eine sogenannte Revolving Structure zum Einsatz, so werden während der Revolving Period (Interest Only Period) aus den dem SPV zufließenden Zahlungen neue Forderungen angekauft und die ABS-Ansprüche erst in der sogenannten Amortisation Period getilgt152. Bei Collateralized Mortgage Obligations (CMOs), welche durch einen Pool von Hypotheken unterlegt und besichert sind153, wird die Emission in verschiedene Tranchen aufgeteilt, die unterschiedliche Laufzeiten und ggf. Zinssätze aufweisen154. Die Tilgung der einzelnen Tranchen erfolgt sukzessive, die der jeweils zu tilgenden Wertpapierklasse zeitlich nachgeordneten Tranchen erhalten zunächst nur Zinszahlungen155. Planned Amortization Classes (PACs) bzw. Targeted Amortizsation Classes (TACs) sind Tranchen von CMOs 146 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S.  504, BÄR (2000), S.  130 und S.  138, BERTL (2004), S. 237, KERN (2004), S. 59-61, PAUL (1993), S. 849 sowie PAUL (1994), S. 141. 147 Vgl. KERN (2004), S. 59. 148 Vgl. BENNER (1988), S. 408, OHL (1994), S. 70, PERRIDON/STEINER (2004), S. 456 und SCHULTE (1995), S. 152. 149 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 305. 150 Vgl. HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 304. 151 Vgl. BÄR (2000), S. 138 und OHL (1994), S. 133. 152 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 516, KERN (2004), S. 68-69 und PAUL (1994), S. 143-144. 153 Vgl. VOGEL (1988), S. 486. 154 Vgl. BÄR (2000), S. 139 f sowie zu den Laufzeiten PAUL/FEHR (1996a), S. 354. 155 Vgl. PAUL/FEHR (1996a), S. 354. Dort wird auch eine MBS-Finanzierung modelliert. 26 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND mit festen Tilgungsmustern156. Die Tranche von CMOs mit der längsten Laufzeit wird als Z-Bond bezeichnet157, auf die während der Bedienung der vorhergehenden Tranchen keine laufenden Zinsen ausgezahlt werden158. Teilweise wird hinsichtlich des Zahlungsstrommanagements auch eine Dreiteilung vorgenommen. Die Bedienung der dann zusätzlich betrachteten Asset Backed Bonds erfolgt nicht aus den zur Deckung herangezogenen Vermögenswerten, sondern aus dem allgemeinen Unternehmens-Cash-flow159. Die Wahl der dargestellten Strukturierungsvarianten hängt sehr stark von der rechtlichen Ausgestaltung des SPVs ab. Deren Rechtsform bestimmt im wesentlichen, ob ein Zahlungsstrom-Management überhaupt möglich ist. Ferner wird die Wahl der Strukturierung von buchhalterischen, steuerlichen und aufsichtsrechtlichen Bestimmungen auf Seiten des Originators bestimmt160. 3.2.4 Systematisierung der ABS nach der Sicherungskonstruktion Neben der Systematisierung der ABS nach dem Zahlungsstrommanagement ist auch eine Untergliederung nach der Risikoallokation möglich. Als Risiken werden hier das Ausfallrisiko, das Risiko vorzeitiger oder verspäteter Zahlungen, das Liquiditätsrisiko, das Wiederanlagerisiko und das Zinsänderungs- und Währungsrisiko betrachtet161. Das mit der Zweckgesellschaft verknüpfte Insolvenzrisiko ergibt sich nur bei sogenannten unsupported ABS-Strukturen ausschließlich durch die ihnen unterlegten Vermögensgegenstände162. Oft sind Cre- 156 Vgl. BÄR (2000), S.  143 und zu weiteren Merkmalen von PACs und TACs KERN (2004), S. 63. 157 Vgl. BÄR (2000), S. 143. 158 Vgl. zu dieser Accrual Phase KERN (2004), S. 61 und PAUL (1994), S. 141. 159 Vgl. hierzu AK FINANZIERUNG (1992), S. 504 und PAUL (1991), S. 26. 160 Vgl. BÄR (2000), S. 144. 161 Diese Asset-/ Collateral-Risiken ergeben mit den sogenannten Securitisation- Risiken die Asset Securitisation-Risiken, vgl. BÄR (2000), S. 196. Zu einer andere Systematisierung der Risiken einer ABS Finanzierung vgl. HARTMANN- WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 309-311. 162 Vgl. PAUL (1994), S. 121. 27 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE dit und / oder Liquidity Enhancement vorzufinden, worunter man Begrenzungen des Insolvenzrisikos einer Asset Securitisation- Finanzierung durch Besicherungsmaßnahmen zum Schutze der Investoren vor Verlusten und Liquiditätsengpässen des SPVs versteht163. Credit Enhancement sind also Maßnahmen, die die Haftungsmasse erweitern und somit zur Sicherung der Investorenansprüche beitragen164. Die Sicherungskonstruktionen lassen sich nach (a) der sicherungsgebenden Partei, (b) der Sicherungsform, (c) dem Sicherungsempfänger, (d) der Behandlung vom Ausfall- und Liquiditätsrisiko, (e) dem Umfang der Sicherungszusage, (f) der Formulierung der Zusage und (g) der Entwicklung der Sicherungszusage im Laufe der Emission systematisieren165. Sicherungsgebende Partei (a) kann der Originator oder ein außenstehender Dritter sein166: Wird das Credit Enhacement durch den Originator zur Verfügung gestellt oder durch spezifische Strukturierungsmaßnahmen innerhalb der Transaktion erreicht, so gilt es als intern; externes Credit Enhacement stammt von Drittparteien167. Zu den Sicherungsformen (b) zählen beispielsweise Originator Recourse, Overcollateralisation, Spread Account und Subordination168. Originator Recourse sind beschränkte Rückkaufszusagen oder Kreditausfallgarantien des Originators169. Overcollateralisation meint Übersicherung, d. h., das an das SPV übertragene Forderungsvolumen übersteigt den Nominalwert der ABS170. In ein Spread Account fließt hingegen die Differenz zwischen den auf die Forderungen eingehehenden Zinsen und Tilgungsleistungen sowie den zur Bedienung der ABS erforderlichen Cash-Flows, wodurch ein Auszahlungsüberschuss an anderen Terminen gedeckt werden kann171. Bei der Subordination werden unterschiedliche Tranchen (Senior / Junior bzw. vorrangige / nachran- 163 Vgl. BÄR (2000), S. 38 und WULFKEN/WELLER (1992), S. 644. 164 Vgl. BERTL (2004), S. 7 und BIGUS (2000a), S. 465. 165 Vgl. zu diesen Kriterien PAUL (1994), S. 154. 166 Vgl. FAHRHOLZ (1998), S. 221-222 und PAUL (1994), S. 154. 167 Vgl. BÄR (2000), S. 211 und S. 216, BERTL (2004), S. 196 f und S. 206 sowie HSU/MOHEBBI (1996), S. 278. 168 Vgl. BÄR (2000), S. 210. 169 Vgl. BÄR (2000), S. 215. 170 Vgl. KERN (2004), S. 64, PAUL (1994), S. 155 und zur Übersicherung WÖHE/ BILSTEIN (2002), S. 308. 171 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 507. 28 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND gige) emittiert, wobei die Junior-Tranche erst dann Zahlungen erhält, wenn die Senior-Klasse vollständig befriedigt wurde172. Ferner gibt es sogenannte Guaranteed Investment Contracts, die eine Vereinbarung darstellen, in denen sich z. B. eine Bank verpflichtet, Geldmittel zu vorgängig fest vereinbarten Konditionen bis zum Auszahlungstermin aufzunehmen und zu verzinsen173. Das Ausfall- und Liquiditätsrisiko (d) kann en bloc oder separat behandelt werden174. Im Zusammenhang mit dem Liquiditätsrisiko des SPV ist an eine Liquiditätslinie zu denken, durch die sichergestellt wird, dass das SPV seine Refinanzierung auf eine Kreditfinanzierung umstellen kann175. Hinsichtlich der weiteren Kriterien (c,e,f,g) wird insbesondere auf Paul (1994), S. 154-160 verwiesen. Wie aus den obigen Ausführungen ersichtlich wird, existiert zu der Vielzahl auftretender Risiken ebenfalls eine Vielzahl von Credit und Liquidity Enhancement- Techniken, um diese Gefahren abzusichern. Meist kommen Kombinationen von internen und externen Techniken zur Anwendung176. 3.2.5 Weitere Varianten einer ABS-Finanzierung Nach der Systematisierung der ABS gemäß dem Zahlungsstrommanagement und der Sicherungskonstruktion sollen hier kurz weitere Varianten dieser Wertpapiere behandelt werden. Hinsichtlich der verkauften Vermögenswerte wird oft in CARs (Certificates für Automobile Receivables), CARDs (Certificates for Amortizing Revolving Debt) und CLEOs (Collateralized Lease Equipment Obligations) unterteilt. Die zur Deckung herangezogenen Vermögensgegenstände sind bei CARs177 Forderungen aus der Automobil- 172 Vgl. BÄR (2000), S. 212 und PAUL (1994), S. 156. 173 Vgl. BÄR (2000), S. 138. 174 Vgl. PAUL (1994), S. 154. 175 Vgl. FAHRHOLZ (1998), S. 233. 176 Vgl. BÄR (2000), S. 221 und HSU/MOHEBBI (1996), S. 282. 177 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S.  499 f und EICHHOLZ/NEIGEN(1992), S.793. 29 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE finanzierung, bei CARDs178 Kreditkartenforderungen und bei CLEOs179 Automobil- und Computer-Leasingforderungen. Neben der bereits in Abschnitt 3.2.2 beschriebenen Gestaltungsart der ABS, die auch als reguläre Struktur bezeichnet wird, finden sich auch synthetische Strukturen180. Bei Letzteren wird nur das von den Vermögenswerten getrennte Kreditrisiko übertragen. Höherwertige Forderungen werden durch den Originator mittels Credit Default Swaps181 am Finanzmarkt, die Risikoreicheren hingegen über ein SPV „gesichert“. Dieses finanziert sich über die Emission von Credit Linked Notes182, das Risiko-Hedging erfolgt somit durch Kreditderivate. Nach der Platzierung an organisierten Finanzmärkten lassen sich öffentlich platzierte ABS und nicht öffentlich platzierte ABS differenzieren183. Des Weiteren lassen sich auch die „üblichen“ Gliederungskriterien für Wertpapiere auf ABS anwenden. So kann beispielsweise danach differenziert werden, ob die Höhe der Ausschüttungen an die Investoren zinsniveau-abhängig oder zinsniveau-unabhängig ist und hinsichtlich der Termine danach, in welchem Rhythmus (z. B. monatlich oder jährlich) Zahlungen an die Investoren vorgesehen sind184. Nachdem die Varianten der ABS nun hinreichend dargestellt wurden, soll im nächsten Unterabschnitt verdeutlicht werden, welche Anforderungen an die Vermögenswerte einer ABS-Finanzierung zu stellen sind. 178 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S.  499 f und EICHHOLZ/NEIGEN(1992), S.793. 179 Vgl. EICHHOLZ/NEIGEN (1992), S. 793. 180 Vgl. zu regulären / synthetischen Strukturen PERRIDON/STEINER (2004), S.  455-456 sowie zu synthetischen Strukturen im Speziellen KERN (2004), S. 71-74 und PFAUE (2003), S. 179-181. 181 Vgl. zu diesem Begriff, HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 298 und 300, KÜRSTEN (2005), S. 207 sowie PERRDION/STEINER (2004), S. 348. 182 Vgl. zu diesem Terminus HARTMANN-WENDELS/PFINGSTEN/WEBER (2007), S. 298 und 300 sowie PERRDION/STEINER (2004), S. 348. 183 Vgl. BENNER (1988), S. 404 und WASCHBUSCH (1998), S. 409. 184 Vgl. zu der Höhe und dem Termin BENNER (1988), S. 405. 30 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND 3.2.6 Anforderungen an für die ABS-Finanzierung geeignete Vermögenswerte Hinsichtlich der Analyse von Charakteristika geeigneter Finanzaktiva soll nach unabdingbaren bzw. notwendigen Charakteristika und begünstigenden Charakteristika differenziert werden; während erste Eigenschaften darstellen, ohne deren Vorhandensein eine ABS-Finanzierung nicht durchgeführt werden kann, sind Letztere solche Charakteristika, welche bei deren Nichterfüllung die Durchführbarkeit einer Transaktion zwar nicht verhindern, die Machbarkeit jedoch stark erschweren und die Finanzierung erheblich verteuern185. Betrachtet werden zunächst die unabdingbaren Charakteristika. Die Aktiva müssen rechtlich übertragbar sein. Generell ist eine Abtretung immer dann erlaubt, wenn eine solche nicht von Gesetzes wegen oder durch Verträge zwischen dem Gläubiger und dem Schuldner verboten ist oder diese von der Zustimmung des Schuldners abhängig gemacht wird186. In diesem Zusammenhang ist der zivilrechtliche Bestimmbarkeitsgrundsatz zu wahren187. Auch sollten die Forderungen frei von Belastungen Dritter sein188. Ferner muss die Separationsmöglichkeit vorliegen, d. h., die zu veräußernden Vermögenswerte müssen von den übrigen Aktiva des Originators trennbar sein189. Die aus den Vermögensgegenständen ableitbaren Zahlungsströme müssen ferner hinreichend genau prognostizierbar sein190. Grundlage zur Prognose bildet die exakte Kenntnis der historischen Entwicklung der Vermögenswerte191, die oft mit Hilfe der EDV des Originators nachvollziehbar ist. Für Kreditinstitute müssen weitere durch die Bundesanstalt für Fi- 185 Vgl. BÄR (2000), S. 167. Andere Autoren unterscheiden nach rechtlichen und betriebswirtschaftlichen Anforderungen, vgl. EICHHOLZ/NEIGEN (1992), S. 793- 795, quantitativen und qualitativen Determinanten, vgl. OHL (1994), S. 129-137 oder Eigenschaften von Einzelnen oder der Gesamtheit der Vermögenswerte, vgl. BENNER (1988), S. 406. 186 Vgl. BÄR (2000), S. 174. 187 Vgl. zum Bestimmbarkeitsgrundsatz FAHRHOLZ (1998), S. 217. 188 Vgl. WASCHBUSCH (1998), S. 414. 189 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 509 und WASCHBUSCH (1998), S. 414. 190 Vgl. zur Prognostizierbarkeit AK FINANZIERUNG (1992), S. 510, OHL (1994), S. 133 und PAUL (1991), S. 30. 191 Vgl. BÄR (2000), S. 171 und OHL (1994), S.127-128. 31 ABGRENZUNG DER PFANDBRIEFE nanzdienstleistungsaufsicht festgelegte zwingende Voraussetzungen gegeben sein192. Zu den begünstigenden Charakteristika zählt ein ausreichendes Mindestvolumen, für das auf Grund der hohen mit der Emission verbundenen fixen Auszahlungen z. B. für die laufende Überwachung der Vermögensgegenstände Werte zwischen 80 und 120 Millionen USD angegeben werden193. Zusätzlich wird eine demographisch und geographisch breit gestreute Schuldnerstruktur zwecks Diversifikation innerhalb des Assetpools gefordert194. Begünstigend wirken sich ebenfalls ein niedriges Ausfallrisiko und geringe Risiken vorzeitiger oder verspäteter Zahlungen aus, da diese Gefahren die ABS-Finanzierung komplizierter und kostenintensiver gestalten195. Auch der Zinsspread zwischen der Verzinsung der veräußerten Forderungen und der ABS muss ausreichend groß sein196. Im Bezug auf die Verwertungsmöglichkeiten allfälliger Sicherheiten bietet sich eine Sicherungsabtretung an die Investoren bzw. den Treuhänder an, durch die das volle Eigentumsrecht an einem Objekt auf eine Drittpartei mit der Verpflichtung übertragen wird, davon nur Gebrauch zu machen, wenn im Voraus bestimmte Bedingungen erfüllt werden; hierdurch wird auch in Problemfällen der Zugriff auf die Aktiven gewährleistet197. Vorteilhaft ist auch eine Standardisierung der Kreditdokumentation und Homogenität der Vermögenswerte198. Die von einigen Autoren geforderte Mindestlaufzeit199 der Forderungen ist durch die Revolving Struktur obsolet geworden. Die Anforderungen an für die ABS-Finanzierung geeignete Finanzaktiva sind in der Summe also als sehr hoch zu bezeichnen200. 192 Vgl. PAUL/FEHR (1996b), S. 404 und 407. 193 Vgl. BÄR (2000), S. 179 und PAUL (1991), S. 30. 194 Vgl. BÄR (2000), S. 180, OHL (1994), S. 131, PAUL (1991), S. 30, PFAUE (2003), S. 168 und WASCHBUSCH (1998), S. 415 sowie grundlegend zur Diversifikation ARNOLD (1976), Sp. 1510-1512 und BITZ (1993), S. 650. 195 Vgl. zu dieser Überlegung BÄR (2000), S. 181-183. 196 Vgl. OHL (1994), S. 137 und PAUL (1991), S. 30. 197 Vgl. BÄR (2000), S. 187 und zum Verwertungsrisiko OHL (1994), S. 135. 198 Vgl. BÄR (2000), S. 188 und zur Homogenität AK FINANZIERUNG (1992), S. 511. 199 Vgl. AK FINANZIERUNG (1992), S. 511 und WASCHBUSCH (1998), S. 415. 200 Vgl. BÄR (2000), S. 189. 32 ERSCHEINUNGSFORMEN GEDECKTER WERTPAPIERE IN DEUTSCHLAND 3.3 Abgrenzung der Pfandbriefe von Sonstige Erscheinungsformen (Wertpapiere mit Patronatserklärungen) als weitere Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere Als letzte von Pfandbriefen abzugrenzende Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere, auf die hier im Weiteren nur an ausgewählten Stellen eingegangen werden kann, werden Wertpapiere mit Patronatserklärungen kurz dargestellt. Patronatserklärungen sind Erklärungen eines als Obergesellschaft fungierenden Unternehmens gegenüber dem Gläubiger einer Untergesellschaft, direkt oder indirekt für die Zahlungsfähigkeit des kreditnehmenden Unternehmens zu sorgen201. Dabei zeichnet sich die hier betrachtete harte Patronatserklärung202 im Gegensatz zur weichen Patronatserklärung dadurch aus, dass sie einklagbare Ansprüche des Gläubigers begründet203. Die kurze Darstellung ermöglicht nun die Einordnung der Wertpapiere mit Patronatserklärung als Erscheinungsform gedeckter Wertpapiere entsprechend der Systematisierungskriterien aus Abschnitt 2.3: Die Personaldeckung204 erfolgt unternehmensextern und mit direktem Bezug zu Zahlungsmitteln. Die Systematisierung nach Spezialisierung, Privilegierung und Isolierung ist auf unternehmensexterne Deckungen nicht anwendbar; es wird keiner dieser Grundmechanismen zur Separierung von Vermögensgegenständen im Zusammenhang mit Patronatserklärungen genutzt. 3.4 Zwischenfazit: Systematische Abgrenzung der Pfandbriefe von weiteren Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere Im Ergebnis sind Pfandbriefe staatlich normierte Fremdfinanzierungskontrakte, deren Chance-Risiko-Struktur durch die staatlich normier- 201 Vgl. BITZ/STARK (2008), S. 63 und 608-609. 202 Eine derartig harte Patronatserklärung hat die DaimlerChrysler AG zugunsten der Gläubiger der DaimlerChrysler International Finance B.V., welche z. B. als Emittentin der Wertpapiere mit der WKN 611868 fungiert, abgegeben, vgl. DAIMLERCHRYSLER (2004), S. 38. 203 Vgl. WITTIG (2003), S. 1984. 204 Vgl. OEHLER/UNSER (2002), S. 337 und WITTIG (2003), S. 1981. 33 ZWISCHENFAZIT te Begrenzung von Informations-, Insolvenzeintritts-, Delegations- und Insolvenzverlustrisiken determiniert wird205. Sie unterscheiden sich damit grundsätzlich von ABS und Wertpapieren mit Patronatserklärung, deren Chance-Risiko-Struktur das Ergebnis individueller Vertragsgestaltungen bildet206. Damit sind allgemeingültige Aussagen z. B. über die relative Vorteilhaftigkeit von Pfandbriefen und ABS nicht möglich207. Darüber hinaus lassen sich tabellarisch die drei vorgestellten Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere wie folgt systematisieren: Systematisierungskriterium Pfandbriefe Asset Backed Securities (ABS) Wertpapiere mit Patronatserklärungen Herkunft der Haftungsmasse unternehmensintern unternehmensintern unternehmensextern Bezug zu Zahlungsmitteln direkter Bezug zu Zahlungsmitteln direkter Bezug zu Zahlungsmitteln direkter Bezug zu Zahlungsmitteln Schlechterstellung anderer Gläubiger Realdeckung Realdeckung Personaldeckung Grundmechanismus zur Separierung von Vermögensgegenständen Spezialisierung und Isolierung Spezialisierung und Isolierung nicht anwendbar Tabelle 1 Tabellarische Systematisierung der drei vorgestellten Erscheinungsformen gedeckter Wertpapiere 205 Vgl. MERBECKS (2008), S. 107 und 129. 206 Vgl. zu diesem Aspekt MERBECKS (2008), S. 129 und ähnlich KERL (2000), S.  516 sowie zu einer Gegenüberstellung der wichtigsten Merkmale von Covered Bonds bzw. Pfandbriefen und ABS HARTMANN-WENDELS/PFINGS- TEN/WEBER (2007), S. 303 sowie PACKER/STEVER/UPPER (2007), S. 45. 207 Vgl. zu einer anderen Auffassung ROHRER (1992), S. 26 und ähnlich KÖLLER (2001a), S. 630.

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References

Zusammenfassung

Als staatlich normierte Fremdfinanzierungskontrakte sind Pfandbriefe grundsätzlich von anderen existenten Formen gedeckter Wertpapiere wie Asset Backed Securities (ABS) und Wertpapieren mit Patronatserklärung zu unterscheiden. Sven Kronenberg stellt im vorliegenden Buch Pfandbriefe als eine Variante dieser Investitions- und Finanzierungsinstrumente vor und arbeitet die wesentlichen Unterscheide zu Asset Backed Securities heraus. Im Rahmen einer weiterführenden ökonomischen Analyse der Pfandbriefe berücksichtigt der Autor insbesondere auch die seit Ausbruch der Finanzmarktkrise zunehmende Regelungsdichte für die der Bankenaufsicht unterliegenden Pfandbriefinvestoren. Behandelt werden dabei unter anderem Aspekte wie die Liquidity Coverage Ratio (LCR), die historische Simulation zur Quantifizierung des Kursrisikos eines Pfandbriefes sowie die Validierung des Value at Risk (VaR) eines Pfandbriefs vor dem Hintergrund von Pull-to-Par-Effekten beziehungsweise Restlaufzeiteffekten im Rahmen eines Backtestings.